第七章有效資本市場與行為學(xué)挑戰(zhàn)

第七章有效資本市場與行為學(xué)挑戰(zhàn)融資決策能增加價值嗎？有效資本市場及其類型對市場有效性的挑戰(zhàn)市場有效對公司理財?shù)囊饬x第一頁，共四十九頁。7.1融資決策能增加價值嗎一、融資決策重要嗎？優(yōu)秀的投資項目能比優(yōu)秀的融資項目掙更多的錢，但融資決策仍然非常重要優(yōu)秀的融資決策不會使你致富，但不會讓你破產(chǎn)糟糕的融資決策卻會然你破產(chǎn)第二頁，共四十九頁。二、典型的融資決策包括要出售多少債務(wù)和股權(quán)應(yīng)該出售何種債務(wù)和股權(quán)何時出售這些債務(wù)和股權(quán)第三頁，共四十九頁。三、通過融資來創(chuàng)造價值※愚弄投資者※降低成本或提高補貼※創(chuàng)造一種新的證券實證證明，要想長期地愚弄投資者難度非常大某些融資形式可以抵稅，或其他融資補貼有時，公司可能發(fā)現(xiàn)以前發(fā)行的金融工具不受歡迎，而創(chuàng)造出一種新的證券以更好的價格出售從長期來看，這種價值創(chuàng)造額比較小第四頁，共四十九頁。四、融資決策準則---凈現(xiàn)值準則例

政府貸款給一家重點企業(yè)，數(shù)額為100萬元，期限10年，年息3%，該企業(yè)在何種情況下接受此貸款？思考：上式中的r如何確定？若該證券在公開市場拍賣，其價格應(yīng)等于支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，折現(xiàn)率應(yīng)等于同等風(fēng)險的證券收益率若該公司得不到政府優(yōu)惠貸款，那么他將支付多高利息，才能在資本市場上籌集到所需資金？第五頁，共四十九頁?！僭O(shè)r=10%，則※接受此項目，NPV大于0，此項目能給公司帶來額外收益※結(jié)論：如果出售一種證券能給其出售者帶來正的凈現(xiàn)值，則該交易結(jié)果只能使其購買者得到負的凈現(xiàn)值。上例中，公司的凈收益與政府的凈損失互為鏡像反映。第六頁，共四十九頁?！伎迹?/p>

公司能否可以始終游說甚至誘騙投資者，使其購買負凈現(xiàn)值的證券？實證研究表明，投資者并不是那么容易被愚弄和欺騙的，公司必須通過其他方法（如證券創(chuàng)新）去創(chuàng)造價值。一般而言，若市場有效，證券價格就是一種公允價格，公允價格就是凈現(xiàn)值為0的價格。即購買者獲得了與其投資風(fēng)險相對應(yīng)的收益，而非0收益。第七頁，共四十九頁。7.2有效資本市場一、何為有效

在一個有效的市場上，大量買主與賣主之間的相互行為形成一個特定商品的價格，這一價格應(yīng)該能夠全面反映有關(guān)該商品的所有公開信息。在出現(xiàn)任何新的信息時，上述價格應(yīng)該能夠立即作出反應(yīng)。

價格真實反映價值不存在價格操縱無人可因信息的占有而獲利不存在內(nèi)幕交易第八頁，共四十九頁。如果股票市場確實有效，則沒有人可以因分析公開信息（無論是公司股票的歷史價格走向還是公司的基本面數(shù)據(jù)）而獲利。也就是說，在證券市場價格曲線的任一點上的價格均最真實、最準確地反映了該證券的價值。推論：基本分析技術(shù)分析第九頁，共四十九頁。2023/5/1110二、有效資本市場理論的基本內(nèi)容3、投資者的投資行為是有效的。1、信息是有效性的。信息的公開是有效的信息從公開到接受也是有效的所有投資者價格判斷都一樣（一）有效市場理論的假設(shè)前提:2、投資者對信息做出的判斷是有效的。判斷正確、及時，投資者理性能有效地根據(jù)判斷進行投資投資行為及時、準確第十頁，共四十九頁。2023/5/1111有效市場和無效市場中股票價格對新信息的反應(yīng)股價-30 -20 -10 0 +10 +20 +30信息發(fā)布前（-）、信息發(fā)布后（+）有效市場對好消息的反應(yīng)對好消息的過度反應(yīng)，接著反轉(zhuǎn)。對好消息的滯后反映第十一頁，共四十九頁。2023/5/1112有效市場和無效市場中股票價格對新信息的反應(yīng)股價-30 -20 -10 0 +10 +20 +30信息發(fā)布前（-）、信息發(fā)布后（+）有效市場對壞消息的反應(yīng)對壞消息的過度反應(yīng)，接著反轉(zhuǎn)。對壞消息的滯后反映第十二頁，共四十九頁。（二）市場有效性的基礎(chǔ)理性獨立的理性偏差套利第十三頁，共四十九頁。2023/5/1114（三）有效市場的不同形式1、弱式有效市場市場價格已充分反應(yīng)出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額，融資金融等；任何投資者都不能依據(jù)對歷史價格的分析獲得超額報酬。如果弱式有效市場成立，則股票價格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。推論第十四頁，共四十九頁。2023/5/1115如果市場弱有效形式成立，技術(shù)分析沒有用。經(jīng)常地，市場弱有效用下面的形式來表示：Pt=Pt-1+期望收益+隨機誤差(et)由于股票價格只反映新信息（新信息隨機產(chǎn)生），股票價格服從隨機游動(randomwalk)。第十五頁，共四十九頁。2023/5/1116為什么技術(shù)分析失效？股價時間投資者的行為會消除任何與股票價格走勢相關(guān)的收益機會。如果通過發(fā)現(xiàn)股票的價格走勢就能賺大錢，每個人都會這么做，直到利潤消失為止。賣出賣出買入買入第十六頁，共四十九頁。2、半強式有效市場價格已充分反應(yīng)所有已公開的有關(guān)公司營運前景的信息。包括成交價、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務(wù)信息等；任何投資者都不能依據(jù)對公開信息的分析獲得超額報酬。推論如果半強式有效市場成立，在市場中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤。第十七頁，共四十九頁。2、強式有效市場

價格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息；在該市場，任何投資者都不能依據(jù)對所有公開和非公開信息的分析獲得超額報酬。推論

在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。第十八頁，共四十九頁。2023/5/1119三個不同信息集的關(guān)系所有與股票價格相關(guān)的信息公開可得的信息集過去價格的信息集第十九頁，共四十九頁。（三）對有效市場假設(shè)的一些誤解投擲效率：投資者可以通過投擲來擇股價格波動股東漠不關(guān)心不完全正確：投資者仍然需要根據(jù)其對風(fēng)險的接受程度及其期望收益水平來決定其組合的風(fēng)險程度價格反應(yīng)了信息價格的變動是由新信息所引起的。根據(jù)定義，新信息的到來是隨機的第二十頁，共四十九頁。討論：你贊成資本市場有效嗎？你贊同資本市場有效嗎？尤其是中國的資本市場。如果贊同，給出理由；如果反對，也給出理由。如果資本市場有效，是否意味著可以隨便選擇幾只股票進行投資組合，就可以得到市場的平均收益？第二十一頁，共四十九頁。三、有效市場理論的意義（一）理論意義

提高證券市場的有效性，根本問題就是要解決證券價格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問題，其中最關(guān)鍵的一個問題就是建立上市公司強制性信息披露制度。從這個角度來看地，公開信息披露制度是建立有效資本市場的基礎(chǔ)，也是資本市場有效性得以不斷提高的起點。第二十二頁，共四十九頁。（二）實踐意義1、有效市場和技術(shù)分析

若市場未達到弱式有效，則當(dāng)前價格未完全反映歷史價格信息，未來的價格變化將進一步對過去的價格信息作出反應(yīng)。此時，可利用技術(shù)分析和圖表從過去的價格信息中分析出未來價格的某種變化傾向，從中獲利。

若市場弱式有效，則歷史價格信息已完全反映在當(dāng)前的價格中，未來的價格變化與當(dāng)前及歷史價格無關(guān)，此時使用技術(shù)分析和圖表分析當(dāng)前及歷史價格對未來作出預(yù)測將是徒勞。若不運用價格序列以外的信息，明天價格最好的預(yù)測值將是今天的價格。因此，在弱式有效市場中，技術(shù)分析將失效。第二十三頁，共四十九頁。2、有效市場和基本分析若市場未達到半強式有效，公開信息未被當(dāng)前價格完全反映，分析公開資料尋找誤定價格將能增加收益。若市場半強式有效，則僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助。未來的價格變化與當(dāng)前已知的公開信息毫無關(guān)系，其變化純粹依賴于明天新的公開信息。因此，在半強式有效市場中，已公布的基本面信息無助于分析家挑選價格被高估或低估的證券，基于公開資料的基礎(chǔ)分析毫無用處。第二十四頁，共四十九頁。3、有效市場與證券組合管理若市場強式有效，則任何新信息(公開的或內(nèi)部的)將迅速在市場中得到反映。此時，任何企圖尋找內(nèi)部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的。證券組合構(gòu)建的條件之一即是假設(shè)市場充分有效，且無交易費用。但若市場強式有效，組合管理者會選擇消極保守型的態(tài)度，只求獲取市場平均收益率，因為判斷將來某段時期的投資機會無法以現(xiàn)階段已知的任何投資特征為依據(jù)。因此在強式有效市場中，證券組合管理者一般模擬某種主要的市場指數(shù)進行投資。而在市場僅達到弱式有效狀態(tài)時，組織管理者則是積極進取的，會在選擇資產(chǎn)和買賣時機上下功夫，努力尋找價格偏離價值的資產(chǎn)。第二十五頁，共四十九頁。4、有效市場的三種形式和證券投資分析有效性之間的關(guān)系技術(shù)分析基本分析組合管理無效市場有效有效積極進取弱式有效無效有效積極進取半強式有效無效無效積極進取強式有效無效無效消極保守第二十六頁，共四十九頁。2023/5/11277.3實證研究的證據(jù)三種有效假說的檢驗就是建立在三個推論之上強式有效假說成立時，半強式有效必須成立；半強式有效成立時，弱式有效亦必須成立?！?，先檢驗弱式有效是否成立；若成立，再檢驗半強式有效；再成立，最后檢驗強式有效是否成立?！樞虿豢深嵉梗〉诙唔?，共四十九頁。有關(guān)有效市場研究的記錄非常廣泛,而且大量的計量結(jié)果都確認支持和贊成有效市場。研究可以分成三大類：股價變動隨機么？存在某種可以盈利的交易機制么？實踐研究：市場能否快速而且準確的反映新信息？專業(yè)管理投資公司的紀錄。他們具有選股能力么？第二十八頁，共四十九頁。2023/5/1129股價的變動是隨機的么？我們可以這么說么？許多心理學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家認為許多人希望看到規(guī)律，甚至當(dāng)他們面對隨機數(shù)的時候那些聲稱看見股票變動規(guī)律的人們很可能是錯覺造成的程度大小甚至當(dāng)我們能看到規(guī)律的時候，由于交易成本的存在，使得我們無法盈利。股價變動的隨機性支持了弱有效市場假說。第二十九頁，共四十九頁。2023/5/1130你看到什么形式？雙擊這個Excel圖表可以看到不同系列的隨機數(shù)。

通過不同的形式，你可能認為你可以預(yù)測下一期的數(shù)值—甚至當(dāng)你知道他們是隨機的。第三十頁，共四十九頁。2023/5/1131股價的變動是隨機的么？沒有證據(jù)表明股票回報之間是正自相關(guān)的–今天的高回報不能預(yù)測明天會得到高回報。也沒有證據(jù)表明負自相關(guān)–今天的回報不能預(yù)測明天的回報是低的。大量的統(tǒng)計研究拒絕了這種形式存在的可能。這個證據(jù)支持弱有效市場假設(shè)。第三十一頁，共四十九頁。2023/5/1132事件研究:如何構(gòu)造檢驗？事件研究是檢驗半強有效的一種方法。半強市場有效假設(shè)意味著價格應(yīng)該反映所有公開可得的信息。

為了檢驗這個假設(shè)，事件研究要檢驗隨時間變動的價格和收益—尤其是當(dāng)新信息到來之前之后的變化。檢驗事件發(fā)生時的反應(yīng)不足，過渡反應(yīng)，提早反應(yīng)，延遲反應(yīng)。第三十二頁，共四十九頁。2023/5/1133如何構(gòu)造檢驗？(續(xù))通過市場其他股票那天的表現(xiàn)來確定調(diào)整后的收益是否是異常的。某支股票某一天的異常收益可以通過用這只股票當(dāng)天的實際收益(R)減去市場當(dāng)天的收益(RM)得到。AR=R

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RM異常收益可以通過市場模型來計算：AR=R

–(a+bRM)第三十三頁，共四十九頁。2023/5/1134事件研究:股利取消有效市場對壞消息的反應(yīng)S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)第三十四頁，共四十九頁。2023/5/1135事件研究結(jié)果這些年事件研究方法被運用于大量的事件中，包括：股利增發(fā)和減少盈利發(fā)布并購資本支出新股發(fā)行CEO突然去世這些研究支持了半強有效市場假說。第三十五頁，共四十九頁。2023/5/1136檢驗結(jié)果的爭議數(shù)量大小爭議選擇偏差爭議偶然（lucky）事件爭議可能的模型誤解第三十六頁，共四十九頁。2023/5/1137共同基金紀錄如果市場是半強有效，共同基金的經(jīng)理人不論通過什么樣的公共信息來選擇股票，他們的平均收益應(yīng)該和市場所有投資者的平均收益相一致。我們通過比較市場指數(shù)收益和專業(yè)管理共同基金收益來檢驗市場有效性。第三十七頁，共四十九頁。2023/5/1138共同基金紀錄TakenfromLubosPastorandRobertF.Stambaugh,“EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds,”unpublishedpaper,GraduateSchoolofBusiness,UniversityofChicago(March2000).第三十八頁，共四十九頁。2023/5/1139共同基金表現(xiàn)如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力，那么我們應(yīng)該觀測到“收益持續(xù)”現(xiàn)象(performancepersistence)–

好基金單期的表現(xiàn)要比接下來各期的平均收益高。證據(jù)表明這種想法是錯的。第三十九頁，共四十九頁。2023/5/1140市場強有效形式研究強有效市場的一種方式是內(nèi)部交易。一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超常收益的觀點。因此，現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場達到強有效形式。第四十頁，共四十九頁。2023/5/1141反對市場有效的觀點1987年股市的崩盤在周一市場跌落20%到25%，但是那周末壞消息公布很少。時間異常收益一年中一月的收益率最高。Turnofthemonth每周星期一的收益尤其低（平均收益為負）投機泡沫 有時候一群投資者的舉動和一只松鼠的差不多。第四十一頁，共四十九頁。7.4行為理論對市場有效的挑戰(zhàn)一、行為理論對市場有效性的挑戰(zhàn)1、理性：無限理性、無限控制力和無限自私自利無限理性：由于環(huán)境的不確定性和復(fù)雜性，信息的不完全性，以及人類認識能力的有限性，人們的認知能力受到心理、生理上思維能力的客觀限制，其理性只能是有限的而決非無限的。人們決策的標準是尋求令人滿意的決策而非最優(yōu)決策。無限控制力：實踐中，人們往往知道何為最優(yōu)解，卻因自我控制意志力方面的原因無法作出最優(yōu)選擇。人們往往基于短期利益而非長期利益作出選擇無限自私自利：實踐表明，利他主義、社會意識、公正追求的品質(zhì)和觀念也廣泛存在。第四十二頁，共四十九頁。2、獨立的理性偏差心理學(xué)家認為：人們對理性的偏離是可以預(yù)測的代表性：從小樣本中得出的結(jié)論；這將導(dǎo)致證券價格泡沫保守性：人們對新信息的調(diào)整型非常慢※不同投資者之間的非理性可能是相互關(guān)聯(lián)而不是相互抵消的。第四十三頁，共四十九頁。3、套利假定你優(yōu)秀且理性地分析表明ABC公司的股票被高估了，套利原理提示你賣出這些股票；等其他投資者發(fā)行這點時，你已經(jīng)賺錢了。但是，萬一其他投資者都不能及時認識到股票被高估這一情況呢？你要用什么來貼補你的賣空頭寸呢？※套利是有風(fēng)險的。第四十