企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策分析

第四篇第十章資本結(jié)構(gòu)決策第十一章股利政策資本結(jié)構(gòu)與股利政策第一頁(yè)，共七十八頁(yè)。第十章資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)杠桿分析第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決定因素第二頁(yè)，共七十八頁(yè)。學(xué)習(xí)目標(biāo)★掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法；

★了解MM理論、權(quán)衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱理論、控制權(quán)理論的基本思想；★掌握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系；

★熟悉資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本的關(guān)系；

★掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。第三頁(yè)，共七十八頁(yè)。第一節(jié)杠桿分析一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào)二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿(EBIT→EPS)四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿(Q→EPS)第四頁(yè)，共七十八頁(yè)。一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào)☆

基本假設(shè)(1)公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變；(2)經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；(3)所得稅稅率為50%。第五頁(yè)，共七十八頁(yè)。

☆相關(guān)指標(biāo)假定：

Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量 P——單位產(chǎn)品價(jià)格 V——單位變動(dòng)成本 F——固定成本總額 MC=(P-V)——單位邊際貢獻(xiàn) EBIT——息稅前收益 I——利息費(fèi)用 T——所得稅稅率 D——優(yōu)先股股息 N——普通股股數(shù) EPS——普通股每股收益第六頁(yè)，共七十八頁(yè)。

☆杠桿分析框架圖10-1杠桿分析框架第七頁(yè)，共七十八頁(yè)。二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來(lái)的不確定性。◎影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)產(chǎn)品需求變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)品成本變動(dòng)…………第八頁(yè)，共七十八頁(yè)。（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。◎經(jīng)營(yíng)杠桿的含義第九頁(yè)，共七十八頁(yè)。QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的第十頁(yè)，共七十八頁(yè)。◎經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量?理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）

——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)第十一頁(yè)，共七十八頁(yè)?！纠?0-1】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：第十二頁(yè)，共七十八頁(yè)?！纠考僭O(shè)單價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見表10-1。表10-1不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無(wú)窮大5.003.002.332.001.67盈虧平衡點(diǎn)第十三頁(yè)，共七十八頁(yè)。圖10-2不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)第十四頁(yè)，共七十八頁(yè)。

◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。影響DOL的四個(gè)因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價(jià)格（P）單位變動(dòng)成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。第十五頁(yè)，共七十八頁(yè)。

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。特別提示第十六頁(yè)，共七十八頁(yè)。三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。◎影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化…………第十七頁(yè)，共七十八頁(yè)。（二）財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蜇?cái)務(wù)杠桿的含義第十八頁(yè)，共七十八頁(yè)。EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的第十九頁(yè)，共七十八頁(yè)?！蜇?cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：第二十頁(yè)，共七十八頁(yè)?！纠?0-2】承【例10-1】假設(shè)ACC公司的資本來(lái)源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。第二十一頁(yè)，共七十八頁(yè)?！纠?0-3】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案：A：全部發(fā)行普通股籌資；B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元；C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表10－2所示。第二十二頁(yè)，共七十八頁(yè)。表10-2不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)項(xiàng)目A方案B方案C方案資本總額（萬(wàn)元）其中：普通股（萬(wàn)元）公司債券（萬(wàn)元）息稅前收益（萬(wàn)元）利息（8%）稅前收益（萬(wàn)元）所得稅（30%）稅后收益（萬(wàn)元）普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元/股）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47第二十三頁(yè)，共七十八頁(yè)?！纠砍小纠?0-3】假設(shè)息稅前利潤(rùn)從200萬(wàn)元降到150萬(wàn)元，即降低25%，則三個(gè)方案的每股收益分別為：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%第二十四頁(yè)，共七十八頁(yè)。四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（二）總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蚩偢軛U的含義第二十五頁(yè)，共七十八頁(yè)?！蚩偢軛U產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的第二十六頁(yè)，共七十八頁(yè)。◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：第二十七頁(yè)，共七十八頁(yè)?！纠砍小纠?0-1】、【例10-2】

當(dāng)銷售量為20000件時(shí)，ACC公司總杠桿系數(shù)為：DTL=DOL×DFL=2×2.5=5第二十八頁(yè)，共七十八頁(yè)。公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大?？刂瞥潭认鄬?duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大第二十九頁(yè)，共七十八頁(yè)。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值一、資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富二、MM資本結(jié)構(gòu)理論三、權(quán)衡理論第三十頁(yè)，共七十八頁(yè)。資金來(lái)源長(zhǎng)期資金來(lái)源短期資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。第三十一頁(yè)，共七十八頁(yè)。（二）資本結(jié)構(gòu)表示方法▲杠桿比率長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系▲負(fù)債比率長(zhǎng)期負(fù)債與公司價(jià)值之間的比例關(guān)系第三十二頁(yè)，共七十八頁(yè)。（三）資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司每股收益的影響（EBIT——EPS分析）【例10-4】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來(lái)自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價(jià)為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬(wàn)股。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬(wàn)元，并用這筆資本回購(gòu)公司50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。假想了三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，見表10-3。第三十三頁(yè)，共七十八頁(yè)。表10-3不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益單位：元項(xiàng)目負(fù)債=0，普通股=100萬(wàn)股負(fù)債=5000萬(wàn)元，普通股=50萬(wàn)股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前利潤(rùn)減：利息稅前收益減：所得稅稅后收益每股收益50000000500000005000000

515000000015000000015000000

1520000000020000000020000000

20

500000050000000000

15000000500000010000000010000000

20

20000000500000015000000015000000

30通過(guò)EBIT和EPS之間的關(guān)系進(jìn)行決策分析，見下圖公司股東每股收益提高，但同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也提高了第三十四頁(yè)，共七十八頁(yè)。圖10-3不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益每股收益（元）息稅前利潤(rùn)（萬(wàn)元）負(fù)債＝0負(fù)債＝5000每股收益無(wú)差別點(diǎn)第三十五頁(yè)，共七十八頁(yè)。★每股收益無(wú)差別點(diǎn)使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的息稅前收益。在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富都沒(méi)有影響。計(jì)算公式：EBIT*──兩種資本結(jié)構(gòu)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益；I1，I2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息；D1，D2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息；N1，N2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。第三十六頁(yè)，共七十八頁(yè)?！纠砍小纠?0-4】

ABC公司兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的無(wú)差別點(diǎn)計(jì)算如下：

EBIT*=10000000（元）第三十七頁(yè)，共七十八頁(yè)。二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（一）基本假設(shè)（1）公司只有兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本：即長(zhǎng)期負(fù)債和普通股；（2）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可通過(guò)發(fā)行債券以回購(gòu)股票或相反方式得以改變；（3）公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來(lái)任何一年都相等；（4）公司增長(zhǎng)率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放；（5）沒(méi)有公司和個(gè)人所得稅、沒(méi)有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。第三十八頁(yè)，共七十八頁(yè)。（二）MM無(wú)公司稅理論只要息稅前利潤(rùn)相等，那么處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司，無(wú)論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其總價(jià)值相等。1.資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值（1）公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響；（2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而定。股東債權(quán)人第三十九頁(yè)，共七十八頁(yè)。表10-4資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無(wú)所得稅）單位：萬(wàn)元項(xiàng)目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V）1000015%——1500—1500150010000500020%500010%150050010001500

10000

【例10-5】假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5000萬(wàn)元債券回購(gòu)相同數(shù)額股票。第四十頁(yè)，共七十八頁(yè)。2.資本結(jié)構(gòu)與資本成本無(wú)負(fù)債公司股本成本負(fù)債公司風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償◆負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本（KW）◆無(wú)負(fù)債公司的股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（KW）◆負(fù)債公司的股本成本（KSL）第四十一頁(yè)，共七十八頁(yè)?！纠砍小纠?0-5】假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率（EBIT/資產(chǎn)總額）為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。

☆當(dāng)杠桿比率（B/S）為0.25（即20%負(fù)債資本，80%股權(quán)資本）時(shí)，公司加權(quán)平均資本成本：☆當(dāng)杠桿比率（B/S）為1.0（即50%負(fù)債資本，50%股權(quán)資本）時(shí)，KSL＝15%+（15%-10%）×1＝20%公司加權(quán)平均資本成本：公司股東必要收益率或股本成本為：公司股本成本為：第四十二頁(yè)，共七十八頁(yè)。（三）MM含公司稅理論負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值?！纠?0-6】承【例10-5】如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會(huì)降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價(jià)值和股票價(jià)格，如表10-5所示。1.資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。第四十三頁(yè)，共七十八頁(yè)。表10-5資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（含所得稅）單位：萬(wàn)元項(xiàng)目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）稅前收益（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤(rùn)或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V）1000015%——1500—1500750750750

5000500020%500010%150050010005005001000

7500第四十四頁(yè)，共七十八頁(yè)。利息減稅或：★在考慮所得稅條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價(jià)值增加了2500萬(wàn)元。第四十五頁(yè)，共七十八頁(yè)。2.資本結(jié)構(gòu)與資本成本風(fēng)險(xiǎn)溢酬，與杠桿比率（B/S）和所得稅稅率（T）有關(guān)公司負(fù)債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。◆無(wú)負(fù)債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）◆負(fù)債公司的股本成本（KSL）◆負(fù)債公司的加權(quán)資本成本（KW）第四十六頁(yè)，共七十八頁(yè)?！纠砍小纠?0-5】假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）?！町?dāng)ABC公司的負(fù)債為2000萬(wàn)元時(shí)，公司價(jià)值：5000+2000×50%=6000（萬(wàn)元）股權(quán)資本成本：加權(quán)平均資本成本：第四十七頁(yè)，共七十八頁(yè)。（四）米勒稅收理論圖10-4稅收對(duì)股東和債權(quán)人收益的影響第四十八頁(yè)，共七十八頁(yè)。三、權(quán)衡理論（一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。破產(chǎn)是財(cái)務(wù)危機(jī)的一種極端形式。1.財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)可以分為：（1）破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的費(fèi)用（2）破產(chǎn)引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失第四十九頁(yè)，共七十八頁(yè)。2.財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本（1）財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的經(jīng)營(yíng)困難主要指公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩。（2）財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的偏離正常的投資行為發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)通常會(huì)偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價(jià)值的降低。主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、放棄投資和資本轉(zhuǎn)移三個(gè)方面。第五十頁(yè)，共七十八頁(yè)。

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風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移某公司資產(chǎn)負(fù)債表（賬面價(jià)值）單位：萬(wàn)元凈營(yíng)運(yùn)資本200固定資產(chǎn)800總資產(chǎn)1000債券500普通股500負(fù)債和股東權(quán)益1000某公司資產(chǎn)負(fù)債表（市場(chǎng)價(jià)值）單位：萬(wàn)元凈營(yíng)運(yùn)資本200固定資產(chǎn)100總資產(chǎn)300債券250普通股50負(fù)債和股東權(quán)益300【例】假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表如下第五十一頁(yè)，共七十八頁(yè)。如果該公司有一項(xiàng)目，投資額為200萬(wàn)元投資200萬(wàn)元0萬(wàn)元2000萬(wàn)元1年后P=0.05P=0.95投資收益現(xiàn)值

公司可能選擇進(jìn)行該項(xiàng)目投資如果項(xiàng)目成功，公司取得2000萬(wàn)元可以擺脫困境；如果失敗，至多不過(guò)加重財(cái)務(wù)危機(jī)的程度，由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任，這一加重的財(cái)務(wù)危機(jī)都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人。期望投資收益現(xiàn)值=-200+（0.05×2000+0.95×0）=-100（萬(wàn)元）不應(yīng)投資第五十二頁(yè)，共七十八頁(yè)。

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放棄投資假設(shè)公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值為V0，一年后到期債務(wù)為B1現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目：項(xiàng)目的投資額為I，投資凈現(xiàn)值為NPV，一年后公司價(jià)值為V1（V1=V0+I+NPV）如果V1<B1，股東決不會(huì)出資進(jìn)行項(xiàng)目投資即使V1>B1,但如果這一項(xiàng)目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項(xiàng)目，聽任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實(shí)力或減少損失。當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中時(shí)，可能會(huì)拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，因?yàn)楣緝r(jià)值的任何增長(zhǎng)都必須由股東和債券持有人分享。第五十三頁(yè)，共七十八頁(yè)。

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資本轉(zhuǎn)移

在身處財(cái)務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價(jià)值下降會(huì)使債權(quán)人索償價(jià)值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財(cái)務(wù)危機(jī)。第五十四頁(yè)，共七十八頁(yè)。3.財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值FPV——財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值FPV大小主要取決于①發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的大?、谪?cái)務(wù)危機(jī)損失數(shù)額的大小公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展:◆債務(wù)比例越大，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大，但賦稅節(jié)余價(jià)值越大；

◆債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價(jià)值越小，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本越小。選擇一個(gè)最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本的凈值最大，即公司價(jià)值最大。權(quán)衡第五十五頁(yè)，共七十八頁(yè)。

代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。

★資產(chǎn)替代問(wèn)題★債權(quán)侵蝕問(wèn)題（二）債務(wù)代理成本與公司價(jià)值第五十六頁(yè)，共七十八頁(yè)?！镔Y產(chǎn)替代問(wèn)題資產(chǎn)替代問(wèn)題一般是指用有風(fēng)險(xiǎn)的投資替代風(fēng)險(xiǎn)較小的投資的動(dòng)機(jī)?！纠考僭O(shè)XYZ公司投資7

000萬(wàn)元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計(jì)方案（假設(shè)不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值）。假設(shè)項(xiàng)目的資本來(lái)源有兩種方式：（1）全部發(fā)行股票籌資，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值見表10-6。（2）混合籌資：發(fā)行債券4

000萬(wàn)元，留存收益3000萬(wàn)元，不同投資方案的期望值如表10-7。試比較不同投資方案對(duì)股東與債權(quán)人的影響。第五十七頁(yè)，共七十八頁(yè)。表10-6XYZ公司項(xiàng)目投資方案單位：萬(wàn)元方案現(xiàn)金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB50002500100001150075007000（1）股權(quán)資本籌資方案A凈現(xiàn)值=-7000+7500=500萬(wàn)元方案B凈現(xiàn)值=0第五十八頁(yè)，共七十八頁(yè)。表10-7XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值單位：萬(wàn)元方案股東現(xiàn)金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB1

00006000750035003750如果企業(yè)發(fā)行債券4000萬(wàn)元，貸款者知道他們的貸款會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)，并在經(jīng)濟(jì)不利的條件下只能得到4000萬(wàn)元必要債務(wù)支付中的2500萬(wàn)元，即貸款的期望值：0.5×2500+0.5×4000=3250萬(wàn)元因此，貸款者將不愿意為未來(lái)獲得4000萬(wàn)元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供4000萬(wàn)元。（2）混合籌資第五十九頁(yè)，共七十八頁(yè)。債權(quán)人一般會(huì)選擇方案A，股東一般會(huì)選擇方案B。債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)公司剩余資產(chǎn)具有“無(wú)限的索償權(quán)”?！坝邢挢?zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時(shí)）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無(wú)限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。公司利益分配、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不均衡。原因第六十頁(yè)，共七十八頁(yè)?！飩鶛?quán)侵蝕問(wèn)題債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會(huì)發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營(yíng)者事后違約，為了增加利潤(rùn)而增大財(cái)務(wù)杠桿，那么，原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債券就會(huì)變成較高風(fēng)險(xiǎn)的債券。因此，舊債券的價(jià)值將會(huì)減少。為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時(shí)，通常要對(duì)契約條款反復(fù)推敲，對(duì)借款公司的行為進(jìn)行種種限制。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率）。第六十一頁(yè)，共七十八頁(yè)。在考慮了所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值為：APV—代理成本現(xiàn)值負(fù)債越多，帶來(lái)的減稅收益就越多，公司的價(jià)值就越大。負(fù)債越多，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本越大，公司的價(jià)值就越小。最佳資本結(jié)構(gòu)減稅增量收益＝增量成本現(xiàn)值之和第六十二頁(yè)，共七十八頁(yè)。圖10-5公司價(jià)值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系第六十三頁(yè)，共七十八頁(yè)。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決定因素一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素第六十四頁(yè)，共七十八頁(yè)?！蚬举Y本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司未來(lái)現(xiàn)金流量和公司市場(chǎng)價(jià)值。一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論（一）代理成本論◎

債務(wù)籌資可能降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本主要表現(xiàn)（1）減少股東監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的成本（2）舉債并用借款回購(gòu)股票會(huì)減少股權(quán)代理成本（3）舉債引起的破產(chǎn)機(jī)制會(huì)減少代理成本第六十五頁(yè)，共七十八頁(yè)。（二）信息不對(duì)稱理論【例】假設(shè)某公司流通在外的普通股共10000股，股票市場(chǎng)價(jià)值為20萬(wàn)元，即每股市價(jià)20元。公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準(zhǔn)確的有關(guān)公司前途的信息，認(rèn)為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值為25萬(wàn)元，此時(shí)，股東與經(jīng)營(yíng)者存在著信息不對(duì)稱性。假設(shè)該公司需要籌資10萬(wàn)元新建一個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)凈現(xiàn)值為5000元(項(xiàng)目的凈現(xiàn)值增加股東價(jià)值)。公司是否應(yīng)接受新項(xiàng)目？第六十六頁(yè)，共七十八頁(yè)?！癜l(fā)行股票時(shí)信息是對(duì)稱的，股票價(jià)格為25元，公司應(yīng)發(fā)行4000(100000/25)新股為項(xiàng)目籌資。

●發(fā)行股票時(shí)信息是不對(duì)稱的，股票價(jià)格為20元，公司不得不發(fā)行5000(100000/20)新股籌資10萬(wàn)元。第六十七頁(yè)，共七十八頁(yè)。●如果股東認(rèn)為公司價(jià)值為20萬(wàn)元，而公司經(jīng)理認(rèn)為公司股票的市場(chǎng)價(jià)值僅為18萬(wàn)元?！袢艚?jīng)理決定以每股20元發(fā)行新股10000股，籌措資本20萬(wàn)元，并用這些資本支撐本年度的資本預(yù)算或償還債務(wù)。●如果公司舉債100000元為項(xiàng)目籌資，那么信息不對(duì)稱狀況也會(huì)改變，新的股價(jià)為：●如果舉債籌資，新項(xiàng)目的剩余價(jià)值都應(yīng)歸老股東。假設(shè)債券有抵押擔(dān)保且有保護(hù)性條款，那么信息不對(duì)稱對(duì)負(fù)債價(jià)值沒(méi)有影響，因此一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把負(fù)債籌資稱為“安全”籌資。第六十八頁(yè)，共七十八頁(yè)?！锱判蚶碚摚?）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。（2）負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。（3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。第六十九頁(yè)，共七十八頁(yè)。（三）控制權(quán)理論

◆哈里斯和雷維的研究在職經(jīng)理的股份越大，掌握控制權(quán)和獲得收益的概率就越大，公司價(jià)值或外部股東的收益就越小，潛在股權(quán)收購(gòu)成功的可能性就越小。由于在職經(jīng)理及潛在股權(quán)收購(gòu)者的能力不同，公司價(jià)值取決于股權(quán)收購(gòu)的結(jié)果，而這種結(jié)果反過(guò)來(lái)又由經(jīng)理的所有權(quán)份額所決定。從某種意義上說(shuō)，在職經(jīng)理與潛在股權(quán)收購(gòu)者（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）之間的控制權(quán)之爭(zhēng)取決于其擁有股權(quán)的多少。由于個(gè)人財(cái)富有限，借貸能力又受到限制，這就使在職經(jīng)理要想在接管活動(dòng)中或在大型公司中控制大部分的股權(quán)相當(dāng)困難，因此，在其他因素一定的情況下，公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)或者諸如優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證這類沒(méi)有投票權(quán)的籌資工具越多，那么，在職經(jīng)理的控制權(quán)就越大。第七十頁(yè)，共七十八頁(yè)?！舭⒑楹筒栴D的研究債務(wù)籌資與股票籌資不僅收益索取權(quán)不同，而且控制權(quán)安排上也不相同。債務(wù)籌資契約是和破產(chǎn)機(jī)制相聯(lián)系股票籌資契約是與在保持清償能力下的公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相聯(lián)系在契約及信息不完全的情況下，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇，或控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而控制權(quán)轉(zhuǎn)移又可導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有整合效應(yīng)?！钊绻窘?jīng)營(yíng)者能按期還本付息，則經(jīng)營(yíng)者就擁有公司控制權(quán)；☆如果公司經(jīng)營(yíng)虧損或到期不能還本付息，那么控制權(quán)就由經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，債權(quán)人可以行使控制權(quán)接管公司。

☆如果公司籌資是采用有投票權(quán)的股票（普通股）進(jìn)行籌資，則股東就擁有公司的控制權(quán)；

☆如果公司用沒(méi)有投票權(quán)的股票（優(yōu)先股）進(jìn)行籌資，則控制權(quán)就歸公司經(jīng)營(yíng)者掌握。第七十一頁(yè)，共七十八頁(yè)。二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素FRICTO●靈活性(Flexibility)——公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性●風(fēng)險(xiǎn)性(Risk)——財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司破產(chǎn)和股東收益變動(dòng)的影響●收益性(Income)——舉債籌資對(duì)每股收益或股東收益水平的影響●控制權(quán)(Control)——公司籌資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間分配的相互作用；●時(shí)間性(Timing)——公司發(fā)行證券的時(shí)機(jī)選擇●其他因素(Other)——不包括在上述中的有關(guān)因素第七十二頁(yè)，共七十八頁(yè)。表10-8影響資本結(jié)構(gòu)的決策因素負(fù)債籌資的有利因素主要因素公司所得稅次要因素股權(quán)代理成本

保持控制權(quán)信息不對(duì)稱籌資成本債務(wù)籌資的最大優(yōu)點(diǎn)是可以享受利息減稅優(yōu)惠，而股權(quán)籌資卻不具備這一優(yōu)勢(shì)，但考慮個(gè)人所得稅后會(huì)降低利息減稅的影響負(fù)債籌資會(huì)相對(duì)減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營(yíng)者現(xiàn)金流量支配權(quán)的“在職消費(fèi)”，償債壓力和破產(chǎn)機(jī)制迫使經(jīng)營(yíng)者努力工作，以提高公司價(jià)值負(fù)債籌資可以使當(dāng)前所有者保持對(duì)公司的控制權(quán)，防止股權(quán)稀釋負(fù)債籌資可解決經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。相對(duì)股票籌資而言，在信息不對(duì)稱條件下，債務(wù)籌資給市場(chǎng)傳遞的是“好消息”債權(quán)人要求的收益率低于股票投資，加上利息減稅，使債務(wù)籌資成本相對(duì)較低負(fù)債籌資的不利因素主要因素財(cái)務(wù)危機(jī)成本次要因素負(fù)債代理成本股利政策財(cái)務(wù)彈性過(guò)度負(fù)債會(huì)加大財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，降低公司價(jià)值，特別是有大量無(wú)形資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的公司、息稅前收益波動(dòng)很大的公司更易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)過(guò)度負(fù)債會(huì)引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭(zhēng)，加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本過(guò)度負(fù)債會(huì)影響公司采取股利支付的穩(wěn)定性過(guò)度負(fù)債會(huì)降低公司再籌資能力，可能會(huì)喪失投資機(jī)會(huì)第七十三頁(yè)，共七十八頁(yè)。▼Pinegar和Wilbricht——資本結(jié)構(gòu)相關(guān)調(diào)查與研究表10-9決定資本結(jié)構(gòu)決策的財(cái)務(wù)原則按重要程度排列每種財(cái)務(wù)原則的百分比(不重要…重要)（%）12345不考慮平均值1.保持財(cái)務(wù)靈活性2.保證公司長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)3.保證預(yù)先確定的資金來(lái)源4.股票價(jià)格最大化5.保證財(cái)務(wù)獨(dú)立性6.保持較高的債務(wù)資信等級(jí)7.保持與同行業(yè)其他公司的