保險(xiǎn)行業(yè)資負(fù)共振、業(yè)績(jī)驗(yàn)真待估值修復(fù)

2摘要一、行業(yè)總覽：保費(fèi)與利潤(rùn)同步增長(zhǎng)。23Q1行業(yè)人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入1.5萬(wàn)億元（YoY+9%）、增速回升，行業(yè)產(chǎn)險(xiǎn)原保費(fèi)收入4667億元（YoY+10%）、保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。投資改善、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，助力上市險(xiǎn)企利潤(rùn)普遍高增。二、壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)拉動(dòng)新單與NBV增長(zhǎng)新單：主要上市險(xiǎn)企普遍實(shí)現(xiàn)總新單增長(zhǎng)。其中，個(gè)險(xiǎn)渠道新單總體企穩(wěn)、銀保期交新單高增。NBV：險(xiǎn)企“開門紅”主要推動(dòng)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷售，23Q1主打增額終身壽險(xiǎn)和短交年金。23Q1普遍實(shí)現(xiàn)NBV增長(zhǎng)，但同期基數(shù)、費(fèi)用投放、產(chǎn)品設(shè)置等不同，預(yù)計(jì)23Q1整體NBVM表現(xiàn)各異。代理人：22Q2以來(lái)上市險(xiǎn)企隊(duì)伍規(guī)模環(huán)比、同比降幅均收窄，23Q1個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍規(guī)模逐步企穩(wěn)，同時(shí)質(zhì)態(tài)明顯提升。三、產(chǎn)險(xiǎn)：車險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩，COR表現(xiàn)分化。23Q1國(guó)內(nèi)乘用車銷量下降、基數(shù)效應(yīng)已逝，車險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩，農(nóng)險(xiǎn)、保證險(xiǎn)推動(dòng)非車險(xiǎn)保持快速增長(zhǎng)。受保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)影響，“老三家”產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率變動(dòng)各異。四、投資：權(quán)益市場(chǎng)回暖，投資收益率改善。上市險(xiǎn)企凈投資收益率保持相對(duì)穩(wěn)定，權(quán)益市場(chǎng)回暖增厚總投資收益。五、投資建議：負(fù)債端，居民保本儲(chǔ)蓄需求旺盛、競(jìng)品吸引力下降，23Q1壽險(xiǎn)NBV已實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)23年壽險(xiǎn)業(yè)績(jī)將迎來(lái)修復(fù)。在預(yù)定利率調(diào)整的預(yù)期下，23Q2儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷售熱度有望維持。資產(chǎn)端，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率有望企穩(wěn)回升、權(quán)益市場(chǎng)有望迎來(lái)修復(fù)；同時(shí)地產(chǎn)政策發(fā)力，險(xiǎn)企投資端將迎來(lái)改善。行業(yè)估值和持倉(cāng)仍處底部，

β屬性和基本面改善將助力保險(xiǎn)板塊估值底部修復(fù)，看好行業(yè)的長(zhǎng)期配置價(jià)值，維持“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。六、風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)、新單超預(yù)期下滑、產(chǎn)險(xiǎn)賠付超預(yù)期、利率超預(yù)期下行。CONTENT目錄一、行業(yè)總覽：保費(fèi)與利潤(rùn)同步增長(zhǎng)二、壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)拉動(dòng)新單與NBV增長(zhǎng)三、產(chǎn)險(xiǎn)：車險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩，COR表現(xiàn)分化四、投資：權(quán)益市場(chǎng)回暖，投資收益率改善五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示4一、行業(yè)總覽：保費(fèi)與利潤(rùn)同步增長(zhǎng)1.1

人身險(xiǎn)保費(fèi)增速回升，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)人身險(xiǎn)：

23Q1行業(yè)原保費(fèi)收入1.5

萬(wàn)億元（YoY+9%），上市險(xiǎn)企累計(jì)人身險(xiǎn)保費(fèi)回暖，23Q1總保費(fèi)同比增速排名：行業(yè)（+8.9%）>平安（+5.6%）>國(guó)壽（+3.9%）>人保（+2.3%）>太平（+0.8%）>新華（-0.2%）>太保（-2.6%）。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：23Q1行業(yè)原保費(fèi)收入4667億元（YoY+10%），上市險(xiǎn)企23Q1總保費(fèi)增速排名：太保（+16.8%）>行業(yè)（+10.4%）>人保（+10.2%）>平安（+5.4%）。23Q1人身險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)同比增速

23Q1財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)同比增速10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%行業(yè)（人身險(xiǎn)公司）太保新華平安國(guó)壽太平-5%0%5%10%15%20%行業(yè)（財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司）平安財(cái)太保財(cái)人保財(cái)5一、行業(yè)總覽：保費(fèi)與利潤(rùn)同步增長(zhǎng)1.2

壽險(xiǎn)與非車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)更快人身險(xiǎn)：壽險(xiǎn)增長(zhǎng)較快，健康險(xiǎn)基本持平。23Q1行業(yè)壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)原保費(fèi)分別1.2萬(wàn)億元（YoY+11%）、2385億元（YoY+1%）、132億元（YoY-10%），在人身險(xiǎn)保費(fèi)中分別占比83%（YoY+1pct）、16%（YoY-1pct）、1%（YoY-0.2pct）。產(chǎn)險(xiǎn)：車險(xiǎn)保費(fèi)延續(xù)增長(zhǎng)，

非車險(xiǎn)保費(fèi)增速更快。23Q1行業(yè)車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)原保費(fèi)分別2087

億元（YoY+6%）、2580億元（YoY+14%），在產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)中分別占比45%（YoY-4pct）、55%（YoY+4pct），其中農(nóng)險(xiǎn)/健康險(xiǎn)/意外險(xiǎn)/責(zé)任險(xiǎn)/其他非車險(xiǎn)在產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)中占比分別9%/20%/3%/9%/15%，同比分別+1/-0.02/-1/-0.2/+4pct。20Q1-23Q1人身險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)構(gòu)成

20Q1-23Q1財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)構(gòu)成82%82%82%83%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q12021Q12022Q12023Q1健康險(xiǎn)

意外險(xiǎn)

壽險(xiǎn)56%50%49%45%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q1

2021Q1

2022Q1

2023Q1工程保險(xiǎn)意外險(xiǎn)家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)健康險(xiǎn)其他非車險(xiǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保證保險(xiǎn)責(zé)任保險(xiǎn)機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)注：1）因數(shù)據(jù)采用四舍五入近似法，故占比值合計(jì)不一定等于1；2）其他非車險(xiǎn)包括企財(cái)險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)、工程險(xiǎn)、保證險(xiǎn)。6一、行業(yè)總覽：保費(fèi)與利潤(rùn)同步增長(zhǎng)49%27%78%115%230%0%50%100%150%200%250%450400350300250200150100500平安太保國(guó)壽新華人保23Q1歸母凈利潤(rùn)（億元）22Q1歸母凈利潤(rùn)（億元）23Q1同比（右）1.3

投資改善、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，上市險(xiǎn)企利潤(rùn)高增23Q1上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)普遍高增。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，險(xiǎn)企23Q1歸母凈利潤(rùn)及同比增速分別：平安384億元（YoY+49%）、國(guó)壽273億元（YoY+78%）、人保117億元（YoY+230%）、太保116億元（YoY+27%）、新華69億元（YoY+115%）。舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，國(guó)壽23Q1歸母凈利潤(rùn)179億元（YoY+18%）。新準(zhǔn)則下險(xiǎn)企利潤(rùn)規(guī)模較高，主要由于：1）權(quán)益市場(chǎng)回暖，以FVTPL計(jì)量的權(quán)益類資產(chǎn)浮盈增厚利潤(rùn)；2）負(fù)債端折現(xiàn)率可采用OCI選擇權(quán)，折現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)假設(shè)下降導(dǎo)致的保險(xiǎn)合同負(fù)債變動(dòng)影響OCI、而不減少凈利潤(rùn)。主要上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)（新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）7二、壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)拉動(dòng)新單與NBV增長(zhǎng)注：新單口徑平安：“用來(lái)計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值的首年保費(fèi)”太保：23Q1由“保費(fèi)收入”調(diào)整為“規(guī)模保費(fèi)”國(guó)壽：“保費(fèi)收入”新華：“保費(fèi)收入”主要上市險(xiǎn)企21Q1-23Q1總新單同比增速2.1

個(gè)險(xiǎn)企穩(wěn)、銀保高增，總新單明顯改善主要上市險(xiǎn)企普遍實(shí)現(xiàn)總新單增長(zhǎng)。盡管23Q1

各家“開門紅”備戰(zhàn)節(jié)奏不同，但銀行存款和理財(cái)產(chǎn)品等競(jìng)品吸引力下降、保險(xiǎn)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)凸顯，居民財(cái)富管理需求釋放，主要上市險(xiǎn)企23Q1總新單改善明顯。23Q1總新單同比增速排名：平安（+28%）>國(guó)壽（+17%）>新華（-5%）>太保（-12%）。其中，太保調(diào)整披露口徑，規(guī)模保費(fèi)下滑大概率由于23Q1主打增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品，并無(wú)萬(wàn)能險(xiǎn)作為附加，預(yù)計(jì)原保費(fèi)收入口徑下總新單有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%21Q122Q123Q18二、壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)拉動(dòng)新單與NBV增長(zhǎng)注：太保22Q1起調(diào)整披露口徑，披露銀保數(shù)據(jù)。22Q1銀保新單同比+1108

，圖中出于可讀性考慮，并未完全展示。21Q1

22Q1

23Q135%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%太保新華2.1

個(gè)險(xiǎn)企穩(wěn)、銀保高增，總新單明顯改善壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效初顯，預(yù)計(jì)23Q1個(gè)險(xiǎn)總新單企穩(wěn)、期交新單正增長(zhǎng)（除新華外）。太保個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍銷售和自主經(jīng)營(yíng)能力提升，23Q1個(gè)險(xiǎn)新單同比-6%、個(gè)險(xiǎn)期交新單同比+4.2%；新華隊(duì)伍規(guī)?？s減，23Q1個(gè)險(xiǎn)新單同比-27.0%、個(gè)險(xiǎn)期交新單同比-25.8%。重視銀保價(jià)值增長(zhǎng)，推動(dòng)銀保期交新單高增。23Q1太保銀保期交新單同比+399%、新華銀保長(zhǎng)險(xiǎn)首年期交保費(fèi)同比+75%，在銀保新單中占比分別26%（YoY+22pct）、34%（YoY+15pct）。主要上市險(xiǎn)企21Q1-23Q1分渠道新單同比增速個(gè)險(xiǎn) 銀保 團(tuán)險(xiǎn)9二、壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)拉動(dòng)新單與NBV增長(zhǎng)2.2

儲(chǔ)蓄險(xiǎn)為主、NBV正增，預(yù)計(jì)NBVM表現(xiàn)各異23Q1普遍實(shí)現(xiàn)NBV增長(zhǎng)，但同期基數(shù)、費(fèi)用投放、產(chǎn)品設(shè)置等不同，預(yù)計(jì)23Q1整體NBVM表現(xiàn)各異。隨著銀保期交新單增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)銀保NBV增幅更高、NBV占比提升。險(xiǎn)企“開門紅”主要推動(dòng)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷售，23Q1主打增額終身壽險(xiǎn)和短交年金；而增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品也以5年期及以下產(chǎn)品為主。具體來(lái)看，國(guó)壽、平安的新單增幅高于NBV增幅，NBV增長(zhǎng)主要由新單拉動(dòng)、平安NBVM同比-3.7pct

，太保、新華23Q1起開始推動(dòng)終身壽險(xiǎn)銷售，預(yù)計(jì)NBVM是推動(dòng)NBV增長(zhǎng)的主要因素、新單輔之。23Q1險(xiǎn)企NBV同比增速排名：太保（+16.6%）>平安（+8.8%）>國(guó)壽（+7.7%）>新華（預(yù)計(jì)+3%）。主要上市險(xiǎn)企21Q1-23Q1分渠道新單構(gòu)成

主要上市險(xiǎn)企NBV同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%太保新華團(tuán)險(xiǎn)銀保個(gè)險(xiǎn)-40%-30%-20%-10%0%10%20%21Q1

22Q1

23Q110二、壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)拉動(dòng)新單與NBV增長(zhǎng)2.3

個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍穩(wěn)量提質(zhì)隊(duì)伍規(guī)模逐步企穩(wěn)。上市險(xiǎn)企自20Q2起逐步收緊考核，隊(duì)伍“脫水”。經(jīng)過(guò)2年的調(diào)整，22Q2以來(lái)，隊(duì)伍規(guī)模環(huán)比、同比降幅均收窄。截至23Q1，國(guó)壽個(gè)險(xiǎn)代理人66.2萬(wàn)人（YoY-15.1%、QoQ-0.9%）；平安個(gè)險(xiǎn)代理人40.4萬(wàn)人（YoY-24.9%、QoQ-9.2%）；預(yù)計(jì)太保和新華個(gè)險(xiǎn)代理人均約20萬(wàn)人左右。隊(duì)伍質(zhì)態(tài)明顯提升。國(guó)壽23Q1個(gè)險(xiǎn)月人均產(chǎn)能同比+28.8%；太保核心隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)、人力占比提升、收入提升。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%主要上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模同比變動(dòng)

主要上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模環(huán)比變動(dòng)國(guó)壽 平安 國(guó)壽 平安11三、產(chǎn)險(xiǎn)：車險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩，COR表現(xiàn)分化3.1

車險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩，非車險(xiǎn)保持快速增長(zhǎng)車險(xiǎn)原保費(fèi)增速放緩。23Q1國(guó)內(nèi)乘用車銷量降至513.8萬(wàn)輛（YoY-7.3%）、疊加基數(shù)效應(yīng)已逝，車險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩，行業(yè)車險(xiǎn)原保費(fèi)2087億元（YoY+6%)；從“老三家”車險(xiǎn)原保費(fèi)增速來(lái)看，人保（+6.5%）>平安（+6.2%）>人保（+6.0%）。農(nóng)險(xiǎn)、保證險(xiǎn)推動(dòng)非車險(xiǎn)增長(zhǎng)。太保、人保、平安非車險(xiǎn)原保費(fèi)高增，分別同比+27%、+13%、+4%，在產(chǎn)險(xiǎn)總保費(fèi)中占比分別同比+5pct、+1pct、-1pct。人保非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，信證險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)累計(jì)原保費(fèi)分別+26.7%、23.2%，拉動(dòng)非車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)。，中汽協(xié)，平安證券研究所“老三家”

產(chǎn)險(xiǎn)分險(xiǎn)種原保費(fèi)收入（億元）“老三家”產(chǎn)險(xiǎn)分險(xiǎn)種原保費(fèi)增速36%35%50%55%58%59%18001600140012001000800600400200022Q123Q122Q123Q122Q123Q1平安財(cái)太保財(cái)人保財(cái)車險(xiǎn)非車險(xiǎn)（含意健險(xiǎn)）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%22Q123Q122Q123Q122Q123Q1平安財(cái)太保財(cái)人保財(cái)車險(xiǎn) 非車險(xiǎn)（含意健險(xiǎn)）農(nóng)險(xiǎn)

保證險(xiǎn)

意健險(xiǎn)12三、產(chǎn)險(xiǎn)：車險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩，COR表現(xiàn)分化“老三家”

產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率96.7%98.7%99.6%98.4%96.6%95.7%93%94%95%96%97%98%99%100%22Q123Q122Q123Q122Q123Q1平安財(cái)太保財(cái)人保財(cái)3.2

賠付率分化導(dǎo)致綜合成本率變動(dòng)各異賠付率分化，產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率變動(dòng)各異。受市場(chǎng)環(huán)境影響，

23Q1平安保證險(xiǎn)賠款支出上升，導(dǎo)致舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下平安產(chǎn)險(xiǎn)23Q1綜合成本率99.8%（YoY+3.0pct）；新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率約98.7%（YoY+2.0pct）。太保產(chǎn)險(xiǎn)、人保產(chǎn)險(xiǎn)成本管控繼續(xù)改善，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，23Q1綜合成本率分別下降至98.4%（YoY-1.2pct）、95.7%（YoY-0.9pct）。23Q2起，基數(shù)影響顯現(xiàn)、居民出行同比增加，預(yù)計(jì)COR將承壓。13四、投資：權(quán)益市場(chǎng)回暖，投資收益率改善上市險(xiǎn)企注重資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，靈活把握利率階段性高點(diǎn)配置長(zhǎng)久期固收資產(chǎn)，凈投資收益率保持相對(duì)穩(wěn)定。23Q1國(guó)壽、平安、太保凈投資收益率分別3.6%、3.1%、3.2%，分別同比-0.4pct、-0.2pct、-0.5pct。權(quán)益市場(chǎng)回暖，以FVTPL計(jì)量的權(quán)益類資產(chǎn)