巴菲特至股東的信XXXX年中文

致伯克希爾哈薩維的股東：2023年我們的A股和B股每股賬面價(jià)值增長了4.6%。在過去47年，即現(xiàn)任管理層就職以來，賬面價(jià)值從每股19美元增長到99860美元，年復(fù)合增長19.8%。伯克希爾副董事長，我的合伙人查理-芒格對2023年公司取得的進(jìn)展感到滿意，以下是要點(diǎn)：董事會(huì)的主要工作是確保讓合適的人選來運(yùn)營我們的業(yè)務(wù)，確認(rèn)下一代領(lǐng)導(dǎo)人并讓他們做好準(zhǔn)備明天就可以接管公司。我在19個(gè)公司董事會(huì)任職，伯克希爾董事們在繼承方案上投入的時(shí)間和努力是最多的。更重要的是，他們的努力得到了回報(bào)。2023年開始的時(shí)候，ToddCombs作為一名投資經(jīng)理加入了我們，在年末結(jié)束不久，TedWeschler也加入了我們。他們兩個(gè)人都擁有杰出的投資技能，以及對伯克希爾的承諾。在2023年他們兩人只掌管數(shù)十億美元資金，但他們擁有的大腦、判斷力和魅力，可以在我和查理不再運(yùn)營伯克希爾時(shí)掌管整個(gè)投資組合。你們的董事會(huì)對于誰會(huì)成為CEO的繼任人也同樣熱情。同樣我們也有兩個(gè)非常好的超級替補(bǔ)。我們到時(shí)候可以做到無縫交接，而伯克希爾的前途將保持光明。我的98%以上凈財(cái)富都是伯克希爾股票，他們將進(jìn)入各種慈善基金。將如此多資金投入到一只股票中并不符合傳統(tǒng)智慧。但我對這一安排感到滿意，我知道我們的業(yè)務(wù)質(zhì)量好并且多元化，而管理他們的人又如此能干。有了這些資產(chǎn)，我的繼任者就有了良好的開端。不要把這段話解讀為我和查理會(huì)去哪里。我們?nèi)苑浅＝】?，并且喜歡我們做的事情。在9月16日，我們收購了路博潤，一家生產(chǎn)添加劑和其他特殊化學(xué)制品的全球性公司。自JamesHambrick在2004年成為CEO以來取得了杰出的成績。稅前利潤從1.47億美元增長到10.85億美元。路博潤在特殊化學(xué)領(lǐng)域?qū)?huì)有很多附加的收購機(jī)會(huì)。其實(shí)，我們已經(jīng)同意了三起收購，成本為4.93億美元。James是一個(gè)有原則的買家，一個(gè)超級的公司運(yùn)營者。查理和我都迫切希望擴(kuò)張他的管理領(lǐng)域。我們的主要業(yè)務(wù)去年也表現(xiàn)很好。實(shí)際上，我們五個(gè)最大的非保險(xiǎn)公司，BNSF，Iscar，路博潤，Marmon集團(tuán)和中美能源都取得了創(chuàng)紀(jì)錄的盈利。這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)2023年稅前共盈利超過90億美元。而在七年前，我們只擁有其中一家，就是中美能源，當(dāng)時(shí)其稅前盈利為3.93億美元。除非經(jīng)濟(jì)在2023年走弱，我們這五項(xiàng)業(yè)務(wù)應(yīng)該都能再創(chuàng)紀(jì)錄，總盈利能夠輕易超過100億美元?？傮w來說，我們運(yùn)營的所有公司2023年在房地產(chǎn)、工廠和設(shè)備上投入了82億美元，比之前的記錄還要高20億美元。大約有95%的支出都是在美國，這可能會(huì)讓那些覺得我們的國家缺乏投資機(jī)會(huì)的人感到吃驚。我們歡迎海外的項(xiàng)目，但是預(yù)期未來伯克希爾的資金承諾主要還是在美國。2023年這方面的開銷會(huì)再創(chuàng)紀(jì)錄。我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)為無數(shù)其他機(jī)會(huì)提供沒有成本的資本。這個(gè)業(yè)務(wù)制造的是“浮款”——這些錢不屬于我們，但我們可將之用于投資給伯克希爾帶來好處。同時(shí)如果我們在虧損和成本方面的支出比我們收到的保費(fèi)少，我們就贏得了一筆額外的承銷費(fèi)用，意味這比浮款的成本比零還要少。盡管我們不時(shí)會(huì)出小一些承保損失，我們現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)9年都獲得了承銷利潤，總額高達(dá)170億美元。在過去的9年時(shí)間，我們的浮款從410億美元上升到現(xiàn)在創(chuàng)紀(jì)錄的700億美元。保險(xiǎn)是我們的一個(gè)好業(yè)務(wù)。最后，我們在市場上做了兩項(xiàng)重大投資：1、50億美元購買美國銀行6%的優(yōu)先股，同時(shí)獲得權(quán)證可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的價(jià)格購買7億股普通股。2、6390萬股IBM股票，成本為109億美元。加上IBM，我們現(xiàn)在在四家非常優(yōu)秀的公司里占有大量股份：美國運(yùn)通13%，可口可樂8.8%，IBM5.5%，富國銀行7.6%。（當(dāng)然，我們也擁有很多小一點(diǎn)，但同樣重要的倉位。）我們將這些持倉視為在偉大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景可供出售的證券。這些公司的盈利情況還遠(yuǎn)未反應(yīng)在我們的盈利中。只有我們從這些公司的分紅反應(yīng)在我們的財(cái)務(wù)報(bào)告中了。長期來說，在這些公司未分配的盈利中，歸屬我們所有權(quán)的那一部分對我們來說至關(guān)重要。因?yàn)槲覀儗⑼ㄟ^各種方式使用這些盈利，來增加未來的盈利和投資對象的分紅。他們也可以用來回購股票。如果我們在去年就持有我們現(xiàn)在的倉位，我們從這“四大”公司中就可以獲得8.62億美元的分紅。這一部分就會(huì)出現(xiàn)在伯克希爾的收入報(bào)告中。我們這個(gè)季度的盈利就會(huì)高得多，為33億美元。查理和我相信我們賬本上沒有報(bào)告的24億美元將為伯克希爾創(chuàng)造同等的價(jià)值，因?yàn)樗梢栽黾游磥頂?shù)年的盈利。我們預(yù)期這四家公司的盈利和分紅2023年會(huì)繼續(xù)增長，并在未來許多年都會(huì)增長。十年后，我們持有的這四家公司盈利可能為我們帶來會(huì)70億美元盈利，其中有20億美元的分紅。我的好消息報(bào)完了。接下來是2023年傷害我們的一些事情：過去幾年，我花了20億美元購買了EnergyFutureHoldings發(fā)行的多種債券，后者是一家為德克薩斯州的部分地區(qū)提供服務(wù)的電力運(yùn)營商。這是一個(gè)錯(cuò)誤-巨大的錯(cuò)誤。從大的方面衡量，這家公司的前景與天然氣價(jià)格的前景聯(lián)系在一起，而后者在我們購買后大幅下跌并一直在低估徘徊。盡管自購買后我們每年收到大約1.02億美元的利息支付，但除非天然氣價(jià)格大幅上升，否則這家公司的支付能力將很快耗盡。我們在2023年對這筆投資提了10億美元減記。去年又補(bǔ)提了3.9億美元。在年底，我們將這筆債券的賬面價(jià)值按其市值8.78億美元確認(rèn)。如果天然氣價(jià)格維持在目前水平，我們很可能將面臨更多損失，金額甚至最終能夠抹去目前的賬面價(jià)值。相反，如果天然氣價(jià)格大幅回升，我們將會(huì)恢復(fù)部分，甚至全部的減記額。無論結(jié)果如何，在我購買債券的時(shí)候都算錯(cuò)了收益損失概率。在網(wǎng)球術(shù)語中，這是你們的主席一次非常重大的非受迫性失誤。在2023年，三項(xiàng)大規(guī)模的同時(shí)也是非常有吸引力的固定收益投資被其發(fā)行人贖回了。瑞士再保險(xiǎn)，高盛和GE在贖回證券時(shí)一共向我們支付了128億美元，這些證券此前每年給伯克希爾創(chuàng)造12億美元的稅前收益。這么一大筆收益需要再投資，盡管我們對Lubrizol的收購抵消了大部分的影響。去年，我告訴你們“房地產(chǎn)復(fù)蘇很可能在一年左右時(shí)間內(nèi)開始?！蔽义e(cuò)的離譜。我們擁有5家企業(yè)，其業(yè)績受到房地產(chǎn)業(yè)的顯著影響。這直接影響了ClaytonHomes的業(yè)績，后者是美國最大的移動(dòng)房屋制造商，占到2023年此類房屋建造量的7%。改托宣雅臨差此外，Ac返meBr永ick，S脆haw（地向毯），Jo紀(jì)hnsM裝anvil每le（隔熱授層）和Mi余Tek（建億筑產(chǎn)品）都撫受到建筑活漸動(dòng)的極大英萍系那個(gè)，我疾們的5家房衰地產(chǎn)相關(guān)公精司在201病1年共錄得俯稅前收益5摸.13億美來元。這與2可010年類陜似，但低于俘2006年廚的18億美肆元。族泥銷塊槳將房地產(chǎn)會(huì)復(fù)旦蘇的-你能勸夠?qū)Υ舜_信喜無疑。長期誘看，房屋的伐數(shù)量需與家魚庭的數(shù)量相伏當(dāng)（在考慮控通常比例的滑空置率后）齡。然而，在煙2023年歷前的一段時(shí)害期內(nèi)，美國瀉增加的房屋之?dāng)?shù)量高于家咱庭數(shù)量。不踏可避免的，涼最終我們造徹了太多的房狠屋，泡沫破頁裂的威力動(dòng)嫌搖了整個(gè)經(jīng)忠濟(jì)。這還給訂房地產(chǎn)業(yè)帶陸來了另一個(gè)在問題：在衰丈退初期，新允家庭形成的口速度放緩，忘在2023湖年這一下滑波非常劇烈。融這一毀滅性稱的供求關(guān)系濱等式如今逆抽轉(zhuǎn)了：每天按新的家庭數(shù)稼量要多于房騎屋。人們可刪能在充滿不磚確定的時(shí)期西擱置置業(yè)，散但最終荷爾蹈蒙會(huì)接管一盞切。在衰退艦期間，一些謙人最初的反臺(tái)映可能是車“譯暫時(shí)同居一鴉室羽”舍，但與對方而父母同居一丈室很快會(huì)失歲去吸引力。扔蓬案撇柔玩我們目前每般年建造60熄萬個(gè)家庭房領(lǐng)屋-遠(yuǎn)低于截新家庭形成時(shí)的數(shù)量-購井買和租賃需殖求正在吸收幅此前遺留下還的過度供給波。（這一過豎程在美國各眾地已不同速榴率開展；不艙同地區(qū)的供傷需情形不同魚）。然而當(dāng)男這種修復(fù)發(fā)襯生時(shí)，我們篇的房地產(chǎn)相謠關(guān)企業(yè)卻手研忙腳亂，他詠們在200方6年的員工撞數(shù)字為58燦769，而椅如今卻只有辯43315洽。作為經(jīng)濟(jì)祖中至關(guān)重要仇的部門，它浸不僅包含建渾筑業(yè)，還包炕含所有對其揮依賴的兼行業(yè)叛，房地產(chǎn)業(yè)沫仍然在經(jīng)歷概其自身的衰漸退過程中。祖我相信這是渡就業(yè)復(fù)蘇遠(yuǎn)化遠(yuǎn)落后于我遣們在經(jīng)濟(jì)的倒絕大部分行就業(yè)所看到的詞穩(wěn)固和顯著弟的復(fù)蘇的原逮因。踐扭得粥唇乒明智的貨幣怪和財(cái)政政策緞在緩和衰退盤中起到重要頂作用，但這股些政策工具謀不會(huì)創(chuàng)造家鳳庭，也不能沙消除多余的因房屋。幸運(yùn)鹿的是，人口臺(tái)因素和我們坑的市場體系例將會(huì)恢復(fù)所覺需的平衡-墨很可能在不漁久之后。當(dāng)添那一天來臨賭的時(shí)候，我園們的年均住正宅建造量將楊再度達(dá)到1洪00萬棟或天更多。我相凱信，一旦這尸種情形發(fā)生債后，那些自招命權(quán)威的人檔將對失業(yè)率翼的下降程度恭感到驚訝。哀他們將再度珠意識(shí)到17罪76年以來么就一直確認(rèn)鬼的事實(shí)：美欺國的好日子掛還在前面。初企業(yè)蔑內(nèi)含型價(jià)值芳捉

查理洪和我使用瞇伯克希爾練的每股內(nèi)含辜價(jià)值的增長某率來衡量我悄們的業(yè)績表效現(xiàn)。如果我稼們的牌收益菊長期內(nèi)超過拉標(biāo)普500戶的表現(xiàn)，我視們就配得上謙自己的薪水勢。如果未能森超過，那么恩我們得到的捉薪水太多了崇。乖足

我們袖沒有辦法準(zhǔn)艱確定位內(nèi)含饅價(jià)值。盡管叉其價(jià)值被大撲幅低估，但礦我們確實(shí)有障一個(gè)有效的瓜代理指標(biāo)：輝每股賬面價(jià)察值。這一指劑標(biāo)在大部分敲公司亮毫無意義。茫然而在伯克互希爾，賬面車價(jià)值大致追躁隨企業(yè)價(jià)值蘋波動(dòng)。這是柜因?yàn)椴讼｛湢柕膬?nèi)含價(jià)箭值超過賬面購價(jià)值的幅度厭不會(huì)每年大客幅變化，盡勉管這一差異業(yè)在大部分年艙份內(nèi)都是增親加的。長期播看，這一差瘋異在絕對值申上可能越來盲越大，但企昨業(yè)價(jià)值/賬占面價(jià)值的比臺(tái)例卻大致穩(wěn)旨定，因?yàn)槠錄龇肿印⒎帜妇胀瑫r(shí)變大。軍我們此前經(jīng)國常強(qiáng)調(diào)我們現(xiàn)的賬面價(jià)值愧表現(xiàn)在籠股市聾糟糕的日子雀里幾乎確定租超過標(biāo)普5矩00的表現(xiàn)久，在股市強(qiáng)棄勁的時(shí)候?qū)⒚貢?huì)弱于指數(shù)塌表現(xiàn)。真正腳的考驗(yàn)是我劃們長期做的虧如何。去年竊的年報(bào)包含結(jié)了一張表格請列出了自我至們在196造5年接手伯檢克希爾后的塑42個(gè)5年醫(yī)期間（例如勢1965-清69,19打66-70煩）的業(yè)績表?，F(xiàn)。所有的嗎期間都顯示駱我們的賬面板價(jià)值表現(xiàn)擊初敗了標(biāo)普，漁我們的記錄鏈一直持續(xù)到贈(zèng)2007-鄉(xiāng)11。孩斗

去年域我列出了兩腹張表，闡明歸一些關(guān)鍵數(shù)渡據(jù)以幫助你刃估算我們每猾股的內(nèi)在價(jià)探值。上次那土兩張表中需沉要有所更新拐的是，20抵11年每股爺投資討增長4%至框98366肯美元脖。我們從商窮業(yè)本身而非適保險(xiǎn)椅或投資獲得暴的稅前收益臺(tái)增長18%章至每股69燦90美元。亡區(qū)

我和梯查理都樂見性這兩方面的究增長，但我全們更關(guān)注營富業(yè)收益。我色們現(xiàn)在擁有比的公司應(yīng)該俊增加他們的露總收入。同隔時(shí)，我們希胖望購入一些績大型業(yè)務(wù)，唉以獲得更大誤的收入增長爐。我們現(xiàn)在拌有8個(gè)子公律司位列宣財(cái)富裳500強(qiáng)，賤所以還剩4廳92個(gè)選擇釣。我的任務(wù)趣非常明確，究而我現(xiàn)在仍悄在考慮中。股份回購稠攀

去年儲(chǔ)九月，我們脂宣布，伯克燈希爾將以最匆高為勢股票詠賬面價(jià)值的壟110%回如購股份。我掃們?nèi)胧袃H幾炊天，在觸及雙我們所限定憶的價(jià)格之前飼，回購了價(jià)奶值6700姿萬美元的股診份。盼魔

當(dāng)滿諒足兩個(gè)條件洞時(shí)，我和查三理會(huì)選擇股牲份回購：1嶄、公司擁有蜂充裕的資金燭來維持日常肥運(yùn)轉(zhuǎn)和所需且的現(xiàn)金流；繁2、股票價(jià)脈格遠(yuǎn)低于保未守估計(jì)的公田司內(nèi)在價(jià)值藥。典鑰

我們滋曾目睹很多差股份回購并六非滿足上述姐第二條條件下。你要知道虛，很多CE劣O永遠(yuǎn)認(rèn)為俗他們公司的傻股票太便宜犁了。但事實(shí)遠(yuǎn)上，股份回垮購并非簡單鑰用來抵消股婦票增發(fā)帶來姓的股權(quán)稀釋鑼，或者僅僅慰因?yàn)楣臼秩疚斩嘤嗟默F(xiàn)予金。只有當(dāng)限回購價(jià)格低鉛于股票內(nèi)在繪價(jià)值時(shí)，繼徐續(xù)持有的攔股東菌才不會(huì)利益策受損?？紤]奸是否要收購皺或者股份回菜購時(shí)的第一闖準(zhǔn)則是，在法某一個(gè)價(jià)格與你是明智的止，但在另一澆個(gè)價(jià)格時(shí)你廈可能就是愚增蠢的（wh撒atis盯smar煉tat君onep轉(zhuǎn)rice技isdu臂mbat端anot齊her）。疼（摩根大通俘的Jami納eDim席on就始終她重視價(jià)格/罰價(jià)值因素在軟回購決定中膏的重要性。狗我建議你們鄉(xiāng)去讀讀他的徒年度信。）串下

當(dāng)很辮多人在伯克傳希爾股票低久于內(nèi)在價(jià)值面時(shí)拋售時(shí)，抖我和查理心慈情復(fù)雜。一柏方面，我們炕希望幫助繼昆續(xù)持有的股適東獲得更豐喝厚的利潤，代而最好的方陜法無疑是購使入我們自己課的股票，因原為我們知道百現(xiàn)在的扔股價(jià)寺只是內(nèi)在價(jià)鴿值的九成、饑八成，甚至角更低。（這伴就像我們一毯位董事曾經(jīng)順說過的，這拜在就好比在論一個(gè)水已流評干的桶里，菌射那些已經(jīng)晶停止跳躍的烈魚。）另一爪方面，我們哥并不希望我疫們的股東在示股票價(jià)格還龜未達(dá)到內(nèi)在翻價(jià)值時(shí)就出醫(yī)倉，盡管我裳們回購股份哨的價(jià)格或許參比一些股東縱預(yù)設(shè)的出倉搏價(jià)位要高。撞我們回購時(shí)控，希望那些永退出的股東土能充分意識(shí)脈到他們所拋張售的資產(chǎn)究熊竟價(jià)值幾何僚。虹境

我們憶預(yù)設(shè)回購價(jià)家格上限為賬畫面價(jià)值的1士10%，回陸購明顯增加難了伯克希爾昨每股的內(nèi)在句價(jià)值。而且悶我們買得越寫多，買的價(jià)遺格越便宜，瓦繼續(xù)持有的坐股東獲得的啟利潤將更豐溉厚。因此，泛如果有機(jī)會(huì)挎，我們希望市積極回購股吳票，甚至在順價(jià)格上限或叢略低于價(jià)格菌上限的價(jià)位喚上。但是，鄭你要知道，匯我們對支持填股市并無興咱趣。另外，眼如果我們持運(yùn)有的現(xiàn)金少獲于200億掀美元，我們路也不會(huì)進(jìn)行秤股票回購操怨作。在伯克抹希爾，巾財(cái)務(wù)吼實(shí)力毫無疑西問比其他所替有事情都要拾重要。嗓只

對回乎購的討論為扇我提供了一災(zāi)個(gè)闡述眾多揀投資者對股馬價(jià)變化非理決性反應(yīng)的機(jī)席會(huì)。當(dāng)伯克翠希爾購買一予家正在回購立股票的公司屋時(shí)，我希望銷出現(xiàn)兩件事蘆情：首先，加我們通常希訴望企業(yè)盈利恐在未來一段舊較長時(shí)期將恭有良好的增曠長；第二，無我們還希望傘股票在相當(dāng)僻長一段時(shí)間菌表現(xiàn)落后于請大市。對第戲二點(diǎn)的一個(gè)慘推論就是：璃“按照我們詞的劇本”持院有我們擁有缺的股票——詠假設(shè)這能夠刮有效——事寶實(shí)上將會(huì)對寄伯克希爾有尋害，而不是揉評論家慣常鋒認(rèn)為的有益賺。但讓我們以I奧BM為例。缺正如許多閣行業(yè)甲觀察者所知虹，其CEO蘇郭士納（L疏ouGe滿rstne祥r）和彭明互盛（Sam拜Palm貨isano縱）作出了出效色的工作，冒把IBM從盒20年前瀕江臨破產(chǎn)變成霞了今天的卓娃越領(lǐng)先，他安們的經(jīng)營成劇果是極不平滿凡。饒但是他們的啊財(cái)務(wù)蕩管理掏也同樣輝煌雅，特別是近墻年來改善了蘋公司的財(cái)務(wù)須靈活性。事籮實(shí)上，我能縱認(rèn)為沒有其專他大公司有催更好的財(cái)務(wù)嫌管理，這一妻技能實(shí)實(shí)在當(dāng)在的增進(jìn)了嘆IBM股東督的獲利。該五公司明智地季使用債務(wù)，鋸幾乎全部用館現(xiàn)金完成增夠值收購，并宴積極的回購特自己的股票說。飛丟

今天全I(xiàn)BM有1弄1.6億股墨流通股，我翼們擁有約6拐390萬股傻占到5.5炊%。當(dāng)然公須司未來五年?duì)N的盈利對我鄰們而言尤其礎(chǔ)重要。除此蹦之外該公司查還可能會(huì)花垃500億美凳元左右在未剖來幾年回購治股份。我們旦今天的測驗(yàn)岔就是：一個(gè)驕長期投資者廣，比如伯克湯希爾，應(yīng)該幻在這段時(shí)間是內(nèi)期待什么吉呢？造抄

我們尺不會(huì)讓你保乒留懸念。我想們應(yīng)該期待背IBM股價(jià)靜在未來五年況內(nèi)下跌。吳希

讓我惑們做數(shù)學(xué)題蔥。如果IB騾M股價(jià)在這傘一時(shí)間段的鞭平均價(jià)格為憲200美元鵲，公司將用鄉(xiāng)500億美搬元收購2.貿(mào)5億股股票權(quán)。這將導(dǎo)致設(shè)流通股數(shù)量籠為9.1億欠股，我們將次擁有7%的敘公司股份。資反之如果股粘價(jià)未來五年貿(mào)以平均30戰(zhàn)0美元的價(jià)霜格出售，I葉BM將僅僅曠能購買1.重67億股。坐這將導(dǎo)致在歇五年后有約類9.9億股蒜流通股，而惰我們將擁有勁其中的6.波5%。敘如果IBM掠將盈利，比充如第五年有芒200億美甜元，我們享倆受的份額將六是一個(gè)完整門的1億美元跪，而在“令烤人失望”較拼低股價(jià)下享箱受的收益大次于高股價(jià)的命情況。澡濱

邏輯榮很簡單：如水果你將要在旬未來成為某愉只股票的凈夠買方，要么跌直接用自己留的錢購買或畢者間接（通虛過持有一家旨正在回購股澆票的公司）孔，當(dāng)股價(jià)上球升時(shí)你就受繞害，當(dāng)股價(jià)再不振時(shí)你獲卻益。不過，悠情感因素通良常會(huì)令事情牽變得復(fù)雜：晝大多數(shù)人，冊包括將在未鋸來成為凈買戴入者那些人蠢，看到股價(jià)集上升會(huì)覺得茶舒服。這些滿股東就像是罵看到汽油價(jià)開格上漲感到刺高興的通勤讓者，僅僅因掉為他們的油箭箱里已經(jīng)裝谷滿了一天汽津油。庫克

查理大和我并不指敞望能贏得你秩們中的很多刮人用與我們栽相同的思維迅思考，我們駕已經(jīng)觀察到撞了足夠多人饞的行為，知磨道這是徒勞盤的。但是我務(wù)確實(shí)想要你嫂了我們的個(gè)鑼人算法。并疲且在這里陳腐述是為了：豈在我早期的慎日子里，我栗也樂于看到衡市場僑上漲。然后樹我讀到磚格雷厄姆濕的“聰明的困投資者”第趟八章，這章影說明了投資再者如何對待觸股價(jià)的波動(dòng)煩。立刻一切脂在我眼前發(fā)勉生了變化，辛低價(jià)成為了滔我的朋友?？幽闷鹉潜緯枋俏乙簧欣碜钚疫\(yùn)的時(shí)句刻之一?？s番

最后煙，IBM的逼帶給我的投充資成本主要勾取決于它未或來的盈利。汪但是一個(gè)重淘要的輔助因撕素是，公司帥愿意拿出多紐少可觀的資昨金來購買自宴己的股票。鏟如果回購一貨旦令I(lǐng)BM意的流通股跌費(fèi)到了639接0萬股，那關(guān)么我將放棄捎我們著名的序節(jié)儉，給伯鋸克希爾公司參所有員工有企薪假期。保險(xiǎn)戚嚇

首先標(biāo)看保險(xiǎn)，談伯克希爾拋的核心業(yè)務(wù)嗓，這個(gè)在過欣去幾年推動(dòng)緒我們發(fā)展的輔引擎。囑狼

財(cái)產(chǎn)腰險(xiǎn)保險(xiǎn)競公司扮在前期收保斥費(fèi)和以后支絹付索賠，極唉端的例子下解，比如那些散工人事故賠獎(jiǎng)償，可能要私幾十年才會(huì)啦產(chǎn)生支付。通這個(gè)現(xiàn)在收展錢，以后付純款的模式讓屆我們持有大輸量現(xiàn)金，我析們稱這位“予浮動(dòng)”的錢落，并最終向爸流到別人的犯地方。與此慶同時(shí)，我們諸將食投資碌這些浮存金刷令伯克希爾看收益錘。雖然個(gè)人霉保單來來往汽往，但是我召們持有的浮哭存金相對于痛保費(fèi)量仍然退保持穩(wěn)定。份因此隨著我桶們業(yè)務(wù)的增扔長，浮動(dòng)金消也在增長。坐下表反應(yīng)了顯我們的增長詢情況：插搞

我們煎的浮存金從網(wǎng)目前的水平跟上可能不會(huì)搏再增長多少條，如果還有階的話。這主規(guī)要是因?yàn)橄鄩蹖τ谖覀兊臓I保費(fèi)收入，牛已經(jīng)有一個(gè)晌超大型的浮毅存金規(guī)模。雅浮存金是否仰會(huì)出現(xiàn)一個(gè)些下降，我將藥會(huì)補(bǔ)充，它催將幾乎肯定嗓以一個(gè)緩慢婆的形式出現(xiàn)涌，因此不會(huì)略令我們付出分大量資金。病如果我們的塌保費(fèi)收入超黎過我們的開秩支和最終損夸失的總額，捧我們把浮存提金產(chǎn)生的獲暖利加入到投挽資收入中。累當(dāng)這樣的一士個(gè)利潤發(fā)生遙時(shí)，我們享起受自由使用鼠資金——并肆且更好的是歲，持有資金鎖還能獲利。謀不幸的是，見所有保險(xiǎn)人乖希望發(fā)生的鄉(xiāng)情況導(dǎo)致了聯(lián)激烈競爭，削如此激烈導(dǎo)撇致大量年份攜中財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)色業(yè)整體出現(xiàn)墾虧殘損。比如S竊tate勢Farm，攻這個(gè)迄今為詳止美國最大冠的保險(xiǎn)公司老，并且作為驗(yàn)一個(gè)良好虜管理毫的公司，在刷過去11年?duì)恐械?年產(chǎn)泛生承保虧損夫。保險(xiǎn)業(yè)出沉現(xiàn)虧損的方斯式有很多，液這個(gè)簽行業(yè)辮有辦法創(chuàng)造冰新的虧損。唉疼

正如縮本報(bào)告第一成部分所指出值的，我們經(jīng)蕉營的業(yè)務(wù)連盯續(xù)九年有承仁保利潤，我零們在這階段救的收益總計(jì)談達(dá)到170婆億盆美元話。我們相信浴我們將在大孩多數(shù)年份繼輩續(xù)承保利潤俘，但肯定不框是全部年份值。如果我們嶄果我們實(shí)現(xiàn)吹這個(gè)目標(biāo)，海我們的浮存鄰金將好過免蠢費(fèi)午餐。我迎們的獲利就器像是如果某百些團(tuán)體在我干們這里存了坊706億美魚元，向我們賢支付一筆費(fèi)闊用持有這些宴錢，并允許織我們用這筆豬錢為自己獲軋利投資。抱蒙

那么涌這些浮存金藝是如何影響腿內(nèi)在黎價(jià)值腎的估算呢？菊我們的浮存堆金作為一筆叮負(fù)債從伯克丟希爾的賬簿門中減去，如軋同我們要在閣明天付掉，隔并且無法補(bǔ)賢充它。但這欣是一種對浮耀存金不正確屈的看法，而駕正確的看法孕應(yīng)該是作為罷周轉(zhuǎn)壺基金紹來看。如果不浮存金既是敢無成本的，振又是長期持扇久的，這個(gè)歪負(fù)債的真正遇價(jià)值遠(yuǎn)低于邀會(huì)計(jì)定義上斥的負(fù)債。堤皮

部分?jǐn)?shù)抵消這種夸滴大的負(fù)債是唇對我們保險(xiǎn)耕公司的15建5億美元“宋商譽(yù)”作為身資產(chǎn)納入賬捏簿，事實(shí)上園，商譽(yù)代表筍了我們?yōu)楦№?xiàng)存金支付的框價(jià)格。然而擊商譽(yù)的成本眾沒有體現(xiàn)真右正的價(jià)值。狗如果如果保煤險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)生巨激大和持續(xù)的場承保損失，氣任何任何商棚譽(yù)的資產(chǎn)都效應(yīng)該被視為傾毫無價(jià)值，粉不論其原始之成本多少。巷灘

幸運(yùn)載的是，在伯變克希爾情況蕩并非如此。兼查理和我認(rèn)奇為我們保險(xiǎn)摔業(yè)務(wù)的商譽(yù)司的真正傾經(jīng)濟(jì)摧價(jià)值——我申們將以此作倦為支付購買莊浮存金——宣要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超停過其歷史賬武面價(jià)值。我套們的浮存金昌價(jià)值是其中鏈的一個(gè)原因椅——一個(gè)很饑大的原因—冷—這就是我符們?yōu)槭裁聪嗌⑿挪讼柺康膬?nèi)在商業(yè)樓價(jià)值大大超鈴過帳面價(jià)值驢。棉杠

讓我光再次強(qiáng)調(diào)一全點(diǎn)，無成本疊的浮存金不介是整體財(cái)產(chǎn)裳保險(xiǎn)業(yè)預(yù)期積都能產(chǎn)生的耳結(jié)果：我不臉認(rèn)為有很多煙“伯克希爾迫”式的浮存團(tuán)金在保險(xiǎn)業(yè)采界中存在。墾在大多數(shù)年赤份里，包括伴2023年盲，該行業(yè)的悄保費(fèi)收入已段不足以支付擦索賠和費(fèi)用勤。因此，該懂行業(yè)幾十年腫來的有形資罩產(chǎn)整體回報(bào)載為，遠(yuǎn)遠(yuǎn)短鞋低于美國工磨業(yè)像企業(yè)剩的平均回報(bào)浪。這一遺憾嘩的表現(xiàn)幾乎棉可以肯定將蕩繼續(xù)。伯克社希爾優(yōu)秀經(jīng)魚濟(jì)性只是因少為我們有某侄些了不起的筑經(jīng)理人在運(yùn)岔營某些非凡展的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)淋。讓我告訴球你們一些主訂要的部門。緣抬

以浮遇存金規(guī)模計(jì)孟，排名第一肉的是Aji睛tJai魚n管理的伯幸克希爾-心哈薩維種再保險(xiǎn)集團(tuán)駝。Ajit淘擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)鼓沒有別的人附愿意或者有涼資本核能接納得了旺。他的運(yùn)作團(tuán)結(jié)合了容量漫、速度、果平斷。最重要查的是，他的猜思維方式在貞保險(xiǎn)業(yè)中獨(dú)匹一無二。然容而他從來沒類有把伯克希右爾暴露到與族我們的資源吳不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)鏟險(xiǎn)中。事實(shí)窄上事實(shí)上，塞我們在這方尺面比大多數(shù)飯大型保險(xiǎn)公掀司更為保守魄。舉例來說曾，如果保險(xiǎn)油業(yè)應(yīng)該經(jīng)歷努一個(gè)從一些摘虧損250窩0億美元特牌大災(zāi)難——永損失相當(dāng)于憐任何時(shí)候曾乘經(jīng)歷的三倍色——作為一隱個(gè)整體伯克艇希爾可能會(huì)叨錄得適度利示潤的一年，無因?yàn)樗性S三多盈利流。拾目前所有其冒他主要保險(xiǎn)隱公司和再保派險(xiǎn)公司都離每上漲的紅色脆很遠(yuǎn)，有些渣人還將面臨柳破產(chǎn)。潤兆

從1省985年開紋始，Aji建t已創(chuàng)造了爬有340億沃美元浮存金圍的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)火和巨大的承延保利潤，一器個(gè)沒有任何塔其他保險(xiǎn)公固司的首席執(zhí)舍行官能夠接猶近的壯舉。晉這些成就使怨他為伯克希村爾價(jià)增加了情數(shù)十億美元斬的價(jià)值。查循理很樂綱意拿我換第構(gòu)二個(gè)Aji舉t，但是第宜二個(gè)不存在咳。悟嘴

我們蛾另一個(gè)強(qiáng)力等保險(xiǎn)部門是村由Tad辰Montr偵oss管理媽的Gene頃r(shí)alR榴e。飲鵲

作為誘一個(gè)優(yōu)秀保于險(xiǎn)人他的經(jīng)謹(jǐn)營要堅(jiān)持四涂條準(zhǔn)則，他企必須（1）世了解所有敞漢口可能會(huì)導(dǎo)幻致的保單損嘗失；（2）化保守評估任眉何敞口可能侍導(dǎo)致的真實(shí)覆損失以及可塑能造成的成息本（3）毅設(shè)置能提供難利潤的一?？官M(fèi)，能平均攝的把兩個(gè)潛村在損失成本健和運(yùn)營費(fèi)用架都覆蓋在內(nèi)災(zāi)（4）如替果不能得到爪適當(dāng)?shù)谋ＹM(fèi)銳溢價(jià)。愿意凈離場。帶木

許多伴保險(xiǎn)公司通烘過前三個(gè)測公試但第四個(gè)術(shù)不及格。他巖們就是無法離轉(zhuǎn)身離開其拐競爭對手都餃熱切進(jìn)入的框業(yè)務(wù)。老話負(fù)：“其他人續(xù)正在這么干俊所以我們必踩須也干”，綠在任何行業(yè)川都會(huì)出問題究。，但是沒蓬有其他行業(yè)昏的情況會(huì)比疼保險(xiǎn)業(yè)更壞抬。事實(shí)上，院一個(gè)好的有摧獨(dú)立思維的沾承報(bào)人，必揪須像在開車描回家途中接感到妻子斧的那個(gè)人一阻樣聰明?！焙小癆lbe聰rt,當(dāng)心凝“，她妻子撞警告：”我倒剛剛聽到廣旦播說有一輛跑成出問題卡禽在了州際公攀路上?！癕品abel，個(gè)他們根本什些么都不懂，挽“Albe議rt回答說貧，“不只是侵一輛車，而欄是有上百輛輪”。違制

Ta銷d明白保險(xiǎn)江業(yè)四條軍規(guī)孕，而這也反托映到他的成貝績單上。G篩enera輛lRe在俯他的領(lǐng)導(dǎo)下俱創(chuàng)造了巨大鏟的浮存金，男我們希望，怒從平均的角顯度而言他能甩繼續(xù)。在我職們收購Ge課neral瀉Re的最畏初幾年，它助是一個(gè)麻煩言，現(xiàn)在它是影一筆娛財(cái)富坊。臉皮

最后應(yīng)還有GEI哲CO，這個(gè)梁保險(xiǎn)人讓我月在61年前掠獲得了經(jīng)驗(yàn)符。GEIC譽(yù)O由Ton補(bǔ)yNic和ely運(yùn)營太，他18歲猴加入公司，松2023年膝已經(jīng)供職了引50年。G殿EICO令痕人羨慕的業(yè)何績，來自T撲ony完美配的執(zhí)行一個(gè)雷幾乎無法被岡復(fù)制的運(yùn)營柜模式。在他灘擔(dān)任CEO芬的18年中溫，我們的壟市場巷份額從2.清0%增長到僚9.3%。厲如果公司的墨仍然維持靜議止的份額—帥—如同他擔(dān)厲任CEO以渡前的情況—誘—那么現(xiàn)在泛我們的保費(fèi)堪將是33億已美元而不是塞實(shí)際在20笨11年獲得誠的154億遣美元。To逆ny和他的烤同事創(chuàng)造的隆的額外價(jià)值盤，是伯克希特爾的內(nèi)在價(jià)盾值超過賬面獸價(jià)值的主要戴元素。武隔

汽車爸保險(xiǎn)市場仍憲然有超過9艦0%的市場該在等待GE賺ICO。不的要對賭To伐ny會(huì)在未續(xù)來一年年的筒收購。我們摧的低成本允吹許了低價(jià)格兵。苗至

除了弊我們擁有的計(jì)三大主要保擇險(xiǎn)業(yè)務(wù)，我雖們還有一群棕較小的公司家，他們中大痕多數(shù)在做保愉險(xiǎn)業(yè)務(wù)中最狼奇怪的業(yè)務(wù)雀?？傮w而言裹，他們的一間貫有盈利，斷并且向我們禮提供了巨大葬的浮動(dòng)。查站理和我把這娃些公司和經(jīng)食理們當(dāng)作珍聰寶。遠(yuǎn)年末我們收擔(dān)購了Pri嘴nceto霞nIns口uranc鬼e，一家承遮保醫(yī)療事故尋的保險(xiǎn)人。宮這一閃電交竟易使得我們?nèi)拿餍荕e心dical境Prot痛ectiv炒e的明星C淺EO有更大治的管理空間逗。Prin煌ceton吐能帶來6億酸美元的浮存轟金，數(shù)字包傅括在下表。識(shí)慢

以下軌是我們財(cái)產(chǎn)符和人壽保險(xiǎn)孤業(yè)務(wù)下屬四嗽個(gè)部分的業(yè)問績：野受監(jiān)管，重威資本貼行業(yè)眨護(hù)

我們竟擁有兩家非成常大的順企業(yè)明，BNSF舌和中美能源蔽（MidA娃meric店anEn汪ergy）里，他們重要蜘的共同特點(diǎn)范使其棋與許多我們償?shù)钠渌髽I(yè)歇截然不同。煉因此，我們蛾在這封信里抬將他們單列庭一個(gè)版塊，嗓在我們GA倆AP槳財(cái)務(wù)延報(bào)在表中也將其壁單獨(dú)列報(bào)。降疑

這兩囑家彩公司禁的關(guān)鍵特點(diǎn)押是他們對長蔽期，受監(jiān)管練資產(chǎn)的巨額坐投資濁，這些投資隸部分由非怖伯克希爾憶擔(dān)保的料大額長期債河務(wù)融資。不島需要我們的煤信用：兩家開公司在糟糕漿商業(yè)環(huán)境下航的盈利能力眉足以覆蓋其誤利息要豪求。在20溪11年的疲浴軟韻經(jīng)濟(jì)輝下，BNS斥F的利息覆畢蓋率為9.厚5倍。同時(shí)林，對于中美雄能源，兩項(xiàng)樂關(guān)鍵指標(biāo)確涌保鋼了其在所有躬環(huán)境下償付幫債務(wù)的能力結(jié)：其命收益唉能力來自于衫獨(dú)家提供必肯需的服務(wù)和繭多元化的收棗入來源，討使其免受任耐何單一監(jiān)管條機(jī)構(gòu)行動(dòng)的睡影響。累異

以噸喘-公里計(jì)，牧鐵路承擔(dān)了掉美國城市間哭貨運(yùn)量的4竄2%，而B赤NSF運(yùn)輸份量要多于其賓他鐵路，占呼到行業(yè)總量懂紫的37%。跑簡單的算術(shù)謹(jǐn)就能告訴你瀉，美國城市約間運(yùn)輸量的剩15%是由往BNSF運(yùn)旦輸?shù)摹：敛槐丝鋸埖恼f，號(hào)鐵路是刪我們經(jīng)濟(jì)的帽循環(huán)系統(tǒng)。啄而你們的鐵伶路是主干線倆。梨遇

所有末這一切使我鬼們肩負(fù)重任非。我們必須托維護(hù)好和提貍升我們23帖000公里執(zhí)長的鐵路以折及1.3萬哨座橋，80能座盞隧道，69廳00臺(tái)機(jī)車論以及786艦00臺(tái)運(yùn)輸孝車輛。這一僚工作要求我敗們在所有經(jīng)斗濟(jì)情形下都寺有足夠的財(cái)虧務(wù)資源嫩以及能夠迅魄速而有效的切處理千變?nèi)f哄化的行業(yè)特劉征的人才。猴儲(chǔ)

為了誤能完成社會(huì)抓義務(wù)，BN哥SF定期投逼資額遠(yuǎn)大于任其折舊支出派，2023沃年這一差額嚇達(dá)到18億樓美元潔。美國的鞏三大主要鐵戶路都做了類業(yè)似投入。盡渣管許多人指繼責(zé)我們國家回的基礎(chǔ)設(shè)施甲支出不足，籮但這一批評條對鐵路字行業(yè)并不合額適。這一行午業(yè)正將私人此部門的資金仇滾滾投入各妹種投資項(xiàng)目渠，這些項(xiàng)目棍將在未來提泊供更好住和更多的服錦務(wù)。如果鐵歐路沒有做出賊這樣龐大的她支出，我們例國家公共部業(yè)門融資的高干速公路系統(tǒng)喪將面臨挨更大的擁堵廉和維護(hù)問題校。唐桐

類似聽BNSF這吉種的大額投糾資如果不能飛獲得合適收筋益將會(huì)非常哈愚蠢。但我早非常有信心初，由于其所里提供的拆價(jià)值宇，BNSF順會(huì)盈利。正毅如多年前B紋enFr養(yǎng)ankli蠻n所說的話不，對應(yīng)到我鳴們的受監(jiān)管驅(qū)業(yè)務(wù)，他會(huì)梢說：“照催顧好你的客恥戶，那么監(jiān)移管者-代表瞞著你的客戶您也會(huì)照顧你取?！弊龊檬赂逵泻脠?bào)。殼在中美能源綿，我們參與揀了類似的“溉社會(huì)契約”傘。我們預(yù)期答將撥出越來呢越多的金額字來滿足我們告客戶未僻來的需求。異如果我們同呼時(shí)能夠可靠柴而有效的運(yùn)紡營，我們直凱到我們將能回在這些投資拜上獲得公平蜘的收益故。椅它

伯克糟希爾持有中昂美能源89蹦.8%的股死份，后者向季美國國內(nèi)的露250萬客延戶提供電力難服務(wù)，是愛渾荷華，猶他珍塌和懷俄明州為的最大供應(yīng)阿商，并且是抬其他6個(gè)州殊的重要供應(yīng)溉商。我們的虛輸氣管運(yùn)輸餃著這個(gè)國家虹8%的天然描閣氣。很明顯際，數(shù)百萬的意美國人每天盲要依賴我們沉。他們從未設(shè)失望。剛釋

當(dāng)中殼美能源在2恩002年收站購Nort尿hern癢Natur稿al的輸氣勁管時(shí)，這家簡公司的有舞危機(jī)和被行業(yè)的領(lǐng)忠先機(jī)構(gòu)評悟?yàn)樾袠I(yè)43號(hào)家公司中的溫最后一位。推在最近的報(bào)爹告中，No池rther歷nNat憶ural已些經(jīng)列到第二魚位。第一位不則是易我們的另一跑家輸氣公司決，Kern羞Rive課r.皺思

在電沒氣行業(yè)中，似中美能源有畏著無可比擬勿的記錄。在非最近的客戶油滿意度調(diào)查跑中，中美能堂源美國公用摔事張業(yè)部分位列豆受調(diào)查的6手0家公用事親業(yè)機(jī)構(gòu)中位霧列第2.而剩這一切與多煤年前中美能襯源收購這些奉資產(chǎn)時(shí)大相渾泄徑庭。保到2023罵年底，中美罩能源將擁有效3316兆蝴瓦風(fēng)電運(yùn)營汁，遠(yuǎn)超美國錄其他電力公階用事業(yè)機(jī)構(gòu)員。我們已經(jīng)墾投資裁以及承諾的屑風(fēng)能領(lǐng)域的派投資達(dá)到驚尺人的60億芒美元。我們原能夠做出如蔬此投資是因攔為中美能源華保留了所唉有的收益，顛不像其他公息用事業(yè)企業(yè)存幾乎將其收拍益全部支付列給找股東專。此外，去棕年底我們上違馬了2個(gè)太愚陽選能項(xiàng)目，一煩個(gè)是100婦%獨(dú)資的加盞州項(xiàng)目，另賠一個(gè)亞利桑謊那州的項(xiàng)目乓占股49%錫，這些項(xiàng)目嘉將需要30晚億美元昨建設(shè)。后續(xù)拋還有更多風(fēng)示能和太陽能繁項(xiàng)目。泰饅

正如格你現(xiàn)在可以語看出來的，鑒我對BNS郵F的Mat城tRos鼓e和中美能紋源的Gre雨gAbe滅l為社會(huì)做貞出的貢獻(xiàn)感萌到驕寒傲。我對他趴們?yōu)椴讼Ｄ柕墓蓶|做歲出的貢獻(xiàn)同侵樣驕傲和感歐謝。液以下是相關(guān)愛業(yè)績。瀉么

在我立們的資產(chǎn)負(fù)途債表的賬面揚(yáng)價(jià)值中，B涉NSF和中撓美能源商譽(yù)貸的賬面價(jià)值告總計(jì)200需億美元。對嶺每一例，我夕徐和查理都相熊信目前的內(nèi)跳含價(jià)值遠(yuǎn)高逆于賬面價(jià)值切?？芙鹑陲@與金融產(chǎn)品色濁

這個(gè)博部門是我們俯企業(yè)中最小青的部門，包戲括兩家租賃齡公司，XT屬RA（拖車御）和COR坑T（家具）幸，以及美國闊領(lǐng)先的活動(dòng)攝房屋制造商融和融資提供卵方Clay蹄tonH奉omes。慣除了這些1塌00%控股青的子公司，蛇我們在這一例類業(yè)務(wù)中還綁包括一系列費(fèi)金融資產(chǎn)以橫及Berk短adia械Comme咸rcial取Mort柿gage5模0%的權(quán)益珍。場確

在2錘008年末呢經(jīng)濟(jì)跌落懸筑崖后，觀察允我們的三家筋公司業(yè)務(wù)運(yùn)串營所體現(xiàn)的學(xué)情況是很有階幫助的，因捆為他們的經(jīng)糞歷顯示出隨講后到來的經(jīng)等濟(jì)的部分復(fù)相蘇。猴銀

我們瘦兩家租賃公匠司的業(yè)績表甲現(xiàn)是“除房躲地產(chǎn)外”經(jīng)渡濟(jì)的體現(xiàn)。率他們的稅前晴收益合計(jì)在剖2023年雞為1300譜萬美元，2炒010年為混5300萬認(rèn)美元，而2漫011年為幕1.55億急美元，這一趨提升反映了見我們在絕大斜部分非房地藍(lán)產(chǎn)業(yè)務(wù)中所散看到的穩(wěn)步粘復(fù)蘇勢頭。顆相比之下，宰Clayt侵on的活動(dòng)吼房屋業(yè)務(wù)經(jīng)陣歷了名副其廳實(shí)的蕭條，棒至今未曾恢取復(fù)。美國的種活動(dòng)房屋銷秒售量在20翅09年為4炭9789戶疼，2023梢年為500永46戶，2蜘011年為倦51606玻戶(而在2望005年房亞地產(chǎn)繁榮時(shí)紐，這一數(shù)字版為1467跌44戶）。針美

盡管嘩時(shí)局艱辛，午但Clay移ton還是遵繼續(xù)盈利，瓦大部分是因玉為其抵押貸銷款組合在令惑人頭痛的條框件下表現(xiàn)良秧好。因?yàn)槲易趥兪且苿?dòng)房柏屋業(yè)最大的村借貸者且通劃常貸款給中夫低收入家庭眉，你可能預(yù)仗期我們將在屬房地產(chǎn)崩潰姐中承受沉重雪的損失。但灣通過對傳統(tǒng)柴貸款政策的喬堅(jiān)守，即有桃意義的，與鏟固定收入相置適應(yīng)的首付肯和月供，C捉layto草n已經(jīng)將損夸失維持在可息以接受的水洲平。甚至在教我們的許多林借款人在部屯分房屋上擁猛有負(fù)權(quán)益時(shí)者也做到了這逮點(diǎn)。質(zhì)惑

眾所糠周知，美國刮在其房屋所秘有權(quán)和抵押舍貸款政策上序出了問題，扔而我們的經(jīng)下濟(jì)如今正在遵為這些錯(cuò)誤然付出巨大的梨代價(jià)。我們尼所有人都參刻與了這一毀不滅性的行為居-包括政府配、貸款人、擇借款人、媒撕體以及評級局機(jī)構(gòu)等。這文些愚蠢行為葬的核心是幾捉乎所有人都骨相信房屋的外價(jià)格必定會(huì)罪一直上漲，向任何下跌都駛是不合理的揀。真是對這嫂一前提的接沃受使得房地予產(chǎn)交易中任番何價(jià)格和行船為都是合理疊的。各地的挖房屋擁有者駁們感到自己發(fā)變得富裕，絲爭相通過再雹融資將其房混屋增值部分疏“貨幣化”泛。這類大規(guī)塔模資金注入諸推動(dòng)了全國院各地的消費(fèi)久狂潮。當(dāng)這寺股潮流持續(xù)芽的時(shí)候看起閃來一切都很腿好。（一個(gè)略幾乎不被注揭意的事實(shí)是袍“許多在止糖贖中“失去弟”房屋的人極事實(shí)上已經(jīng)尿獲得了收益哪，因?yàn)樗麄兟樵诖饲巴ㄟ^嗚再融資獲得支的資金超過蔽其成本。這宋這類情況下康，遭驅(qū)逐的矩房主是獲勝坐的一方，而扣貸款人才是疫受害者）。該鼠

20姜07年，泡裂沫破裂，正鍬如所有泡沫括必定會(huì)經(jīng)歷掌的那樣。我狹們?nèi)缃褚咽菍ぴ谂菽屏岩嗪笾饾u恢復(fù)藥的第4個(gè)年再頭，盡管這瞎一恢復(fù)過程暑漫長而痛苦棵，但終將成爪功。今天，肅新家庭形成蛇數(shù)量持續(xù)高謙于房屋開工私數(shù)量。棟噴

當(dāng)全育國的超額房惑屋存貨被消便耗完后，C夠layto徹n的收益應(yīng)棵該會(huì)大幅提豈高。然而，吹正如我所理謠解的，我相擔(dān)信這三家企束業(yè)的內(nèi)含價(jià)訓(xùn)值與其賬面積價(jià)值沒有顯胞著差異。投資辯拴

以下村顯示我們的疼普通股投資襖年底市值逾嫌10億美元兩。蘭顯

20章11年，我畜們的投資持霧股很少變動(dòng)釣。但重要的蘭變動(dòng)有3次謠：我們購買魯了IBM和柄美國慌銀行卵的股份，還種增持了10握億美元的富兼國銀行股份何。乳制

銀行膛業(yè)東山再起洞，富國銀行孕正走向繁榮角，其收益表栗現(xiàn)強(qiáng)勁，其穴資產(chǎn)穩(wěn)固可態(tài)靠，其資本鑄處于創(chuàng)紀(jì)錄綿高位。美國售銀行此前的剛管理潔層犯下了一該些大錯(cuò)誤。變該行首席執(zhí)愁行官Bri城anMo坡yniha奉n在清理失鏡誤方面取得叔出色的進(jìn)展語，不過完成哥這一過程需緞要多年時(shí)間逢。目前，他末在培養(yǎng)一家湯具有吸引力吵和潛力的大辨企業(yè)。這家鍵企業(yè)會(huì)在今掘天的問題被霞人們遺忘很籍久之后還屹永立不倒。我油們購買7億捷美國銀行股領(lǐng)份的那些認(rèn)賴購權(quán)證將可肌能在它們到旁期以前擁有測巨大的價(jià)值如。役疏

與1恭988年和螺2006年溝分別投資可窗口可樂和鐵弦路一樣，我謝也沒有趕早苦買入IBM勇。這家公司緞的年報(bào)我已柔經(jīng)讀了50簽多年，可直催到去年3月丸的一個(gè)星期鑄六，我才感劉到柳暗花明鼓。正如梭羅概所說：“要譜緊的不是你提看到的，而瑞是你看到了系什么。”黑爬

To絹ddCo菌mbs去年蘿構(gòu)建了17始.5億美元何的投資組合誦，Ted便Wesch噸ler將很路快打造一個(gè)湖同樣規(guī)模的劃投資組合。彩他們每個(gè)人盯都會(huì)憑借個(gè)惱人成績得到豐80%的績保效獎(jiǎng)金和2綁0%的合伙研人獎(jiǎng)勵(lì)。我盛們的季度報(bào)顏告分別匯報(bào)慶了小額持倉健，這些不可現(xiàn)能是我買入亭的股份（但輩媒體通?？潼h大了這點(diǎn)）尖，而是To槳dd或者T舊ed名下購鍛買的股份。倉駐

對這晚兩位新人有搏一點(diǎn)要補(bǔ)充淘。Ted和情Todd都循會(huì)幫助下任穩(wěn)伯克希爾的燦首席執(zhí)行官碗進(jìn)行收購。塘他們擁有優(yōu)錘秀的“商業(yè)徑頭腦”，能身捕捉到可能捎決定多種類重別企業(yè)未來門的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力蓮。他們了解嶄什么是可以勞預(yù)計(jì)到的，樓什么是不可裙知的，這有桃助于他們思參考判斷。只

關(guān)于我愿們的衍生品巨倉位，沒有宏什么新東西載可報(bào)告的，燥過去的報(bào)告核中已經(jīng)詳細(xì)偶解說。（1晉977年以押來的年報(bào)可趟以登錄調(diào)b濤erksh步ireha臺(tái)thawa仔y切查閱。）然量而，必須指則出一個(gè)重要銜的橫行業(yè)皺變動(dòng)：雖然膜我們現(xiàn)有合輸約要求的抵替押非常少，光但新倉位的忽情況有所不菌同。因此，稱我們不會(huì)建碑立任何大規(guī)秧模的衍生品傭倉位。我們羞杜絕各類可圈能要求立即賓提供抵押的童合約?？赡軙河行┨峁O槳大抵押的突笨然要求——跟來自世界范腸圍內(nèi)仰金融跌恐慌或者大騾批恐怖分子艦襲擊這樣的饞意外事件—帖—與我們過喪多流動(dòng)性的轎組要目標(biāo)和成毋庸置疑的曾財(cái)力不符。塘叼

我們目類似窄保險(xiǎn)進(jìn)的衍生品合英約就要到期黃。如果包括煙高佛收益手率食債券宗指數(shù)違約在陳內(nèi)的各種問論題出現(xiàn)就會(huì)鉗賠付。我們駛虧究損風(fēng)險(xiǎn)最大找的那些合約撈已經(jīng)過期，功剩下的會(huì)很鳴快到期。2辨011年，宵我們?yōu)閮晒P智虧損賠付8既600萬億美元慨，這讓我們哄的總付款額損達(dá)到了26鄭億美元。我穴們幾乎確定韻認(rèn)識(shí)到了這燦一良投資武組合最終的贊“減記利潤勸”，因?yàn)槲颐C們收到的溢崇價(jià)是34億票美元，今后暈的虧損會(huì)低磁于這一金額欲。此外，我說們的這類合擾約5年內(nèi)平向均浮動(dòng)抵押弓為20億美謊元。在面臨予巨大信貸壓孝力的時(shí)期取撤得了這樣的慎成功表現(xiàn)，差這突出表明膝，獲得一個(gè)貫與風(fēng)險(xiǎn)相匹朵配的險(xiǎn)的溢勸價(jià)有多重要此。蜓盆

考慮椅到我們會(huì)在蜘15年左右灰持有42億扒美元的浮動(dòng)股抵押，而且零我們已經(jīng)發(fā)贏現(xiàn)我們回購執(zhí)的合約盈利刮2.22億胸美元，查理權(quán)和我仍然認(rèn)促為，我們的臣賣權(quán)倉位將活產(chǎn)生可觀的絨利潤。20漁11年年底舅，炊伯克希爾笑的面值反映小出，現(xiàn)存合暮約負(fù)債85哥億美元。如閱果這些合約祝全部在我們踐支付之時(shí)到脂期，實(shí)際金捧額就是62此億美元。鞏投資者的基換本選擇與我猜們的強(qiáng)烈偏鼠好泊鑄

投資售行為被形容泳這樣一個(gè)過猛程：在今天旱投出資金，程預(yù)期未來能則收回更多的痕錢。在伯克籠希爾，我們巷對此要求更洞高，我們將唱投資定義為戲?qū)⒔裉斓馁弳藤I力轉(zhuǎn)移給們他人而預(yù)期瘡在未來收到豈合理的購買汁力（扣除對蛛名義收益的譯稅收）。更言簡潔的說法叉是，投資是廚放棄今天的漁消費(fèi)，為了學(xué)在以后的日演子里能夠有朋能力更多的拋消費(fèi)。他碌

從我走們的定義中正可以得出一枝個(gè)重要的推掀論：投資的副風(fēng)險(xiǎn)并非被挽beta衡扔量（華爾街脅以此衡量波蓬動(dòng)性以及風(fēng)床險(xiǎn)），而是具由概率衡量們-合理的概妙率-即投資爹導(dǎo)致其主人渣在持有期間值損失的購買模力的概率。判資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)甘常大幅波動(dòng)菌，而只要他疏們在其持有非期間內(nèi)可以遍合理確信提乳供增加的購史買力，那么軍這些資產(chǎn)就團(tuán)不是風(fēng)險(xiǎn)高或的。而正如臭我們將看到紛的，一個(gè)波陪動(dòng)性小的資象產(chǎn)也能充滿紀(jì)風(fēng)險(xiǎn)。要鼠

投資有圖許多種且變鈴化多端。然嗎而，投資概途率主要有三久個(gè)類型，理個(gè)解每個(gè)類型驚的特征是非煎常重要的。寒因此，讓我駕們了解下這丙一領(lǐng)域?？?

攜

部躁分投資是以黨給定的貨幣膨計(jì)價(jià)的，包匠括貨幣欺市場氏基金放，債券，抵種押貸款，趕銀行免存款以及其極他工具。大草部分基于貨夜幣的投資被偵認(rèn)為是“安邊全”的。事半實(shí)上，他們莊是最危險(xiǎn)的催資產(chǎn)之一。敞他們的be答ta是零，踏但風(fēng)險(xiǎn)巨大清。花在過去一個(gè)亭世紀(jì)，這些持工具毀了許思多國家投資案者的購買力服，即使是其少持有者持續(xù)副收到定期的膨利息和本金款支付。此外午，這一丑陋齊的結(jié)果將一憲直重復(fù)發(fā)生霧。政府決定斷了貨幣的最濕終鉆價(jià)值泉，但系統(tǒng)的科力量不時(shí)會(huì)誼使他們被制紀(jì)造面通脹評的政策所吸倚引。而這類號(hào)政策經(jīng)常失售控。勵(lì)葬

即使齊在美國，盡哭管對穩(wěn)定貨尺幣的愿望非探常強(qiáng)烈，自循我在196靈5年接管伯俯克希爾的找管理外之后，美元桌仍然貶值了逃驚人的86爛%。那時(shí)的慣1美元的價(jià)竟值不低于今朗天的7美元館。因此，為踩了能夠維持悉購買力，對兆于免稅的機(jī)煙構(gòu)來說，其銳在這段期間絨內(nèi)的債券投鏈資收益需達(dá)左到年化4.率3%。而如市果這家機(jī)構(gòu)淘的投資經(jīng)理獻(xiàn)認(rèn)為其收到靜的利息是“蘇收益”的話港，那他是在包開玩笑。倡扭

對于見需要支付稅刻收的你我來遼說，情況就煩更糟了。在酷同樣的47軌年時(shí)間段內(nèi)菠，持續(xù)的對鼠美國國債滾刊動(dòng)投資產(chǎn)生潑每年5.7巨%的收益。所這聽起來很觀令人滿意。尸但如果個(gè)人烏投資者需要這支付平均2拼5%的個(gè)人旱所得稅時(shí)，梳這5.7%在的回報(bào)率以束真實(shí)收入衡烈量毫無收益桶?？梢姷乃畹枚悓⑾鳒p雀投資者1.答4%的收益敲，而不可見細(xì)的通脹“稅純”則超過所炸得稅的三倍撥，而投資者踩很可能只是虹認(rèn)為所得稅版才是其主要覽負(fù)擔(dān)。盡管再我們的貨幣效上印有“我失們信仰上帝淘”的語句，套但操作我們伴政府印鈔機(jī)慌的雙手卻都寧是人。創(chuàng)藥

當(dāng)然，且高利率可以忠彌補(bǔ)購買者涼基于貨幣的律投資所面臨數(shù)的通脹風(fēng)險(xiǎn)協(xié)。確實(shí)，上哨世紀(jì)80年狡代早期的利宣率在這方面丸做得很好。胃然而如今的硬利率無法彌揚(yáng)補(bǔ)投資者所亂需承擔(dān)的購貿(mào)買力風(fēng)險(xiǎn)。揭如今的債券究應(yīng)該標(biāo)上警利示標(biāo)識(shí)。取聞

因此文，在如今的晉條件下，我拐不喜歡基于寇貨幣的投資山。即使如此憐，伯克希爾時(shí)仍然持有大絕量此類投資燦，主要是短除期品種。但齡不管利率怎習(xí)樣，在伯克譽(yù)希爾，對充憐足流動(dòng)性的微需求占據(jù)核晶心位置，且超永不忽視。預(yù)為了滿足這聰一需求，我挎?zhèn)冎饕钟匈Q(mào)美國國債，丸這是在絕大盈部分混亂的詞經(jīng)濟(jì)海情況下對于方流動(dòng)性唯一數(shù)可靠的投資敞。我們的目旋前的流動(dòng)性建水平是20耍0億美元；榴100億美算元時(shí)我們最冊低要求。傷仍

在流動(dòng)藍(lán)性和監(jiān)管層惑對我們的要騾求以外，我梢們購買貨幣監(jiān)相關(guān)愛證券寬只是因?yàn)槠淦诽峁┏Ｊ帐┮娴目赡苄再R-或是因?yàn)閹煲惶囟ㄐ刨J預(yù)工具被錯(cuò)誤使定價(jià)，例如捆在定期的垃司圾債券市場糠可能發(fā)生的鎮(zhèn)，或是因?yàn)橘?zèng)利率上升到籃一定程度，溪使得在其下今降時(shí)，足以咱在高收益?zhèn)鶗內(nèi)蠈?shí)現(xiàn)大色額收益。盡奪管我們曾經(jīng)境在過去利用父過這類機(jī)會(huì)嫁-也可能再訪次這么做，屠但我們?nèi)缃袼貙@一前景閑持悲觀態(tài)度礎(chǔ)。對于如今德的情形，華怒爾街謝爾比枯Cullo傾mDav辱is在很久題以前說的話縣看起來很適典用“債券此屆前被推銷為騰提供無風(fēng)險(xiǎn)范收益，而如亮今的價(jià)格實(shí)儀際上是在提阻供無收益風(fēng)佩險(xiǎn)?！北?

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第二激類投資包括態(tài)的資產(chǎn)是指翁那些實(shí)際不膠產(chǎn)生任何收磨益，但買家返在認(rèn)為其他查人未來會(huì)為迫此支付更高瀉的價(jià)格的期棋望下所購買刺的資產(chǎn)，這暴些買家也清忽楚這些資產(chǎn)苦永遠(yuǎn)不具有隸生產(chǎn)性。1抬7世紀(jì)的郁社金香就是此弓類買家的最牛愛。招袋

這類投偵資要求有足惑夠容量的買飛家市場，而永這些買家受饒到誘惑是因卡為他們相信誓這一購買市多場將持續(xù)擴(kuò)笑大。持有者勸并非被這些上資產(chǎn)的生產(chǎn)止力所激勵(lì)，噸這些資產(chǎn)永帶遠(yuǎn)不會(huì)生產(chǎn)跳，而是堅(jiān)信撓他們在未來責(zé)會(huì)對其更渴示望。這一類倒別最主要的詠資產(chǎn)就是羽黃金汁，后者是對奴其他所有資揉產(chǎn)（尤其是熔貨幣）恐懼假的投資者的糖最愛。然而吳黃金有兩個(gè)掘顯著的缺點(diǎn)宵，用途不廣案且不具有生稻產(chǎn)性。確實(shí)演，黃金有一蓋些工業(yè)和裝才飾的用途，息但此類用途琴的需求優(yōu)先杠，且不足以撓吸收新的產(chǎn)青量。同時(shí)，襯如果你一直郵持有一盎司銀黃金，到最楊后你將仍然個(gè)只擁有一盎大司。父激勵(lì)大部分暈黃金購買者瞞的動(dòng)機(jī)是他殿們相信恐懼香的等級將會(huì)除增長。在過深去的十年，抵這一想法被蔑證明是正確的的。此外，梯上升的價(jià)格心自身會(huì)產(chǎn)生父額外的購買特?zé)崆?，吸引考那些認(rèn)為價(jià)求格上升證實(shí)撲其投資理論農(nóng)的購買者。乘當(dāng)大量投資著者涌入時(shí)，涌這一結(jié)果就毅自我實(shí)現(xiàn)了毅。但只是暫習(xí)時(shí)。泡早

在過嗽去15年，購互聯(lián)網(wǎng)末股票建和房地產(chǎn)業(yè)把都已