企業(yè)估值的六大困惑解析

企業(yè)估值的六大困惑解析企業(yè)估值的六大困惑解析隨著國內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，估值技術(shù)已經(jīng)不再限于專業(yè)人員所有，處在資本大浪潮中的企業(yè)家、企業(yè)高管、投資人等都應(yīng)該對(duì)估值技術(shù)有相當(dāng)程度的了解。本文集中闡述了估值過程中存在的六大困惑，希望能夠幫助大家加深對(duì)估值技術(shù)的理解。1估值估的是什么？估值的對(duì)象當(dāng)然是企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，從現(xiàn)金流產(chǎn)生的角度講，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)擁有的核心資產(chǎn)運(yùn)營所產(chǎn)生的價(jià)值；從現(xiàn)金流去向的角度講，企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)所有出資人（包括債權(quán)人、股東）共同擁有的企業(yè)運(yùn)營所產(chǎn)生的價(jià)值，既包括股權(quán)的價(jià)值，也包括債權(quán)的價(jià)值。在日常的交易中，我們通常以股權(quán)價(jià)值為落腳點(diǎn)，經(jīng)常直接評(píng)估股權(quán)價(jià)值或者用企業(yè)價(jià)值減去凈債務(wù)價(jià)值來得到股權(quán)價(jià)值。2估值的結(jié)果精準(zhǔn)嗎？“加多少醬油？少許；放多少大料？適量；魚煎多久？中火煎至雙面略帶金黃。少許是多少？適量是多少？略帶金黃是多黃？沒有人告訴你。中華廚藝，靠冥想和天賦”，這是一位大神描述中華廚藝的一段話。估值與之有許多相似的特征。§現(xiàn)金流的高速增長什么時(shí)候停止？§終值究竟該有多大？§風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需要多大的調(diào)整？§關(guān)鍵人員離開導(dǎo)致企業(yè)折價(jià)的比率應(yīng)該是多少？且不論多種因素都在變動(dòng)之中，就是在一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境里也沒主流方法。絕對(duì)估值法從現(xiàn)金流這個(gè)本源出發(fā)，通常需要模擬預(yù)測(cè)企業(yè)數(shù)年的財(cái)務(wù)報(bào)表來得到所需的現(xiàn)金流，并且要評(píng)估計(jì)算折現(xiàn)率，評(píng)估各要素變動(dòng)等等。整個(gè)過程需要羅列一長串的假設(shè)，因而經(jīng)常讓許多人望而卻步?！煜鄬?duì)估值法：股票價(jià)格倍數(shù)法（P/E倍數(shù)法、P/B倍數(shù)法、P/S倍數(shù)法）企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法（EV/EBIT倍數(shù)法、EV/EBITDA倍數(shù)法、EV/某營運(yùn)指標(biāo)倍數(shù)法）其他（A/H價(jià)差、PEG）其實(shí)是在絕對(duì)估值法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，絕對(duì)估值法中對(duì)企業(yè)終值的估計(jì)某種程度上就是一種相對(duì)估值法的應(yīng)用。簡單來說相對(duì)估值法是利用市場(chǎng)上相似資產(chǎn)的價(jià)格來評(píng)估目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值，它省略了繁瑣的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，也不必考慮折現(xiàn)，其內(nèi)在假設(shè)是目標(biāo)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流和可比資產(chǎn)相一致，將所有的不確定性一次性的歸結(jié)到一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)可比指標(biāo)中，運(yùn)用起來會(huì)簡單一些，但也容易被濫用。§期權(quán)估值法：也叫實(shí)物期權(quán)估值，包括延遲期權(quán)、拓展期權(quán)、放棄期權(quán)三類，理論起源于1972年的B-S-M期權(quán)期貨定價(jià)模型。期權(quán)估值法的基本原理是企業(yè)在投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后能夠根據(jù)現(xiàn)實(shí)發(fā)生了什么來學(xué)習(xí)，并可以基于更新的知識(shí)來獲得選擇的機(jī)會(huì)，減少風(fēng)險(xiǎn)，這種選擇權(quán)是有價(jià)值的。這種方法通常需要企業(yè)在選擇時(shí)具備排他性的選擇權(quán)，一般企業(yè)并不適用，而且計(jì)算過程太過復(fù)雜，因而應(yīng)用范圍并不廣泛。4估值中必須解決的問題是什么？“對(duì)于能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)而言，其內(nèi)生價(jià)值取決于資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的持續(xù)時(shí)間、金額大小及其可預(yù)見性?！边@是所有估值的基本原理。估值本質(zhì)上是將企業(yè)核心資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一個(gè)合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)前。不論企業(yè)個(gè)性特征如何，在估值過程中都需要解決四個(gè)基本問題?！飕F(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么？通常關(guān)注的問題包括：近期企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生多少利潤及現(xiàn)金流；預(yù)期這些利潤及現(xiàn)金流的增長率是多少；現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能持續(xù)多長時(shí)間。§未來增長帶來多少價(jià)值？對(duì)于一些企業(yè)，尤其是處于初創(chuàng)或者成長初期的企業(yè)，絕大部分價(jià)值都來源于未來的新增投資。這部分價(jià)值的評(píng)估極具挑戰(zhàn)性，因?yàn)闅v史的信息不大可能提供確切的結(jié)果，而且增長性的資產(chǎn)往往具有更大的波動(dòng)性?！飕F(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有多大？不論是現(xiàn)有資產(chǎn)還是新增資產(chǎn)，其現(xiàn)金流都是不確定的。貼現(xiàn)是我們通常用來處理不確定性的方法。對(duì)于貼現(xiàn)率的估計(jì)，通常我們都是參照CAPM模型思想，將無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的加總視為合適的貼現(xiàn)率。§企業(yè)何時(shí)進(jìn)入成熟期？潛在障礙有哪些？這個(gè)問題其實(shí)是在回答企業(yè)的高速增資期何時(shí)結(jié)束以及在這個(gè)時(shí)期末我們應(yīng)該賦予項(xiàng)目一個(gè)多大的終值。5估值如何受企業(yè)生命周期影響？雖然對(duì)任何企業(yè)估值時(shí)，所要回答的核心問題都一樣，但是由于企業(yè)特征的不同，處理的難易程度會(huì)有很大差別。生命周期是有極大影響的一個(gè)因素！企業(yè)發(fā)展的生命周期對(duì)估值難易的影響重大！企業(yè)的生命旅程一般會(huì)經(jīng)歷一個(gè)從初創(chuàng)，到成長，然后成熟，最后衰退的周期。隨著企業(yè)所處生命周期的不同，估值參數(shù)的評(píng)估難度也不一樣。下圖引用了估值大師達(dá)莫達(dá)蘭教授的模型，分析了每一階段所面臨的估值問題。初創(chuàng)企業(yè)：沒有經(jīng)營歷史，沒有或者只有很少的收入/營業(yè)虧損，依賴私募資本成長，并且多數(shù)會(huì)夭折。估值中現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流、新增資產(chǎn)現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、終值中任何一個(gè)變量的評(píng)估都極具難度，這也導(dǎo)致了現(xiàn)實(shí)中許多拍腦袋的估值充斥著資本市場(chǎng)。成長期企業(yè)：有了一定的歷史數(shù)據(jù)，但企業(yè)價(jià)值大部分仍然來源于未來資產(chǎn)的投資，同時(shí)由于私募股權(quán)的存在貼現(xiàn)率可能還處在變動(dòng)的過程中，對(duì)于增長、風(fēng)險(xiǎn)和終值的把控仍然很有挑戰(zhàn)性。成熟期企業(yè)：有了足夠的歷史數(shù)據(jù)和可比公司，增長率相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)確定，這讓我們的估值工作簡單了不少。但要注意的是處在這個(gè)時(shí)期的公司通常會(huì)通過并購或者內(nèi)部重組的方式來改善生產(chǎn)率，會(huì)導(dǎo)致增長率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的變化，進(jìn)而會(huì)影響到公司的估值。衰退期企業(yè)：已經(jīng)沒有或幾乎沒有價(jià)值來自于未來資產(chǎn)，這省去了估值的很多工作。但是衰退期企業(yè)通常開始講現(xiàn)金流向股東進(jìn)行分配，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，這個(gè)時(shí)期很難用一個(gè)合適的貼現(xiàn)率來對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。企業(yè)的清算價(jià)值或者賬面凈值可能會(huì)比傳統(tǒng)的估值方法更為可靠。從現(xiàn)實(shí)的操作來講，初創(chuàng)企業(yè)估值難度最高，成長期次之，成熟期最簡單。對(duì)于初創(chuàng)期和成長初期的企業(yè)，絕對(duì)估值法雖然難度很高，但更加適合。因?yàn)槿魏问菇^對(duì)估值法的走形的東西都會(huì)使相對(duì)估值法出軌。由于可比對(duì)象的缺少，相對(duì)估值法會(huì)更不可靠。成熟期的企業(yè)則兩種方法都適合。6估值和行業(yè)相關(guān)嗎？企業(yè)估值會(huì)因?yàn)樗幮袠I(yè)不同而各具特征。不同的行業(yè)有不同的增長速度、不同的周期性特征、不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，這些因素會(huì)影響到估值方法的選擇。尤其是在相對(duì)估值法的選擇上尤為明顯。前文提到相對(duì)估值法選用的指標(biāo)有兩大類，一類是價(jià)格指標(biāo)，另一類是企業(yè)價(jià)值指標(biāo)。每一類中的不同指標(biāo)都有各自相對(duì)適合的行業(yè)。下面簡單列示價(jià)格指標(biāo)中的差異：備注：公式中下標(biāo)0代表“當(dāng)期”使用相對(duì)估值法時(shí)，關(guān)鍵在于了解所選指標(biāo)的驅(qū)動(dòng)因素，只有尋找這些驅(qū)動(dòng)因素都相一致的可比企業(yè)才能夠得到合理的估值。當(dāng)可比企業(yè)數(shù)量較少，或者可比企業(yè)和估值標(biāo)的不完全一致時(shí)，可選的辦法就是使用可比指標(biāo)的核心驅(qū)動(dòng)因素對(duì)可比指標(biāo)進(jìn)行修正，這種方法可以在一定程度上減少不一致導(dǎo)致的差異。行業(yè)特征的不同決定了企業(yè)現(xiàn)金流大小、結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)的不同，選用適合行業(yè)的估值方法能夠讓我們更加接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值?？偨Y(jié)對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的認(rèn)知是促成交易、節(jié)省交易成