江波龍-市場前景及投資研究報(bào)告-乘風(fēng)破浪存儲(chǔ)

【方正電子·公司深度報(bào)告】江波龍（301308.SZ）江波乘風(fēng)浪，存儲(chǔ)出蛟龍證券研究報(bào)

告2022年

8月

29日數(shù)據(jù) ：江波龍招股說明書，方正證券研究所整理江波龍·業(yè)務(wù)版圖嵌入式存儲(chǔ)SRAM半導(dǎo)體存儲(chǔ)器易失性存儲(chǔ)（RAM）NorFlashFlash非易失性存儲(chǔ)（ROM）DRAMDDR LPDDRDIMMMaskROMPROM/EPROM/EEPROMNAND

Flash固態(tài)硬盤（SSD）移動(dòng)存儲(chǔ)UFSeMMCSATA接口PCIe接口閃存盤(U盤)SD/MicroSD等存儲(chǔ)卡公司未涉及的存儲(chǔ)產(chǎn)品RAMROM公司已涉及的存儲(chǔ)產(chǎn)品數(shù)據(jù) ：Wind，方正證券研究所投資要點(diǎn)公司聚焦存儲(chǔ)產(chǎn)品和應(yīng)用，形成固件算法開發(fā)、存儲(chǔ)芯片測試、集成封裝設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)產(chǎn)品定制等核心競爭力，提供消費(fèi)級(jí)、工規(guī)級(jí)、車規(guī)級(jí)存儲(chǔ)器以及行業(yè)存儲(chǔ)軟硬件應(yīng)用解決方案。公司已形成嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤（SSD）、移動(dòng)存儲(chǔ)及內(nèi)存條四大產(chǎn)品線，擁有行業(yè)類存儲(chǔ)品牌FORESEE和國際高端消費(fèi)類存儲(chǔ)品牌Lexar（雷克沙）。公司存儲(chǔ)器廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、智能電視、平板電腦、計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備、可穿戴設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)、安防監(jiān)控、工業(yè)控制、汽車電子等行業(yè)以及個(gè)人移動(dòng)存儲(chǔ)等領(lǐng)域。自主開發(fā)eMMC存儲(chǔ)器，2019年開始規(guī)模量產(chǎn)工規(guī)級(jí)、車規(guī)級(jí)eMMC存儲(chǔ)器，在國產(chǎn)eMMC存儲(chǔ)器領(lǐng)域具有市場領(lǐng)先地位。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為100.5/120.6/144.7億元，歸母凈利潤分別為6.0/7.3/8.7億元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）晶圓價(jià)格波動(dòng)影響；（2）國際經(jīng)濟(jì)形勢變動(dòng)影響；（3）疫情影響供應(yīng)鏈。盈利預(yù)測單位/百萬20212022E2023E2024E營業(yè)總收入9749100491206014471(+/-)(%)33.993.0820.0020.00歸母凈利潤1013595725872(+/-)(%)266.73-41.2521.8220.33EPS(元)2.731.441.762.11ROE(%)23.168.159.039.80P/E0.0045.5837.4131.09P/B0.003.713.383.05目錄FORESEE+Lexar

雙品牌，鞏固公司存儲(chǔ)龍頭地位1盈利預(yù)測3存儲(chǔ)市場前景巨大，江波龍加緊搶占市場先機(jī)2數(shù)據(jù) ：江波龍招股說明書，方正證券研究所整理公司歷程AND

FlashUSBMMCmobileUDP模塊NFCmicroSDEUDMWi-FimicroSDtSD2002在U盤開發(fā)中自主設(shè)計(jì)并定制基于AG-AND型閃存的U盤控制芯片自主定制電源IC，將單電壓Flash應(yīng)用在雙電壓MMCmobile產(chǎn)品上創(chuàng)新開發(fā)一體化封裝U盤模塊UDP，改變U盤行業(yè)生產(chǎn)和商業(yè)模式200620082009201020112012自主開發(fā)支持NFC的存儲(chǔ)卡，獲得銀聯(lián)商密認(rèn)證自主開發(fā)支持NFC的存儲(chǔ)卡，獲得銀聯(lián)商密認(rèn)證自主開發(fā)支持Wi-Fi功能的Micro

SD卡自主設(shè)計(jì)采用TSOP

48封裝的SD協(xié)議產(chǎn)品，獲“科技部國家重點(diǎn)新產(chǎn)品”認(rèn)證eMCPType-CUSB3.1Mini

SDPPCIe

BGASSDNM

Card工業(yè)寬溫eMMC車規(guī)級(jí)eMMC2014在國內(nèi)較早開發(fā)eMCP產(chǎn)品，將eMMC和LPDDR3一體化封裝發(fā)布Type-CUSB3.1高速U3產(chǎn)品；利用自主器件使NAND

Flash存儲(chǔ)器兼容ios系統(tǒng)創(chuàng)新開發(fā)一體化SSD模塊產(chǎn)品SDP，再次撬動(dòng)行業(yè)革新201520162017201820192020采用BGA封裝規(guī)格封裝SSD，創(chuàng)新開發(fā)超小尺寸SSD（11.5mm

x13mm）全新標(biāo)準(zhǔn)存儲(chǔ)卡，尺寸與Nano

SIM卡相同，兼容Nano

SIM卡槽全面量產(chǎn)工作溫度為-40°-85°C的工業(yè)寬溫級(jí)eMMC車規(guī)級(jí)eMMC通過AEC-Q100可靠性驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)截至8月25日，公司的控股股東為蔡華波先生，實(shí)際控制人為蔡華波先生、蔡麗江女士，兩人于2021年8月9日簽署一致行動(dòng)協(xié)議，明確約定在雙方意見不統(tǒng)一時(shí)以蔡華波意見為準(zhǔn)，不存在影響實(shí)際控制權(quán)穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)因素。蔡華波擔(dān)任龍熹一號(hào)、龍熹二號(hào)、龍熹三號(hào)、龍艦管理、龍熹五號(hào)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，龍熹一號(hào)、龍熹二號(hào)、龍熹三號(hào)、龍艦管理、龍熹五號(hào)為蔡華波的一致行動(dòng)人。國家集成電路大基金持股6.93%，李志雄持股6.23%。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定（截止至2022年8月25日）圖表：股權(quán)架構(gòu)圖國家集成電路大基金蔡華波龍熹一號(hào)5.13%43.68%最終受益人上凱創(chuàng)投2.31%3.96%6.93%4.80%其他投資者元禾璞華4.62%龍熹三號(hào)蔡麗江5.13%龍熹二號(hào)6.23%李志雄聚源聚芯2.31%公司歷年?duì)I收穩(wěn)步提升，凈利潤穩(wěn)定圖表：公司歷年?duì)I收情況圖表：公司歷年歸母凈利潤情況2021年，

公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入97.49億元，

較上年同期增長33.99%；

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.13億元，較上年同期增長266.73%。嵌入式存儲(chǔ)和固態(tài)硬盤是公司近年來重點(diǎn)推廣的產(chǎn)品。2021年，嵌入式存儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)營收約47.81億元，同比增長45.77%，毛利率約24.28%；固態(tài)硬盤2021年實(shí)現(xiàn)營收約21.00億元，同比增長11.27%，毛利率約12.37%。移動(dòng)存儲(chǔ)產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)收入規(guī)模較為穩(wěn)定；內(nèi)存條是新產(chǎn)品，尚處于市場推廣期，收入貢獻(xiàn)較小，但增長較快。42.357.272.897.535.3%27.2%34.0%-5.8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%020406080100120201820212019 2020營業(yè)收入（億元）YOY-0.61.32.810.1326.7%115.5%266.7%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-2024681012201820212019 2020歸母凈利潤（億元）YOY數(shù)據(jù)圖表：公司2017年-2022年Q1各項(xiàng)費(fèi)用率圖表：公司2018年-2022年Q1各業(yè)務(wù)毛利率圖表：公司2021年前五大客戶公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2022

年Q1

研發(fā)費(fèi)用增長較快，同比增長0.13億元。持續(xù)在存儲(chǔ)周邊芯片架構(gòu)設(shè)計(jì)、固件設(shè)計(jì)、封裝基板設(shè)計(jì)、測試技術(shù)等方面投入研發(fā)資源，持續(xù)開發(fā)拓展市場及客戶需求。公司毛利率穩(wěn)步提升，費(fèi)用率保持穩(wěn)定7.6%10.7%12.0%20.0%16.9%30%25%20%15%10%5%0%-5%20182019202020212022Q1綜合毛利率嵌入式存儲(chǔ) 移動(dòng)存儲(chǔ) 固態(tài)硬盤 內(nèi)存條12.7%8.1%6.6%4.0%3.6%65.1%中電信息大聯(lián)大深圳華強(qiáng)益登螢石及其關(guān)聯(lián)方其他1.9%1.6%3.0%3.3%3.4%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%202020212018銷售費(fèi)用率2019管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率2022Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用率數(shù)據(jù)經(jīng)營模式：自主研發(fā)+自主測試存儲(chǔ)晶圓原廠三星電子、美光科技、西部數(shù)據(jù)、長江存儲(chǔ)、長鑫存儲(chǔ)、SK海力士配件材料供應(yīng)商

IC載板、模具等輔料供應(yīng)商存儲(chǔ)應(yīng)用芯片供應(yīng)商慧榮科技、Marvell、聯(lián)蕓科技等自主的固件研發(fā)SiP封裝設(shè)計(jì)測試軟件開發(fā)自主測試中芯（中山一期）外協(xié)封裝廠商外協(xié)測試廠商下游客戶提供技術(shù)應(yīng)用、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場拓展 提供測試腳本、算法等測試軟件參與芯片架構(gòu)設(shè)計(jì)自主開展FT測試提供SiP封裝設(shè)計(jì)方案提供固件代碼提供晶圓提供應(yīng)用芯片提供輔料公司根據(jù)市場需求確定產(chǎn)品方案后，開發(fā)存儲(chǔ)芯片固件，匹配存儲(chǔ)晶圓并定制主控芯片等主輔料，委托專業(yè)的封裝測試企業(yè)按照公司設(shè)計(jì)的封裝測試方案進(jìn)行封裝測試。此外，公司針對部分客制化產(chǎn)品和有技術(shù)保密需求的產(chǎn)品，通過在中山的測試產(chǎn)線，在有效保護(hù)核心測試技術(shù)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)部分核心產(chǎn)品的高速、高頻、大規(guī)模、低功耗的存儲(chǔ)芯片測試。數(shù)據(jù)公司主營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品及服務(wù)、經(jīng)營模式演變情況技術(shù)型品牌企業(yè)持續(xù)擴(kuò)大FORESEE品牌在行業(yè)類市場的影響力，收購國際知名品牌Lexar發(fā)力高端消費(fèi)類存儲(chǔ)市場1999200220102017現(xiàn)今未來貿(mào)易型存儲(chǔ)產(chǎn)品貿(mào)易技術(shù)型初步形成存儲(chǔ)產(chǎn)品研發(fā)體系，形成DMS（Design-Module-Service）經(jīng)營模式技術(shù)性產(chǎn)品企業(yè)加大技術(shù)研發(fā)投入并實(shí)施戰(zhàn)略架構(gòu)調(diào)整，逐步培養(yǎng)行業(yè)類存儲(chǔ)品牌FORESEE拓展企業(yè)級(jí)、工規(guī)級(jí)高端存儲(chǔ)產(chǎn)品線；進(jìn)一布提升FORESEE與Lexar品牌的國際影響力數(shù)據(jù)圖表：公司客戶群圖表：2021年公司主要采購情況及主要供應(yīng)商公司面向消費(fèi)電子、工業(yè)、通信、汽車、安防、監(jiān)控等行業(yè)應(yīng)用市場和消費(fèi)者市場，為客戶提供高性能、高品質(zhì)、創(chuàng)新領(lǐng)先的存儲(chǔ)芯片與產(chǎn)品。公司擁有嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤、移動(dòng)存儲(chǔ)和內(nèi)存條四大產(chǎn)品線。應(yīng)用場景多樣，客戶覆蓋廣整機(jī)ODM廠商消費(fèi)類存儲(chǔ)器行業(yè)類存儲(chǔ)器存儲(chǔ)晶圓80%委外加工9%主控芯片6%其他5%33.5%22.4%3.5%3.9%8.2%28.4%美光科技ATMD西部數(shù)據(jù)三星電子極致電子其他數(shù)據(jù)：江波龍招股說明書，方正證券研究所整理目錄FORESEE+Lexar

雙品牌，鞏固公司存儲(chǔ)龍頭地位1盈利預(yù)測3存儲(chǔ)市場前景巨大，江波龍加緊搶占市場先機(jī)2存儲(chǔ)市場空間巨大數(shù)據(jù) ：江波龍招股說明書，國際電子商情，方正證券研究所整792.32772.05767.671239.741579.671064.41174.82

1264.24-40%-20%0%20%40%60%80%400200018001600140012001000800 670.432013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E圖表：全球半導(dǎo)體存儲(chǔ)器市場規(guī)模及預(yù)測（億美元）2021年全球DRAM市場規(guī)模約占整個(gè)存儲(chǔ)市場的56%(約869億美元)，NAND

Flash市場規(guī)模約占整個(gè)存儲(chǔ)市場的41%(約636億美元)，NOR

Flash市場規(guī)

模

約

占

整

個(gè)

存

儲(chǔ)

市

場

的2%(約31億美元)，其他存儲(chǔ)芯片(EEPROM、PROM、ROM、

600SRAM

等）

合計(jì)占比為1%(

約16億美元)。圖表：2021年全球存儲(chǔ)器分類市場份額占比圖表：NAND

Flash全球市場規(guī)模（億美元）231.46302.2368.2320.56

319.81539.58609.82460.62571.95-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%70060050040030020010002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202056%41%2% 1%DRAMNAND

FlashNORFlash 其他產(chǎn)業(yè)鏈下游應(yīng)用場景豐富，市場需求廣闊數(shù)據(jù) ：江波龍招股說明書，方正證券研究所整理NAND

Flash產(chǎn)品形態(tài)目前以嵌入式產(chǎn)品和SSD為主，其中公司高端品牌Lexar，根據(jù)TrendForce發(fā)布的2020年全球SSD模組企業(yè)自有品牌渠道市場出貨量排名，Lexar品牌出貨量位列該市場全球前十。存儲(chǔ)器產(chǎn)業(yè)鏈下游涵蓋智能手機(jī)、平板電腦、計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備、可穿戴設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)硬件、安防監(jiān)控、工業(yè)控制、汽車電子等行業(yè)以及個(gè)人移動(dòng)存儲(chǔ)等領(lǐng)域。根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2021年1-9月，公司Lexar存儲(chǔ)卡全球市場份額位列第二名，Lexar閃存盤全球市場份額位列第三名。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182021E嵌入式產(chǎn)品 SSD2019 2020存儲(chǔ)卡/存儲(chǔ)盤 其他圖表：NAND

Flash應(yīng)用（產(chǎn)品形態(tài)）分布情況及預(yù)測圖表：2020年全球SSD模組廠自由品牌出貨率27%8%7%6%6%金士頓威剛金泰克朗科Lexar臺(tái)電影馳七彩虹聯(lián)想創(chuàng)見目錄FORESEE+Lexar

雙品牌，鞏固公司存儲(chǔ)龍頭地位1盈利預(yù)測3存儲(chǔ)市場前景巨大，江波龍加緊搶占市場先機(jī)2盈利預(yù)測數(shù)據(jù) ：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)縱橫，Wind，方正證券研究所整理下游需求疲軟，導(dǎo)致公司2022H1營收同比下降7.5%。2022年上半年，受疫情影響，個(gè)人電腦和智能手機(jī)等消費(fèi)市場的終端需求疲軟，存儲(chǔ)行業(yè)需求顯著減少，雖然下游需求逐漸回暖，但迎來三季度淡季等季節(jié)性因素，需求回升放緩，壓力較大。存儲(chǔ)行業(yè)本身是典型周期性行業(yè)，價(jià)格波動(dòng)對于存儲(chǔ)行業(yè)較為常見，據(jù)TrendForce預(yù)估，2022年第三季DRAM價(jià)格將下跌3-8%，server

DRAM將再下跌0-5%，MobileDRAM跌幅擴(kuò)大至3-8%，graphics

DRAM價(jià)格仍小跌0-5%，Consumer

DRAM中DDR3與DDR4價(jià)格將季減3-8%。市場下行，下游廠商庫存壓力巨大。自去年以來，PC、移動(dòng)設(shè)備廠商的庫存水平均處于高位水平。一度供不應(yīng)求的DDR5、GPU、電源管理芯片、驅(qū)動(dòng)IC、模擬芯片和NOR

Flash近期市場需求也逐漸趨緩，部分產(chǎn)品價(jià)格開始轉(zhuǎn)跌。目前下游去庫存可能會(huì)持續(xù)到2022年Q4，所以預(yù)測下半年，增長速度放緩。由于2021年“缺芯漲價(jià)”帶動(dòng)的恐慌性超量備貨，2022年國內(nèi)疫情加劇，全球經(jīng)濟(jì)形勢動(dòng)態(tài)，國際貿(mào)易關(guān)系環(huán)境緊張等多重因素疊加，公司今年上半年業(yè)績出現(xiàn)一定波動(dòng)。因此，我們預(yù)測公司2022年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤可能比2021年增速放緩。分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測產(chǎn)品線（百萬元）20212022E2023E2024E嵌入式存儲(chǔ)銷售收入4,780.754,924.175,931.177,117.40增長率45.77%3.00%20.45%20.00%毛利1,160.99803.62978.641,138.78毛利率24.28%16.32%16.50%16.00%固態(tài)硬盤銷售收入2,100.422,165.532,576.983,092.38增長率11.27%3.10%19.00%20.00%毛利259.91206.16231.93278.31毛利率12.37%9.52%9.00%9.00%移動(dòng)存儲(chǔ)銷售收入2,214.092,284.942,741.933,290.31增長率19.06%3.20%20.00%20.00%毛利520.98365.59438.71592.26毛利率23.53%16.00%16.00%18.00%內(nèi)存條銷售收入652.59673.80808.56970.27增長率166.30%3.25%20.00%20.00%毛利5.225.396.477.76毛利率0.80%0.80%0.80%0.80%其他銷售收入0.210.040.020.01增長率-93.63%-80.00%-60.00%-60.00%毛利0.020.000.000.00毛利率9.68%9.00%9.00%9.00%其他業(yè)務(wù)銷售收入0.740.810.900.98增長率106.21%10.00%10.00%10.00%毛利(0.24)(0.26)(0.29)(0.32)毛利率-32.43%-32.00%-32.00%-32.00%合計(jì)銷售收入9,748.0610,049.3012,059.5514,471.36增長率181.36%3.09%20.00%20.00%毛利1,947.121,380.511,655.462,016.80毛利率19.97%13.74%13.73%13.94%數(shù)據(jù)：Wind，方正證券研究所整理可比公司估值比較（數(shù)據(jù)截至2022年8月29日收盤）注：江波龍預(yù)測值采用方正證券研究所預(yù)測值，其他公司預(yù)測值均采用Wind一致預(yù)期值證券代碼證券簡稱市值（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率（倍）TTM 2022E 2023E 2024E TTM2022E 2023E 2024E603986.SH兆易創(chuàng)新764.1830.7830.4237.8446.5824.8325.1420.2316.45688766.SH普冉股份75.312.813.264.576.3926.8023.0816.4911.79688110.SH東芯股份151.874.454.015.247.0638.3037.8428.9721.51301308.SZ江波龍271.257.035.957.258.7238.5845.5837.4131.09數(shù)據(jù)：Wind，方正證券研究所整理資產(chǎn)負(fù)債表2021 2022E2023E2024E利潤表2021 2022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)4963722680329037營業(yè)總收入9749100491206014471貨幣資金609356434983713營業(yè)成本780286691040412455應(yīng)收票據(jù)0000稅金及附加781012應(yīng)收賬款616532629760銷售費(fèi)用249251301362其它應(yīng)收款19273239管理費(fèi)用196211253304預(yù)付賬款57335858研發(fā)費(fèi)用322342410492存貨3592299937464397財(cái)務(wù)費(fèi)用22-52-106-108其他70707070資產(chǎn)減值損失-64000非流動(dòng)資產(chǎn)1193135315031647公允價(jià)值變動(dòng)收益60000長期投資287361409471投資收益24744961固定資產(chǎn)461531594653營業(yè)利潤11847108541034無形資產(chǎn)283300338362營業(yè)外收入1000其他162162162162營業(yè)外支出6000資產(chǎn)總計(jì)61558579953510684利潤總額11797108541034流動(dòng)負(fù)債1727122114521729所得稅165115129162短期借款726000凈利潤1013595725872應(yīng)付賬款69491310841305少數(shù)股東損益0000其他307307368424歸屬母公司凈利潤1013595725872非流動(dòng)負(fù)債55555555EBITDA1217615737909長期借款0000EPS（元）2.731.441.762.11其他 55555555負(fù)債合計(jì) 1782127515071784少數(shù)股東權(quán)益0000股本371413413413資本公積1736402940294029留存收益2335293036554528歸屬母公司股東權(quán)益4374730380288901負(fù)債和股東權(quán)益61558579