紡服行業(yè)2023年投資策略：看好品牌消費(fèi)修復(fù)期待制造拐點(diǎn)-20221226-西南證券-58正式版

紡服行業(yè)2023年投資策略看好品牌消費(fèi)修復(fù)，期待制造拐點(diǎn)西南證券研究發(fā)展中心紡服研究團(tuán)隊(duì)2022年12月每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開(kāi)版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。核

心

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服飾家紡：戶(hù)外及運(yùn)動(dòng)景氣度最強(qiáng)，明年消費(fèi)有望率先修復(fù)戶(hù)外與運(yùn)動(dòng)為服飾家紡中景氣度最高的子板塊，22年前三季度國(guó)內(nèi)露營(yíng)概念龍頭牧高笛營(yíng)收/歸母凈利分別取得60%/82.4%的增速，業(yè)績(jī)亮眼；港股運(yùn)動(dòng)龍頭李寧、安踏、特步國(guó)際、361度第三季度流水亦邊際改善，增速高于其他品牌服飾。短期看，運(yùn)動(dòng)服飾仍處于去庫(kù)存期，但考慮到其強(qiáng)大的增長(zhǎng)動(dòng)能，預(yù)計(jì)消費(fèi)回暖后流水會(huì)率先恢復(fù)；長(zhǎng)期看戶(hù)外運(yùn)動(dòng)和時(shí)尚需求帶來(lái)功能服飾賽道延續(xù)增長(zhǎng)韌性，行業(yè)集中度有較大提升空間，龍頭品牌將持續(xù)受益，建議重點(diǎn)關(guān)注兼具產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢(shì)的龍頭。推薦安踏體育、李寧、特步國(guó)際、361度、波司登、比音勒芬。

紡織制造：海外通脹邊際改善，關(guān)注下游庫(kù)存拐點(diǎn)受到年初以來(lái)：1）內(nèi)需修復(fù)緩慢；2）外需逐步回落；3）上半年原材料價(jià)格處于高位等因素影響，國(guó)內(nèi)紡織制造企業(yè)業(yè)績(jī)整體承壓，但部分龍頭訂單仍維持穩(wěn)健。展望來(lái)看，當(dāng)前海外通脹邊際改善，國(guó)內(nèi)疫情影響逐步減弱，預(yù)計(jì)下游品牌庫(kù)存拐點(diǎn)有望提前到來(lái)；建議重點(diǎn)關(guān)注在研發(fā)、快反等方面優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固且中長(zhǎng)期產(chǎn)能規(guī)劃清晰的龍頭。推薦華利集團(tuán)、申洲國(guó)際、偉星股份、臺(tái)華新材。

珠寶：消費(fèi)需求有望釋放，培育鉆前景廣闊在疫情反復(fù)、線(xiàn)下門(mén)店部分關(guān)停背景下，22年前三季度珠寶首飾行業(yè)整體承壓，重點(diǎn)公司中除周大生憑借省代模式促黃金產(chǎn)品放量，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收快速增長(zhǎng)外，其余均下滑。珠寶首飾板塊另一大關(guān)注點(diǎn)在于培育鉆的應(yīng)用，目前培育鉆仍處于低滲透率高增長(zhǎng)階段，國(guó)內(nèi)珠寶企業(yè)豫園、曼卡龍、潮宏基、中國(guó)黃金等均有所布局，前景廣闊。展望來(lái)看，隨著疫情后消費(fèi)逐步恢復(fù)，疊加春節(jié)等節(jié)假日消費(fèi)旺季的到來(lái)，預(yù)計(jì)需求將回暖。1核

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海外紡服：需求偏弱，板塊整體承壓，Lululemon增長(zhǎng)強(qiáng)勁年初至12月7日，美國(guó)服飾板塊整體承壓，下跌34.2%；其中運(yùn)動(dòng)服飾僅Lululemon在近一年內(nèi)跑贏大盤(pán)，實(shí)現(xiàn)漲幅達(dá)8.5%，其余三大龍頭Nike、Adidas、UnderArmour跌幅為28.5%、49.7%、47.7%。短期看，在通貨膨脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的雙重壓力下，美國(guó)服飾板塊整體承壓，未來(lái)半年以防御為主。中長(zhǎng)期看，Lululemon發(fā)展動(dòng)力最強(qiáng)：1）公司進(jìn)入“Althflow”風(fēng)格市場(chǎng)，結(jié)合運(yùn)動(dòng)的功能性、上班的專(zhuān)業(yè)性、居家的舒適性，一衣多場(chǎng)景使用。目前Lululemon在“Althflow”市場(chǎng)沒(méi)有大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有望充分享受行業(yè)紅利；2）中國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能。

海外奢侈品：業(yè)績(jī)快速修復(fù)中，頭部表現(xiàn)亮眼2022年初至12月5日，全球奢侈品板塊下跌21%，同期全球非必需消費(fèi)品板塊下跌29%，優(yōu)于大盤(pán)，疫情后奢侈品業(yè)績(jī)快速修復(fù)。LVMH、Hermes、Richemont三大奢侈品巨頭均跑贏大盤(pán)，其中Hermes年初至今實(shí)現(xiàn)漲幅4%。經(jīng)營(yíng)層面，上半年包括Kering在內(nèi)的四大奢侈品巨頭營(yíng)收增速均超20%，其中Hermes以29%的增速位于第一，主要受益于歐洲當(dāng)?shù)叵M(fèi)者和游客的增長(zhǎng)帶動(dòng)及Q2中國(guó)地區(qū)高線(xiàn)城市門(mén)店恢復(fù)后快速回彈。展望未來(lái)，各大奢侈品的關(guān)鍵問(wèn)題在于中國(guó)市場(chǎng)。伴隨疫情影響進(jìn)入尾聲和12月元旦、1月春節(jié)的到來(lái)，奢侈品消費(fèi)有望在短期迎來(lái)一波較快修復(fù)，關(guān)注愛(ài)馬仕國(guó)際。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。2目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略服飾家紡：戶(hù)外/運(yùn)動(dòng)景氣延續(xù)，期待消費(fèi)復(fù)蘇紡織制造：海外通脹邊際改善，關(guān)注下游庫(kù)存拐點(diǎn)珠寶：消費(fèi)需求有望釋放，培育鉆前景廣闊海外紡服：板塊整體承壓，Lululemon增長(zhǎng)強(qiáng)勁海外奢侈品：業(yè)績(jī)快速修復(fù)，頭部表現(xiàn)亮眼2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的32022年行業(yè)回顧：紡服板塊及各子板塊收益率紡服指數(shù)相對(duì)滬深300走勢(shì)紡服收益率在各行業(yè)中排名17位30%20%10%0%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-10%-20%-30%-40%上證指數(shù)紡織服飾（申萬(wàn)）紡服行業(yè)各子板塊漲跌幅

2022年初至11月30日，申萬(wàn)紡服指數(shù)累計(jì)下跌17.6%，同期上證指數(shù)下跌13.2%，紡服指數(shù)跌幅超過(guò)大盤(pán)4.3個(gè)百分點(diǎn)。0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

在全部31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，紡服行業(yè)收益率排名第17位。

紡服各子板塊中，紡織制造跌幅最?。?14.5%），港股運(yùn)動(dòng)服飾跌幅最大（-24.9%）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理42022年行業(yè)回顧：個(gè)股收益率前十和后十個(gè)股紡服個(gè)股收益率正負(fù)top10紡服重點(diǎn)推薦標(biāo)的收益率60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%-80%

2022年初至11月底，在122家紡服標(biāo)的（SW紡服+港股運(yùn)動(dòng)）中，有35家獲得正收益。收益率前十的標(biāo)的分別為棒杰股份（+82.6%）、安奈兒（+71.4%）、萃華珠寶（+67%）、牧高笛（47.1%）、航民股份（37.4%）、魯泰B（+36.7%）、紅豆股份（+36.5%）、深中華（+28.6%）、魯泰A（+26.7%）、貴人鳥(niǎo)（+25.5%）。其中部分標(biāo)的跨界布局熱門(mén)板塊，例如棒杰股份、萃華珠寶分別布局光伏和鋰電池業(yè)務(wù)、安奈兒研發(fā)出具備稀缺性的抗病毒面料，均引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注；亦有部分標(biāo)的憑借業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)獲得超額收益：例如牧高笛作為國(guó)內(nèi)露營(yíng)設(shè)備龍頭，在露營(yíng)大熱背景下，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；魯泰A作為高檔色織布龍頭，受益于人民幣貶值疊加海外高端正裝需求恢復(fù)，業(yè)績(jī)亮眼。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理52022年行業(yè)回顧：年初至今重點(diǎn)推薦標(biāo)的及專(zhuān)題

在重點(diǎn)推薦標(biāo)的中，牧高笛與偉星股份收益率較高。其中牧高笛受益于露營(yíng)行業(yè)處于爆發(fā)期，業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期；偉星股份近年來(lái)在大客戶(hù)戰(zhàn)略下實(shí)施全球營(yíng)銷(xiāo)布局，海外客戶(hù)需求釋放，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健。其余重點(diǎn)推薦標(biāo)的收益率較弱，臺(tái)華新材今年以來(lái)在下游需求疲軟疊加原材料價(jià)格上漲的影響下業(yè)績(jī)下滑；李寧與安踏作為國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭，年初以來(lái)受疫情擾動(dòng)庫(kù)存壓力有所上升，折扣加深，業(yè)績(jī)承壓。

展望來(lái)看，短期隨著防疫政策放開(kāi)，紡服作為可選消費(fèi)彈性更強(qiáng)，將迎來(lái)估值與業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，重點(diǎn)推薦標(biāo)的均將獲益。中長(zhǎng)期來(lái)看:1）品牌端方面，牧高笛將受益于露營(yíng)滲透率與客單價(jià)均提升；安踏李寧將受益于國(guó)貨崛起潮流下市占率增加及國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服人均消費(fèi)提升帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大；比音勒芬精準(zhǔn)卡位高爾夫運(yùn)動(dòng)，在運(yùn)動(dòng)細(xì)分化專(zhuān)業(yè)化趨勢(shì)下前景可期；波司登作為國(guó)內(nèi)羽絨服龍頭，自2018年重新聚焦主業(yè)以來(lái)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)與渠道優(yōu)化，有望受益于國(guó)內(nèi)羽絨服市場(chǎng)滲透率與客單價(jià)提升；2）制造端方面，華利集團(tuán)、臺(tái)華新材、偉星股份作為各自領(lǐng)域的龍頭，產(chǎn)能規(guī)劃清晰，在下游需求擴(kuò)容帶動(dòng)下業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高。

重點(diǎn)專(zhuān)題報(bào)告梳理：

《露營(yíng)處于滲透率和客單值雙升機(jī)遇期》——20220531

《擴(kuò)張的防曬服市場(chǎng)，進(jìn)擊的蕉下》——20220728

《偉星股份（002003）：面向全球的輔料龍頭，大客戶(hù)戰(zhàn)略前景廣闊》——2022111762022年行業(yè)回顧：前三季度各行業(yè)營(yíng)收增速對(duì)比2022年前三季度各行業(yè)營(yíng)收增速對(duì)比50%40%30%20%10%0%

受疫情反復(fù)，消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期疊加去年高基數(shù)影響，2022年前三季度SW紡服行業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.4%，在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中位列第19；凈利潤(rùn)同比下降17%，排名第20。-10%-20%2022年前三季度各行業(yè)凈利潤(rùn)增速對(duì)比2022年單三季度景氣度仍有壓力，SW紡服行業(yè)營(yíng)收同比持平，凈利潤(rùn)同比下降12.6%。250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理72022年行業(yè)回顧：紡織制造業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，服飾家紡及珠寶均承壓

從紡服各板塊主要企業(yè)來(lái)看，前三季度營(yíng)收及歸母前三季度各板塊重點(diǎn)公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)2.4%/-12.2%，走勢(shì)與板塊整體一致。40%20%0%具體來(lái)看，作為可選消費(fèi)，服飾家紡和珠寶板塊均受疫情反復(fù)影響，業(yè)績(jī)下滑明顯，其中服飾家紡板塊

前

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季

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-5.8%/-32.5%,珠寶板塊前三季度營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別同比1.4%/-14.3%。紡織制造板塊受益于原材料價(jià)格回落疊加人民幣匯率貶值帶動(dòng)，前三季度營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)19.6%/23.6%的增長(zhǎng)。服裝家紡紡織制造珠寶-20%-40%營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy紡服重點(diǎn)公司合計(jì)營(yíng)收及增速紡服重點(diǎn)公司合計(jì)凈利潤(rùn)及增速35003000250020001500100050030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%4003503002502001501005050%40%30%20%10%0%-10%-20%00紡服營(yíng)收（億元）YOY（右軸）紡服歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理8目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略服飾家紡：戶(hù)外/運(yùn)動(dòng)景氣延續(xù)，期待消費(fèi)復(fù)蘇紡織制造：海外通脹邊際改善，關(guān)注下游庫(kù)存拐點(diǎn)珠寶：消費(fèi)需求有望釋放，培育鉆前景廣闊海外紡服：板塊整體承壓，Lululemon增長(zhǎng)強(qiáng)勁海外奢侈品：業(yè)績(jī)快速修復(fù)，頭部表現(xiàn)亮眼2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的9服飾家紡：期待疫情防控放開(kāi)后消費(fèi)復(fù)蘇19-22Q3社會(huì)消費(fèi)品零售總額及增速

疫情反復(fù)，服飾消費(fèi)承壓。消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏與疫情5000040000300002000010000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%關(guān)聯(lián)度較高，2022年3-5月和9-10月兩波疫情擾動(dòng)拖累了消費(fèi)的修復(fù)速度。服飾作為可選消費(fèi)，在疫情下承壓明顯，截至22年10月，服飾類(lèi)/服裝鞋帽、針、紡織品類(lèi)零售額分別累計(jì)同比下降5.5%/4.4%。

展望來(lái)看，隨著疫情影響進(jìn)入尾聲，服飾消費(fèi)需社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值（億元）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（右軸）求彈性有望充分釋放。19-22Q3服飾類(lèi)零售額及增速19-22Q3服飾鞋帽針紡織品類(lèi)零售額及增速180080%60%40%20%0%1,2001,000800600400200080%60%40%20%0%16001400120010008006004002000-20%-40%-60%-20%-40%服裝類(lèi)零售額（億元）服裝類(lèi)零售額同比（右軸）服裝鞋帽、針、紡織品類(lèi)商品零售額（億元）服裝鞋帽、針、紡織品零售額同比（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理10服飾家紡：高基數(shù)與疫情影響下，業(yè)績(jī)下滑

在2021年服飾家紡業(yè)績(jī)基數(shù)較高，疊加今年疫情反復(fù)影響，2022年前三季度服飾家紡板塊營(yíng)收與凈利潤(rùn)承壓。前三季度主要服飾家紡企業(yè)總營(yíng)收/總凈利潤(rùn)分別同比下滑5.7%/32.5%。其中品牌服飾企業(yè)總營(yíng)收/總凈利潤(rùn)分別同比下降6.2%/36%，家紡企業(yè)總營(yíng)收/總凈利潤(rùn)分別同比下降2.9%/14.8%。單Q3主要品牌服飾公司總營(yíng)收/總凈利潤(rùn)分別同比下降9.4%/44%，家紡公司總營(yíng)收/總凈利潤(rùn)分別同比下降5.1%/10.2%，目前業(yè)績(jī)壓力仍然較大。17-22Q3服飾家紡重點(diǎn)企業(yè)營(yíng)收及增速17-22Q3服飾家紡重點(diǎn)企業(yè)凈利潤(rùn)及增速200018001600140012001000800600400200025%20%15%10%5%2502001501005060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0%-5%-10%0服裝家紡營(yíng)收（億元）服裝家紡營(yíng)收yoy（右軸）服裝家紡凈利潤(rùn)（億元）服裝家紡凈利潤(rùn)yoy（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理11非運(yùn)動(dòng)服飾：疫情下戶(hù)外相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)亮眼部分重點(diǎn)服飾企業(yè)22Q1-Q3營(yíng)收/凈利潤(rùn)增速

2022年前三季度非運(yùn)動(dòng)服飾板塊受疫情反復(fù)影響承壓，主要企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)總額分別下滑6.2%/36%。100%50%

受益于戶(hù)外賽道高景氣度延續(xù)，主要企業(yè)中，與戶(hù)外相關(guān)的牧高笛、波司登及比音勒芬業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)，其中牧高笛受益于露營(yíng)潮流持續(xù)火熱，前三季度營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)0%牧高笛

波司登(H1)太平鳥(niǎo)

森馬服飾

報(bào)喜鳥(niǎo)

比音勒芬-50%-100%60%/82.4%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)最為優(yōu)異。營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy17-22Q3非運(yùn)動(dòng)服飾重點(diǎn)企業(yè)總凈利潤(rùn)及增速17-22Q3非運(yùn)動(dòng)服飾重點(diǎn)企業(yè)總營(yíng)收及增速100908070605040302010050%40%30%20%10%0%900800700600500400300200100020%15%10%5%-10%-20%-30%-40%0%-5%-10%201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3非運(yùn)動(dòng)服裝營(yíng)收（億元）非運(yùn)動(dòng)服飾營(yíng)收yoy（右軸）非運(yùn)動(dòng)服飾凈利潤(rùn)（億元）非運(yùn)動(dòng)服飾凈利潤(rùn)yoy（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理；注：波司登為各財(cái)年上半年數(shù)據(jù)12非運(yùn)動(dòng)服飾：存貨周轉(zhuǎn)期有所延長(zhǎng)，盈利能力整體承壓

存貨周轉(zhuǎn)期有所延長(zhǎng)。受消費(fèi)不景氣拖累，前三季度主要非運(yùn)動(dòng)服飾存貨周轉(zhuǎn)期普遍有所延長(zhǎng)，如森馬服飾存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為220天，較去年同期增加88天；但比音勒芬憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品力與渠道把控，存貨周期連續(xù)三年縮短。

板塊盈利能力整體承壓。年初以來(lái)，受1）疫情反復(fù)導(dǎo)致部分線(xiàn)下門(mén)店關(guān)閉；2）存貨積壓，品牌方加深折扣以促銷(xiāo)等因素影響，板塊整體盈利能力承壓。如太平鳥(niǎo)毛利率同比下降3.5pp。但牧高笛憑借1）高毛利率的大牧業(yè)務(wù)（主營(yíng)露營(yíng)設(shè)備）放量；2）持續(xù)推出高附加值新品，盈利能力逆勢(shì)提升，前三季度毛利率同比增加3.2pp。19Q3-22Q3重點(diǎn)非運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)毛利率重點(diǎn)非運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）80%4504003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%0牧高笛

波司登(H1)太平鳥(niǎo)

森馬服飾

報(bào)喜鳥(niǎo)

比音勒芬2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理；注：波司登為各財(cái)年上半年數(shù)據(jù)13非運(yùn)動(dòng)服飾：露營(yíng)成消費(fèi)黑馬，帶動(dòng)相關(guān)品類(lèi)銷(xiāo)量增長(zhǎng)

露營(yíng)成為年度黑馬，行業(yè)處于爆發(fā)期。盡管年初以來(lái)消費(fèi)整體低迷，但兼具社交與休閑屬性的露營(yíng)活動(dòng)在疫情下加速興起，目前行業(yè)處于爆發(fā)增長(zhǎng)階段。2022年4月小紅書(shū)露營(yíng)搜索熱度同比增長(zhǎng)623%；根據(jù)攜程披露數(shù)據(jù)，截至10月底，平臺(tái)露營(yíng)訂單同比增長(zhǎng)超30倍，人均露營(yíng)消費(fèi)達(dá)1027元，同比增長(zhǎng)超10%。根據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)數(shù)據(jù)，雙十一期間牧高笛、挪客、駱駝等品牌露營(yíng)裝備產(chǎn)品銷(xiāo)售額均同比增長(zhǎng)一倍以上。表：天貓雙十一期間露營(yíng)設(shè)備銷(xiāo)售情況小紅書(shū)露營(yíng)搜索熱度同比增速品牌銷(xiāo)售額（萬(wàn)元）YOY700%600%500%400%300%200%100%0%Naturehike6062191%牧高笛駱駝42093968583213%434%135%540%挪客探險(xiǎn)者72812020年4月2021年4月2022年4月數(shù)據(jù)來(lái)源：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，西南證券整理；注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022.11.1-2022.11.11數(shù)據(jù)來(lái)源：清渠數(shù)智，西南證券整理14非運(yùn)動(dòng)服飾：露營(yíng)滲透率與人均消費(fèi)仍有較大提升空間

我國(guó)露營(yíng)參與率與人均消費(fèi)仍有較大提升空間。對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，國(guó)內(nèi)露營(yíng)參與率與人均消費(fèi)均有較大提升空間。2020年美國(guó)家庭中參與過(guò)露營(yíng)活動(dòng)的占比約67%，中國(guó)露營(yíng)參與率僅為3%左右，尚處于發(fā)展初期，參與率提升空間充分。從人均消費(fèi)來(lái)看，目前我國(guó)居民消費(fèi)產(chǎn)品集中在較低端品類(lèi)，購(gòu)買(mǎi)裝備花費(fèi)最低為50元左右，與美國(guó)消費(fèi)者常態(tài)化的露營(yíng)消費(fèi)仍有較大差距。

展望來(lái)看，根據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)

，2021年中國(guó)露營(yíng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模約為299億元，增長(zhǎng)約78%，預(yù)計(jì)2022-2025年仍將保持15-20%的增速，到2025年達(dá)到562.1億元規(guī)模。

推薦標(biāo)的：牧高笛。中美露營(yíng)參與率對(duì)比中美人均支出對(duì)比80%70%60%50%40%30%20%10%0%12001000800600400200067%3.1%中國(guó)美國(guó)美國(guó)戶(hù)均消費(fèi)（元/年）中國(guó)戶(hù)均消費(fèi)（元/年）數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，KOA，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，西南證券整理15非運(yùn)動(dòng)服飾：牧高笛受益行業(yè)紅利，業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期

在露營(yíng)行業(yè)持續(xù)火熱背景下，牧高笛作為國(guó)內(nèi)露營(yíng)設(shè)備龍頭，憑借差異化定位+堅(jiān)實(shí)產(chǎn)品力+精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期：

公司產(chǎn)品定位中高端，既滿(mǎn)足精致露營(yíng)潮流下消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求，同時(shí)又以較高的性?xún)r(jià)比（相較Snowpeak等國(guó)際大牌而言）在露營(yíng)市場(chǎng)滲透率快速提升，消費(fèi)下沉過(guò)程中，博得大眾消費(fèi)者青睞；

產(chǎn)品方面，公司03年即開(kāi)始為下游客戶(hù)供應(yīng)ODM產(chǎn)品，具備豐富的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)。平均每年為客戶(hù)開(kāi)發(fā)200-300款帳篷，與迪卡儂、GoOutdoors等客戶(hù)建立深度合作，同時(shí)公司自有品牌產(chǎn)品持續(xù)迭代，明星產(chǎn)品“冷山”成為行業(yè)標(biāo)桿，今年新推出攬勝系列在輕質(zhì)化方向引領(lǐng)行業(yè)潮流；

營(yíng)銷(xiāo)方面，公司積極通過(guò)IP聯(lián)名、跨界聯(lián)名以及在小紅書(shū)等社交媒體種草等方式發(fā)力產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)推廣。表：國(guó)內(nèi)外主要露營(yíng)品牌產(chǎn)品價(jià)格帶對(duì)比帳篷價(jià)格（元/頂）牧高笛與汽車(chē)、綜藝以及露營(yíng)地等國(guó)別品牌市場(chǎng)布局Snowpeak1569-17900日本、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、英國(guó)、美國(guó)日本

Ogawa2221-99941098-8800日本、泰國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣DOD日本、韓國(guó)、中國(guó)（含香港和臺(tái)灣）丹麥

Nordisk1479-18409日本、中國(guó)（含臺(tái)灣）、歐洲牧高笛369-5499中國(guó)及歐美市場(chǎng)中國(guó)、美國(guó)、日本、英國(guó)、俄羅斯、法國(guó)、加拿大、韓國(guó)、瑞典等68個(gè)國(guó)家和地區(qū)挪客259-5000中國(guó)自由之魂

238-5600中國(guó)、日本、韓國(guó)等亞洲國(guó)家和地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源：淘寶、小紅書(shū)，西南證券整理16非運(yùn)動(dòng)服飾：牧高笛受益行業(yè)紅利，業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期

量增邏輯支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，單價(jià)重回上升通道。公司主要產(chǎn)品帳篷及設(shè)備銷(xiāo)售量持續(xù)增長(zhǎng)，截至2021年銷(xiāo)售量達(dá)311.6萬(wàn)件，2018-2021年銷(xiāo)售量CAGR達(dá)20.8%；同時(shí)產(chǎn)品單價(jià)自2021年以來(lái)再度進(jìn)入上升通道，2021年單價(jià)達(dá)247.5元/件，同比提升6.2%。在精致露營(yíng)需求旺盛的背景下，公司憑借產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢(shì)不斷迭代新品，單價(jià)相較國(guó)際大牌仍有提升空間。表：牧高笛主要產(chǎn)品量?jī)r(jià)拆分201820192020230.12233.09536.40102.5689.102021176.83234.90415.38104.74116.30121.81146.38270.79396.3891.68311.59247.52771.2586.74帳篷及設(shè)備銷(xiāo)售量（萬(wàn)件）/單價(jià)（元

件）帳篷及設(shè)備銷(xiāo)售額（百萬(wàn)元）服裝及鞋子銷(xiāo)售量（萬(wàn)件）/服裝及鞋子單價(jià)（元

件）125.10114.69119.82103.9391.38服裝及鞋子銷(xiāo)售額（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理17運(yùn)動(dòng)服飾：成長(zhǎng)性強(qiáng)，集中度高的優(yōu)質(zhì)賽道

運(yùn)動(dòng)服飾是成長(zhǎng)性強(qiáng)、集中度高的優(yōu)質(zhì)賽道。

近年來(lái)隨著我國(guó)運(yùn)動(dòng)參與率和人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)金額提升，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。截至2021年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服規(guī)模為3718億元，同比增長(zhǎng)18%，2016-2021年GAGR達(dá)14.3%，而同期男裝/女裝/童裝GAGR分別為3.8%/4.6%/10.3%，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)景氣度顯著更高。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看。運(yùn)動(dòng)服飾功能屬性更強(qiáng)，消費(fèi)者在選購(gòu)運(yùn)動(dòng)服飾時(shí)對(duì)產(chǎn)品功能與智能科技的關(guān)注度更高，因此掌握關(guān)鍵面料材質(zhì)等科技的頭部品牌擁有更高的市場(chǎng)份額，2021年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服品牌CR5達(dá)到58.1%，高于男裝（CR5為12%）、女裝（CR5為4.8%）和童裝（CR5為12.1%）。16-21年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾/男裝/女裝/童裝規(guī)模及增速16-21年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾/男裝/女裝/童裝CR512000100008000600040002000025%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-5%-10%-15%20142015201620172018201920202021國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾規(guī)模（億人民幣）國(guó)內(nèi)女裝規(guī)模（億人民幣）國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾yoy（右軸）國(guó)內(nèi)女裝yoy（右軸）國(guó)內(nèi)男裝規(guī)模（億人民幣）國(guó)內(nèi)童裝規(guī)模（億人民幣）國(guó)內(nèi)男裝yoy（右軸）20142015201620172018201920202021國(guó)內(nèi)童裝yoy（右軸）運(yùn)動(dòng)鞋服品牌CR5男裝品牌CR5女裝品牌CR5童裝品牌CR5數(shù)據(jù)來(lái)源：euromonitor，西南證券整理18運(yùn)動(dòng)服飾：國(guó)有品牌市占率持續(xù)提升

國(guó)貨崛起帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾認(rèn)可度和市占率提升，中國(guó)品牌與境外品牌關(guān)注度主要是1）國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾品牌在產(chǎn)品功能性與顏值方面持續(xù)提升，綜合性?xún)r(jià)比較高；2）年輕消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌認(rèn)可度提高，尤其是“新疆棉”等事件加速?lài)?guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨的關(guān)注度提升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

截至2021年前

四大國(guó)產(chǎn)運(yùn)

動(dòng)品牌市

占率之和

較2020年提升2.5pp，而Adidas與Nike市占率之和較2020年下降3.4pp。2016境外品牌2021中國(guó)品牌表：2012-2021年各運(yùn)動(dòng)服飾品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率情況品牌2012201320142015201620172018201920202021NikeAdidas13.70%13.30%7.20%7.30%7.90%5.80%14.00%15.00%7.40%6.60%6.30%4.30%14.30%14.80%8.60%6.60%6.60%4.30%15.50%15.30%9.90%6.90%6.30%4.30%16.90%16.10%10.40%6.60%18.10%18.30%11.00%6.20%18.70%19.20%12.80%6.00%18.80%18.80%14.60%6.50%20.00%17.10%15.20%6.80%19.10%14.60%16.20%8.20%安踏（含F(xiàn)ILA）李寧特步5.60%4.50%4.70%4.80%4.60%4.80%361度4.20%3.80%3.10%2.90%2.70%2.60%數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor、人民網(wǎng)、百度，西南證券整理19運(yùn)動(dòng)服飾：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)空間大，朝著細(xì)分化趨勢(shì)發(fā)展

截至2021年，我國(guó)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)金額為40.1美元，同比增長(zhǎng)27.3%，2016-2021年GAGR達(dá)14.6%，成為運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)擴(kuò)容的有力支撐。展望來(lái)看，2021年我國(guó)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)支出相較法國(guó)/德國(guó)/英國(guó)/美國(guó)的支出水平仍有3.3x/3.8x/4.3x/10.1x增長(zhǎng)空間，相較文化背景和消費(fèi)習(xí)慣較為相似的日本/韓國(guó)也分別有2.4x/3.3x增長(zhǎng)空間，消費(fèi)天花板較高。

根據(jù)科爾尼咨詢(xún)，隨著人均GDP不斷增長(zhǎng)，戶(hù)外運(yùn)動(dòng)的需求會(huì)朝著細(xì)分化、專(zhuān)業(yè)化趨勢(shì)發(fā)展。參考日本經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)相對(duì)小眾高端的滑雪、潛水、沖浪、攀巖等戶(hù)外運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目也會(huì)在我國(guó)掀起潮流，帶動(dòng)相關(guān)戶(hù)外用品產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，進(jìn)一步帶動(dòng)人均消費(fèi)額提升。2021年各國(guó)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)金額（美元）我國(guó)戶(hù)外運(yùn)動(dòng)發(fā)展趨勢(shì)450400350300250200150100500中國(guó)日本法國(guó)韓國(guó)德國(guó)英國(guó)美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：euromonitor、科爾尼咨詢(xún)，西南證券整理20運(yùn)動(dòng)服飾：疫情反復(fù)下，頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)運(yùn)動(dòng)服飾板塊營(yíng)收（億元）及增速

行業(yè)景氣度延續(xù)。22H1在疫情擾動(dòng)和高基數(shù)下，運(yùn)動(dòng)服飾板塊主要標(biāo)的營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)18.5%/9.8%，表現(xiàn)出較強(qiáng)需求動(dòng)能。1000800600400200050%40%30%20%10%0%

從經(jīng)營(yíng)流水來(lái)看，在經(jīng)歷了二季度疫情沖擊后，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服頭部企業(yè)在三季度流水均恢復(fù)正增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。201720182019202020212022H1

我們認(rèn)為在運(yùn)動(dòng)參與率和人均消費(fèi)額持續(xù)雙升趨運(yùn)動(dòng)服裝營(yíng)收（億元）運(yùn)動(dòng)服裝營(yíng)收yoy（右軸）勢(shì)下，運(yùn)動(dòng)板塊景氣度將保持強(qiáng)韌性。表：22Q1-22Q3國(guó)內(nèi)頭部運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)經(jīng)營(yíng)流水運(yùn)動(dòng)服飾板塊凈利潤(rùn)（億元）及增速2022Q1安踏10%-20%中單位數(shù)2022Q22022Q31401201008070%60%50%40%30%20%10%0%安踏牌FILA牌其他品牌中單位數(shù)下降高單位數(shù)下降20%-25%中單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%低段40%-45%40%-45%李寧全平臺(tái)（不含李寧young20%-30%高段高單位數(shù)下降10%-20%中段）線(xiàn)下（零售+批發(fā)）直營(yíng)6020%-30%中段30%-40%中段20%-30%低段30%-40%中段高單位數(shù)下降10-20%高段下降10-20%高段下降中單位數(shù)增加10%-20%中段20%-30%低段10%-20%低段20%-30%中段40加盟20電商平臺(tái)0-10%特步國(guó)際201720182019202020212022H1零售銷(xiāo)售增長(zhǎng)（線(xiàn)上線(xiàn)下）30%-35%中雙位數(shù)增長(zhǎng)20%-25%運(yùn)動(dòng)服裝凈利潤(rùn)（億元）361度運(yùn)動(dòng)服裝歸母凈利潤(rùn)yoy（右軸）主品牌高雙位數(shù)增長(zhǎng)20%-25%增長(zhǎng)50%低雙位數(shù)增長(zhǎng)20%-25%40%中雙位數(shù)增長(zhǎng)童裝品牌電商平臺(tái)20%-25%約45%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司公告，西南證券整理21運(yùn)動(dòng)服飾：存貨周轉(zhuǎn)期有所延長(zhǎng)，折扣有所加深

存貨周轉(zhuǎn)方面，受疫情導(dǎo)致部分線(xiàn)下門(mén)店關(guān)閉和消費(fèi)修復(fù)速度放緩的影響，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)頭部運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)期均有所延長(zhǎng)，安踏主品牌存貨周轉(zhuǎn)期從2021Q4小于5個(gè)月延長(zhǎng)到2022Q3的6個(gè)月。

折扣率有所加深。為避免存貨積壓，國(guó)內(nèi)各頭部運(yùn)動(dòng)鞋服品牌主動(dòng)加大折扣力度。例如FILA從2021Q4八六折下降到2022Q3七四折至七五折。

展望來(lái)看，隨著疫情影響進(jìn)入尾聲，國(guó)內(nèi)消費(fèi)修復(fù)將迎來(lái)加速，運(yùn)動(dòng)服飾品牌庫(kù)存拐點(diǎn)也有望提前到來(lái)，經(jīng)營(yíng)狀況將顯著改善。表：21Q4-22Q3國(guó)內(nèi)頭部運(yùn)動(dòng)品牌存貨周轉(zhuǎn)期表：21Q4-22Q3國(guó)內(nèi)頭部運(yùn)動(dòng)品牌折扣率品牌2021Q42022Q12022Q22022Q3品牌2021Q42022Q12022Q22022Q3安踏主品牌FILA<5個(gè)月6-7個(gè)月3.9個(gè)月4個(gè)月5個(gè)月+6-7個(gè)月4個(gè)月5個(gè)月+7-8個(gè)月3.6個(gè)月4.5個(gè)月6個(gè)月7-8個(gè)月4個(gè)月+安踏主品牌FILA約七四折約八六折/七三折七五折約為七五折七四折左右約為七五折

七四折至七五折李寧李寧七折低端約七五折六折高端六折中端特步國(guó)際4個(gè)月4.5-5個(gè)月特步國(guó)際七五折至八折七折至七五折

七折至七五折數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理；注：李寧折扣率為線(xiàn)下（含奧萊），其余為全平臺(tái)折扣率。22家紡：行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，集中度較為分散國(guó)

內(nèi)

家

紡

行

業(yè)

近

年

來(lái)

增

長(zhǎng)

穩(wěn)

健

，

根

據(jù)2017-2021年家紡行業(yè)規(guī)模及增速euromonitor數(shù)據(jù)，2016-2020年GAGR為4.6%，預(yù)計(jì)2021年市場(chǎng)規(guī)模為2687億元。300025002000150010005007%6%5%4%3%2%1%0%

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，近年來(lái)家紡三巨頭羅萊生活、富安娜、

水星家紡合計(jì)市占率穩(wěn)中有升，截至2021年CR3僅4.9%。同時(shí)，行業(yè)線(xiàn)上滲透率持續(xù)提升，根據(jù)euromonitor，截至2020年線(xiàn)上渠道占比達(dá)17.6%，考慮到線(xiàn)上渠道頭部市占率更高，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望不斷優(yōu)化。02015201620172018201920202021E市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy（右軸）2016-2021年家紡行業(yè)CR32016-2020年家紡行業(yè)電商渠道占比6%5%4%3%2%1%0%20%15%10%5%0%20162017羅萊生活2018201920202021CR320162017201820192020富安娜水星家紡家紡電商渠道占比數(shù)據(jù)來(lái)源：euromonitor、公司公告，西南證券整理23家紡：板塊整體承壓，存貨周轉(zhuǎn)期有所延長(zhǎng)

22年前三季度家紡板塊整體承壓，羅萊生活、富前三季度重點(diǎn)家紡企業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)增速安娜、水星家紡三家重點(diǎn)公司總營(yíng)收/凈利潤(rùn)為82億元/9億元，同比-2.9%/-14.8%。14020%15%10%5%120100806040200

具體來(lái)看，22年前三季度羅萊生活/富安娜/水星家紡營(yíng)收分別同比-7%/-0.4%/1.7%;歸母凈利潤(rùn)分別同比-20.1%/+3.2%/-27%。其中羅萊生活、水星家紡因總部位于上海，線(xiàn)下自營(yíng)及電商物流均受到?jīng)_擊；富安娜受益于加盟渠道發(fā)力，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定。0%-5%家紡營(yíng)收（億元）家紡營(yíng)收yoy（右軸）重點(diǎn)家紡企業(yè)22Q1/Q2/Q3收入增速重點(diǎn)家紡企業(yè)22Q1/Q2/Q3凈利潤(rùn)增速15%10%5%20%0%羅萊生活富安娜水星家紡-20%-40%-60%-80%0%羅萊生活富安娜水星家紡-5%-10%-15%22Q122Q222Q322Q122Q222Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理24家紡：板塊整體承壓，存貨周轉(zhuǎn)期有所延長(zhǎng)

疫情加速家紡企業(yè)線(xiàn)上業(yè)務(wù)占比提升，22年上半年2018-2022H1重點(diǎn)家紡企業(yè)線(xiàn)上營(yíng)收占比富安娜、水星家紡線(xiàn)上持續(xù)發(fā)力。羅萊生活電商物流發(fā)貨受疫情影響，占比有所下滑。60%50%40%30%20%10%0%

盈利能力方面，家紡三巨頭毛利率和凈利率均有不同幅度回落，羅萊和水星降幅稍大。

存貨周轉(zhuǎn)方面，由于疫情對(duì)電商物流發(fā)貨及線(xiàn)下門(mén)店運(yùn)營(yíng)效率均產(chǎn)生影響，前三季度重點(diǎn)家紡企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)期均有所延長(zhǎng)。而富安娜通過(guò)優(yōu)化加盟店渠道庫(kù)存，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逆勢(shì)縮短11天。20182019202020212022H1羅萊生活富安娜水星家紡2019-2022Q3重點(diǎn)家紡企業(yè)毛利率2019-2022Q3重點(diǎn)家紡企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天）60%50%40%30%20%10%0%350300250200150100500羅萊生活富安娜2020Q1-Q32021Q1-Q3水星家紡羅萊生活富安娜2020Q1-Q32021Q1-Q3水星家紡2019Q1-Q32022Q1-Q32019Q1-Q32022Q1-Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理25目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略服飾家紡：戶(hù)外/運(yùn)動(dòng)景氣延續(xù)，期待消費(fèi)復(fù)蘇紡織制造：海外通脹邊際改善，關(guān)注下游庫(kù)存拐點(diǎn)珠寶：消費(fèi)需求有望釋放，培育鉆前景廣闊海外紡服：板塊整體承壓，Lululemon增長(zhǎng)強(qiáng)勁海外奢侈品：業(yè)績(jī)快速修復(fù)，頭部表現(xiàn)亮眼2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的26紡織制造：外需承壓出口走弱，原材料價(jià)格逐步回落

年初以來(lái)歐美地區(qū)通脹持續(xù)攀升，導(dǎo)致消費(fèi)者信心不斷走低，美國(guó)地區(qū)服裝類(lèi)零售及批發(fā)庫(kù)存亦持續(xù)增長(zhǎng)（近期呈現(xiàn)見(jiàn)頂之勢(shì)），導(dǎo)致外需承壓，出口增速逐步放緩。

從出口來(lái)看，22年紡織服飾類(lèi)出口呈現(xiàn)“前高后低”的特征，上半年出口整體表現(xiàn)較好，截至2022年6月紡織原料及紡織制品出口累計(jì)同比增長(zhǎng)13.3%，衣著附件類(lèi)出口累計(jì)同比增長(zhǎng)20.1%。但到2022年10月，紡織原料及紡織制品/衣著附件類(lèi)的出口累計(jì)分別增長(zhǎng)7.3%/8.6%，其中10月單月紡織原料及紡織制品出口同比下降12.7%，針織或鉤編的服飾及衣著附件出口同比下降20.4%。

美國(guó)服裝類(lèi)批發(fā)和零售庫(kù)存增速達(dá)到2020年來(lái)的高位，增速基本見(jiàn)頂，庫(kù)存去化仍需時(shí)間。美國(guó)、歐洲通脹壓力較大美國(guó)ABCNews消費(fèi)者信心指數(shù)605856545250484644424012%10%8%6%4%2%0%-2%美國(guó):CPI:當(dāng)月同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理27紡織制造：外需承壓出口走弱，原材料價(jià)格逐步回落美國(guó)服裝類(lèi)批發(fā)庫(kù)存美國(guó)服裝類(lèi)零售庫(kù)存4500040000350003000025000200001500010000500080%70%60%50%40%30%20%10%0%70000600005000040000300002000010000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-20%-30%-10%-15%-20%0美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(diào)美國(guó)批發(fā)商服裝及服裝面料庫(kù)存yoy（右軸）美國(guó):零售庫(kù)存:服裝及服裝配飾店:季調(diào)美國(guó)服裝及服裝配飾店零售庫(kù)存（yoy)紡織原料及紡織制品出口金額及增速針織或鉤編的服飾及衣著附件出口金額及增速35030025020015010050300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%120100806040200350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%0HS:出口金額:當(dāng)月值:紡織原料及紡織制品（億美元）HS:出口金額:當(dāng)月值:針織或鉤編的服裝及衣著附件（億美元）HS:出口金額:當(dāng)月同比:針織或鉤編的服裝及衣著附件（右軸）HS:出口金額:當(dāng)月同比:第十一類(lèi)

紡織原料及紡織制品（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理28紡織制造：外需承壓出口走弱，原材料價(jià)格逐步回落

在美元加息背景下，人民幣兌美元持續(xù)貶值，一定程度抵消了海外通脹對(duì)國(guó)內(nèi)紡織出口的壓力，對(duì)制造企業(yè)的盈利能力有一定支撐。2022前三季度人民幣兌美元匯率6.26.05.8

今年上半年紡織制造主要原材料（如紗線(xiàn)、棉花等）均處于高位，下半年以來(lái)整體逐步回落。目前粘膠和滌綸短纖價(jià)格已回落至年初水平，紗線(xiàn)和棉花價(jià)格較年初更低，預(yù)計(jì)制造企業(yè)的盈利能力將持續(xù)修復(fù)。粘膠/滌綸短纖價(jià)格走勢(shì)紗線(xiàn)/棉花價(jià)格走勢(shì)180001600014000120001000080003500030000250002000015000100006000化纖價(jià)格:粘膠短纖（元/噸）化纖價(jià)格:滌綸短纖（元/噸）紗線(xiàn)（元

噸）/國(guó)內(nèi)棉花（元

噸）/進(jìn)口棉花（元

噸）/數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理29紡織制造：外需承壓出口走弱，原材料價(jià)格逐步回落柯橋紡織坯布類(lèi)價(jià)格走勢(shì)柯橋紡織家紡類(lèi)價(jià)格走勢(shì)128126124122120118116102.4102.2102.0101.8101.6101.4101.2柯橋紡織原料類(lèi)價(jià)格走勢(shì)柯橋紡織服飾面料類(lèi)價(jià)格走勢(shì)117.40117.20117.00116.80116.60116.40116.20116.009590858075706560數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理30紡織制造：業(yè)績(jī)承壓，部分龍頭訂單保持穩(wěn)健

個(gè)股方面，受到年初以來(lái)：1）內(nèi)需修復(fù)緩慢；2）外需逐步回落；3）上半年原材料價(jià)格處于高位等因素影響，國(guó)內(nèi)紡織制造企業(yè)業(yè)績(jī)整體承壓，大部分企業(yè)自22Q1-22Q3營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速逐步下滑，如臺(tái)華新材營(yíng)收/凈利潤(rùn)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。部分紡織制造企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)跃哂许g性，如偉星股份在大客戶(hù)戰(zhàn)略下海外訂單逆勢(shì)增長(zhǎng)；華利集團(tuán)憑借在產(chǎn)能、研發(fā)、交貨期等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，核心大客戶(hù)訂單仍保持穩(wěn)健。22Q1-22Q3重點(diǎn)紡織制造企業(yè)營(yíng)收增速22Q1-22Q3重點(diǎn)紡織制造企業(yè)凈利潤(rùn)增速80%60%40%20%0%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-20%-40%-60%22Q122Q222Q322Q122Q222Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理31紡織制造：海外通脹邊際改善，關(guān)注下游庫(kù)存拐點(diǎn)海外零售渠道和廠家的庫(kù)存增速不再繼續(xù)上升，部分渠道庫(kù)存增速邊際回落，國(guó)內(nèi)疫情后消費(fèi)需求回暖，下游品牌庫(kù)存去化周期有望縮短，綜合來(lái)看我們認(rèn)為需求預(yù)期的拐點(diǎn)有望逐步到來(lái)。人民幣匯率或處于升值通道，對(duì)階段性盈利有所壓制。21Q1-22Q3各國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)25020015010050

綜合來(lái)看，明年下游庫(kù)存拐點(diǎn)確立后需求有望迎來(lái)顯著修復(fù)，雖有人民幣升值的壓力，但考慮到原材料價(jià)格下行，我們認(rèn)為明年制造企業(yè)的盈利彈性仍較為樂(lè)觀。0AdidasNikeLululemonUnderAmour2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3表：2021Q1-2022Q3各國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌庫(kù)存情況2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Adidas庫(kù)存（億歐元）39.4-9%67.00%40.53%36.6-10%77.015%9.440.110%84.023%9.745.413%96.644%13.077%10.011%54.821%63.215%yoyNike庫(kù)存（億歐元）65.07%yoyLululemon庫(kù)存（億美元）7.37.915.090%11.022%yoyUnderAmour庫(kù)存（億美元）yoy16%8.018%9.022%9.049%8.20%-25%-27%-11%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理；注：為了更好的對(duì)比，將Nike單季度調(diào)為2022CalendarYear32目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略服飾家紡：戶(hù)外/運(yùn)動(dòng)景氣延續(xù)，期待消費(fèi)復(fù)蘇紡織制造：海外通脹邊際改善，關(guān)注下游庫(kù)存拐點(diǎn)珠寶：消費(fèi)需求有望釋放，培育鉆前景廣闊海外紡服：板塊整體承壓，Lululemon增長(zhǎng)強(qiáng)勁海外奢侈品：業(yè)績(jī)快速修復(fù)，頭部表現(xiàn)亮眼2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的33珠寶：受疫情影響消費(fèi)承壓

疫情對(duì)珠寶消費(fèi)影響較大，一方面導(dǎo)致部分城市線(xiàn)下門(mén)店關(guān)閉，另一方面導(dǎo)致婚慶等剛需延后。年初以來(lái)金銀珠寶類(lèi)零售額增速呈現(xiàn)“先降后升再降”的特征：年初在去年高基數(shù)影響下，同比有所下降，3月-5月受疫情沖擊降幅加大；6月-9月隨著疫情逐步緩和，增速回升轉(zhuǎn)正；從10月開(kāi)始國(guó)內(nèi)疫情范圍擴(kuò)大，珠寶零售增速又一次轉(zhuǎn)負(fù)，單10月同比-2.7%?？梢钥吹?，現(xiàn)階段珠寶消費(fèi)與疫情形式強(qiáng)相關(guān)，隨著疫情影響進(jìn)入尾聲，我們認(rèn)為珠寶明年整體需求會(huì)有所好轉(zhuǎn)。大部分企業(yè)業(yè)績(jī)承壓，其中周大生受益于省代模式下黃金產(chǎn)品放量收入增長(zhǎng)亮眼，曼卡龍和萃華珠寶增速也快于行業(yè)平均。2019Q3-2022Q3金銀珠寶類(lèi)零售額及同比22Q1-22Q3珠寶板塊重點(diǎn)企業(yè)營(yíng)收增速160%140%120%100%80%60%40%20%0%350300100%80%60%40%20%0%25020015010050-20%-40%0-20%-40%-60%零售額：金銀珠寶類(lèi)：當(dāng)月值（億元

）零售額：金銀珠寶類(lèi)：當(dāng)月同比（右

軸）22Q122Q222Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理34珠寶：營(yíng)運(yùn)有待改善，盈利能力普遍承壓

2022年前三季度主要珠寶企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍提升，例如迪阿股份存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加69天。但周大生受益于省代模式下配貨效率優(yōu)化且供應(yīng)鏈管理水平提升，周轉(zhuǎn)效率有所改善。隨著疫情防控放開(kāi)，線(xiàn)下渠道運(yùn)營(yíng)效率逐步提升，將縮短存貨周轉(zhuǎn)期。

盈利能力方面，主要珠寶企業(yè)毛利率均同比小幅承壓。其中周大生毛利率下滑幅度較大主要是由于省代模式下低毛利率的黃金產(chǎn)品放量，帶來(lái)銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)改變?？紤]到公司1）省代模式逐步進(jìn)入軌道期，黃金產(chǎn)品占比趨于穩(wěn)定；2）公司持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，不斷推出時(shí)尚IP、國(guó)潮類(lèi)等新品，未來(lái)毛利率有望企穩(wěn)回升。19-22年前三季度重點(diǎn)珠寶企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）19-22年前三季度重點(diǎn)珠寶企業(yè)毛利率400.0000350.0000300.0000250.0000200.0000150.0000100.000050.000080%70%60%50%40%30%20%10%0%0.0000中國(guó)黃金

明牌珠寶潮宏基飛亞達(dá)周大生迪阿股份中國(guó)黃金

明牌珠寶

潮宏基2019Q1-Q32020Q1-Q3飛亞達(dá)周大生

迪阿股份2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理35珠寶：頭部企業(yè)試水培育鉆，市場(chǎng)空間廣闊

根據(jù)貝恩咨詢(xún)，2018年至今天然鉆石產(chǎn)量從147百萬(wàn)克拉減少至116百萬(wàn)克拉，而培育鉆規(guī)模從2018年的144萬(wàn)克拉增長(zhǎng)至1040萬(wàn)克拉，培育鉆市場(chǎng)滲透率提升，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。目前豫園、曼卡龍、潮宏基等多家國(guó)內(nèi)珠寶領(lǐng)先品牌推出培育鉆系列產(chǎn)品，而中國(guó)黃金在制造、零售全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布局，有望引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

展望來(lái)看，考慮到2021年培育鉆石零售價(jià)格僅占天然鉆石的30%，而培育鉆石外觀與之差異極小，在國(guó)內(nèi)大眾消費(fèi)市場(chǎng)上占有巨大優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在品牌營(yíng)銷(xiāo)和培育鉆概念普及雙重驅(qū)動(dòng)下，消費(fèi)者認(rèn)可度進(jìn)一步提高，會(huì)給培育鉆帶來(lái)廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)。17-21年培育鉆批發(fā)及零售價(jià)占天然鉆石比率17-21年天然鉆與培育鉆產(chǎn)量規(guī)模及增速90%160350%300%250%200%150%100%50%80%70%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008065%55%50%50%6035%20%4030%14%200%20%20%0-50%20172018201920202021天然鉆石毛坯總產(chǎn)量（百萬(wàn)克拉）培育鉆石毛坯總產(chǎn)量（百萬(wàn)克拉）天然鉆石yoy（右軸）201620172018零售價(jià)格2019批發(fā)價(jià)格20202021培育鉆石yoy（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bain，西南證券整理36目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略服飾家紡：戶(hù)外/運(yùn)動(dòng)景氣延續(xù)，期待消費(fèi)復(fù)蘇紡織制造：海外通脹邊際改善，關(guān)注下游庫(kù)存拐點(diǎn)珠寶：消費(fèi)需求有望釋放，培育鉆前景廣闊海外紡服：板塊整體承壓，Lululemon增長(zhǎng)強(qiáng)勁海外奢侈品：業(yè)績(jī)快速修復(fù)，頭部表現(xiàn)亮眼2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的37海外紡服行業(yè)回顧：板塊整體承壓，跌幅超大盤(pán)美國(guó)標(biāo)普500非必需品消費(fèi)板塊走勢(shì)美國(guó)標(biāo)普500服飾板塊走勢(shì)1644.0710.26861.5整體下跌34.2%整體下跌31.3%1130.29

2022年初至12月5日，美國(guó)標(biāo)普500服飾板塊下跌34.2%，同期美國(guó)非必需品消費(fèi)板塊下跌31.3%，在通貨膨脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的雙重壓力下，美國(guó)服飾&奢侈品板塊整體承壓。

分段來(lái)看，結(jié)合非必需品和服飾兩大板塊來(lái)看，在今年一共出現(xiàn)了3次較大的反彈。第一次在4月，主要是美國(guó)宣布疫情結(jié)束，戶(hù)外出行人數(shù)變多，帶動(dòng)服飾消費(fèi)需求上漲。第二次是8-9月，主要是上半年各大服飾零售商預(yù)測(cè)下半年市場(chǎng)上的消費(fèi)力會(huì)減弱，紛紛下調(diào)公司指引，但到8月從市場(chǎng)消費(fèi)者的信心指數(shù)和購(gòu)買(mǎi)力看，都達(dá)到預(yù)期，股價(jià)表現(xiàn)良好。第三次到11月底，受益于感恩節(jié)等節(jié)假日消費(fèi)帶動(dòng)，小幅上揚(yáng)。但整體來(lái)看，服飾板塊還是處于下行趨勢(shì)，需求壓制仍然較大。

在整體服飾行業(yè)有承壓下，四大運(yùn)動(dòng)服飾巨頭之一的Lululemon跑贏大盤(pán)，漲幅達(dá)8.5%，也是唯一在近一年內(nèi)股票實(shí)現(xiàn)上漲的，其余Nike/Adidas/UnderArmour均在不同程度上出現(xiàn)下跌。其中，Adidas跌幅最大為49.7%，其次是UnderArmour（-47.7%）、Nike（-28.5%）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理38海外運(yùn)動(dòng)服飾：Lululemon成為黑馬，營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁

前三季度各運(yùn)動(dòng)服飾品牌營(yíng)收增速均在下降。但橫向?qū)Ρ?，LululemonQ2的增速維持在29%，而其余3個(gè)品牌增速均在20%以下。在目前全美服飾行業(yè)消費(fèi)放緩，Lululemon成為運(yùn)動(dòng)服飾頭部黑馬，主要受益于較高的產(chǎn)品技術(shù)壁壘、較快的產(chǎn)品創(chuàng)新，及對(duì)男裝和中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略布局。Q2Lululemon新增用戶(hù)同比增長(zhǎng)24%，復(fù)購(gòu)率同比增長(zhǎng)15%；其中，Q2Lululemon在大中華的營(yíng)收增速為30%，對(duì)比同期Nike的-15%和Adidas的-27%，強(qiáng)勢(shì)反彈。

從產(chǎn)品上來(lái)看，Adidas和UnderArmour今年產(chǎn)品迭代較慢；其中Adidas現(xiàn)金奶牛產(chǎn)品Yeezy系列停產(chǎn)，讓其增速受阻。從地區(qū)來(lái)看，Nike和Adidas已經(jīng)連續(xù)2個(gè)季度在中國(guó)市場(chǎng)負(fù)增長(zhǎng)，主要原因1）爆款推動(dòng)不足，2）國(guó)貨運(yùn)動(dòng)服飾的崛起，搶占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。2018-22年各運(yùn)動(dòng)服飾全年?duì)I收增速2021Q1-2022Q3各運(yùn)動(dòng)服飾單季度營(yíng)收增速50%40%30%20%10%0%120%42%100%80%60%40%20%0%96%91%24%88%21%7%27%19%11%61%52%9%5%3%6%15%34%3%35%-4%29%16%30%23%11%11%2018201920202021202220%-1%9%4%-10%-20%-30%2%8%8%7%1%10%16%2021Q12021Q22021Q320201%Q42022Q12022Q22022Q3-20%-15%-22%AdidasLululemonNikeUnderArmourAdidasLululemonNikeUnderArmour*為了更好的對(duì)比，將Nike單季度調(diào)為2022CalendarYear數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理39海外運(yùn)動(dòng)服飾：各公司毛利率承壓，凈利率維持合理水平

前三季度各個(gè)運(yùn)動(dòng)服飾品牌的毛利率都有不同程度的回落：Nike（-3pp）、Adidas（-2pp）、Lululemon（-2pp）、UnderArmour（-4pp），主要原因有

1）上半年海運(yùn)不暢，導(dǎo)致物流成本上漲；2）Nike和Adidas打折銷(xiāo)售產(chǎn)品，毛利率回落。

其中，Lululemon毛利率的回落，除物流成本影響外，還有面料成本的增長(zhǎng)。儒鴻（Lululemon和Nike的供應(yīng)商)表示，Lululemon為了選擇更好的布料出的單價(jià)高于Nike，反映出公司在材料選擇上的偏重。

前三季度，各公司凈利率除Adidas外，環(huán)比和同比均維持在合理水平。AdidasQ3凈利率同比下滑12pp，主要原因是，Q3公司有一筆3億歐元費(fèi)用支出，包括：1）暫停俄羅斯市場(chǎng)（占比55%）；2）

由于部分國(guó)家面臨高通脹，現(xiàn)金支出有所增加（占比20%）；3）和YE的法律費(fèi)用

(占比15%)；4）提高了物流運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備金（占比10%）。2021Q1-22Q3各運(yùn)動(dòng)服飾毛利率2021Q1-2022Q3各運(yùn)動(dòng)服飾凈利率60%55%50%45%40%25%20%15%10%5%58%58%57%56%57%20%17%54%50%16%12%14%52%50%52%49%51%50%15%12%51%50%13%12%49%13%7%12%8%12%7%4%12%9%49%45%47%44%11%6%45%47%47%5%6%5%46%4%1%0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3AdidasLululemonNikeUnderArmour*為了更好的對(duì)比，將Nike單季度調(diào)為2022CalendarYear2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3AdidasLululemonNikeUnderArmour數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理40海外運(yùn)動(dòng)服飾：庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅提高

前三季度四大運(yùn)動(dòng)服飾巨頭的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)都在逐步增加，主要是因?yàn)橐咔榉磸?fù)導(dǎo)致供應(yīng)鏈及物流不暢，讓大量產(chǎn)品無(wú)法正常出貨。此外，Lululemon和Nike庫(kù)存的增長(zhǎng)，還因?yàn)楣驹跒?0-12月HolidaySeason的備貨。

橫向來(lái)看，Adidas的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)增長(zhǎng)最快，其中adidas大部分的庫(kù)存積壓來(lái)自大中華地區(qū)，公司表示會(huì)在Q4減少在大中華的訂單，同時(shí)在outlet和網(wǎng)上開(kāi)啟去庫(kù)存打折銷(xiāo)售，這可能會(huì)導(dǎo)致公司2022全年毛利率下跌2pp到47%。

各公司均表示，供應(yīng)鏈和物流會(huì)在明年上半年得到很大的改善，預(yù)計(jì)到明年年底庫(kù)存可以回歸到正常水平。2021Q1-22Q3各運(yùn)動(dòng)服飾公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)250單位：天20420015010050183157142140137135125140125122118114122115109111109939510611310910902021Q12021Q22021Q3Lululemon2021Q4Nike2022Q1UnderArmour2022Q22022Q3Adidas*為了更好的對(duì)比，將Nike單季度調(diào)為2022CalendarYear數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理41海外運(yùn)動(dòng)服飾：行業(yè)弱復(fù)蘇，Lululemon增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁

從美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息在核心商品通脹和住房服務(wù)通脹都有降溫；非必需消費(fèi)品的零售商雇員11月減少了3萬(wàn)，服飾類(lèi)已經(jīng)在就業(yè)端出現(xiàn)疲軟。預(yù)估未來(lái)幾個(gè)月消費(fèi)者在服飾上的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)逐步減少。綜合來(lái)看，未來(lái)服飾增速或出現(xiàn)邊際下行，但調(diào)整幅度整體可能不大。

從消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)數(shù)據(jù)來(lái)看，今年美國(guó)黑五當(dāng)天零售額增長(zhǎng)2.9%，剔除通貨膨脹率，增速下跌5%，前幾年黑五增速為10%-14%，目前美聯(lián)儲(chǔ)較明確放緩了12月的加息，同時(shí)也在觀察勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫，疊加12月還有圣誕節(jié)的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)在未來(lái)一個(gè)月服飾整體走勢(shì)相對(duì)平緩。未來(lái)3-6個(gè)月，如果受到勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫和失業(yè)率提高影響，服飾板塊整體可能較為疲弱，所以我們判斷未來(lái)3個(gè)月以防御為主。

個(gè)股方面，中長(zhǎng)期看Lululemon發(fā)展動(dòng)力最強(qiáng)

疫情改變消費(fèi)者穿衣習(xí)慣，Lululemon也在做后疫情產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，進(jìn)入“Althflow”風(fēng)格市場(chǎng)，結(jié)合運(yùn)動(dòng)的功能性、上班的專(zhuān)業(yè)性、居家的舒適性，一衣多場(chǎng)景使用。目前Lululemon在“Althflow”市場(chǎng)沒(méi)有大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，預(yù)計(jì)未來(lái)3年Lululemon有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120億美元，增長(zhǎng)一倍。

增長(zhǎng)動(dòng)能：1）公司對(duì)男裝業(yè)務(wù)前景看好：近3年男裝業(yè)務(wù)復(fù)合增速達(dá)31%，成為新增長(zhǎng)引擎。

Lululemon男性消費(fèi)者占比從15%提升至20%，男性消費(fèi)者的忠誠(chéng)度較高，公司預(yù)計(jì)男裝市場(chǎng)在3年內(nèi)（2021-24年）將再翻一倍，達(dá)到30億美元。2）加快中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展：中國(guó)成為開(kāi)店速度最快的市場(chǎng)，同時(shí)也成為第一大的海外市場(chǎng)，約占全球總店數(shù)的1/6，近3年?duì)I收的復(fù)合增速高達(dá)70%，公司預(yù)估到2026年，中國(guó)市場(chǎng)至少翻兩番。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理42目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略服飾家紡：戶(hù)外/運(yùn)動(dòng)景氣延續(xù)，期待消費(fèi)復(fù)蘇紡織制造：海外通脹邊際改善，關(guān)注下游庫(kù)存拐點(diǎn)珠寶：消費(fèi)需求有望釋放，培育鉆前景廣闊海外紡服：板塊整體承壓，Lululemon增長(zhǎng)強(qiáng)勁海外奢侈品：業(yè)績(jī)快速修復(fù)，頭部表現(xiàn)亮眼2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的43海外奢侈品回顧：板塊整體仍在修復(fù)中

2022年初至12月5日，全球奢侈品板塊下跌21%，同期全球非必需消費(fèi)品板塊下跌29%，奢侈品整體優(yōu)于大盤(pán)。在歐洲通脹加劇、匯率波動(dòng)，加之中國(guó)地區(qū)受疫情反復(fù)等不利影響下，奢侈品整體板塊進(jìn)入弱修復(fù)階段。

從2022年初到12月5日，奢侈品板塊有3次較大幅度的下跌。第一次在3-4月，主要原因是中國(guó)受疫情管控，高線(xiàn)城市奢侈品實(shí)體店無(wú)法正常營(yíng)業(yè)。第二次下跌在7-8月，主要受歐洲通貨膨脹和歐元匯率下行影響。第三次下跌在10月，主要是美聯(lián)儲(chǔ)加息影響了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)消費(fèi)信心的預(yù)期。MSCI全球非必需消費(fèi)品板塊走勢(shì)S&P全球奢侈品板塊走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：I，西南證券整理44海外奢侈品：三大巨頭跑贏大盤(pán)，營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁

在奢侈品行業(yè)還在修復(fù)期時(shí)，LVMH、Hermes、Richemont三大奢侈品巨頭均跑贏大盤(pán)。年初至12.7日Hermes/LVMH/Richmont收益率分別為4%/0%/-11%。Kering表現(xiàn)較為遜色，下跌25%，主要是集團(tuán)旗下Gucci銷(xiāo)售低于預(yù)期。

上半年四大奢侈品巨頭營(yíng)收增速均超20%，其中Hermes以29%的增速位于第一，主要受益于歐洲當(dāng)?shù)叵M(fèi)者和游客的增長(zhǎng)，及在Q2中國(guó)地區(qū)高線(xiàn)城市發(fā)力后快速回彈。LVMH/Kering/Richemont在中華地區(qū)的銷(xiāo)售仍在恢復(fù)階段，特別是Kering旗下的Gucci在中國(guó)地區(qū)負(fù)增長(zhǎng)，在一定程度上拖累集團(tuán)整體的恢復(fù)速度。但整體來(lái)看，各個(gè)奢侈品集團(tuán)仍對(duì)中國(guó)地區(qū)充滿(mǎn)信心，預(yù)計(jì)疫情影響減弱后整體營(yíng)業(yè)水平會(huì)快速反彈。奢侈品集團(tuán)2022H1營(yíng)收/凈利潤(rùn)2018-22H1各大奢侈品集團(tuán)營(yíng)收增速400300200100050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%36728%29%24%23%9997655521Kering1621Richemont20182019202020212022H1LVMHHermes營(yíng)收(億歐元）凈利潤(rùn)（億歐元）HermesKeringLVMHRichemont數(shù)據(jù)來(lái)源：I，西南證券整理45海外奢侈品：盈利能力趕超疫情前，未來(lái)發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)

整體來(lái)看，各大奢侈品集團(tuán)的毛利率和凈利率都趕超疫情前。受通脹、匯率、能源和原材料上漲的影響，各大奢侈品集團(tuán)均有一定程度漲價(jià)，這也進(jìn)一步加速消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)決策。其中，Hermes在Q3交流會(huì)上明確表示

，明年1月會(huì)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行5%-10%的漲價(jià)。

展望未來(lái)，各大奢侈品的關(guān)鍵問(wèn)題在于中國(guó)市場(chǎng)。伴隨11月國(guó)內(nèi)管控逐步放開(kāi)，奢侈品有望在中國(guó)市場(chǎng)快速反彈。各大奢侈品集團(tuán)也在為中國(guó)市場(chǎng)的恢復(fù)做準(zhǔn)備，Gucci恢復(fù)了一年6場(chǎng)的時(shí)裝走秀頻率，并更換了設(shè)計(jì)師進(jìn)行產(chǎn)品迭代創(chuàng)新。LVMH旗下的LV、Dior加強(qiáng)了產(chǎn)品的更新和爆款的推出，其中簽約了大量的中國(guó)消費(fèi)者喜愛(ài)的明星來(lái)代言。伴隨12月雙旦和1月春節(jié)的到來(lái)，奢侈品有望在短暫時(shí)間內(nèi)迎來(lái)一波修復(fù)。

建議關(guān)注：愛(ài)馬仕國(guó)際。2019-22H1各大奢侈品集團(tuán)毛利率2018-22H1各大奢侈品集團(tuán)凈利潤(rùn)率40%30%20%10%0%80%70%60%50%74%71%30%[值]20%[值][值][值]2019202020212022H12019202020212022H1HermesKeringLVMHRichemontHermesKeringLVMHRichemont數(shù)據(jù)來(lái)源：I，西南證券整理46目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略服飾家紡：戶(hù)外/運(yùn)動(dòng)景氣延續(xù)，期待消費(fèi)復(fù)蘇紡織制造：海外通脹邊際改善，關(guān)注下游庫(kù)存拐點(diǎn)珠寶：消費(fèi)需求有望釋放，培育鉆前景廣闊海外紡服：板塊整體承壓，Lululemon增長(zhǎng)強(qiáng)勁海外奢侈品：業(yè)績(jī)快速修復(fù)，頭部表現(xiàn)亮眼2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的47重點(diǎn)推薦標(biāo)的估值表EPS（港元/元）PE（倍）股價(jià)投資評(píng)級(jí)代碼公司（港元/元）2022E2.480.531.410.432.932023E3.430.621.840.273.782.210.663.702024E4.370.742.270.314.512.700.864.482022E252023E182024E14603908.SH牧高笛61.1710.2125.803.88持有持有買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入持有買(mǎi)入002003.SZ偉星股份002832.SZ比音勒芬1916141814113998.HK2020.HK2331.HK波司登安踏體育李寧16131196.2060.6011.2954.55282319302520603055.SH臺(tái)華新材300979.SZ華利集團(tuán)261713191512數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，西南證券（截至2022/12/13）；注:波司登2022年EPS指2023財(cái)年數(shù)據(jù)，以此類(lèi)推。48比音勒芬（002832.SZ）：高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚龍頭，品牌競(jìng)爭(zhēng)力突出

投資邏輯：1）運(yùn)動(dòng)服飾景氣度高，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚潮流興起與運(yùn)動(dòng)細(xì)分化專(zhuān)業(yè)化趨勢(shì)明顯；2）公司作為國(guó)內(nèi)高爾夫運(yùn)動(dòng)服飾龍頭，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、面料科技等方面優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，2022年高爾夫系列產(chǎn)品單獨(dú)開(kāi)店，未來(lái)在有望受益于高爾夫市場(chǎng)擴(kuò)容；3）公司以高爾夫作為抓手布局高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚賽道，其產(chǎn)品定位在國(guó)內(nèi)品牌中具一定稀缺性，同時(shí)相較國(guó)外品牌又有渠道優(yōu)勢(shì)，前景可期。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為8.2億元、10.5億元、13億元，對(duì)應(yīng)PE為18倍、14倍、11倍