價值投資在中國的展望

價值投資在中國的展望2023年10月23日于北京大學光華管理學院首先感謝光華管理學院，感謝姜國華教授和我們共同創(chuàng)建這樣一門以講授價值投資理念為主的課程。價值投資課在這個時候開我認為非常有意義。這在國內據我所知是第一門也是唯一一門這樣的課程。這個課程在全球也不多，據我所知只有哥倫比亞大學有這樣一門課，大概在八九十年前由巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆最早開設。喜馬拉雅資本很榮幸支持這一課程。我今天在這里主要想跟各位同學探討四個問題：首先，選這門課的同學們估計將來很多人都會進入金融服務和資產管理行業(yè)，所以我想先談談這個行業(yè)的基本特點，以及這個行業(yè)對從業(yè)人員的道德底線要求；第二，作為資產管理行業(yè)，我們需要知道，從長期來看，哪些金融資產可以讓財富持續(xù)、有效、安全、可靠地增長？第三，有沒有辦法可以有效地、通過努力讓你成為優(yōu)秀的投資人，真正地為客戶提供實在的服務，保護客戶的財產，讓他們的財富能夠持續(xù)地增加？什么是投資的大道、正道？第四，那些在成熟發(fā)達國家里已經被證明行之有效的金融資產投資方法對中國適不適合？中國是不是特殊？是不是另類？價值投資在中國是否適用？這些都是我思考了幾十年的問題，今天在此跟大家交流討論。一、資產管理行業(yè)的獨特性極其對從業(yè)人員的底線要求？資產管理是一個服務性行業(yè)，它和其它服務業(yè)相比有什么特點？有哪些地方和其他的服務行業(yè)不一樣？我認為有兩點不一樣。第一點，這個行業(yè)里的用戶在絕大多數時間里，不知道、無法判斷產品的好壞。這和其他幾乎所有的行業(yè)都不太一樣。比如一輛車，用戶就可以告訴你，這輛車是好，還是不好；去吃飯，吃完飯就會知道這個餐館的飯怎么樣，服務如何；你去住一個酒店、買一件衣服……幾乎所有的行業(yè)，判定產品好壞很大程度上是通過客戶的使用體驗。但是資產管理行業(yè)絕大多數時候，絕大部分消費者其實沒有辦法判斷某個產品到底好還是不好，也沒有辦法判斷得到的服務是優(yōu)秀的還是劣質的。不光是消費者、投資人，即使從業(yè)人員自己——包括今天在座有很多業(yè)界的頂級大佬——去判斷資產管理業(yè)另外一個產品、另外一個服務的質量水平也很難，這是金融行業(yè)尤其是資產管理行業(yè)，與其它幾乎所有服務性行業(yè)完全不同的地方。你給我一份業(yè)績，如果只有一年兩年的業(yè)績，我完全沒有辦法判斷這個基金經理到底是不是優(yōu)秀。（即便給我）五年、十年的業(yè)績也沒法判斷。必須要看他投資的東西是什么，而且在相當長的時間以后才能做出判斷。正是因為沒有辦法判斷（產品和服務的優(yōu)劣），所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關。另外一個最主要的特點是，這個行業(yè)總體來說報酬高于其它幾乎所有行業(yè)，也常常脫離對客戶財富增長的貢獻，實際上真正為客戶提供的服務非常有限，產品很多時候只是為從業(yè)人員自己提供了很高的回報。其定價結構基本上反映了這個行業(yè)從業(yè)人員的利益，幾乎很少反映客戶的利益。一般的行業(yè)總是希望能夠把自己的服務質量提高到很高的水平，讓消費者看得很清楚，并在這個基礎上不斷溢價。但是資產管理這個行業(yè)無論好還是不好，大家的收費方法都是一樣的，定價基本上是以凈資產的比例計算。不管你是不是真正為客戶賺到了錢，無論怎樣的結果你都會收一筆錢。特別是私募，收費的比例更高，高到離譜。你賺錢時收錢，虧錢的時候也要收錢。雖然客戶可以去買被動型的指數基金，但即便你（基金經理）的業(yè)績比指數基金差很多，你一樣可以收很多的錢，這其實就很不合理。大家想進入到這樣一個行業(yè)，我想一方面是對知識的挑戰(zhàn)，另一方面是因為這個行業(yè)的報酬。這個行業(yè)的報酬確實很高，但是這些從業(yè)人員是不是值那么高的報酬是個很大的問題。這兩個特點加在一起就造成了這個行業(yè)一些很明顯的弊病。例如，這個行業(yè)的從業(yè)人員參差不齊、魚目混珠、濫竽充數，行業(yè)標準混亂不清，到處充斥著似是而非的說法和誤導用戶的謬論。有些哪怕是從業(yè)人員自己也弄不清楚。這些特點，對所有從事這個行業(yè)的人提出了一些最根本性的職業(yè)道德要求。綿我今天先談總這個問題，稈是因為很多瘋在座的同學防將來會成為新這個行業(yè)的返從業(yè)者，而富這門課程的退終極目標也夢是希望為中資國的資產管西理行業(yè)培養(yǎng)哥未來的領袖瓣人才。因此犁，希望你們業(yè)進入這個行佛業(yè)時首先牢游記兩條牢不的可破的道德范底線：組第一，把對間真知、智慧賺的追求當做沿是自己的道斧德責任，要傲有意識地杜渠絕一切屁股議決定腦袋的毅理論。蓄一旦進入職幼場你就會發(fā)武現幾乎所有情的理論都跟州屁股和腦袋角的關系緊密怖相連，如果渣你思考得不威深，你很快墨就把自己的浮利益當做客盈戶的利益。斯這是人的本挪性，誰也阻織擋不了。因燥為這個行業(yè)斤很復雜，這吐個行業(yè)里似揭是而非的觀欣點很多，這遍個行業(yè)也不趣是一個精確笨的科學，但滿是里面有好魯多判斷。所丑以我希望所頭有致力于進馬入這個行業(yè)遮的年輕人都杜能夠樹立起撐這樣一個道棵德底線，就伯是把不斷地孩追求知識、杰追求真理、散追求智慧作櫻為自己的一仔個道德責任嶺。作一個行肅業(yè)的明白人芬，不會有意君地去散布那耳些對自己有內利、而對客辦戶不利地理疤論，也不會拜被其他那些股似是而非的騾理論所蠱惑棗。這點非常稱非常重要。碼第二，真正血要建立起受勝托人責任的真意識，Fi宴ducia擇rydu木ty。鄰什么是受托歇人責任？客另戶給你的每桌一分錢你都桐把它看作是東自己的父母睬辛勤勞動、曾勤儉節(jié)省、錢積攢了一輩包子、交到你喜手上去打理螺的錢。錢雖權然不多，但晨是匯聚了這惹一家人一生遙的辛苦節(jié)儉廁所得。如果黎把客戶的每月一分錢都當均做自己的父酒母節(jié)儉一生編省下來讓你枯打理的錢，次你就開始能拖夠理解什么價叫受托人責檢任。漫受托人責任器這個概念，紐我認為多多卡少少有些先攀天的基因在壁里面。我所量了解的人里湯或者有這個暮基因，或者蔑沒有這個基旱因。在座各棉位無論是從鏟事這個行業(yè)講還是將來要刪把自己的錢氏托付給這個俘行業(yè)，一定泥要看自己有概沒有這種基授因或者去尋孕找有這種基臘因的人來管勞你的錢。沒佩有這種基因辟的人，以后撫無論用什么僅方式，基本盤上都沒有辦鉤法讓他有。軟如果你的錢席交到這些人褲手里，那真駝是巨大的悲悉劇。所以如渡果你想進入往這個行業(yè)，脹最基本的，腰先考驗一下途自己，到底荷有沒有這個惡基因？有沒叢有這種責任船感？如果沒壺有的話，我倡勸大家一定綁不要進入這茶個行業(yè)。因攏為你進入這純個行業(yè)一定秤會成為無數童家庭財富的透破壞者、終沫結者。08安年、09年劈的經濟危機攪很大意義上旺就是因為這盛樣一些不具摩備受托人責俯任的人長期統(tǒng)的所謂成功的的行為最后棄導致的，這疾樣的成功是種對整個社會蒸的破壞?；@是我給大思家提的關于雕進入這個行駱業(yè)最基本的屠兩個道德底曠線。貢二籠、作為資產塑管理行業(yè)，雕我們需要知濫道，從長期頃看，哪些金里融資產可以涉讓財富持續(xù)旱、有效、安島全可靠地增格長？哀下面我們來覺回答第二個夠問題，從長誠期看，哪些治金融資產真刮正地能夠為棵客戶、為投性資人實實在懂在地提供長議期可靠的財弓富回報？我斥們剛經歷了充股災，很多番人覺得現金藝是最可靠的址，甚至很多涌人覺得黃金釋也是很可靠父的。我們有估沒有辦法衡稻量過去這些訓資產的長期杏表現到底是災什么樣的？雹那么長期指器的是多長時培間呢？在我董看來就是越希長越好。我煌們能夠找到遠的數據，時尸間越久越好匪，最好是長躁期、持續(xù)的厭數據。因為嘗只有這樣的模數據才能真掘正有說服力舞。在現代社王會里，西方駛發(fā)達地區(qū)是忌現代經濟最鼻早的發(fā)源地雹，現代市場愁也成熟得最告早。它的市幻場數據最大糞，它的經濟攻體也最大，以所以最能說鼻明問題。這遲里我們選用駝美國的數據您，因為它的暈時間比較長燒，可以把數么據追溯到兩羞百年前。下穴面我們來看構一下美國的昏表現。蹲賓州大學沃搏頓商學院的貌西格爾教授包（Seig露el）在過星去幾十年里箏兢兢業(yè)業(yè)、綱認真地收集拼了美國在過虛去幾百年里巨各個大類金半融資產的表贈現，把它繪負制成圖表，棗給了我們非街?？煽康臄底鶕頇z驗。礎這些數據可貧以可靠地回生溯到180當2年，今天型我們就來看敞一下，在過匹去兩百多年仔的時間里，視各類資產表肉現如何呢？唉（見圖1）萄圖1：美國艷自1801茶年至今大類絕資產的回報規(guī)表現輪第一大類資功產是現金。藏最近股市的嚴上下波動，縮讓中國很多不老百姓更加遮意識到現金姜的重要性，蠻可能很多人挺認為現金應演該是最保值主的。我們看覆一看在過去話兩百年里現桑金表現如何確。如果18弄02年你有叢一塊美金，廳今天這一塊脹美金值多少綱錢？它的購飼買力是多少特？從圖1可丙以看到，答帆案是5分錢是。兩百多年刷之后一塊錢距現金丟掉了乎95%的價驗值、購買力根！原因我們建大家都可以頌猜到，這是猛因為通貨膨途脹。下面我討們再來看一國下其他類的夏金融資產。頂對傳統(tǒng)中國嶺人來說，黃褲金、白銀、璃重金屬也是正一個非常好撿的保值的方楊式。西方發(fā)淘達國家在相戴當長的一段漆時間里一直介實行金本位突。黃金的價叨格確實增長需了，但進入前20世紀我府們看到它的揉價格開始不栽斷在下降。瑞我們來看一光看黃金作為咱貴重金屬里迷最重要的代望表在過去兩麥百年的表現始。在兩百年盞前用一塊美乳金購買的黃緊金，今天能津有多少購買擊力？我們看帳到的結果是蠟3.12塊貪美金。這顯棋然確實是保敬了值了，但頌是如果說在挽兩百年里升趁值了3、4假倍，這個結貍果也是很出蓬乎大家預料這的，并沒有單取得太大增供值。次我們再來看蹦短期政府債朱券和長期債朝券，短期政符府債券的利跌率相當于無跨風險利率，皺一直不太高貞，稍稍高過疾通貨膨脹。襯屢短期債券兩壟百年漲了2缸75倍；長碌期債券的回狂報率比短期塞債券多一些孔，漲了16乓00多倍。摘接下來再看最一看股票。度它是另外一播個大類資產議?？赡芎芏嚓惾苏J為股票灘更加有風險塞，更加不能誰保值，尤其軋是在經歷了產過去3個月嫌股市上上下障下、起伏之識后，我們在趟短短的8個兄月里面同時抱經歷了一輪約大牛市和一憑輪大熊市，凱很多人對股庭票的風險有信了更深的理鋒解。股票在嶺過去兩百年悲的表現如何甲？如果我們責在1802蛾年投資美國窩股市一塊錢檢，今天它的鵲價格是多少饑呢？粥我們現在看謙到的結果是薄，1塊錢股及票，即使除器掉通貨膨脹熔因素之后，太在過去兩百椅年里仍然升愿值了一百萬角倍，今天它叫的價值是1攤03萬。它濕的零頭都大貍于其他大類冒資產。為什懇么會是這樣體驚人的結果惹呢？這個結動果實際上具榜體到每一年午的增長，除懶去通貨膨脹副的影響，年廚化回報率只踏有6.7%五。這就是復抓利的力量。歪愛因斯坦把厚復利稱之為伴世界第八大案奇跡是有道歌理的。丹上面這些數冷字給我們提紹出了一個問捧題，為什么礦現金被大家魚認為最保險焰，反而在兩戶百年里面丟稿失了95%簡的價值，而哄被大家認為毒風險最大的父資產股票則耳增加了將近棍一百萬倍？驚一百萬倍是手指扣除通貨階膨脹之后的遠增值。為什動么現金和股喪票的回報表弊現在兩百年碎里面出現了想這么巨大的斷差距？這是民我們所有從輔事資產管理晌行業(yè)的人都哥必須認真思亡考的問題。搏造成這個現答象有兩個原撒因。姓一個原因是勸通貨膨脹。超通貨膨脹在紛美國過去兩博百年里，平灑均年化是1鳳.4%左右稻。如果通貨佳膨脹每年以派1.4%的膛速度增長的緞話，你的購年買力確實是言每年在以1混.4%的速假度在降低?？@個1.4熟%經過兩百亮年之后，就境讓1塊錢變替成了5分錢乘，丟失了9膊5%，現金吊的價值幾乎東消失了。所庭以從純粹的其數學角度，云我們可以很灰好地理解。偵另外一個原袋因，就是經截濟的GDP斷增長。GD村P在過去兩辜百年里大約強增長了33黑000多倍潮，年化大約析3%多一點薄。如果我們針能夠理解經截濟的增長，炒我們就可以連理解其他的陸現象。股票紅實際上是代稼表市場里規(guī)倘模以上的公纖司，GDP學的增長很大上意義上是由熊這些公司財繼務報表上銷效售額的增長庭來決定的。弟一般來說公獎司里有一些徐成本，但是化屬于相對固簡定的成本，愚不像銷售額云增長這么大怕。于是凈利調潤的增長就欄會超過銷售腸額的增長。共當銷售額以團4%、5%繳的名義速度慎在增長時，翻凈利潤就會寸以差不多6慨、7%的速勉度增長，公廳司本身創(chuàng)造功現金的價值跌也就會以同鼠樣的速度增擺長。我們看餡，實際結果寬正是這樣。躍股票的價值賓核心是利潤鞏本身的增長仍反映到今天慶的價值。過闖去兩百年股碌票的平均市爬盈率在15替倍左右，那慚么倒過來每喊股現金的收薄益就是15色的倒數，差咱不多是6.冷7%左右，辨體現了利潤戲率對于市值亞估值的反映休。因此股票竭價格也以6倦%、7%左招右的速度增感長，最后的恢結果是差不月多兩百年里扣增長了一百獻萬倍。所以勝從數學上我煤們就會明白風，為什么當徹GDP出現錄長期的持續(xù)義增長的時候雙，幾乎所有昆股票加在一阻起的總指數變會以這樣的輸速度來增長根。急這是第一層委次的結論：克通貨膨脹和著GDP的增攪長是解釋現渴金和股票表癥現差異的最唱根本原因。盛下面一個更泳重要的問題債是，為什么塊在美國經濟遮里出現了兩碰百年這樣長麥時間的GD議P持續(xù)的、保復利性的增縮長，同時通傍貨膨脹率也乏一直都存在宗？為什么經團濟幾乎每年芽都在增長？薯有一些年份挎會有一些衰此退，而有一碎些年份增長羅會多一些。愈但在過去兩霧百年里，我右們會看到經蝕濟是在不斷湯向上的。如棍果我們以年蠶為單位，G懸DP幾乎就貍是每年都在報增長，真正塔是長期、累煌進、復利性汪的增長。如律何來解釋這剝個現象呢？懲這個情況在右過去兩百年既是美國獨有溪的？還是在插歷史上一直鬼是這樣？顯徹然在中國有拋記載的過去糊三、五千年蠟的歷史中，燈這個情況從販來沒有發(fā)生聾過。這確實挨是一個現代嚷現象，甚至數對中國來說道一直到三十脹年以前也沒退有發(fā)生過。嚼那么我們有荷沒有辦法去有計量人類在睡過去幾千年圖中GDP增懇長基本的形末態(tài)是什么樣鉤的？有沒有位持續(xù)增長的川現象？援要回答這個諒問題，我們興需要另外一針張圖表。我獨們需要弄明連白在人類歷段史上，在文或明出現以后掉，整體的G姜DP、整體升的消費、生復產水平呈現充出一個什么杜樣的變化狀獅態(tài)？如果我少們把時間跨猜度加大，比駝如回歸到采側集狩獵時代褲、農耕時代騾、農業(yè)文明時時代，這個泡時候人類整藝體的GDP愿增長是多少壯呢？這是一傲個十分有趣餅的問題。我發(fā)手邊正好有旨一張這樣的躺圖表。這是甘由斯坦福大減學一位全才因教授莫瑞斯欠（Ian泳Morri欠s）帶領一灣個團隊在過亡去十幾年里旺，通過現代峰科技的手段博，對人類過占去上萬年歷欣史里攫取和務使用的能量錯進行了基本兆的計量做出宰來的。過去煤二三十年各躺項科技的發(fā)魂展，使得這爽項工作成為修可能。在人閥類絕大部分腳的歷史里面番，基本的經目濟活動仍然否是攫取能量丘和使用能量養(yǎng)。它的基本殊計量和我們市今天講的G記DP關聯(lián)度頸非常高。那慎么，在過去軌一萬六千年貨里，人類社叔會的基本G新DP增長情沿況怎么樣？鹿圖2：人類駕文明在過去暫一萬多年的耽經濟表現?凝來源：Ia維nMor猴ris渴“懂Socia平lDev黎elopm鐮ent疏爸（2023緞）繡”掛上面這張圖友（圖2）代醫(yī)表了斯坦福摩團隊的學術焦成果，最主源要的一個比已較就是東方它文明和西方蓮文明。霉從圖2我們歸可以看到在策過去一萬多祖年里整個文學明社會的經枝濟表現：藍緣線代表西方滑社會，最早疤是從兩河流魔域一直到希事臘、羅馬，斥最后到西歐欠、美國等等報；紅線代表云東方文明，斗最早是在印哪度河流域、攔中國的黃河領流域，后來步進入到長江蒸流域，再后發(fā)來進入到韓琴國、日本等民等。左邊是槐一萬六千年鬧以前，右邊扁是現代。從侮這兩個社會寄過去一萬六哀千年的比較懂看，如果不朗采取數學手庭段，基本一痕直是平的。表東方社會和燦西方社會有作一些細小的站差別，如果錦做一下數學未處理，會看堂到更細小的葬區(qū)別，但是駐總的來說在搜過去的一萬道多年里面，憶增長幾乎是鑼平的。在一中萬六千年相唱當長的時間欄里，在農業(yè)凱文明里，人克類社會的發(fā)否展不是說沒啟有，但是非披常緩慢，而肚且經常呈現嶺出波浪式的龍發(fā)展，有時忙候會進入到詞頂端，但總育有一個玻璃院頂突破不了租。于是它沖霉頂之后就會喜滑落，我們危大概看到了吃3、4次這饅樣的沖頂，作然后一直在癢一個比較窄餃的波段里面登上下浮動。架但是到了近德代以后，我派們看到在過宇去的三百年貧間，突然之芝間人類文明燈呈現了一個勻完全不同的票狀態(tài)，出現慧一個巨幅的文增長，大家購可以看到這豎幾乎就是一著個Hoke滋ysti袖ck（冰球扇棍）一樣，挽一塊錢變成習一百萬這樣斯的一個增長看。未如果我們把肉圖2放大、面再縮小以后谷，把這二、任三百年的時掏間拉得更長詞一點，你就抹會發(fā)現這個藏圖其實和圖扶1非常地相煩像（見圖3歌）。兩百年壤里的GDP劈和兩百年里擁的股票表現陜也非常非常授地相像。如們果你再把它伶縮短，最后馳的結果是，乓你會發(fā)現它賀幾乎是直上述。這個從數磚學上講，當模然是復利的擔魔力。但是山也就是說，偷這種一個經許濟能夠長期咽持續(xù)以復利缸的方式來增撫長的現象，晚在人類一萬絮六千年的記伶載里從來沒損有發(fā)生過，期是非常現代烈的現象。盜圖3：人類筑文明在過去頃五百多年的準經濟表現集來源：Ia鉆nMor肥ris藍“壤Socia股lDev釀elopm媽ent翼倍（2023溪）栽”鵲在相當長的親歷史長河里牲，GDP一江直是平的。籍中國的GD烘P尤其如此伍。對過去五頂百年的描述隸可以看得更盟清楚，在分竿界點上西方療突然在這時絡候起來了，雁而東方比它魂晚了差不多快100年。吧這100年到東方的崛起靜主要是以日槐本為代表。炎要想理解股齡票在過去兩夠百年的表現慘以及今后二綱十年的表現追，必須看懂修并能夠解釋仇這條線滿——異過去人類文層明的基本圖盜譜。不理解敏這個，很難汪在每次股災鋸的時候保持憂理性。每次蓄到08年、故09年這樣毫的危機的時撕候都會覺得乖世界末日到打了。投資最遲核心的是對雄未來的預測認，正如一句紙著名的笑話既所言，猾“賞預測很難，勝尤其是關于和未來慚”碰。為什么（知人類文明在毯過去兩百年昏的經濟表現肚）會是這樣僅？不理解這諒個問題的確防很難做預測廳。關于這個石問題，我思柄考了差不多吼三十多年。壘我把我長期棚的思考整理握成了一個長溪篇的論文，發(fā)叫《李錄談典現代化十六詞講》。大家碗如果對這個勒問題有興趣貌可以參考。共網上有，今扯天姜教授也伯帶了一些來蠢。在我的博暑客上、百度磨上、goo輛gle上大美家去搜現代圣化十六講，果都能找得到按。配我把人類文摘明分斷成三禿大部分。第遼一部分是更何早的狩獵時陷代，始于1陽5萬年以前甩真正意義上豬的人類出現疤以后，我叫啄它1.0文居明。人類文威明在相當長陳的時間里基篇本和其它的策動物差別不次是太大，其勢巨大的變化怎發(fā)生在公元膀前九千年左記右，農業(yè)和罩畜牧業(yè)最早凱在兩河流域滲出現的時候栽，同樣的變令化在五六千見年前從中國宜的黃河開始槍出現，帶來膽人類文明第曠二次偉大的洪躍升。這時山，我們GD釘P的能力已辣經相當強，烈相對于狩獵鴿時代，我叫術它2.0文踢明，也就是紫農業(yè)和畜牧辭業(yè)文明。這缺個文明狀態(tài)宴持續(xù)了幾千艱年，一直到予1750年妙左右，基本虧相對來說是分平的。在此招之后突然之慘間出現了G氧DP以穩(wěn)定各的速度每年革都在增長的西情況，以至煙于到今天我差們認為GD食P不增長是糖件很大的事問，甚至于中抄國目前GD牽P的增長從申10%跌到瞇7%也成為狐一件大事。橫這是一個非提?，F代的現象象，可是也厘已經根深蒂齒固到每個人憂的心里。要泰理解這個現殖象，也就是修現代化，我寨就姑且把它勸稱之為3.婚0文明。墳這樣的劃分途，能夠讓我例們更加清楚吳地理解3.頓0文明的本撤質是什么。胡整個經濟出京現了持續(xù)性培的、累進性姻的、長期復證利性的增長勾和發(fā)展，這刻是3.0文舊明最大的特夜點。出現了捆現代金融產銷品的可投資甜價值，這時完才有可能討帶論資產配置適、股票和現棟金。當這個渡前提沒有的羅時候，這些拋討論都沒有呈意義。因此葛要想了解投鴿資、了解財腔富增長，一橋定要明白財輝富創(chuàng)造的根臟源在哪里。膠最主要的根撇源就是人類腹文明在過去逢兩百年里G局DP持續(xù)累瞞進性的增長俗。那么3.葵0文明的本巧質是什么呢紐？就是在這竟個時期，由障于種種的原久因，出現了墻現代科技和怕自由市場經閃濟，這兩者貌的結合形成遭了我們看到擴的3.0文夜明。錦在現代化十憤六講中，我侍詳細地講述練了人類在過塘去一萬多年秒里文明演化謀的過程，并著用兩個公式赤來理解自由閑市場經濟，隊1+1>2父和1+1>員4。到了近錘代，文明演娘化最根本的優(yōu)變化是出現拼了自由交換陷。經濟上的爪自由交換在禁亞當.斯密燙和李嘉圖的梨分析下，實姜際上就是1科+1>2。遮當社會進行朗分工的時候資，兩個人、販兩個經濟個躬體進行自由睜交換創(chuàng)造出渴來的價值比淚原來各自所周能夠創(chuàng)造的閱價值要多很令多，出現了智附加價值。查于是參加交慨換的人越多捆，創(chuàng)造的附泄加價值就越咬高。這種交料換在農業(yè)時呢代也有，但芬是現代科技窯出現以后，許這種自由交蟻換變本加厲返地產生了更尼多的附加價蘋值。原因就合是知識也在同互相地交換兩，不僅僅是遠產品、商品糠和服務。知贊識在交換里料產生的價值羨更多。按照肚我的講法，艱這就是1+滿1>4，指勵兩個人在互析相討論的時恥候，不僅彼獨此獲得了對筑方的思想，醫(yī)保留自己的脫思想，還會吸碰撞出一些惠新的火花。矩知識的自由透分享，不需循要交換，不冷需要大米換可奶牛，結合益在一起就開蘿始出現了復雜利式巨大的勢交換增量的紅增長。每次叢交換都產生惱這么大的增哭量，社會才墨會迅速創(chuàng)造忘出巨大的財奮富來。襲那么當這樣振一個持續(xù)的荷、個體之間蛛的交換可以惑放大幾十億紹倍，就形成禿了現代的自膊由市場經濟帶，也就是3懶.0文明。呢只有在這樣走一個交換的幣背景下，才紙會出現經濟焰整體不斷地掘、持續(xù)地增老長。這樣的鬼經濟制度才鍋能夠把人的因活力、真正犧的動力全部腐發(fā)揮出來。鐘這在人類制陡度的創(chuàng)造歷頃史上，大概奔是最偉大的夜制度創(chuàng)造。拒只有在這種而制度出現了君之后，才出備現了我們講漠的這種獨特巖的現象，即倦經濟的持續(xù)糟發(fā)展。對這兼?zhèn)€問題有興堂趣的同學可但以去參考我體的論文，今答天在這我就般不多講了。淘（我想說明略的是：）經砌濟持續(xù)的增驢長的表現方善式就是持續(xù)奧的GDP增態(tài)長。怕通貨膨脹實夕際上就是一表個貨幣現象海，當貨幣發(fā)友行總量超過四經濟體中商窮品和服務的休總量的時候柿，價格就會悟往上增長。覺為什么增長巴呢？當然因暫為經濟不斷辣增長，就需榨要不斷地投繁資。在現代甜經濟里，這保要通過銀行報。銀行要想脂收集社會上詢的閑散資金壁，需要付出姥儲蓄利率。開這個儲蓄利密率必須是正班的，使得它請的放貸利率車也必須是正降數。這樣整敬個經濟里的晴錢要想去增難長，就要提小前增量；要鴨想實現實體麻經濟增長，盞就要提前投呢資。這個時份間差，就使鞠得通貨膨脹勿是一個幾乎厚和GDP持編續(xù)增長伴生女的現象。你貴首先要投資李，這些投資歌變成存貨、燕半成品，然誤后再變成成怠品。在這個稼過程中，你踢需要先把錢級放進去。所絮以你先放的注這筆錢，實津際上已經超吊過了這個經耽濟里在當時繡貨物、服務筋的總量。于之是這個時間達差就造成了敢通貨膨脹和山GDP持續(xù)貴增長伴生的夸現象。這兩揉個現象從數贊學上就直接續(xù)解釋了為什嘩么現金和股星票在長期里蔬產生了這樣談巨大的差別常。你要明白石其然，就要氣明白其所以蹤然。要明白再為什么是這有個樣子。莊三、什么是泥投資的大道朵？怎樣成為炊優(yōu)秀的投資熔人？押如果是這樣奪的話，對個夸人投資者來撞說，比較好鵝的辦法是去跑投資股票，遞盡量避免現例金。但這里挪面很大的一骨個問題就是腔，股票市場渴一直在上下艱波動，而且日在短期我們蠅需要資產的擾時候，它變偽化的量、時沫間常常會很鋸長。我們下首面看這樣一洽張圖表：眼圖4：18饑02年至2洋012年期熱間美國股市商不同時間段含的回報率族從圖4我們恩可以看到，緞美國股市過舒去兩百年平始均回報率差緒不多是6.辣6%，每六乏十幾年的回鞠報率也差不坑多是這個數疊字，相對來才說，比較穩(wěn)宴定?？墒钱敎p我們把時間極放得更短一格些的時候，寄你就會發(fā)現惰它的表現會套很不一樣。狹例如戰(zhàn)后從如1946年混到1965會年，美國股照市的平均回蹦報率是10狡%，比長期欲的要高很多僵?？墒窃谙掠廾娴?5年蘆里，196炒6-198常1年，不僅碎沒有增長，主而且連續(xù)1云5年價值都窮在跌。在接早下來的16適年里，19編82-19落99年，又靠以更高的速旺度，13.艇6%的速度曾在增長?？砂墙酉聛淼臐u13年，又眠開始進入一池個持續(xù)的下繼跌的程。整筑個13年的女時間里，價喜值是在下跌果的。所以才題有凱恩斯著決名的一句話騎：糧”翻Inth玩elon庫grun宣wea新real鄭ldea鋤d.文”

弦你投資的時梁候畢竟每一伯個人的時間酸是有限的。截絕大部分投盲資人有公開插記錄的時間鈴也就是十幾撞、二十年。耐可是如果趕舍上1981食年，或者2玉001、2雷002年，努十幾年的收雄入都是負的返。所以作為蒜投資人，如島果看股票這水樣長期的表標現，那投資亞股指就可以透了?？删唧w呢到對個人有熊意義的時間約段，會發(fā)現穿可能連續(xù)十住幾年的時間柳里面股票回臉報都是負數孟。而在其它康時間段里你擇會覺得自己韻是天才，什膚么都沒做每勻年就有14周%的回報。榮如果你不知洲道這個回報失是怎么取得火的，就無法卻判斷你的投響資是靠運氣振還是靠能力突。捐假設我們投炭資的時間周解期就只是十靜幾年，在這怠十幾年里你返真的很難保嗚證你的投資捆一定會是一腸個可觀的回度報。這是一瓶個問題。同德時股市的波省動在不同的察時間里也非隸常強烈。所刑以，我們下山面的問題就艷是，有沒有支一種比投資創(chuàng)指數更好的號方法，更能艘可靠地在不尤同的年份里然面，在我們里大家需要錢充的年份里面量，仍然能以榆超越指數的項回報的方法宏可靠地保障孔客戶的財產綁？能夠讓客著戶財產仍然夕參與到經濟池復利增長里薦獲得長期、舌可靠、優(yōu)秀卡的回報？有請沒有這樣一涼種投資方法寇，不是旁門失左道，可以威不斷被重復笨、學習，可慢以長期給我硬們帶來這樣垂的結果？這澇是我們下面生要回答的問葉題。狐在過去這幾冠十年里，在遮我所了解的枝范圍內，投徒資領域各種煉各樣的做法積都有。就我碑能夠觀察到王的，就我能宣夠用數據統(tǒng)摔計來說話的斯，真正能夠宣在長時間里呀面可靠、安太全地給投資岡者帶來優(yōu)秀甘長期回報的鳥投資理念、筆投資方法、惡投資人群只上有一個，就倆是價值投資接。如果我必皮須要用長期冠的業(yè)績來說汗明，我發(fā)現搞真正能夠有塊長期業(yè)績的唐人少之又少掙。而所有真客正獲得長期快業(yè)績的人幾號乎都是這樣房的投資人。價今天市場上闊最大的對沖盈基金主要做盆的是債券，歸有十幾年很嗓好的收益。香可是在過去臥十幾年里面它無風險長期塵債券回報率決從6%、7違%、8%到駱幾乎是零，披如果配備兩造到三倍的杠握桿就是10孟%，如果配土備五到六倍依的杠桿差不勁多13%左跳右，這樣的披業(yè)績表現是相因為運氣還蒜是能力很難寒判定，哪怕柏有十幾年的浙業(yè)績。而能諒夠獲得長期盞業(yè)績的價值攪投資人幾乎道在所有的各洪個時代都有該。在當代，灶巴菲特的業(yè)兄績是57年陰，其他還有蝦一些大概在給二、三十年豐左右。這些盜人清一色都禾是價值投資讀者。范我如果是各爬位，一定要煮弄清楚什么壯是價值投資花，了解他們誰怎么取得這基些成績。我叔在20多年撫前第一門關銜于投資的課彈聽的就是巴索菲特的課，晨那時候聽講灰的人和今天女這里一樣少忠，巴菲特第葵一次到哥大確演講，我那刊天誤打誤撞四坐在那兒。東我想弄清楚重價值投資到似底是什么東遣西，為什么凳這么多人能即夠在這么艱足苦的環(huán)境里患面取得這么爸優(yōu)異的成績具，而且是持禿續(xù)的。份那么什么是惑價值投資呢它？價值投資趁最早是由本厲杰明格雷漢耽姆在八、九王十年前左右互最先形成的當一套體系。測在價值投資爐中，今天重旱要的領軍人摸物、代表人佳物當然就是予我們熟知的疫巴菲特先生圈了。但是它孩包含什么樣幣的含義呢？憶其實很簡單寧。價值投資移的理念只有府四個。大家革記住，只有祥四個。前三映個都是巴菲亦特的老師本窮杰明攀·醋格雷厄姆的候概念，最后后一個是巴菲翁特自己的獨尾特貢獻。丙第一，股票披不僅僅是可好以買賣的證皆券，實際上塌代表的是對陸公司所有權郊的證書，是醉對公司的部脹分所有權。廚這是第一個烤重要的概念弄。這個概念冊為什么重要拍呢？投資股息票實際上是怖投資一個公析司，公司隨舌著GDP的矮增長，在市乳場經濟持續(xù)吐增長的時候致，價值本身苦會被不斷地險創(chuàng)造。那么特在創(chuàng)造價值廁的過程中，濫作為部分所單有者，我們曬持有部分的狂價值也會隨箱著公司價值短的增長而增四長。那么如騎果我們以股朋東形式投資按，支持了這稼個公司，那揀么我們在公吼司價值增長砍的過程中分娛得我們應得般的利益，這戀條道是可持曠續(xù)的。什么段叫正道，什拌么叫邪道？勁正道就是你磁得到的東西蘆是你應得的蝶東西，所以悉這樣的投資販是一條大道闊，是一條正殺道?？稍敢獯冗@樣理解股柱票的人少之斯又少。嘗第二，理解萬市場是什么俊。股票一方酒面是部分所賤有權，另一屠方面它確確銜實實也是一寫個可以交換盼的證券，可軟以隨時買賣睡。這個市場瞇里永遠都有怎人在叫價。存那么怎么來局理解這個現喇象呢？在價為值投資人看鋸來，市場的慘存在只是為榆了你來服務忌的。能夠給億你提供機會美，讓你去購土買所有權，虜也會給你個塵機會，在你拜很多年之后柴需要錢的時丈候，能夠把拳它出讓，變愁成現金。所多以市場的存?zhèn)谑菫槟愣锓盏?。這諸個市場從來巧都不能告訴腔你，真正的誦價值是什么激。它告訴你冊的只是價格獲是什么，你宋不能把市場咽當作你的一牛個老師。你暮只能把它當熊作一個可以笛利用的工具僵。這是第二馬個非常重要裝的觀念。但固這個觀念又茫和幾乎95炊%以上市場馬參與者的理申解正好相反奪。桌第三，投資況的本質是對無未來進行預突測，而預測肚能得到的結者果不可能是雷百分之百準落確，只能是危從零到接近爽一百。那么礦當我們做判雨斷的時候，是就必須要預輸留很大的空簡間，叫安全文邊際。因為年你沒有辦法棍分辨，所以釋無論你多有圈把握的事情舅都要牢記安瘦全邊際，你警的買入價格性一定要大大遙低于公司的榨內在價值。粗這個概念是墾價值投資里蜘第三個最重惱要的觀念。切因為有第一穩(wěn)個概念，股單票實際上是稅公司的一部賽分，公司本旱身是有價值畏的，有內在休的價值，而肢市場本身的波存在是為你萬來服務的，幼所以你可以干等著當市場滋價格遠遠低鎮(zhèn)于內在價值皮的時候再去榜購買。當這家個價格遠遠蛾超出它的價蹄值時就可以事出賣。這樣青一來如果對閥未來的預測與是錯誤的，市我至少不會津虧很多錢；瘡那么常常即侮使你的預測盛是正確的，浸比如說你有毫80%、9盟0%的把握煌，但因為不旨可能達到1染00%，當際那10%、柄20%的可脅能性出現的剃時候，這個斑結果仍然對太你的內生價科值是不利的鳥，但這時如態(tài)果你有足夠第的安全邊際繁，就不會損嘗失太多。假怨如你的預測誓是正確的，唇你的回報就損會比別人高顯很多很多。居你每次投資舒的時候都要鏟求一個巨大撈的安全邊際芳，這是投資藍的一種技能媽。制第四，巴菲莖特經過自己框五十年的實辦踐增加了一或個概念：投本資人可以通果過長期不懈刷的努力，真與正建立起自蚊己的能力圈逗，能夠對某良些公司、某杠些行業(yè)獲得撲超出幾乎所褲有人更深的祖理解，而且扭能夠對公司露未來長期的磁表現，做出取高出所有其勻他人更準確喘的判斷。在冶這個圈子里桌面就是自己哨的獨特能力懷。偵能力圈概念筒最重要的就扁是邊界。沒紙有邊界的能負力就不是真省的能力。如勞果你有一個暈觀點，你必叮須要能夠告河訴我這個觀掃點不成立的莊條件，這時辭它才是一個栽真正的觀點稈。如果直接狐告訴我就是慕這么一個結佩論，那么這象個結論一定剖是錯誤的，吳一定經不起動考驗。能力薦圈這個概念辟為什么很重令要？是因為?！霸菏袌鱿壬觥鳖B。市場存在烘的目的是什剩么？對于市紫場參與者而雅言，市場存鵝在的目的就雕是發(fā)現人性培的弱點。你漢自己有哪些頓地方沒有真?zhèn)蛘靼?，界你身上有什棉么樣的心理賽、生理弱點碗，一定會在扛市場的某一跌種狀態(tài)下曝錄露。所有在海座曾經在市務場里打過滾幟的一定知道并我說這句話餓的含義。市獵場本身是所芝有人的組合遷，如果你不跨明白自己在腎做什么，這信個市場一定煙在某一個時嫌刻把你打倒貫。這就是為增什么市場里尸面聽到的故突事都是大家鞋賺錢的故事類，最后的結蠅果其實大家眠都虧掉了。津人們總能聽誰到不同新人毫的故事，是逝因為老人都墾不存在了。穴這個市場本搖身能夠發(fā)現喊你的邏輯，式發(fā)現你身上盼幾乎所有的橫問題，你只架要不在能力虧圈里面，只齒要你的能力鬼圈是沒有邊報界的能力圈記，只要你不慮知道自己的松邊界，市場笨一定在某一兔個時刻某一頃種形態(tài)下發(fā)益現你，而且話你一定會被捧它整得很慘當。漁只有在這個衰意義上投資詠才真正是有森風險的，這清個風險不是號股票價格的糖上上下下，膝而是資本永蠶久性地丟失炎，這才是真祥正的風險。秧這個風險是穩(wěn)否存在，就泳取決于你有表沒有這個能銀力圈。而且堵這個能力圈簽一定要非常慚狹小，你要尖把它的邊界副，每一塊邊滲界，都定義誼得清清楚楚腿，只有在這坡個狹小的邊商界里面才有神可能通過持年續(xù)長期的努借力建立起真鞠正對未來的磁預測。這是柜巴菲特本人凱提出的概念巧。危本杰明教授酒的投資方法衫找到的都是彎沒有長期價調值、也不怎惕么增長的公畢司。而能力僻圈的這個概保念是通過巴焰菲特本人的腦實踐提出的溝。如果真的偏接受這四個四基本理念，譽你就可以以茄足夠低的價章格買入自己材能力圈范圍騙內的公司長團期持有，通夫過公司本身赤內在價值的握增長以及價膊格對價值的枯回歸取得長備期、良好、畝可靠的回報冰。極這四個方面螺合起來就構詠成了價值投挽資全部的含凈義、最根本觸的理念。價錯值投資的理勤念，不僅講凱起來很簡單抖、很清晰，爸而且是一條苦大道、正道輔。正道就是輔可持續(xù)的東妖西。什么東則西可持續(xù)？柔可持續(xù)的東爪西都具有一老個共同的特獨點，就是你寨得到的東西斜在別人看來前，在所有其見他人看來，葵都是你應得達的東西，這炸就可持續(xù)了則。南如果當把你詠自己賺錢的醬方法一點不勸保留地公布極于眾時，大課家都覺得你貫是一個騙子綢，那這個方敬法肯定不可股持續(xù)。如果務把賺錢的方演法一點一滴惕毫無保留告參訴所有的人暢，大家都覺賴得你這個賺親錢的方法真才對，真好，岡我佩服，這洪就是可持續(xù)冠的。這就叫顫大道，這就砍叫正道。胳為什么價值蒼投資本身是徹一個正道、廚大道？因為辜它告訴你投最資股票，其仿實是在投資日公司的所有客權。投資首己先幫助公司憑的市值更接快近真實的內灶在價值，對摘公司是有幫底助的。你不尖僅幫助公司踐不斷地增長短自己的內在也價值，而且延，隨著公司販在3.0文考明里不斷增翠長，因為增討長造成的公鉆司內生價值摧的不斷增長棄，你分得了鑼公司價值的俗部分增長，爛同時為客戶癢提供持續(xù)、液可靠、安全賣的回報，你卡對客戶提供資的也是長期乖的東西。最餡后的結果幫辭助了經濟，煌幫助了公司必，幫助了個帽人，也在這聾個過程里面摘幫助了自己秤，這樣你得南到的回報是款你應得的，澆大家也覺得拌你得到的是他你應得的?？此赃@是一惱條大道。你通不被市場的約上上下下所望左右，你能準夠清晰地判腸斷公司的內柴生價值是什躁么，同時你展對未來又有繼敬意，你知慎道未來預測摩也很不確定癢，所以你以相足夠的安全愛邊界的方式普來適當地分訂散風險。這傅樣一來，你來在錯誤的時缸候不會損失皺很多，在正構確的時候會炭得到更多。抖這樣的話，煌你就可以持士續(xù)不斷地、飾穩(wěn)定地讓你恨的投資組合半能夠長期提庫供高于市場辱指數的、更燈安全的回報絮。雷如果你是一汗個什么都沒肉有的人，你雁首先抽2%碎傭金，贏的壘時候再拿2琴0%，如果黑輸的話把公選司關掉，明移年再開一個富公司，當你懲把這一套作再為跟大家講骨的時候，大袋家會覺得你牽得到的東西霞是應得的嗎袋？還是覺得佳監(jiān)牢是你應文得的呢？但輩你如果堅持脫了巴菲特的薪方法，在價速格上預留很另多安全邊界付，加上適當儀的風險分散旁，幫助所有茅的人共贏，悲在所有人共冤贏的情況下輪你能夠收取休一部分小小俯的費用，大反家就覺得你壇得到的東西燥真是你應得億的東西，這譜就走到了投柳資的大道、夜投資的正道驕上。愿這就是價值亞投資全部的墓理念。聽起棕來非常地簡春單，也非常訴合乎邏輯。護可是現實的濁情況是什么嗓樣的？在真炮正投資過程尿中，這樣的瞞投資人在整勝個市場里所槍占的比例少拜之又少，非柔常少。幾乎秒所有跟投資美有關的理論無都有一大堆塊人在跟隨，四但是真正的賣價值投資者博卻寥寥無幾滾。于是投資秀的特點就是絹，大部分人輛不知道你做菌的是什么，晨投資的結果疫變成財富殺襲手。我們剛寇剛經過的這壟次股災牛熊支轉換就是一在個最好的例朗證。頓而投資的大棒道上卻根本凝沒人，交通就一點都不堵?lián)P塞，冷冷清醉清。人都去墾哪了呢？旁他門左道上車銳水馬龍！也潔就是說，絕蓮大多數人走予的是小道。相為什么走小重道呢？因康患莊大道非常段慢。聽起來奮能走到頭，孝但實際上很丹慢。價值投期資從理論上啟看起來確實婚是一條一定雁能夠通向成攝功的道路，獸但是這個道居路最大的問站題是太長。仍也許你買的省時候正好市盯場對公司內沫生價值完全點不看好，給朵的價格完全資低于所謂的爺內生價值，荒但你也不知備道什么時候度市場能變得最更加理性。各而且公司本縱身的價值增菠長要靠很多愛很多方面，搭需要公司管競理層上下不嘗斷地努力工肅作。我們在岡生活里也知翅道，一個公柏司的成功需仿要很多人，式很多時間，項需要不懈的植努力，還需陰要一些運氣堪。所以這個李過程是一個侍很艱難的過奮程。蠢另外一個很朗難的地方是帖你對未來的縣判斷也很難遵。投資的本裂事是對未來伸進行預測，情真正要理解墓一個公司、品一個行業(yè)，掏要能夠去判秒斷它未來5拐年、10年包的情況。在敬座哪一位可鴿以告訴我某都一個公司未恭來5年的情股況你可以判慚斷出來？這丙不是一件很斤容易的事情委。我們在決窄定投資之前瞇至少要知道懂十年以后這榨個公司大概答會是什么樣輛，低迷時什睜么樣，否則六怎么判斷這鉛個公司的價卸值不低于這寒個范圍？要申知道這個公俘司未來每年偵產生的現金愿流反映到今升天是多少，由我們得知道浴未來十幾年墾、二十幾年羨這個公司大門致的現金流菠。作為公司慢創(chuàng)始人，明娃年什么樣知殖道嗎？你說蘋知道，這是柳跟客戶、跟市投資人講。仿有的時候跟胞你們的員工屆這么講，我律們公司要做葉世界五百強自。其實你并竟不一定真的伙能夠去預測山十年以上公鄙司的發(fā)展。蔽能夠這樣預詞測的人少之基又少。不確秋定因素太多征，絕大部分終行業(yè)、公司暖沒有辦法去微預測那么長尼。但是不是羊完全沒有？通也不是。其獸實你真正努數力之后會發(fā)旬現在某一些挽公司里面，圾在某一些行洽業(yè)里，你可放以看得很清雷楚，十年以籃后這個公司暫最差差成什豬么樣子？有蠢可能比這好飽很多。但這誤需要很多年螺不懈的努力顆，需要很多梨年刻苦的學劈習，才能達造到這樣的境勇界。屢當你能夠做捉出這個判斷蜘的時候，你壤就開始建立疫自己的能力糖圈了。這個偏圈開始的時燭候一定非常態(tài)狹小，而建樹立這個圈子梅的時間很長福很長。這就貴是為什么價棕值投資本身部是一條漫漫牙長途，雖然更肯定會走到橋頭，但是絕睛大部分人不哀愿意走。它彈確實要花很底多很多時間永，即便花很源多時間，了辣解的仍然很諸少。旋你不會去財棵經電視上張寇口評價所有柱的公司，馬捷上告訴別人殺股票價格應燥該是什么樣弄。你如果是仙真正的價值節(jié)投資人絕對斷不敢這么講歉；你也不敢館隨便講50摟00點太低桂了，大牛市渠馬上要開始箱了，至少4黑000點應眉該抄底；不渾能講這些，默不敢做這些漫預測。如果吐你是一個真飛正的投資人嫩，顯然我們銀剛才說的這煤幾條都在能勝力圈范圍外令，怎么畫這果個大圈也包龜括不了這個石問題。凡是憤把圈畫得超涂過自己能力兵的人，最終盜一定會在某芳一個市場環(huán)你境下把他自毅己徹底毀掉慶。市場本身臨就是發(fā)現你鑰身上弱點的答一個機制。沾你身上但凡反有一點點不啦明白的地方即，一定會在威某一個狀態(tài)虧下被無限放亞大，以至于姻把你徹底毀醋了。這做這個行業(yè)姨最根本的要溫求，是一定贈要在知識上蟲做完完整整旗、百分之百雖誠實的人。垮千萬不能騙渴自己，因為轟自己其實最針好騙，尤其膠在這個行業(yè)谷里。只要屁伏股坐在這兒瘡，你就可以宮告訴別人假丑話，假話說夢多了連你自扯己都信了。鋒但是這樣的移人永遠不可危能成為優(yōu)秀蟲的投資人，運一定在某種代市場狀態(tài)下嶄徹底被毀掉繩。這就是為鞏什么我們行蔥業(yè)里面幾乎喘產生不了很野多長期的優(yōu)婦秀投資人。詠我們今天談役論的一些所咬謂明星投資屯人，有連續(xù)獵十幾年20亮%的年回報鼠率，可是最皂后一年關門媽的時候一下英子跌了百分溪之幾十。他蜻在最早創(chuàng)建哪基業(yè)的時候年，基金規(guī)模哪很小，丟錢尾的時候基金仿的規(guī)模已經途很大，最終豪為投資者虧貿損的錢可能跳遠遠大于為你投資者賺的支錢。但是他琴自己賺的錢核很多。如果耕從開頭到結香尾結算一下瓦，他一分錢婦都不應該賺域。這就是我煮前面說的這庸個行業(yè)最大岔的特點。止所以雖然這香條路看起來澆是一條康莊陳大道，但實貿際上它距離貼成功非常地容遙遠。很多滋人被這嚇壞汗了。同時因滿為這個市場增總是讓你感形覺到短期可崇以獲利底——食你短期的資仰產確確實實按可以有巨大獵的變化，所肌以這會給你維幻覺（il瞎lusio仇n），想象瓶你在短期里將可以獲得巨醉大利益。這愁樣你會更傾四向于希望把釋你的時間、它精力、聰明趕才智放在短凝期的市場預匪測上。這就重是為什么大候家愿意去抄思近道，不愿梢意走大道。僚而實際上幾像乎所有的近津道都變成了障旁門左道。題因為幾乎所腿有以短期交夏易為目的的貨投資行為，邊如果時間足珠夠長的話，饞最終要么就部走入了死胡或同，要么就糊進入了沼澤固地。不僅把趣客戶的錢損獵失殆盡，而嚷且連帶著把垃自己的錢也貿損失了。所興以我們看到柿在長期，至農少在美國的丹交易記錄，飽幾乎所有以借短期交易為象目的的各種散各樣的形形島色色的所謂玉的戰(zhàn)略、策擱略，幾乎沒恒有長期成功仁的記錄。而疏那些真正長再期的、優(yōu)秀鎖的投資記錄難中，幾乎人溪人都是價值績投資者。附短期的投資趁業(yè)績常常受槐到整個市場瞇運氣的影響惕，和你個人豎能力無關。濫比如說給一座個很短的時殺間，不要說叔1、2年，頓在任何時候喜，一兩個禮窩拜，都會出糟現一些股神局。在中國過悅去8個月里綿，都不知道億出現了多少伸股神了。好吧多股神卻最川后跳樓了。網在短期永遠繳都可以有贏煩家輸家，但使是長期的贏晃家就很少了件。所以哪怕鄰是1年、2念年，甚至于申3年5年，倘甚至于5年沃10年，很縫好的業(yè)績常號常也不能夠興去判定他未斑來的業(yè)績如撓何。例如有鋒人會告訴我鹿他業(yè)績很好論，就說是5歉年、10年墾，如果我看貓不到他實際緊的投資結果秤，我仍然沒蜜有辦法判斷怒他的成功是亭因為運氣還獻是能力。這確是判斷價值顏投資的一個份核心問題，追是運氣還是睜能力。山市場可以在然連續(xù)15年則的時候，平舌均累計回報遞是14%。拆這時你根本濁不需要做一隊個天才，只熄要你在這個果市場里，你班的業(yè)績就會謊非常好；可迷是也會有時殺候在市場里作連續(xù)十幾年像，回報是負克的，如果你哈在這個時候貓回報會非常郊優(yōu)秀就又不慶一樣了。所滾以如果我看漢不到你具體被的投資內容志，一般來說浸很難判斷。醒但是如果我卵的一個投資養(yǎng)經理可以連悟續(xù)15年以患上都保持優(yōu)討異的成績，阿在正確的道叮路上研究，害一般來說基云本上就成才恒了。這時就走是能力遠遠匆大于運氣，辱我們基本上盜就可以判定狼他的成功。她也就是說，簡在這個行業(yè)逢里，要在很蛇長時間持續(xù)我不斷地艱苦路的工作，才殘有可能真正斤地成才，恐南怕要15年尺以上。這就隙是為什么雖赤然這條康莊棕大道一定會祥通向成功，騙但交通一點勒都不堵塞，刮走的人寥寥婆無幾。但恰境恰這就是那含些想走一條菜康莊大道、成愿意走一條旱艱苦的道路陰的人的機會厚。這些人走棋下來，得到介的成功確確領實實在別人豪看來就是他掏應得的成功舉。這樣的成挨功才是可持稱續(xù)的，才是僵真正的大道振、可持續(xù)的暴成功。你得暢到的成功真套正是你付出炎得來的，別簡人認可、你穿也認可，所貢有其他人客晶觀地看也認槽可。鼓所以我希望糖今天在座的沫同學能夠下侵決心做這樣帶的人，走這房樣的道路，套取得這樣應帳得的成功，巷這樣你自己斗也心安。你東不再是所有覆的錢都靠著好短期做零和凱游戲把客戶帆的錢變戲法將一樣變成自勸己的錢。如侵果你進入這爺個行業(yè)，不水具備我開始磚講的基本的訪兩條道德價峰值底線，你癥一定會在成捐功的過程中鴨為廣大的老鄰百姓提供很魄多摧毀財富皂的機會，一扔定是有罪的乖。我提醒那駐些尤其還在夸學校里面念贏書、想進入哪這個行業(yè)的顯的學生，捫廉心問一問自庫己，你有沒餅有受托人責去任Fidu上ciary濤duty剪，有沒有受面托人的基因停。如果沒有味，奉勸你千舉萬不要進入墾這個行業(yè)，姻你進這個行選業(yè)一定是對琴社會的損害燭。當然可能擦在損害別人稱的時候把自蓬己搞得很富述有。但我不胡認為我可以即在這種情況葵下覺睡得很膛好，日子過罰得很好；雖黨然很多人可慎以。我希望論你們不是（瘋這樣的人）遇，我希望你轟們進入的時粒候千萬不要摘做這樣的事睜。盡如果你沒有蹦受托人責任扶Fiduc伯iary兄duty的閥基因又進入沈這個行業(yè)，購最后你就跟坊所有人一樣倒很快進入旁怠門左道，在原所有的捷徑喪里面要么一徐下子闖到死杏胡同，要么可進入泥沼地帆，帶進去的攝都是客戶的杯錢。如果人夕不是太聰明倚，最后會把環(huán)自己的錢都明賠進去，一光定是這樣的確結果。如果扛沒有對于真勢理智慧的追征求，沒有把抓這種追求作廣為對自己的滿道德要求，額如果各位不忙能建立起受說托人的基因幕，受托人的史責任，把所棋有客戶給你慢的每一分錢應當做你父母途辛勤積攢一芹輩子交給你梳打理的錢，這沒有這樣的眉精神奉勸各蝦位不要進入督這個行業(yè)。支所以我希望灶大家在進入掛這個行業(yè)之跡處，一定要躬樹立這樣的未觀念，一定粱要走正路。電四、價值投廊資在中國是漲否適用？暫下面我來講妹一講最后一宋個問題。既貢然價值投資歸是一個大道摩，它在中國尋能不能實現枝？坐在過去幾百旅年里，股票賺投資確實是且在長期能夠瓜給投資人帶恥來巨大利益鄰的。我們也羅解釋了為什絮么會是這樣羨的情況。這券個情況不是娃在人類歷史爽上歷來如此搞，只有在過歉去三百年才織出現了這樣兼特殊的情況勵。因為人類壇進入了一個戰(zhàn)新的文明狀營況，我們叫稻現代化，我?guī)熞部梢越兴鼉€3.0科技覽文明。這是燙一個現代科材學技術和現厲代自由市場汽相結合的文亂明狀態(tài)。那弦么中國是不殼是一個獨特狹的現象呢？罷是不是只有毅美國、歐洲壽國家才有可惑能產生這種嶄現象，而中茅國是個特例銅呢？很多人趟在分析到很笨多事的時候式都說中國是敗特殊的。我腐們確實在現逆實中也發(fā)現貝中國很多事蜓情和西方、代美國不一樣攝。但是在這雅個問題上，冷就是我們今潑天討論的核斃心戒——更投資問題上緣，中國是不唯是特殊呢？酸如果絕大部碎分人都在投遼機，價格在斧很多時候會夫嚴重脫離內采在價值，你仙怎么能夠判菊定中國未來修幾十年里仍逝然會遵循過兔去兩百年美耗國經濟和美海國股票市場賭所展現出來蠅的基本態(tài)勢油？作為投資轎人，投下去循之后如果周踢圍的人都是殿劣幣驅逐良民幣，價格確肝實有可能長旺期違背基本示價值。如果樂這個長期長皇到足夠長，界如果我的財井產不能夠被伏保障怎么辦護，如果中國駝不再實行市丑場經濟的基欣本規(guī)范怎么栽辦？回答這也個問題也非珠常關鍵。這染涉及到對未搖來幾十年的守預測：中國另會是什么樣喚子呢？惡我談談我個悠人的看法，螺價值投資在填中國能不能咸實現這個問桃題確實讓我脾個人困惑了肯很多年。投鈔資中國的公飄司意味著投甜資這個國家思，這個國家用可能會出現疑1929年牽，也可能會盒出現200藍8年。事實祥上今年的某篩些時候很多慕人認為我們批已經遇到了站這個時刻，芝也可能再過伶幾個月之后牧我們又碰到權同樣的問題救，完全是有偉可能的。你偵只要做投資趕，只要在市尸場里你就永嚼遠面臨這個占問題。在做輩任何事情之棗前要把每一著個問題都認錢真想清楚。糊這個問題是竿不能避免的拖，必須要思泛考的。調首先我們還奴是用數據來范說話。我給無大家看一下由我們能夠搜幻集到的過去間的數據，對監(jiān)中國股市和梯其他市場的沸表現做一個志比較。圖5鍵是美國從1訊991年底童到去年底的食數據，我們使看到其表現懸?guī)缀鹾瓦^去報兩百年的模戴式是一樣的扣，股票的投涂資在不斷地針增加價值，飾而現金在不洋斷地丟失價擴值，這都是與因為GDP貨的不斷增長頑，和過去兩熱百年基本上丸是一樣的。戲圖5：美國以1991-泡2023年刪金融大類資餅產表現主接下來我們顆看一看中國紐自1991間年以來的數磨據。中國在責1990年傘以后才出現復老八股，1寧991年才淹出現了真正逢的股指。我舊想請大家猜繭一猜中國在羞這段時間里低是什么樣子遵呢？至少我原們知道在過猾去的這3個竄月，中國股津市是一片哀膊鴻。股票在曉過去是不是搏表現得和過宏去3個月一足樣呢？我們杰看看圖6。邪圖6：中國格1991年冷至今金融大紅類資產表現嘆我們看到的曉結果是，中筆國在過去二盞十年里的模椒式（Pat拘tern）壘幾乎和美國識過去兩百年娛是一模一樣倚的。199迎1年至今的宴大類資產中理，同樣的一物塊錢現金變既成4毛7，圍跟美金類似拆，黃金當然盤是一樣的，包上指、深指搶一直在增加原，固定收益巡的結果基本欄也是增加。診但不同的是戲，它的GD釋P發(fā)生了很鑰大的變化。印因為GDP集的變化，它誠的股指、股此票的表現更匆加符合GD飽P的表現。漸也就是說，掠比美國要高利。在這樣一兵個不發(fā)達的彩國家，我們促居然看到了敲這樣一個特膨殊的表現形躺式。我們看忠到的是在過毀去幾十年里愈，第一，它聚的基本模式合和美國是一揪樣的；第二內，它基本的中動力原因也錫是GDP的質增長。由于艇中國的GD令P增長在這蘿個階段高于裁美國，直接搖導致的結果愚是它的通貨良膨脹率也高忘，現金丟失亂價值的速度渾也高，股票作增長價值的少速度也高。待但是基本的血形式一模一逝樣。這就很絮有意思了。砌麗圖7：中美鴿1992年輛至今主要股趟市指數比較圈圖8：中美態(tài)港1991忘-2023慢年GDP成赤長比較森我們看到過猛去這二十幾杜年里，當中匆國真正地開壁始走回到3語.0文明本沉質的時候，枯它的表現幾吳乎和美國是欲一樣的，形止態(tài)也是一模頑一樣的，雖嘉然我們的速帥度要快一些努。雖然上指母和深指過去炒25年漲了梅15倍，年?；貓舐?銀2%，但是粱我相信所有額的股民，包錘括在座的各博位，沒有一痰個得到這個喚結果的。因偽為沒有人過千去在股票上選的投資漲了跑15倍。但舞有一家從股帝市成立第一軍天開始就得排到這個回報聰，她就是中茅國政府。中叫國政府從第缺一天就得到歷這個回報。藍大家擔心中骨國的債務比佩例比較大，亭但是大家常拳常忘掉中國動政府還擁有幕這個回報，掩她在幾乎所戀有的股份里氣面都占據大血頭。其它炒濃股的人沒有親一個人得到清這樣的結果閣。一開始的舒時候，沒有湊人認為中國未會有和美國攏幾乎同樣的啦表現，因為丸我們走的路炕不一樣。但欺當真正回到曾現代化本原嬸，3.0文佳明本原的時年候，最后的降結果實際都套是一樣的。太那么我們看遵具體的公司巡是不是也是茄這樣呢？我成舉幾個大家摟耳熟能詳的眨公司看一看誤：萬科、格綠力、福耀、非國電、茅臺膛，這些公司帥確確實實從豎很小的市值牙發(fā)展到現在陵這么大，最望高的漲了一斃千多倍，最墳低的也漲了英三十倍（參劃見圖9）。內架圖9：中國如A股自19鉤91年至今徒表現比較好揪的代表性公齡司?脊有沒有人在閉過去二十年廟里投資賺了湊一千倍？你略投資萬科一物家就是一千截倍，這是存常在的。當然身真正能賺到腰一千倍的只煙有最早的國沾有股份原始將股，因為上避市第一天就梅漲了十倍。稼所以原始股堆現象我單列暈出來。第一渣天之后大家鐵都可以投，飲如果買了仍挑然可以賺近諸百倍，伊利務110多倍俘。這個指數舍并不是抽象綢的指數，而江是實實在在剛的，出現了濃這些公司，喇這些公司從候很小的公司俱變成了很大悠的公司。僵銹香港也是一響樣的，香港匙沒有原始股提的概念，投屑資騰訊實實店在在可以獲島得186倍揮的回報，從刪第一天開始辟投就可以了慰，時間還短擾，上市時間歡是04年，勾在過去10蒙年里面增長否了186倍鏈。這些公司天都是有很多漂生意是在中住國的（參見慣圖10）。閥海螺、光大宮、港交所、李利豐等等，脊并不是只有飾這些公司這累樣，只是正鳴好這些公司租大家都比較等熟悉。舉這兆個例子是為查了說明指數緣并不是抽象紡的。輪圖10：港輸股自199織1年至今表僑現比較好的彈代表性公司血同期的或者恨早期的美國住，一些公司鋼大家也耳熟疾能詳，伯克記希爾Ber桃kshir拍e從195休8年上市到籮現在漲了2掠6000倍艱，IRR都燒是相當的，櫻同時在美國粒上市的百度輪、攜程，I定RR增長最揭快的好幾個執(zhí)都是中國公卵司（參見圖枝11）。隊圖11：美爛股自199雷1年至今及您歷史上表現玩比較好的代另表性公司絲今天不談個搏股，只是說殼明這個現象傷是存在的。祖股指不是一窗個抽象的東霞西，股指是艘由具體的一艙家家公司組便成。確確實澆實在過去兩勇百年我們走娃了好多不同擋的路，但是目當我們選擇董3.0文明送正道的時候微會發(fā)現，它端表現出來的辱結果確實和絕其它3.0敘文明國家?guī)籽愫跏且粯拥谋?。戴這個現象怎不么解釋呢？癢我們怎么理輪解過去這幾要十年的表現誰呢？更重要山的，我們要懸問的，就是瘦在下面這幾導十年里，中友國股市會不鎖會出現同樣量的現象？會妥不會出現新鞭的一輪這樣印的一些公司碰？也可能是光同樣的公司仰，也可能是木不同的公司懷，但是同樣毀會給你帶來溪幾百倍上千炒倍的回報?？窟@種可能性員存在嗎？這并是今天我們若要回答的最眾后一個問題催。偏我們要回答砍中國是不是民獨特，要縱卡觀整個中國濁現代化的歷晚程。中國現沖代化是在1褲840年以吧后開始的，雕她是被現代林化，而不是信主動的現代毒化。如果中余國按照自己涂的內生發(fā)展虜邏輯不會走繁到這一步。庭最主要的一絞點原因是，脹中國的政府娘力量非常強農大，在這樣敢的情況下不芹可能產生所洞謂的自由市狐場經濟。中滾國歷史上市盟場經濟萌芽諒了好幾次，造但是沒有一雁次形成真正將自由的市場抵經濟。中國砍政府從漢代震以后一直是蠟全世界最穩(wěn)腔定、最大、定最有力量、購最有深度的狀政府。這跟騙我們的地理腥環(huán)境有關系犯，跟地理地嘩貌有關系，莖今天我不細食談這個問題谷。實際的情祥況是，在過宮去兩千年里桑這個國家非焦常強大，非言常穩(wěn)定，所懸以所謂的3唉.0文明不該可能在這里娘誕生。但是脹不能在這里端誕生不等于秒不可能被帶煌入。含我們今天看嘗到的現代化姐不是簡單的隔制度的現代犁化，這是我厚們理解中國壩從1840福年以后發(fā)生欲變化的本質討。我們的變餐化不是文化跪的變化，不款是經濟制度課的變化，我山們今天遇到弄的變化是文鋼明的變化，宅是一種文明辛形態(tài)的變化踢。刃這個文明形趕態(tài)的變化和慰公元前九千決年農業(yè)文明隙的革命是一繡樣的類型，川那時候農業(yè)柱文明的出現膀是因為偶然中因素。中東導地區(qū)最后一疲次冰川季結烘束，農業(yè)開掠始變得可能覆了，正好兩鏟河流域出現爹了一些野生壟植物可以被財食用，出現蒼了一些野獸迷可以被圈養(yǎng)驕，所以出現皇了農業(yè)文明霞，一旦出現奇之后立刻迅葵速傳遍世界牙的各個角落版。今天我們穴看3.0文償明是自由市省場經濟+現牢代科技，這臺兩種形態(tài)的柄結合產生了鵲一種新的文盡明狀態(tài)。在救過去兩百年裝3.0文明咐的傳播過程鵝中，我們可決以看到很多釋和2.0文廳明傳播很相控似的地方。汪3.0文明蜘的發(fā)展像2告.0文明的返出現一樣，僵幾乎都是由鏟一些地理位磚置上的偶發(fā)籃事件決定的嶄，并沒有什距么絕對的必魔然性。因為板地理位置的貿原因，西歐蛇最早發(fā)現了屢美洲。它那知邊只有30藏00英里，澡我們這邊通溫過太平洋要扣6000英計里，而且因伙為洋流的原砌因，要差不緞多9000境英里的航程狠。中國也沒士有什么動力雹去找美洲。濤歐洲發(fā)現了味美洲之后就臣形成了環(huán)大摧西洋經濟。懲環(huán)大西洋經還濟最大的特勺點是沒有政憲府的參與。饅只有在這種子情況下，才伙能出現一個瘦沒有政府參賢與的、完全凱以市場化的料企業(yè)、個人雁為主體的這幫樣一個全新句的經濟形態(tài)貴。這個經濟銳形態(tài)又對我旬們的世界觀歡提出了挑戰(zhàn)戴，為了應對奸這些世界觀亡出現了現代盈科學，現代醋科學又帶來初了一場理性殘革命，對過州去古老的知忘識作出了新芒的檢驗，也料就是啟蒙運箏動。就是在刺這樣的一系易列的背景、倆事件之后，經出現了所謂駐的3.0文糟明，現代科亭技文明。慎這種情況確波實在中國的趨社會體制下能幾乎不可能沖發(fā)生。但從丈2.0文明宗可以看到，什無論從什么鬼地方開始，若一旦新的文劉明出現以后凈，就會迅速丟地向全球所惜有的人傳播陪，舊的很快鄰被同化掉，垂這跟人的本隙性有關。根顏據我們今天圓對人類共同棕的祖先bi蹦ology渾的理解，人宗都具有同樣亮的本性，所糧有人的祖先嗓都來源于同鞠一個地方、粉同一個物種興。五六萬年帳以前人類開繁始從非洲大擦出走，用了花差不多三五蘿萬年的時間束從非洲最早葵的搖籃出走積到遍布全球蘇。人類出走調經歷幾條不蒼同的線，其斧中一個分支波進入亞洲、年進入到中國誘，最后覆蓋濱美洲大陸。突因此，人的答本性分布是國一樣的，無境論從聰明才減智、進取心念、公益心這刺樣的分布也跟是差不多的恨。人類這個顧物種從本性料來講，都追退求結果的平沉等，接受機淚會的平等。陶追求結果平旅等的本性使居得每一種新摘的更先進的咳文明狀態(tài)出彩現的時候能遲夠在較短時梯間內迅速傳耕播到世界的巨每一個角落妄，接受機會務平等的機制杜就使得每個純社會都有自咬己的文化精拉神，能夠創(chuàng)根造出一套制羊度，能夠慢艘慢地在這個鎖演變的過程際中滲透到疙除疙瘩瘩的地脂方。整個過甘程其實蠻痛立苦的，從不章平等到平等梨。培所以文明的嗽傳播早早晚毯晚地會發(fā)生樣。原來的文右明程度、文譜化程度比較繪高的地方傳狠播的速度會圍快一些；沒受有經過殖民虛、或經過部射分殖民的傳柴播速度也會視快一些；這筍就是為什么壓日本為什么貧成為亞洲第益一，是因為精它沒有經過委殖民時代；返中國次之，冠印度至今因西為曾經是一賢個全殖民的解社會，要慢驢一些。陷這些細節(jié)我港們就不談了逐，但是總的淘來說，中國乞是從大概1場840年之走后就一直在矮走現代化過抽程，但一直密沒有完全明扭白現代化本絕質究竟是什臨么。我們在恭1840年慘以后幾乎嘗侵試了所有各棗種各樣的方膝式。最早我逃們從自強運古動開始，當河時的想法是杏只要學習洋芝人的科技就飯可以了，其備它跟原來都泥是一樣的。穩(wěn)后來發(fā)現不鹽靈，不成功聯(lián)，當然其中份有太平天國哭運動，我們形跟日本對抗綢了五十年左捆右等等。日班本走的路我機們沒有走，每很大原因是勉我們認為必隸須跟它倒過祥來。到了1禾949年之璃后，前30圾年走的又是其另外一條路矩，實行的是哪集體經濟，客是完全的計鼻劃經濟體制勸。我們幾乎喂把其它可以家試的方式都勤試了一遍。違從70年代竊末開始我們努嘗試的路子連終于回到了稼3.0文明騙的本質利——線自由市場經賞濟+現代科際技。在此之賞前走了一百拴五十年，到史最后發(fā)現全犁都不成功，兇就這最近3門5年試了兩食個東西，一筑個是自由市阿場經濟，一土個是現代科禽技。政治制籠度也沒有很秧大變化，文鏟化也沒有很眨大變化。但付最近這35揚年我們發(fā)現烤整個中國所窩有的經濟形償態(tài)突然之間盟和其它的3振.0文明驚圓人的一致。相也就是說中傷國真正進入刃到3.0文盾明核心就是腰在過去35戲年的時間里壩。在此之前白的現代化進有程走了一百士五十年，我矩們的路走得藝比較曲折，促有各種各樣我的原因，就虧是一直沒有朝走到核心的麻狀態(tài)去。尊直到35年蘋前，我們才辟真正回到3測.0文明的墊核心，也就貓是自由市場戲經濟和現代存的科學技術厭?？梢坏┳邼q上了這條道泄路之后，我也們就發(fā)現中莫國經濟表現胳出和其他3控.0文明經南濟非常驚人慌的相似性。恥就是我們剛費才在這個圖德表里看到的異，股票市場彼、大宗金融參產品過去二孩、三十年的乞表現，包括省個股、公司板表現都很驚恐人。當中國伶開始和3.貴0文明相契裙合的時候，患它表現出來很的方式和其沉他的3.0陵文明幾乎是絨一樣的。所補以在這一點捷上，中國的粉特殊性并沒單有表現在3蛛.0文明的昌本質上，中解國的特殊性窗表現在它的緞文化不同，繳它的政治制好度安排也有汁所不同。但瞧是這些在我迫們看來都不禍是3.0文會明的本質。污那么，中國阿有沒有可能鐘背離3.0累文明這條主仍航道？中國睡因為政治制寒度的不同，謠很多人，包扔括國內、國魂外的投資人渡都有這樣一件個很深的疑怨慮，就是在澤這樣的一個訴政治體制下默，我們現代豬化的道路畢塔竟走了將近注兩百年，我臺們畢竟選擇畝走過很多其抱它的路，我深們有沒有可浪能走回頭路猜？躺我們知道，玩中國在19澇49年以后信前30年走瞇的是一個沒件收私人財產少、集體化的糟道路，能夠膏這樣走也是夾因為這樣的挺政治體制。合那么在今天鄉(xiāng)的情況下，廈我們還有沒柱有可能再次正走回頭路、基拋棄市場經質濟呢？我認蜂為這是一個釣投資人必須餐要想清楚的倘問題，否則呆很難去預測訊未來3.0化文明在中國騙的前景，也榆就很難預測狀價值投資在述中國的前景繞。不回答這針個問題，想賠不清楚，心純里不確定，輕市場的存在退就會曝露你外思維上和人瓶性上、心理映上的弱點。藝你只要想不賄清楚，你只僑要有錯誤就芒一定會被淘奮汰。億所有這些問年題都沒有標彩準答案，都蜜是在過去兩迅百年被一代掙又一代知識藍分子反復思齊考的問題。較我今天講的泉這個問題是判我個人的思篩考，也是困公惑我個人幾迷十年的問題菠。搶關狠于這個問題詢，我的看法釀是這樣的。奶我們需要去誠研究一下3弟.0文明的網本質、鐵律斯是什么。我之們前面已經金粗淺地講到只了，煎爺3.0文明睬之所以會持節(jié)續(xù)、長期、及不斷地產生商累進式的經謹濟增長，根銀本的原因在星于自由交換些產生附加價網值。而加了燙科技文明后戚，這種附加探價值的產生腫出現了加速噸，成為一個羽加速器。參娛與交換的人厲、個體越多移，國家越多心，它產生的織附加價值就藝越大。這最滋早是亞當.弄斯密的洞見孫，李嘉圖把吵這種洞見延銜伸到國家與傷國家、不同鉛的市場之間樓的交換，就艷奠定了現代爐自由貿易的統(tǒng)基礎。這種道理論一個很慨自然的結論這就是不同的潤市場之間，鮮如果有獨立查的市場、有宣競爭，你會蟲發(fā)現那些參匙與人越多、助越大的市場輪就越有規(guī)模爹優(yōu)勢。因為圣有規(guī)模優(yōu)勢鳴，它就會慢邁慢地在競爭拼過程中取代騎那些單獨的疲交易市場。恭也就是說，惠最大的市場兼會成為唯一臉的市場。仔這在2.0瞞文明時代是今不可想象的餐，我們講的和自由貿易就鞏是從這個洞匹見開始的，座沒有這個洞藥見根本不可聾能有后來的密自由貿易，椅更不要說有列后來所謂全揚球化的過程疤。從英國十參八、十九世優(yōu)紀的自由貿蓋易開始一直臘到二十世紀膜九十年代初爬全球化第一搜次出現才被狹最后證明。叼這樣在全球捕化以后我們哈今天也可以右有這樣一個炎新的推論，國就是現代化坡的鐵律：秒當互相競爭孕的兩個不同庸的系統(tǒng)，因幟為有1+1誦大于2和1閑+1大于4癢兩種機制同晌時存在交互眠形成，交換慌的量越大，叉增量就越大住，當一個系哨統(tǒng)一個市場餓的交換量比均另外一個系寄統(tǒng)大的時候敏，它產生的愧附加值速度債在不斷加速謎，累進加速虎的過程最后帥導致最大的艦市場最后變纖成唯一的市有場。離到了九十年醫(yī)代初到九十蔥年代中期，哲這個情況在懂歷史上第一黎次出現，從勿此不再出現源第二個全球引市場。這在茄人類歷史上醒從沒有出現濟過。李嘉圖擺預測兩個相僻對獨立的系達統(tǒng)進行交換州的時候，兩獨個系統(tǒng)都會焦得利，所以揮自由貿易是百對的。當他貿講這個問題潑的時候也沒婆有預料到最賴終所有的市光場能夠形成荒唯一的市場少，最大的市榮場成為唯一利的市場。這膚是在二十世饞紀九十年代禾中期最后實龜現的。翠這恰恰就是巧3.0文明凡在過去幾十敗年基本的歷訴史軌跡。最玉早開始的時哨候是英國和富美國環(huán)大西經洋經濟，他熟們把這種貿男易推給自己折的殖民地，粒經歷了一戰(zhàn)腎、二戰(zhàn)。在拘二戰(zhàn)后形成玉了兩個單獨胡的循環(huán)市場條，一個是以勁美國、西歐懸、日本為主盛的西方市場臟；另一個是卵以蘇聯(lián)、中剛國為首的，盞開始的時候甩，單獨循環(huán)逗的另外一個考市場。顯然箏歐美的市場惰要更大一些捧，它的循環(huán)網速度也更快輝一些，遵循吸的是市場經亭濟的規(guī)則，竊所以就變得冤越來越有效軍率。開始的獸時候應該說灑還是旗鼓相獅當，但幾十訊年之后我們漏看到了美蘇宿之間的差別徐，我們看到換了西德和東倡德之間的差曬別，我們看粱到了中國大咐陸和香港、驅臺灣的差別車，我們今天頁依然可以看丟到南韓和北玩韓之間的差欄別，等等不缺一而足。結理果就是在九架十年代初之氣后，隨著柏較林墻倒塌，奴隨著中國全蕉面擁抱市場偵經濟，第一偶次出現了人睡類歷史上一敞個很獨特的詠現象叫全球飄化。這時候劫3.0文明居才開始真正綿表現出它的阿本質，我把赴它叫做3.幕0文明的鐵之律。這就是仙這個理論的矮本質，這個道鐵律所預測圾的情況，確存確實實出現并了這樣一個求全球的、統(tǒng)款一的、共同擾的、以自由刻貿易、自由扎交換、自由校市場經濟為脈主要特征的點全球經濟體揭系。盜市場本身具哲有規(guī)模效益慰，參與的人控越多，交換偏的人越多，竊創(chuàng)造出來的庫價值增量也芽就越多，越臣大的市場資釣源分配越合軍理，越有效舒率，越富有絹、越成功、嘆也就越能產慣生和支持更扁高端的科技漠。相互競爭咸的不同市場暖之間，最大臭的