金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座

金融市場中個人心理（經(jīng)典情況）關(guān)于自信情緒周期（7C）輕視（Contempt）慎重（Caution）自信（Confidence）深信（Conviction）安心（Complacency）關(guān)注（Concern）投降（Capitulation）。思索：請用情緒周期解釋股市波動金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第1頁金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第2頁3引導(dǎo)案例:中航油期貨投資

陳久霖（或陳九霖），1961年10月20日出生，前中國航油（新加坡）股份有限企業(yè)執(zhí)行董事兼總裁。在他執(zhí)掌期間，中國航油凈資產(chǎn)由17.6萬美元增至1.5億美元，增幅852倍，市值超出11億美元，是原始投資5022倍，締造了一個商業(yè)傳奇，所以被稱為“航油大王”。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第3頁4

年，中國航油因澳大利亞籍交易員紀(jì)瑞德和英國籍交易員卡爾瑪從事油品期權(quán)交易造成巨額虧損。陳久霖本人所以被迫離職，并遭到新加坡警方拘捕。年3月，新加坡初等法院做出判決，判處陳久霖入獄服刑四年零三個月，其判刑原因是股東售股拯救企業(yè)和企業(yè)沒有向交易所呈報(bào)虧損。陳久霖在新加坡服刑1035天后，于年1月20日刑滿出獄。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第4頁在年末石油期貨價(jià)格快速攀升之時(shí)，交易員紀(jì)瑞德做犯錯誤判斷，出售大量看漲期權(quán)（即所謂多頭），最終造成5.5億美元巨額虧損。面對巨虧，中國航油及其母企業(yè)——中國航油集團(tuán)曾盡力試圖力挽狂瀾。年10月，中國航油集團(tuán)決定把所持75%上市企業(yè)股份15%折價(jià)配售給機(jī)構(gòu)投資者，籌得1.11億美金暗中用于補(bǔ)倉（這以后被外界普遍指責(zé)為母企業(yè)明知上市企業(yè)巨虧卻隱瞞公眾投資者并完成“內(nèi)幕交易”，也是造成陳久霖以后入獄主要原因）。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第5頁金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第6頁71.事件發(fā)生后，陳久霖依然堅(jiān)持自己信念，對中航油落敗耿耿于懷，他表示“假如再給我5000萬美元，我就翻身了”。你怎么認(rèn)為？2.從決議者心理角度看，是什么心理造成陳久霖在損失一步步擴(kuò)大情況下依然堅(jiān)持自己判斷？這種心理特征所造成決議行為是不是比較普遍？3.怎樣決議程序和控制機(jī)制才能制約人們這種心理和行為？案例思索:金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第7頁所羅門弟兄企業(yè)資深經(jīng)紀(jì)人：“他一直賭紅色會贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提升賭注，在這么賭博中，只有1000美元賭徒可能會輸，有十億美元賭徒則能夠贏得賭局，因?yàn)榧t色最終都會出現(xiàn)——不過你必須有足夠籌碼一直賭到那一刻。”金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第8頁98.1處置效應(yīng)試驗(yàn)：構(gòu)想一個月以前，你以相同20元/股價(jià)格購置了兩只股票，當(dāng)前兩只股票價(jià)格是分別19元和21元，即其中一只股票虧損1元而另一只股票盈利1元?，F(xiàn)在你需要回收一部分資金，只要賣出其中一只股票就能夠取得需要現(xiàn)金。你會選擇賣出哪只股票？金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第9頁108.1處置效應(yīng)

投資人為了防止后悔，會傾向繼續(xù)持有含有資本損失股票，而去變現(xiàn)含有資本利得股票，這種現(xiàn)象命名為“處置效應(yīng)”（dispositioneffect）,即投資者過長時(shí)間地持有損失股（風(fēng)險(xiǎn)偏好者），而過早地賣出盈利股（風(fēng)險(xiǎn)躲避者）。（“出贏保虧”）金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第10頁118.1處置效應(yīng)投資者盈利時(shí)，面對確定收益和不確定未來走勢時(shí)，為了防止價(jià)格下跌而帶來后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出贏利了結(jié)行為。當(dāng)投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，面對確定損失和不確定未來走勢，為防止馬上兌現(xiàn)虧損而帶來后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票。

金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第11頁絕大部分投資者都有處置效應(yīng)表現(xiàn)，即使是管理巨額資金專業(yè)投資者也無法防止人性這一弱點(diǎn)。Odeon對一家大型貼現(xiàn)交易經(jīng)紀(jì)企業(yè)1000名投資者從1987-1993年交易統(tǒng)計(jì)進(jìn)行研究后發(fā)覺，在交易后12個月里，這些投資者售出股票要比他們持有股票高出3.4個百分點(diǎn)。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第12頁138.1處置效應(yīng)從參考點(diǎn)角度出發(fā)來解釋處置效應(yīng)是最含有說服力一個方法。投資者購置股票以后，購置價(jià)格就成為其決議參考點(diǎn)。股票價(jià)格上漲或下跌會造成投資收益或損失。在收益區(qū)域或損失區(qū)域都存在價(jià)格上漲和下降兩種可能，依據(jù)價(jià)值函數(shù)特點(diǎn)，兩個區(qū)域上，價(jià)格上漲或下降，也就是收益或損失增加或降低，造成價(jià)值不等額改變，基于這種價(jià)值取向，于是人們在兩個區(qū)域做出不一樣選擇。

價(jià)值函數(shù)對處置效應(yīng)解釋：金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第13頁148.1處置效應(yīng)價(jià)值函數(shù)對處置效應(yīng)解釋在收益區(qū)域，因?yàn)榍€凹性，股票價(jià)格同等金額漲或跌所引發(fā)價(jià)值改變不一樣，收益下降引發(fā)價(jià)值下降大于收益上升帶來價(jià)值上升，為了防止價(jià)格下降帶來恐懼，于是人們傾向于賣掉股票。

在損失區(qū)域，因?yàn)榍€凸性，收益上升所帶來價(jià)值上升大于收益下降帶來價(jià)值下降，于是人們傾向于持有股票等候價(jià)格上漲。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第14頁補(bǔ)充：

進(jìn)行理性風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)遵照最基本策略是：“止住虧損，讓贏利充分增加（Cut

the

short,

let

profit

grow）”。

投資者處置效應(yīng)是一個心理問題，“多數(shù)人需要進(jìn)行心理訓(xùn)練或治療”。處置效應(yīng)與財(cái)富理性人決議：財(cái)富最大化或效用最大化處置效應(yīng)有損投資者財(cái)富錯誤買賣行為造成低收益稅收（資本利得稅）損失金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第15頁關(guān)于處置效應(yīng)檢驗(yàn)很多研究都已經(jīng)顯示投資者行為與處置效應(yīng)一致。檢驗(yàn)之一：股價(jià)改變與成交量

假如投資者存在處置效應(yīng)傾向，他們會在股票下跌時(shí)持有股票以逃避遺憾，而在股票上漲時(shí)賣出股票以追求自豪感。所以，下跌股票應(yīng)該有更小成交量，上漲股票應(yīng)該有更大成交量。

Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了緊跟股價(jià)改變成交量改變。

非正常成交量＝實(shí)際成交量－正常成交量金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第16頁結(jié)果表明：盈利股票有著正超常交易量，而虧損股票有著負(fù)超常交易量。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第17頁檢驗(yàn)之二：股票持有時(shí)間和投資回報(bào)之間關(guān)系Schlarbaum（1978）研究假說：依據(jù)處置效應(yīng)理論觀點(diǎn)，假如股價(jià)上漲，投資者傾向于賣掉它；假如股價(jià)下跌或者維持不變，投資者傾向于繼續(xù)持有等候其價(jià)格上漲。所以，持有期短股票很可能是盈利股票，而持有期較長股票可能是表現(xiàn)不佳股票。檢驗(yàn)結(jié)果見下頁圖：

金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第18頁結(jié)果表明，投資者會快速賣掉盈利股票。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第19頁208.2過分交易實(shí)證研究表明頻繁交易會降低投資回報(bào)率。Odean（1998）經(jīng)過對某大型證券商提供78000個帳戶交易歷史統(tǒng)計(jì)進(jìn)行實(shí)證分析，他系統(tǒng)驗(yàn)證了過分自信、處置效應(yīng)等心理特征對投資行為及行為結(jié)果影響。研究結(jié)論是：大多數(shù)交易活躍共同基金回報(bào)率都要低于市場回報(bào)率。

另外，不論是成熟證券市場還是新興證券市場，股票交易年換手率都相當(dāng)高。也就是說，投資者在證券交易過程中，出現(xiàn)了過分交易。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第20頁21年份上海Ａ深圳Ａ臺灣紐約納斯達(dá)克倫敦東京香港新加坡1997631.11735.64407.3265.71237.4844.0332.9390.9256.281998471.46448.63314.0669.88257.7347.1034.1361.9463.951999438.91406.84288.6274.62303.0456.7149.3750.6075.16509.92500.83259.1682.40337.8863.8158.8662.9964.97239.67203.89206.9587.62223.4276.1056.5246.5556.07210.99201.73217.4188.98325.4089.1765.2142.7859.81237.20206.03190.8293.79295.22104.6473.1142.3458.04321.23323.91177.4688.99279.22113.5494.9459.1975.81347.92399.60131.3694.17255.09111.9998.7753.0749.42610.34619.11142.19116.97261.86118.30130.0056.2454.671047.16980.2432.63140.12269.76128.56124.4864.2060.80576.00600.03———————405.08468.49———————表8.1全球主要證券市場換手率比較（%）金融產(chǎn)品交易換手率表明了市場交易量和周轉(zhuǎn)次數(shù)。統(tǒng)計(jì)表明全球各大證券市場，投資者都有過分交易現(xiàn)象。

金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第21頁22過分交易表現(xiàn):男性通常比女性在投資活動中更趨向于“過分交易”；網(wǎng)絡(luò)交易者比現(xiàn)場交易者交易更頻繁；與西方國家文化相比，亞洲文化使投資者更輕易產(chǎn)生過分自信；當(dāng)市場比較低迷時(shí)候投資者過分交易程度要比市場繁榮時(shí)低。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第22頁BarberandOdean()研究（3000個家庭1991-1997年交易統(tǒng)計(jì)）：已婚未婚男已婚未婚女投資組合周轉(zhuǎn)率：是交易頻率衡量指標(biāo)，指一定時(shí) 期（比如一年）內(nèi)投資組合中股票 改變百分比.金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第23頁年周轉(zhuǎn)率（%）金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第24頁85%73%53%51%金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第25頁頻繁交易對投資收益不利交易成本高

BarberandOdean()：1991-1996年，78000個樣本賬戶，分析周轉(zhuǎn)率與投資組合回報(bào)率之間關(guān)系。將樣本按照交易頻繁程度分為五個組。最低一組平均周轉(zhuǎn)率每年為2.4%；最高一組250%

。扣除手續(xù)費(fèi)成本之后凈回報(bào)率表現(xiàn)出顯著不一樣，差距約為7%。交易成本高買（賣）錯股票金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第26頁BarberandOdean,,金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第27頁頻繁交易造成買（賣）錯股票BarberandOdean分析了一些交易賬戶情況。這些帳戶開始都是空，在3個星期內(nèi)分別買入了不一樣股票，然后他們跟蹤分析這些帳戶里賣出和買入股票在未來4個月和1年之后市場表現(xiàn)。發(fā)覺，賣出股票在隨即4個月平均回報(bào)為2.6%,而他們買入股票在隨即4個月平均回報(bào)只有0.11%;在一年之后，賣出股票比換入股票回報(bào)率要高出5.8%。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第28頁網(wǎng)上交易與投資績效☆ BarberandOdean調(diào)查了1607位從電話交易轉(zhuǎn)為網(wǎng)上交易投資者投資行為，發(fā)覺，互聯(lián)網(wǎng)交易環(huán)境愈加惡化了投資者過分自信問題（控制幻覺），造成了愈加頻繁交易，最終使投資者回報(bào)也降低。參加程度加深網(wǎng)上信息與知識金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第29頁30過分自信對過分交易解釋:在投資者心理偏差中，過分自信往往產(chǎn)生過分交易。理性投資者交易基本標(biāo)準(zhǔn)是賣出預(yù)期表現(xiàn)較差股票買進(jìn)預(yù)期收益很好股票，假如投資者對自己信息處理能力和決議能力過分自信，就會進(jìn)行一些非理性交易。過分自信投資者縮小了自己對股價(jià)概率分布范圍，所以他們會錯誤地認(rèn)為明天價(jià)格分布到達(dá)了交易發(fā)生所需條件。于是他們就在信息不足情況下做出了交易決議。當(dāng)然，過分自信投資者犯錯概率也隨之增加。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第30頁318.3注意力驅(qū)動交易

有限注意力

人們難以同時(shí)處理多項(xiàng)信息，人們對一事物注意必須以犧牲另一事物為代價(jià)。在“信息泛濫”條件下，人們傾向于關(guān)注顯著刺激而忽略含糊刺激。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第31頁328.3注意力驅(qū)動交易

有限注意力

有限注意造成投資者歸類學(xué)習(xí)行為(category-learningbehavior)，即有限注意投資者會把更多注意力放在處理宏觀經(jīng)濟(jì)面和行業(yè)水平面信息而非特定企業(yè)信息。

投資者在處理財(cái)務(wù)匯報(bào)和會計(jì)信息時(shí)候會出現(xiàn)顯著功效定勢現(xiàn)象（functionalfixation),即對會計(jì)盈余反應(yīng)僅僅鎖定名義盈余數(shù)字上，而對會計(jì)盈余質(zhì)量缺乏應(yīng)有關(guān)注。

金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第32頁33有限注意力對交易行為影響

有限注意力使投資者在證券市場表現(xiàn)出注意力驅(qū)動交易(attention-driventrading)行為，其結(jié)果會使得投資者其傾向于交易那些有“顯著性”特征股票。（異常收益、異常交易量、并經(jīng)新聞報(bào)道過）在市場上能對投資者注意力產(chǎn)生影響方式紛呈不一。

（收視率、漲跌停板、新聞條數(shù)）這種基于注意力驅(qū)動投資決議即使降低了搜尋成本，不過，投資者尤其是個體投資者很輕易過分交易，造成資產(chǎn)預(yù)期收益率下降。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第33頁34有限注意造成了股價(jià)對公開“隱晦信息”反應(yīng)不足。有限注意使股價(jià)對公開“顯眼信息”過分反應(yīng)。

金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第34頁35有限注意力對股票定價(jià)影響

有限注意力使得投資者行為出現(xiàn)偏差，并最終造成了資產(chǎn)價(jià)格偏離:有限注意力造成股票收益率聯(lián)動(comovement)。有限注意力造成盈余公告后漂移(post-earningsannouncementdrift，PEAD)。

金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第35頁368.4羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)定義

金融市場中“羊群行為”(herdbehaviors)是指投資者在信息環(huán)境不確定情況下，行為受到其它投資者影響，模仿他人決議，或者過分依賴于輿論，而不考慮信息行為。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第36頁37

個體投資者：在一個投資群體中，單個投資者總是依據(jù)其它同類投資者行動而行動，在他人買入時(shí)買入，在他人賣出時(shí)賣出。

機(jī)構(gòu)投資者：共同基金等機(jī)構(gòu)投資者也存在羊群行為。(Werners(1999)、Froot，Scharfstein和Stein(1994)、Maug和Naik(1996))金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第37頁案例8-1主題投資策略羊群行為書P155金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第38頁39羊群效應(yīng)產(chǎn)生原因信息層疊模型（Informationalcascades）

Bikhchandani,Hirshleifer,和Welch(BHW)(1992)構(gòu)建了投資者忽略自己信息而過分依靠前人決議結(jié)果時(shí)間序列模型，認(rèn)為一個投資策略會伴隨時(shí)間流動而變動，稱為“信息層疊模型”。假如股票市場含有嚴(yán)格信息披露制度和很高市場透明度，投資者就能夠依據(jù)企業(yè)基本面信息做出決議。相反，假如市場上信息很渾濁，投資者所面臨信息大都是噪聲，或者取得有效信息成本很高時(shí)，他們更傾向于信息層疊，更傾向于羊群行為，這就造成了同漲同跌情況出現(xiàn)。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第39頁聲譽(yù)模型（Reputationherding）

Scharfstein和Stein(SS)(1990)說明了“聲譽(yù)”也能造成羊群效應(yīng)出現(xiàn)，指出基金管理人作為決議者考慮到個人聲譽(yù)問題而使得信息外在特征起到很大作用，模仿他人信息，防止因?yàn)橄嚓P(guān)錯誤預(yù)測而一樣“遭受訓(xùn)斥”。

羊群效應(yīng)與基金平均投資收益率負(fù)相關(guān)，基金平均收益率越大，羊群效應(yīng)越不顯著。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第40頁41傳染模型(EpidemicModel）

Shiller(1990)借鑒醫(yī)學(xué)理論建立自己“傳染模型”(EpidemicModel)，來研究資本市場上投資人對某一個特定情景模仿與相互傳輸，從而解釋羊群效應(yīng)產(chǎn)生根源。

金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第41頁428.5本土偏差

本土偏差（homebias）：投資者將他們大部分資金投資于本國，甚至當(dāng)?shù)毓善?，而不是如馬科維茨投資組合理論認(rèn)為那樣，投資于與當(dāng)?shù)毓上嚓P(guān)度低、能夠降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外地股，甚至是外國股票，從而降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。（熟悉偏好）本土偏差表現(xiàn)：1.投資于國內(nèi)股票2.投資于距離近企業(yè)3.投資于自己就職企業(yè)金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第42頁43

對本土偏差解釋：信息幻覺

投資者認(rèn)為他們擁有信息優(yōu)勢，即同國外股市相比，它們更了解國內(nèi)股市；同國內(nèi)其它地方企業(yè)相比，它們更了解靠近自己企業(yè)。熟悉性偏好與控制力幻覺

人們喜歡在自己比較熟悉環(huán)境下行動，即使這種熟悉同企業(yè)基本面信息沒相關(guān)系。另外，人們傾向于在他們認(rèn)為自己含有足夠知識或者能夠勝任環(huán)境中下賭注，而不會在他們在認(rèn)為自己不了解或者不擁有信息環(huán)境中下賭注。

金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第43頁448.6惡性增資

對淹沒成本眷顧造成經(jīng)理人在投資決議失誤時(shí)產(chǎn)生“承諾升級”或稱“惡性增資”（EscalationofCommitment)，即當(dāng)向一個項(xiàng)目投入大量資源（如資金和時(shí)間）后發(fā)覺完成該項(xiàng)目取得收益可能性很小,在明確而客觀信息表明應(yīng)放棄該項(xiàng)目標(biāo)情況下，管理者依然繼續(xù)投入額外資源。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第44頁世界上有四種東西收不回：

說出話；潑出水；撒出票子；打過狗肉包子。撈本心態(tài)，不但出現(xiàn)在賭場上，還出現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)生活中。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第45頁你預(yù)訂了一張?jiān)拕∑?，已?jīng)付了票款，且不能退票?？丛拕∵^程中，你感覺很乏味，會有兩種可能結(jié)果：A.忍受著看完。B.退場去做別事情。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第46頁

對200元現(xiàn)金進(jìn)行拍賣，從10元起拍，出價(jià)最高者可拍得這筆錢，試驗(yàn)規(guī)則要求不但拍得者要支付其出價(jià)，全部競拍者也都要支付其最終叫價(jià)。

試驗(yàn)：200元拍賣金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第47頁試驗(yàn)結(jié)果：200元標(biāo)被拍到了600元才停頓。其它試驗(yàn)表明：5元標(biāo)被拍到了6.9元才停頓。20元標(biāo)被拍到了48元才停頓。100元標(biāo)被拍到了220元才停頓。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第48頁試驗(yàn)結(jié)果分析：1、盈虧平衡點(diǎn)：200。理性參加者應(yīng)該在價(jià)格超出200元時(shí)就停頓競拍。2、試驗(yàn)規(guī)則要求不但拍得者要支付其出價(jià)，全部競拍者也都要支付其最終叫價(jià)。所以這項(xiàng)確定損失只有拍到標(biāo)才能得到賠償，于是造成參加者繼續(xù)進(jìn)行競拍。3、試驗(yàn)結(jié)果說明：1）繼續(xù)競拍目標(biāo)已經(jīng)從取得一定收益，轉(zhuǎn)變?yōu)楸M可能賠償已經(jīng)出現(xiàn)損失，只有競拍成功才能賠償損失。2）另一個動機(jī)就是想贏得這場競拍，想證實(shí)自己能夠取得成功。金融市場中的個體心理與行為偏差上課專家講座第49頁試驗(yàn)中現(xiàn)象：1、多數(shù)早期參加競拍人，在標(biāo)