2023年民士達研究報告 主要從事芳綸紙及其衍生品的研產銷

2023年民士達研究報告主要從事芳綸紙及其衍生品的研產銷1．民士達：芳綸紙全球第二，高性能纖維自主化品牌1.1芳綸紙單項冠軍，產品用于絕緣/蜂窩芯材領域公司是泰和新材子公司，打破杜邦壟斷，全球市占率第二。公司成立于2009年，基于煙臺氨綸集團芳綸紙項目組建而成，主要從事芳綸紙及其衍生品的研產銷。公司專注芳綸紙行業(yè)十余年，突破了芳綸紙制造“卡脖子”關鍵技術，打破杜邦60多年的技術壟斷，成為國內第一家芳綸紙制造商。目前，公司產品銷售區(qū)域覆蓋國內外市場，主要客戶包括中航集團、中國中車、瑞士ABB公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等知名企業(yè)，全球市占率第二，僅次于杜邦。泰和新材子公司，實控人為煙臺市國資委。截至2023年4月25日，泰和新材直接持有公司9686萬股股份，占總股本的68.70%，為公司的控股股東；國豐控股及其全資子公司國盛控股合計持有泰和新材19.98%的股份，國豐控股一致行動人裕泰投資持有泰和新材13.85%的股份，因此國豐控股為泰和新材的控股股東，其控股股東煙臺市國資委為泰和新材及公司的實際控制人。公司芳綸紙產品型號豐富，覆蓋電氣絕緣、蜂窩芯材領域。公司芳綸紙產品厚度覆蓋0.025-0.76mm不等，涵蓋十余個系列、上百種細分規(guī)格型號；按照主要原材料不同，可分為間位芳綸紙和對位芳綸紙，下游應用領域主要包括電氣絕緣、蜂窩芯材。其中，間位芳綸紙主要用于電氣絕緣領域，少量用于蜂窩芯材領域，可作為耐高溫絕緣材料應用于各種電力電氣設備；而對位芳綸紙在強度、耐高溫等性能指標方面更具優(yōu)勢，主要用于蜂窩芯材領域，可作為輕質高強結構材料應用于航空航天、軌道交通、國防軍工等重點領域。1.2高端需求帶動量價齊升，公司業(yè)績步入快車道高附加值產品帶動量價齊升，公司營收、凈利快速增長。公司營收和歸母凈利潤CAGR（19-22年）分別為27.32%、44.98%，實現快速增長。2022年，公司營收2.82億元，YoY+29.48%，主要系需求向好及對位芳綸紙等高附加值產品占比提升，帶動量價齊升所致；歸母凈利潤0.63億元，YoY+70.10%，主要系毛利率提升、產品結構改善以及政府補助金額增加所致。間位芳綸紙營收貢獻最大，航空航天拉動對位芳綸紙銷量提升。按照產品類別，公司營收可分為間位芳綸紙系列產品、對位芳綸紙系列產品以及其他業(yè)務，2022年營收占比分別為92.76%、7.21%、0.03%。1）間位芳綸紙系列產品：公司該業(yè)務以間位芳綸紙為主，有少量的間位芳綸紙衍生品收入，2019-2022年，隨著下游需求增加，公司該業(yè)務量價齊升帶動銷售收入逐年上升。2）對位芳綸紙系列產品：2019-2022年，對位芳綸紙營收占比從4.38%提升至7.21%，主要系飛機、高鐵等高端市場需求較大，帶動該業(yè)務銷售量增加所致。公司盈利能力良好，對位芳綸紙支撐毛利率提升。2019-2022年，公司毛利率、凈利率呈上升趨勢，2022年分別為31.44%、22.48%，較上年同期分別增加2.67、5.37pct。1）間位芳綸紙：2019-2022年，該產品毛利率從27.37%提升至31.94%，主要系下游需求增加帶動銷售單價提高所致。2）對位芳綸紙：該產品主要應用于高附加值的蜂窩芯材領域，毛利率整體高于間位芳綸紙；2019-2022年，該產品毛利率從47.81%提升至49.31%，主要系對位短切纖維采購成本下降所致。公司控費得當，期間費用率逐年下降。2019-2022年，公司期間費用率從16.45%逐年下降至10.77%。公司降本增效效果顯著，銷售費用率及管理費用率分別從2019年的6.38%、4.19%降至2022年的3.35%、2.65%；同時，公司注重產品研發(fā)，研發(fā)費用率維持在6%左右；此外，公司銀行借款規(guī)模較小，利息費用金額較小，財務費用率主要受境外銷售訂單結算產生的匯兌損益的影響，2022年財務費用率為-1.29%。2.成長/自主化雙驅動，新能源/航空航天空間大2.1自主化純正標的，蜂窩芯材拉動對位應用提升芳綸紙，又稱聚芳酰胺纖維紙，是以芳綸短切纖維為骨架材料（提供機械強度）、芳綸沉析纖維為填充及黏結材料（提供結合力），經纖維分散，利用濕法成形技術進行紙頁制備，再經高溫整飾制得的一種高性能紙基材料，其具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性。芳綸纖維，與碳纖維、超高分子量聚乙烯纖維等纖維被列為我國重點發(fā)展的高性能纖維。芳綸紙產業(yè)鏈：上游為間/對位芳綸纖維及其主要原料間/對苯二胺、間/對苯二甲酰氯，中游為間/對位芳綸紙制造商，下游主要作為電氣絕緣材料和蜂窩結構材料，應用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通信、國防軍工等領域。民士達等企業(yè)通過自主研發(fā)，07年實現芳綸紙產業(yè)化。杜邦于20世紀60年代率先完成芳綸纖維及其下游芳綸紙的研發(fā)并實現產業(yè)化，引領了芳綸紙基材料的研究方向，并且長期處于壟斷地位。民士達的前身，原煙臺氨綸集團的芳綸紙項目，于2001年開始研發(fā)，2007年實現產業(yè)化，突破了纖維分散、濕法成形、高溫整飾等“卡脖子”關鍵技術，打破了杜邦技術壟斷，使我國成為全球第二個量產芳綸紙的國家。新興領域杜邦、民士達“扳手腕”，國產廠商多集中于中低端領域。目前，全球芳綸紙行業(yè)主要有五家企業(yè)，分別為杜邦、民士達、超美斯、贛州龍邦及時代華先。從全球范圍來看，杜邦占據了86%的市場份額，民士達市占率第二，為6%；風電領域兩者不相上下，新能源汽車領域民士達憑借性價比優(yōu)勢正逐步替代杜邦。從國內范圍來看，國產廠商的競爭主要集中在附加值較小的變壓器、傳統電機領域，其中民士達的產品型號最為齊全，競爭力較強。我國蜂窩芯材領域需求發(fā)力，對標全球成長可期。從消費結構來看，芳綸紙下游主要應用于電氣絕緣和蜂窩芯材領域，全球需求的72.42%來自于電氣絕緣、25.34%來自于蜂窩芯材。而在我國，芳綸紙需求目前集中在電氣絕緣領域，占比高達90.29%；蜂窩芯材領域占比為8.11%，隨著我國C919大飛機和軍機列裝進程加速，預計蜂窩芯材用量將大幅提升，未來成長空間足。對位芳綸紙為基材的蜂窩芯材綜合力學性能更優(yōu)，飛機、高鐵需求拉動其替代間位芳綸紙。按主要原材料不同，芳綸紙分為間位芳綸紙和對位芳綸紙。間位芳綸紙具有高強度、耐高溫、耐腐蝕、本質阻燃和優(yōu)良的電絕緣性能，主要應用于電氣絕緣和蜂窩芯材。與間位芳綸紙相比，對位芳綸紙在比強度、比模量、耐濕熱等方面都更具優(yōu)勢，使用其制備的蜂窩芯材綜合力學性能顯著優(yōu)于間位芳綸紙蜂窩芯材，其強度為同等質量鋼鐵的5倍，但密度僅為鋼鐵的1/5。因此，隨著飛機、高鐵等輕量化需求提升，在蜂窩芯材領域，對位芳綸紙正逐步替代間位芳綸紙。綜上，我國飛機、高鐵等領域對蜂窩芯材需求增長，疊加對位芳綸紙?zhí)娲g位芳綸紙，對位芳綸紙產品的應用正逐漸提升。2.2關鍵戰(zhàn)略材料，軍民雙管齊下推動進程國家政策長期扶持，21年芳綸紙列入“關鍵戰(zhàn)略材料”目錄。我國自20世紀70年代開始對芳綸進行研究，并作為國家“七五”、“八五”、“九五”的重點項目。近年來，我國持續(xù)加大對芳綸纖維材料、芳綸紙的政策支持力度，2021年12月工信部將芳綸紙列入了“高性能纖維及復合材料”目錄，進一步提升其戰(zhàn)略地位。下游裝備制造業(yè)發(fā)力，我國芳綸紙市場增速領跑全球。近年來，我國高速列車、國產飛機制造等裝備制造業(yè)快速發(fā)展，帶動了芳綸絕緣紙和芳綸紙蜂窩芯材的需求，行業(yè)快速成長。根據QYResearch數據，我國芳綸紙消費量從2017年的2742噸提升到2022年的4783噸，CAGR（17-22年）為11.77%；預計到2028年我國消費量為12357噸，CAGR（22-28E）為17.14%，市場規(guī)模達到5.85億美元，CAGR（22-28E）為17.18%，高于全球芳綸紙市場規(guī)模同期增速（9.05%），展現出領先全球的成長性。芳綸紙蜂窩芯材可應用于飛機多部位。芳綸紙蜂窩芯材具有輕質、高強、高模、結構穩(wěn)定性強且具有隔音、隔熱、阻燃等優(yōu)點，可用于飛機等航空器的次承力結構和內飾件等，能夠降低飛機質量、實現功能部件透波、降噪、隔熱等功能，如波音787結構件上芳綸紙蜂窩用量達機體結構重量的25%、所有內飾件均應用了芳綸紙蜂窩，空客A380地板等部位也應用了芳綸紙蜂窩。我國軍機復材應用較國外仍有差距，新機型放量有望拉動需求。國外從20世紀70年代開始將復合材料應用于軍機，目前軍機上復合材料用量占結構總量的20-50%，極大的減輕了軍機的重量、提高了其性能。我國復合材料在軍機上的應用起步較早（20世紀60年代末70年代初），但四代機以前復材的應用范圍還限于次承力結構上，用量僅占整機結構材料的10%以下。隨著我軍新機型的逐步量產，其復合材料占比較原有機型有較大提高，會帶動包括芳綸紙蜂窩芯材在內的復合材料需求的增長。C919打開芳綸蜂窩材料國產之路，空間大。由于結構輕量化的要求，復合材料在民用飛機上的應用也呈現增長的趨勢，1990年研制的波音777機體結構中11%為復材，主要用于飛機輔件；到了2009年波音787首飛時，復材用量占比達到50%，且大量應用于主承力結構件。我國自主研發(fā)的C919中，復材結構占比為11.5%，參照國外機型復材應用趨勢，仍有較大提升空間。目前，C919應用的芳綸蜂窩材料由國內供應商提供，未來隨著CR929等國產機型的研制成功并批量交付，復材占比會逐步提升，其復材用量預計超過50%，具有較大的空間。2.3應用場景擴大，三大新興領域帶動成長2.3.1航空航天：軍機加速換裝，國產大飛機開辟新領域我軍戰(zhàn)斗機換裝需求迫切，新機型有望加速放量。根據《WorldAirForce2023》數據，我國現役戰(zhàn)斗機主要為殲-7、8等二代機，合計占比為46.71%，而美國已全部切換至三代及以上戰(zhàn)斗機；橫向比較來看，我軍現役戰(zhàn)斗機中二代機占比較高，換裝需求迫切。根據央視國防軍事頻道播出的專題節(jié)目，殲-7部隊將繼續(xù)加速換裝，今年可能退出空軍戰(zhàn)斗序列。為了如期實現建軍一百年奮斗目標，加快建設世界一流軍隊，預計我軍新機型將迎來快速放量階段。C919產業(yè)化在即，國產民機為國產復材帶來重大機遇。2023年1月，全國工業(yè)和信息化會議指出，今年要加快推進重大技術裝備攻關，加快大飛機產業(yè)化發(fā)展，推動工業(yè)母機高質量發(fā)展。全球首架C919于2022年12月9日交付東航并開啟100小時驗證飛行，順利完成后有望于今年上半年投入商業(yè)載客運營；截至2022年底其訂單量約1035架，規(guī)劃未來5年年產能達150架，以滿足旺盛的市場需求。未來隨著ARJ21、C919、CR929等國產民機需求爬坡，包括芳綸紙蜂窩芯材在內的國產復材需求有望大幅提升。隨著今年我國軍機的升級換代以及國產大飛機步入產業(yè)化之路，預計我國航空航天領域用芳綸紙需求快速增長。軍機方面，根據前瞻產業(yè)研究院預測，到2030年我國現有絕大部分老舊機型將退役，2021-2030年我國軍機需求量預計為4940架，按單架軍機芳綸紙用量1.5噸計算，2021-2030年我國軍機用芳綸紙需求量為7410噸。民機方面，按單架民機芳綸紙用量2.5噸計算，截至2022年底C919訂單所需芳綸紙為2587.50噸；我們假設2023年為量產元年，年產量為20架，規(guī)劃未來五年提升至150架，則C919用芳綸紙需求量從2023年的50噸提升至2027年的375噸。2.3.2風電：變壓器率先放量，螺旋葉片未來可期“向深遠海延伸+機組大型化”趨勢下，芳綸紙助力變壓器輕量化。風力發(fā)電正朝著向深遠海延伸、機組大型化的方向發(fā)展，風機的使用環(huán)境愈發(fā)復雜多變。芳綸紙具有耐鹽霧、潮濕、高低溫等優(yōu)良特性，運用于風力發(fā)電機上，可以提高設備的耐溫等級，提高設備功率，顯著減小設備的重量和體積，在提升安全系數的同時，降低設備運輸、安裝及運維成本，延長設備生命周期。全球風電需求平穩(wěn)放量，海風增長較快。根據GWEC《GlobalWindReport2022》，2021年全球風電新增裝機容量為93.6GW，其中陸上風電占比77.45%，海上風電占比22.55%，目前風電仍以陸風為主。隨著電網平價時代的到來，預計21-26年全球風電新增裝機容量增速放緩，保持平穩(wěn)增長，2026年達128.8GW（年均復合增速為6.59%），其中陸風年均復合增速為6.08%，海風為8.27%，海風增速快于陸風。風電LCOE下降顯著，成本優(yōu)勢助力其持續(xù)發(fā)展。隨著風電技術的不斷進步，風電成本較發(fā)展初期明顯下降。全球陸風平準化度電成本（LCOE）從2010年的0.09美元/千瓦時下降至2020年的0.04美元/千瓦時（CAGR（10-20年）為-7.89%），海風LCOE從2014年的高位0.17美元/千瓦時下降至2020年的0.08美元/千瓦時（CAGR（14-20年）為-10.71%）。隨著全球各國陸續(xù)進入電網平價時代，風電成本的降低可彌補補貼的退坡，為風電的持續(xù)發(fā)展打好基礎。機組大型化是風電降本的核心手段之一。根據華經產業(yè)研究院數據，2011-2021年，我國陸風機組平均單機容量從1.5MW提升至3.1MW，年均復合增速為7.53%，海風機組平均單機容量從2.7MW提升至5.6MW，年均復合增速為7.57%。箱變上置優(yōu)勢顯著，帶動干式變壓器滲透率提升。在機組大型化的趨勢下，大功率、高塔筒、長葉片成為行業(yè)標配，這使得“箱變上置”技術路線深受整機廠商的青睞。根據三一重能招股書，公司產品4.XMW-6.XMW平臺所采用的箱變上置設計，使得每臺風機減少征地約18m2，并且有效節(jié)省線路損耗和施工養(yǎng)護周期。在“箱變上置”技術路線中，箱變放置在機艙尾部這一密閉空間，因此高安全性、小體積、損耗低、易維護、防火性好的干式變壓器更適用于該技術路線。機組大型化加速干式變壓器滲透，預計22-26年全球新增風電用芳綸紙需求量約3000噸。根據金盤科技審核問詢回復，全球風電新增裝機配套的變壓器中干式變壓器占比達50%以上，因此假設干式變壓器滲透率從2021年的50%逐年提升至2026年的55%。按照風電平均芳綸紙用量10kg/MW計算，2022-2026年，全球新增風電對芳綸紙的需求量約2958.91噸。除變壓器外，高強輕質耐腐蝕型芳綸紙還可用于螺旋葉片，使其達到更輕更長的要求，進而提高發(fā)電效率、降低發(fā)電成本。2.3.3新能源汽車：雙電機配置加速電驅需求提升輕量化、高壓化、高功率密度趨勢下，芳綸紙可滿足新能源汽車電機需求。目前，新能源汽車正朝著充電快、續(xù)航里程長、輕量化的方向發(fā)展，相應的對電機也提出了高電壓、高功率密度等要求。芳綸紙由于具備優(yōu)異的機械性能、電氣性能、熱穩(wěn)定性、化學穩(wěn)定性以及耐候性，其應用于新能源汽車，既可以降低絕緣材料的厚度，提高電機槽滿率，從而提升電機的功率，還可以提高電機的抗過載能力，滿足汽車短時加速和最大爬坡要求。中高端純電車開始配備雙電機，有助于提振電機需求。目前，純電動汽車最主要的驅動模式是單電機集中式驅動模式，該模式用電動機替代了燃油車的內燃機，全車多種部件的運轉全靠電動機所產生的動力。但是，隨著電動汽車的推廣，續(xù)航里程短、電池使用壽命短等問題影響了部分消費者的選擇，阻礙了電動汽車滲透率的進一步提升。因此，中高端純電動汽車開始配備雙電機四驅版本，比如特斯拉ModelY、Model3、比亞迪漢EV等，以提升消費者駕駛體驗。預計未來隨著電動車技術的發(fā)展，雙電機驅動模式的滲透率將進一步提升，這也將帶來更多的新能源汽車電機需求。雙電機滲透率提升，預計26年我國新能源汽車驅動電機用芳綸紙需求量約3242噸，CAGR（22-26E）約20%。未來隨著純電動汽車中雙電機車型不斷滲透，預計我國新能源汽車驅動電機用芳綸紙需求量將加速提升。根據我們預測，2026年我國新能源汽車產量約為1414.40萬輛，假設混動車占比從2022年的22.50%逐年提升至2026年的27.00%。參考2022年中國銷量前十的純電動汽車中雙電機車型的占比，假設純電動汽車雙電機滲透率從2022年的12%逐年提升至2026年的20%。以單臺新能源汽車驅動電機平均使用芳綸紙200克計算，則到2026年我國新能源汽車驅動電機用芳綸紙需求量約為3241.81噸，CAGR（22-26E）為20.41%。2.3.4電網投資回溫+鐵路電氣化，電氣絕緣穩(wěn)增長用電需求穩(wěn)增+電網投資回溫，我國電力變壓器、發(fā)電機需求有望持續(xù)擴大。我國全社會用電量持續(xù)增長，2022年達86372億千瓦時（YoY+3.90%）。同時，智能電網等多項電力建設項目也在大力推進，2021年我國電網投資開始回溫，當年電網基本建設投資完成額達4951億元（YoY+5.36%）。2023年，電網投資將繼續(xù)為經濟穩(wěn)增長“保駕護航”，國家電網董事長表示，今年該公司電網投資將超5200億元，再創(chuàng)歷史新高。變壓器和發(fā)電機作為電力系統的必備設備，其需求量有望穩(wěn)步增長。受益于變壓器需求增長，預計26年我國干式變壓器用絕緣材料市場規(guī)模穩(wěn)步增至10億元。芳綸紙作為絕緣材料，主要用于真空壓力浸漬干式變壓器的線圈中，其在增強變壓器的性能和耐力的同時，能防止變壓器過早損壞，減少維修次數。根據前瞻產業(yè)研究院預測，未來我國干式變壓器產量將持續(xù)增長，預計2026年產量為32410萬千伏安，銷售收入達567億元。根據我們的測算，2022年我國干式變壓器用絕緣材料市場規(guī)模約8.15億元，預計2026年達10.06億元，年均復合增速為5.42%。鐵路電氣化持續(xù)推進，電力機車保有量增長帶動絕緣材料需求。牽引電機和牽引變壓器是電力機車的動力核心，電力機車在運行過程中會多次啟停、頻繁加減速，易導致牽引電機和牽引變壓器局部過載，對內部絕緣材料的耐高溫、機械強度要求高，而芳綸紙正好可以解決該問題。隨著我國鐵路電氣化的推進，電力機車保有量逐年增長，從2007年的5931臺增長至2021年的13927臺，占鐵路機車保有量的比重從32.40%提升至64.06%，未來有望進一步提升。3.護城河穩(wěn)固，全產業(yè)鏈布局增厚盈利能力3.1構筑“技術+產品+資質”護城河，優(yōu)先受益于率先突破技術壁壘，先發(fā)優(yōu)勢筑起“護城河”。芳綸紙制備的難點在于其加工技術，杜邦研制出芳綸紙后，在纖維分散、濕法成形、高溫整飾等關鍵技術上實施封鎖，國內企業(yè)難以突破技術壁壘。公司率先突破了芳綸紙產業(yè)化制備的關鍵技術，并形成了一系列具有自主知識產權的芳綸紙制備工藝及裝備，包括滿流式超低濃纖維分散技術、內壓式多纖維漿料供應系統、多比例分層成形技術、超高線壓力高溫整飾裝備和工藝的設計與優(yōu)化等，提高了芳綸紙產品的綜合物理性能。全面對標杜邦，趨勢下有望優(yōu)先受益。公司憑借關鍵技術的先發(fā)優(yōu)勢，成為國內第一、全球第二的芳綸紙制造商，產品性能指標良好、質量穩(wěn)定，產品型號基本覆蓋杜邦現有芳綸紙產品系列。而國內其他廠商產品主要應用于電氣絕緣領域，僅時代華先有芳綸蜂窩紙產品，但其原材料芳綸纖維需外采，產品質量較難控制。因此，在芳綸紙國產替代的趨勢下，尤其是在航空航天領域上，公司作為國內芳綸紙龍頭有望優(yōu)先受益。前瞻性研究前沿課題，卡位諸多熱門賽道。自成立以來，公司對諸多課題進行了前瞻性研究，在的背景下卡位航空航天、軌道交通、風力發(fā)電等熱門賽道。在軌道交通領域，公司研發(fā)出芳綸云母紙材料，解決了電力機車運行過程中的牽引電機和牽引變壓器局部過載問題，該研發(fā)成果經中國輕工聯鑒定為國際領先水平。在航空航天領域，公司研發(fā)出新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙，解決了國產芳綸蜂窩材料阻燃性能不足的問題，其性能指標優(yōu)于美聯航OSU測試標準。同時，公司還積極突破風電領域用關鍵紙基材料的制備技術和產業(yè)化技術，若成功即可填補國內該領域空白。資質齊全，并被列入軍工三級保密資格名錄，為開拓業(yè)務奠定基礎。公司芳綸紙產品下游應用領域對供應商的資質要求較嚴格，公司產品通過了ISO9001質量管理體系認證、IATF16949汽車行業(yè)質量管理體系認證、AS9100D航空質量管理體系認證、美國UL產品認證等，為其開展航空航天、汽車等領域的業(yè)務奠定了基礎。此外，公司間位芳綸紙產品早在2013年就成為我軍某新型直升機唯一指定用材，2015年公司被山東省武器裝備科研生產單位保密資格審查認證委員會批準為“軍工武器裝備科研生產單位”三級保密資格單位，并列入三級保密資格名錄，為公司軍用市場的開拓打下了良好的基礎。3.2綁定優(yōu)質原料供應商，未來全產業(yè)鏈布局可增厚毛利原料稀缺為行業(yè)進入壁壘，公司深度綁定母公司泰和新材，保障原料供應。芳綸紙的直接原料為短切纖維和沉析纖維，屬于差異化的造紙級纖維，通常僅用于生產芳綸紙，因此全球僅杜邦、泰和新材（公司母公司）及超美斯等少數廠商能夠量產，