食品飲料行業(yè)行業(yè)的變與不變

202220272227222722272227白酒9000左右1200+中單位數(shù)小幅下滑高單位數(shù)收入C10：55左右→708%啤酒7000+1000+中單位數(shù)持平左右 中單位數(shù) 零售5：85%，銷量：48%調(diào)味品6000左右9000+——傳統(tǒng)調(diào)味品4000+6000+中高單位數(shù)中低單位數(shù)低單位數(shù)醬油零售1：22%左右→%左右 ——復(fù)合調(diào)味品1000+3000左右 雙位數(shù) 雙位數(shù)低單位數(shù)零售5：15%左右→%左右乳制品6000左右7000左右中低單位數(shù)基本持平中低單位數(shù)——液奶——奶粉——奶酪4000左右1700+140+5000+1600左右260+中單位數(shù)低單位數(shù)下 雙位數(shù) 基本持平中低單位數(shù)下滑雙位數(shù)中低單位低單位數(shù)低單位數(shù)下滑零售2：58%5%零售2：35%左右零售3：59%左右6000+8000+2000+3000+118%→——能量飲料600+800+高單位數(shù)高單位數(shù)低單位數(shù)銷量4：85%，頭部結(jié)構(gòu)變化鹵制品——休閑鹵制品2200左右700左右3300左右1400左右 10%左右 高單位數(shù)低單位數(shù)門店5：22%左右→5% ——餐桌鹵味1500左右1900左右中高單位數(shù)中單位數(shù)低單位數(shù)門店5：8%左→1%左右預(yù)制菜——狹義預(yù)制菜3000+6000+15%左右雙位數(shù)低單位數(shù)零售1010%——火鍋料600左右1000左右10%左右高單位數(shù)低單位數(shù)零售1：15%——面點(diǎn)1200左右1500左右中單位數(shù)（新式面點(diǎn)雙位數(shù)）低單位數(shù)低單位數(shù) 零售5：20%+→30%左右休閑零食7300+1000左右中單位數(shù)低單位數(shù)低單位數(shù) 零售5：10%左右——中式零食1700左右2500+ 接近雙位數(shù) 中低單位數(shù)中低單位數(shù) 零售3：61%烘焙——下游：零售烘焙10+1500左右中單位數(shù)中單位數(shù)低單位數(shù) 零售3：20%左右，頭部結(jié)構(gòu)變化1800+180260050020%30%105%110%Euromonitor，F(xiàn)rost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自紫燕食品招股書、德州扒雞招股書）、《中國鹵制食品行業(yè)獨(dú)立市場研究》（轉(zhuǎn)引自德州扒雞招股書），國家統(tǒng)計(jì)局，艾媒咨詢，天味食品公告，桃李面包公告，達(dá)利食品公告，立高食品公告，智研咨詢，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，大眾點(diǎn)評，窄門餐眼，各烘焙餅房品牌官網(wǎng)，測算、預(yù)測 注：規(guī)模數(shù)據(jù)均代表零售額，單位為億元供應(yīng)鏈：企業(yè)可借助強(qiáng)供應(yīng)鏈能力實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?自動(dòng)化生產(chǎn)，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提高產(chǎn)品性價(jià)比。優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈能力能夠保證產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性、安全性，并提供持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新的可能性。渠道力：渠道力體現(xiàn)在渠道廣度（消費(fèi)者觸達(dá)）和渠道管理效率，影響到公司的銷售規(guī)模及盈利能力。渠道自身的不斷變遷也給新/老品牌帶來機(jī)遇與挑戰(zhàn)。品牌力：品牌力是過去競爭的結(jié)果，同時(shí)也是未來競爭的前提，需要持續(xù)動(dòng)態(tài)觀察。食品飲料企業(yè)最終將憑借供應(yīng)鏈、渠道、品牌方面的核心能力構(gòu)筑競爭壁壘，在行業(yè)中獲取定價(jià)權(quán)。貴州茅貴州茅臺、海天味業(yè)和伊利股00OE貴州茅海天味伊利股

2009 2010 201 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈利率 47.1% 45.9% 50.3% 53.0% 51.6% 51.5% 50.4% 46.1% 49.8% 51.4% 51.5% 52.2% 52.5% 52.7%OE 33.5% 30.7% 40.4% 45.0% 39.4% 32.0% 26.4% 24.4% 33.0% 34.5% 33.1% 31.4% 29.9% 32.4%凈利率 19.6% 14.8% 15.7% 17.1% 19.1% 21.3% 22.2% 22.8% 24.2% 25.6% 27.1% 28.1% 26.7% -ROE 29.6% 26.9% 34.0% 35.8% 42.4% 36.7% 30.9% 30.3% 32.4% 34.1% 35.2% 34.9% 30.7% -凈利率 2.7% 2.7% 4.9% 4.1% 6.7% 7.7% 7.8% 9.4% 8.9% 8.2% 7.7% 7.4% 7.9% -ROE 20.8% 20.3% 35.3% 25.7% 27.2% 23.8% 24.0% 26.3% 24.9% 24.3% 25.7% 25.0% 22.3% -wind、 3預(yù)制菜：舌尖上的大生意4使用預(yù)使用預(yù)菜與菜肴烹流程比資料來源：預(yù)制菜預(yù)制菜類及點(diǎn)泛制菜狹預(yù)菜品類 凈類 速面制品 速火料 速西面點(diǎn) 調(diào)肉品 半品肴 成菜肴動(dòng)性菜主、物凈為，掉簡介 可用分完切、片工序下客戶 B端型鎖業(yè)主冷為，質(zhì)較

湯、餃粽子、抓、條等C端主定偏食冷為，質(zhì)期

速魚制、肉牛丸速制、他鍋品B端主包火鍋店麻燙冒冷為，質(zhì)

撻類牛&薯丹類甜甜圈冷蛋等冷凍焙品B端主包烘店山店大型商等冷為，質(zhì)期

以一類要材，調(diào)腌、等序后飪?yōu)閱蜝端鎖飲，括鍋西式餐等冷藏冷，

食組較豐富，完食預(yù)工食搭，常配用料BC顧端括店宴等冷為，質(zhì)期

料包涼及他接熱食菜類品料包小B主涼、菜端主冷為，質(zhì)期保方代企

，常于周蜀、農(nóng)展新望龍美、聯(lián)產(chǎn)等

較長，可達(dá)12個(gè)三食、念品灣碼、味廚等

長，可達(dá)12個(gè)月安食、欣、發(fā)品等

較長，可達(dá)12個(gè)立食、貝恩村新嘉等

期最長可達(dá)12月圣發(fā)、望龍美國水等

較長，可達(dá)12個(gè)味香珍小園安食、進(jìn)亞等

較長，可達(dá)12個(gè)月蒸煮利味道、國功菜等5資料來源：①日本預(yù)制菜歷經(jīng)三階段近百年持續(xù)發(fā)展，上世紀(jì)70年代后進(jìn)入快速發(fā)展，先B后C。②人均預(yù)制菜消費(fèi)量從161年0.1kg提升至2021年23.1kg。 日本冷食品量變化發(fā)展總結(jié) 國內(nèi)產(chǎn)量（萬噸）冷凍蔬菜國內(nèi)產(chǎn)量（萬噸）冷凍蔬菜進(jìn)口量（萬噸）調(diào)理冷凍食品進(jìn)口量（萬噸）人均消費(fèi)量(kg）00 20000 591911962196319641965961967196819691970911972197319741975961977197819791980911982198319841985961987198819891990911992199319941995961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：日本冷凍食品協(xié)會(huì)， 2021年我國廣義預(yù)制菜規(guī)模分別約3500億元，21521年CAGR約30%，狹義預(yù)制菜規(guī)模約2200億元，B端占比約0%，端占比約20。我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)背景與日本上世紀(jì)0年代較為相似，基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，長期擴(kuò)容空間大。 我國預(yù)菜行模（億） 202年我預(yù)制分品規(guī)模成（元） 4000300020001000

調(diào)理肉制,速凍火鍋料,

料理包,半成品成品菜

C端,NCB（餐寶典） 艾媒咨詢NCB（餐寶典） 艾媒咨詢

端,2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

,NCBD（餐寶典），艾媒咨詢， 資料來源：智研咨詢，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，渠道調(diào)研，測算 中國宏經(jīng)濟(jì)及預(yù)制驅(qū)動(dòng)與日本十年為相似 宏觀素餐飲驅(qū)動(dòng)素家庭驅(qū)動(dòng)素（0-）（0（0-）（0-）（-9）（-）（-）（-）（-）（-）（-）中國 →1.0%→60%%→2.9%（）日本 .→.0%%.→.2%（0-）（0-）（-0）（-）（-）（-）（-）（-）（-）

GD復(fù)合增

城鎮(zhèn)

規(guī)模

連鎖

工資合增

租金合增

平均庭規(guī)

女性業(yè)率wind，Euromonitor，日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)，日本特許經(jīng)營協(xié)會(huì)，日本厚生勞動(dòng)省，世界銀行，注：人均GDP單位為萬美元，中國租金增速以上海商鋪?zhàn)饨鹩?jì)算 年世不同家地區(qū)均冷食品費(fèi)量比（） 主要國及地鎖餐飲業(yè)收比變化 100%100%2007 2011 2016 2021 202E50%美國日本韓國法國東歐西歐中國707資料來源：日本冷凍食品協(xié)會(huì)， Euromonitor（含預(yù)測），注：歐睿將門店數(shù)大于等于10家的品牌視為連鎖品牌品類名稱2021規(guī)模（億元）2026規(guī)模（億元）2031規(guī)模（億元）2021-2026CR2026-2031CR2021-2031CR速凍米面8009731,1284.0%3.0%3.5%速凍火鍋料5728411,0738.0%5.0%6.5%狹義預(yù)制菜2,2004,5278,01015.5%12.1%13.8%調(diào)理肉制品1,0001,6112,36610.0%8.0%9.0%料理包5001,0061,54715.0%9.0%12.0%半成品菜+成品菜7001,9114,09622.2%16.5%19.3%端3009162,09525.0%18.0%21.4%端4009952,00220.0%15.0%17.5%廣義預(yù)制菜合計(jì)3,5726,34110,21212.2%10.0%11.1%資料來源：智研咨詢，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，渠道調(diào)研，測算、預(yù)測注：狹義預(yù)制菜規(guī)模不含速凍米面及速凍火鍋料制品我餐端制規(guī)測算分類市場規(guī)模（億元）原材料規(guī)模（億元）2021 2026E 2031E 2126R 2631R2021 2026E 2031E26,89739,52150,4398.0%5.0%41%11,02816,20320,680快餐店10,99416,91622,6379.0%6.0%42%4,6177,1059,508合計(jì)37,89156,43673,0768.3%5.3%41%15,64523,30830,188狹義預(yù)制菜端規(guī)模（億元）狹義預(yù)制菜端滲透率20212026E2031E21-26CR26-31CR20212026E2031E年月抖音式半品預(yù)菜銷額分布規(guī)模 1,800 3,532 6,008 年月抖音式半品預(yù)菜銷額分布Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自鄉(xiāng)村基招股說明書），中國飯店協(xié)會(huì)，渠道調(diào)研，預(yù)測 中國生零售規(guī)模及成（元） 魚及海鮮 魚及海鮮 肉類 水果 蔬菜及其他5001 06 01 0EEuromonitor（含預(yù)測），

8資料來源：蟬媽媽官方微信公眾號，當(dāng)下難以預(yù)判行業(yè)終局，各企業(yè)普遍基于自身基因及資源稟賦，選擇對應(yīng)品類及渠道，以實(shí)現(xiàn)快速放量搶占用戶心智、提升行業(yè)地位為要策略，并不迭代商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)短期放量和樹立長期壁壘。需從產(chǎn)品渠、現(xiàn)有業(yè)務(wù)協(xié)同性三維度篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)。產(chǎn)品市場空間：取決于產(chǎn)品地域通用性、用場景豐富度及消費(fèi)頻次、貨值等因素，對單品驅(qū)動(dòng)型企業(yè)較為重要。產(chǎn)品核心競爭力：核心在于產(chǎn)品同時(shí)兼具“好吃、不貴、便捷”“好吃、便捷”主要考驗(yàn)企業(yè)研發(fā)能力，端對便捷性要求更高，日冷炒飯、味之素餃子、卡夫的披薩為典型代表，國內(nèi)包括聰廚的梅菜扣肉、彭記坊青椒豬肚等，若可在此維度樹立較強(qiáng)壁壘，同樣望占據(jù)細(xì)分領(lǐng)域龍頭?！安毁F”考驗(yàn)企業(yè)通過多維度塑造高性價(jià)比的能力，B端對性價(jià)比要求更高，調(diào)理肉制品等淺加工產(chǎn)品，企業(yè)需通過低原料成本實(shí)現(xiàn)性價(jià)比，養(yǎng)殖/屠宰類企業(yè)具備優(yōu)勢。深加工類產(chǎn)品可通過企業(yè)生產(chǎn)工藝、研發(fā)能力及規(guī)模優(yōu)勢等途徑實(shí)現(xiàn)性價(jià)，參與者背景也更加多元化。直接材料 直接人工 制造費(fèi)用雙匯發(fā)展-生鮮產(chǎn)味知香-預(yù)制立高食品-主營業(yè)安井食品-魚糜制直接材料 直接人工 制造費(fèi)用雙匯發(fā)展-生鮮產(chǎn)味知香-預(yù)制立高食品-主營業(yè)安井食品-魚糜制千味央廚-油炸類千味央廚-蒸煮類20%40%60%80%100%9不同預(yù)菜產(chǎn)材料占成本例龍大美食-預(yù)制春雪食品-調(diào)理品得利斯-速凍調(diào)理安井食品-魚糜制味知-預(yù)制菜三全食品-速凍面米-% % 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，注：總成本不考慮運(yùn)輸費(fèi)用 企業(yè)的產(chǎn)品定位會(huì)限定渠道選擇，不同渠道在消費(fèi)者觸達(dá)范圍、放量速度、構(gòu)建壁壘難度方面存在較大差異，從而影響公司長期成長潛力及盈利能力。 端：總體可分為售賣標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品及為大客戶定制化生產(chǎn)產(chǎn)品兩類，對應(yīng)不同渠道能力要求。標(biāo)品：關(guān)注企業(yè)渠道精細(xì)化管理能力、終端服務(wù)能力、需求理解能力（作為替代性產(chǎn)品需終端深度服務(wù)）。以B端為主的傳統(tǒng)速凍食品企業(yè)在這方面優(yōu)勢較為明顯，而養(yǎng)殖屠宰類企業(yè)則相對較為欠缺。定制化產(chǎn)品：客戶以量較的大型鎖企為主通常為接對比拼發(fā)生產(chǎn)力及務(wù)能力代表千味央。 C端：線上及KA渠道易放量但難樹立壁壘，傳統(tǒng)渠道及自建門店能力要求較高，可樹立長期壁壘。C端預(yù)制菜相比于B端進(jìn)入門檻更低，渠道選擇也更加多元化。主要預(yù)主要預(yù)菜銷道對比析度KA渠道渠道議價(jià)能力品依靠用度KA渠道渠道議價(jià)能力品依靠用品盈能較弱集中較難三食品電渠道渠議能較，壁品需依流費(fèi)等入持售集中較難叮叮懶人菜麥媽傳渠道渠極分，靠商蓋考品方銷開、服能力分散較易安食品餐渠道餐飲成本敏感黏強(qiáng)渠道守攻牌發(fā)勢大驗(yàn)制服務(wù)分散較易安井食品千味廚獨(dú)開店考慮品類是否合店門管能，依于品擁較控力分散較易味知香好得睞新售道平較集，期依低以自流成爭集中較難

構(gòu)壁難易 代企業(yè)資料來源：各公司公告，10 不同參與者在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)各具優(yōu)勢，企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢主要體現(xiàn)在提升發(fā)展速度、降低產(chǎn)品成本、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力三方面。提升發(fā)展速度：主要來自渠道協(xié)同及品牌認(rèn)知協(xié)同，則可減少管理層精力分散，同時(shí)提升預(yù)制菜業(yè)務(wù)發(fā)展速度。渠道協(xié)同對提升銷量最為明顯（如安井食品、叮咚買菜等），品牌認(rèn)知協(xié)同對于餐飲企業(yè)及速凍食品企業(yè)較為明顯。降低產(chǎn)品成本：由于產(chǎn)品性價(jià)比為核心競爭力之一，除原料掌控外，若企業(yè)在工廠、冷鏈、渠道對接和營銷人員設(shè)置等方面具備較好協(xié)同優(yōu)勢，則可在產(chǎn)品生、流通過程中貢獻(xiàn)成本優(yōu)勢，有望進(jìn)一步增厚企業(yè)所塑造的壁壘及競爭力，安井食品類速凍食品企業(yè)在這方面優(yōu)勢較為明顯。此外，以海外速凍食品龍頭看，多為多元化經(jīng)營，且各業(yè)務(wù)間具備較好協(xié)同效應(yīng)。提升公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力：行業(yè)進(jìn)入門檻較低并且可能長期競爭較為激，給參與者帶來較大盈利壓力，導(dǎo)致部分實(shí)力較弱的企業(yè)被迫退出市場?，F(xiàn)有業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)較好現(xiàn)金流及利潤，則有助于企業(yè)抵御競爭，主動(dòng)進(jìn)行并購整合。且從海外龍頭看，龍頭也以多元化經(jīng)營為主，以預(yù)制菜為單一業(yè)務(wù)的企業(yè)較少。11復(fù)合調(diào)味品：為新起點(diǎn)，具備長期成長潛力13Euromonitor，wind，天味食品官網(wǎng)，頤海國際官網(wǎng)，海底撈公告，老鄉(xiāng)雞公告， 我國調(diào)品行模構(gòu)成億元復(fù)調(diào)占比 年不國家合調(diào)品滲率 3500300025002000150010005000

品 品 2011 2016 2021

40%35%30%25%20%15%10%

80%70%60%50%40%30%0%10%

美國 日本 韓國 中國國家統(tǒng)計(jì)局，艾媒咨詢，

艾媒咨詢，資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，艾媒咨詢，中信證券研究部資料來源：艾媒咨詢，中信證券研究 日本家端各味品占資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，艾媒咨詢，中信證券研究部資料來源：艾媒咨詢，中信證券研究單一調(diào)味品 復(fù)調(diào)及其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%19196319641965196619671968196919701971197219739419759619779819799019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202114資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，雞精雞滲高類行處熟雀過太豪實(shí)家。西式復(fù)調(diào)跟隨式餐發(fā)展同樣入成期，資品上世年代初始進(jìn)，主由味、比、氏等資品主導(dǎo)。調(diào)味醬：傳統(tǒng)品已發(fā)展成熟，但新品存在較多創(chuàng)新空間（如拌飯醬、燒椒醬等）。地區(qū)性差異增加龍頭全國化難度，行業(yè)整體集中度，細(xì)分領(lǐng)域在較龍頭如辣醬老干媽黃豆海天、瓣醬丹丹）。火鍋底料及中式復(fù)調(diào)：未來五年均望維持雙位數(shù)增?；疱伒琢咸幱诔砷L，未來端受益于火鍋行業(yè)增長及連鎖化下外采比率提升，C端驅(qū)動(dòng)因素主為滲率提；中復(fù)調(diào)前端處消費(fèi)教育段，制菜起帶端需求具備期增空間。目前行業(yè)格局較為分散，零售端：根據(jù)天味食品公告及我們測算，221年零售端火鍋底料/5約/%，中式復(fù)調(diào)5約/%，存在餐飲背景派、長期專業(yè)派、創(chuàng)業(yè)企業(yè)派、傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)橫向延伸、B端定制復(fù)調(diào)企業(yè)縱向延伸五類企業(yè)，各自存在差異化競爭優(yōu)。飲端要為制餐企業(yè)務(wù)連餐飲業(yè)，業(yè)規(guī)普遍于億元格局樣高分散。 年日各類味品值占比 傳統(tǒng)單一調(diào)味品(3傳統(tǒng)單一調(diào)味品(3.5%)西式復(fù)調(diào)(2.5%)日式復(fù)調(diào)(3.3%)其他(4%)0%醬油味噌醋香辛料味精類發(fā)酵調(diào)味料味醂純咖喱沙拉醬類西式速溶湯番茄醬蛋黃醬面條湯底調(diào)味汁速食咖喱風(fēng)味調(diào)味料醬汁日式速溶湯柚子醋液體湯底醬油味噌醋香辛料味精類發(fā)酵調(diào)味料味醂純咖喱沙拉醬類西式速溶湯番茄醬蛋黃醬面條湯底調(diào)味汁速食咖喱風(fēng)味調(diào)味料醬汁日式速溶湯柚子醋液體湯底15資料來源：日刊經(jīng)濟(jì)通訊社， 日本家端各味品支金額日元） 單一調(diào)品 西式復(fù)調(diào) 日式復(fù)調(diào) 其他.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，注：部分日式及中式復(fù)調(diào)自1987年開始有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在此之前納入其他品類中 日式及式復(fù)型產(chǎn)品及時(shí)間 16資料來源：好侍食品官網(wǎng)，味之素官網(wǎng)，丸美屋官網(wǎng)，龜甲萬官網(wǎng)，端企業(yè)均具良好成長機(jī)遇，龍頭望韌性成長B端：中國餐飲連鎖化率處于較低水平，長期提升空間較大，望持續(xù)推動(dòng)定制餐調(diào)企業(yè)成長，已出現(xiàn)寶立、聚慧等龍頭企業(yè)。定制餐調(diào)企業(yè)心比拼“對戶需理解力研發(fā)能、服響應(yīng)力SU下的性生能力所形的綜能力。端：川菜全國化擴(kuò)張菜系融合背景下，未來復(fù)調(diào)大單品望持續(xù)出現(xiàn)。對于端，味覺記憶形成品牌消費(fèi)黏性，早期進(jìn)入者具備先發(fā)優(yōu)勢帶來的壁壘，龍頭企業(yè)持續(xù)增長需要兼具：品牌力：①特定產(chǎn)品上存在獨(dú)有的心智綁定，如海底撈之于火鍋底料；②品牌可承載多品類的能力。渠道力：①利用渠道能力持續(xù)擴(kuò)大現(xiàn)有品類領(lǐng)先優(yōu)勢；②拓展新品類時(shí)可借助強(qiáng)渠道快速放量，持續(xù)獲取份額。研發(fā)能力：①需不斷升級迭代產(chǎn)品口味；②需持續(xù)拓展新復(fù)調(diào)品類，并且在產(chǎn)品口感、價(jià)格上具備競爭力。 中國、國、餐飲整及細(xì)類連鎖率對比 2007 2011 2016 2021 202E中國美國餐飲整中國美國餐飲整日本中國美國咖啡茶飲酒日本中國美國全方位服務(wù)餐日本中國美國有限服務(wù)餐日本80%70%60%50%40%30%20%10%Euromonitor（含預(yù)測），注：歐睿定義連鎖品牌門店數(shù)不低于10家17休閑零食：萬億零食辯賽道，多維角力鑄巨頭零食分為“西式”“中式”和“中西融合品類”。中式零食：大行業(yè)、小龍頭，龍頭企業(yè)在品類創(chuàng)新、渠道拓展等方面銳意進(jìn)取；是最具龍頭培育潛力的賽道。西式零食：國產(chǎn)品牌可通過差異化實(shí)現(xiàn)突破。 中國零行業(yè)及格局 中中零20222022年市場規(guī)模（元）品類比）2227CR市場頭市率）（）（）休零（烘）瑪氏（）糖巧瑪氏（1.）巧力瑪氏（%）口糖瑪氏（%）糖果喜之郎（%）冰淋伊利（2.）風(fēng)零食百事（）咸零食百事（%）-薯片百事（%）.%上好佳（.%）米類零食旺旺（%）9%風(fēng)餅干億滋國際（.1%）脆干爆花2吉利食品（8.%）堅(jiān)炒貨洽洽（%）肉零食周黑鴨（%）海零食.%勁仔來伊份.%）其風(fēng)零食衛(wèi)龍食品（.3%）甜餅干能水果食億滋國際（3.）水零食溜溜果園（.5%）能棒西王食品（0.%）甜干億滋國際（3.%）烘產(chǎn)品達(dá)利食品（.9）Euromonitor（含預(yù)測）， 注：1美元=7人民幣=140日元，下同把握短期紅利打造長期壁壘，期待中國誕生綜合零食龍頭。 中式零細(xì)分道 品類 年規(guī)年-22E相關(guān)企業(yè)及市占率模規(guī)模ECGR（年）調(diào)味面制品衛(wèi)龍（1.）休閑蔬菜制品魔芋爽 0 0 % 衛(wèi)龍（%）、勁仔（%）海帶 0 5 % 衛(wèi)龍（%）休閑豆干制品衛(wèi)龍()、勁仔()、鹽津(2)、有友(1)海味食.%深海魚勁仔（-%）肉類零食 雞肉食 3 4 % 有友(%) 鴨肉零食 8 6 % 周黑鴨(1%) 牛肉類 8 5 % 豬肉類 2 5 % 良品（%） 其他肉類其他休閑零食鹵蛋無窮、衛(wèi)龍%)鵪鶉蛋其他.%Frst&Sullian（轉(zhuǎn)引自衛(wèi)龍美味招股書），Eurmoitr，各公司公告，君屹資本《魔芋研究報(bào)告》，淘數(shù)據(jù)，智研咨詢，渠道調(diào)研，注：調(diào)味面制品、休閑蔬菜制品、休閑豆干制品、其他休閑零食規(guī)模數(shù)據(jù)（含增速及預(yù)測數(shù)據(jù)）來源于Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自衛(wèi)龍美味招股書），海味零食、肉類零食規(guī)模數(shù)據(jù)（含增速及預(yù)測數(shù)據(jù)）來源于Euromonitor，其他數(shù)據(jù)（含市占率）為測算。

部分零龍頭分品類入及展望 企業(yè)類別品類20212026E20212026ECR公收入行規(guī)模公收入行規(guī)模公收入行規(guī)模衛(wèi)龍優(yōu)品類調(diào)面魔爽304554550697910%89%1427035401601825%180%快品類海帶豆鹵蛋2430810652030%170%221828102573535%71%031206815080100%5%洽洽優(yōu)品類瓜子3941206065150510%46%樹果137983404515762030%99%甘源優(yōu)品類豆炒貨77409115048%46%快品類口樹果042081012080100%431%勁仔優(yōu)品類深小魚829018201302025%8%快品類魔芋鵪蛋02701605070%180%040455080100%5%鹽津主品類烘焙（含薯片75///速魚糜41///肉品366991010372030%92%素食18/56/2031%/果干22/45/1020%/Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自衛(wèi)龍美味招股書），各公司公告，預(yù)測注：單位為億元商超傳統(tǒng)流通渠道為主，便利店電商渠道占比快速提升。預(yù)計(jì)到2027年，商超/流通/零食折扣店/電商/便利店渠道渠道占比分別為36/20/15/19%/10。 中國休零食渠道占變化 中國零食道規(guī)占比展（單：億）

道.% .% 商超流通渠道便利店 電商其他%%%%20222023E2024E2025E2026E22-2027E 27CGR規(guī)模商渠325034133481348134813481 14%道 oy 占比 規(guī)模443% 206650%435% 200320%418% 194600%396% 193200%375% 191800%357% 1922流渠 oy31%28%07%07%02% 14% 占比 281% 255% 234% 220% 207% 197% 電道便渠道

規(guī)模30048072097212151458 372%oy600%500%350%250%200% 占比 41% 61% 87% 111% 131% 149% 規(guī)模 1040 1196 1363 1540 1725 1898 128%oy 150% 140% 130% 120% 100%占比 142% 153% 164% 175% 186% 194%規(guī)模 626 688 750 810 875 945 86%oy 100% 90% 80% 80% 80%

占比 85% 88% 90% 92% 94% 97% 規(guī)模 60 60 60 60 60 60 00%

0

3

5

90

其道合計(jì)

oy 00% 00% 00% 00% 占比 08% 08% 07% 07% 07% 規(guī)模 7342 7840 8321 8796 9275 9765oy 68% 61% 57% 55%

59%Eurmnitr注：含烘焙產(chǎn)品

占比 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% Euromonitor，預(yù)測 注：行業(yè)規(guī)模含烘焙；歐睿數(shù)據(jù)中，零食折扣店屬于流通渠道，我們將其單獨(dú)拆分多渠道推動(dòng)零食龍頭公司業(yè)績成長：零食系統(tǒng)電商其他線下渠道等。 鹽津鋪分渠績拆分單位元） 甘源食分渠績拆分單位元） 勁仔食分渠績拆分單位元） 總收入收入總收入oyoyoy毛利率傳統(tǒng)超.9.6傳統(tǒng)流通oyoy占比占比電商BCoyoy占比會(huì)員超市CSoyoy占比占比零食折扣店零食專營oyoy占比占比流通電商oyoy占比占比特渠0社區(qū)團(tuán)購oy/oywind，預(yù)測

占比 % %

占比 % % % % 烘焙：細(xì)分賽道前景各異，冷凍烘焙景氣持續(xù) 年中烘焙業(yè)圖（銷規(guī)模徑） Euromonitor，灼識咨詢（轉(zhuǎn)引自奈雪的茶招股書），德勤咨詢（轉(zhuǎn)引自蜜雪冰城招股書），星巴克年報(bào)，文旅部，大眾點(diǎn)評，窄門餐眼，測算零售門店渠差異 各國人均焙消量（克零售門店渠差異..3.3.9

產(chǎn)品形式 產(chǎn)品品類 消費(fèi)場景 產(chǎn)品性比零售渠道 預(yù)包裝品為主

吐司面、奶面包酵母面等

主食與閑兼顧 較高0 門店渠道 現(xiàn)烘散0 品為主

裱花蛋、慕、可等

休閑為、主輔較哥利 國 國 國 國 本 國 坡 國 國 南 較Eurmnitr注：除韓國208年數(shù)據(jù)外，其余國家為221年數(shù)據(jù)

24資料來源：年我國零售烘焙規(guī)模超元由于其具便性性價(jià)，預(yù)將持受益烘焙餐早餐等求提。零售烘焙過去發(fā)展可分為三個(gè)階段：1）長保增長持續(xù)，短保嶄露鋒芒；2）長保飽和短保接力，烘焙線上化率持續(xù)提升；3）疫情加速渠道迭代，中?？焖籴绕?。長期看中短保替代長保是大勢所趨。長保、保、烘焙特征 7-年我零售道烘市場模（元）長保、保、烘焙特征1,20

類別 保期 模式 特征 代企業(yè)1,00800600002000

2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

保 上 發(fā) 中工生，直經(jīng)模式KA等銷售中央工廠批發(fā) 中工生，直經(jīng)模式通過KA等渠銷售中保 3090天為主+代工電商 通代廠產(chǎn)用網(wǎng)道進(jìn)+行售短保 510天為主 中央工廠批發(fā) 中工生，直經(jīng)模通過KA等渠銷售

達(dá)食、盼盼品港食、津子三松、品子桃面、堡曼頓Eurmnitr 20120年達(dá)利長保桃李短保收入（億元）

《消費(fèi)升級下烘焙行業(yè)發(fā)展趨勢及成功路線》（思略特），歷年鹽津鋪?zhàn)雍姹海ê砥┦杖胍?guī)模（億元） -年我零售焙各道占變化 歷年鹽津鋪?zhàn)雍姹海ê砥┦杖胍?guī)模（億元）70 達(dá)長保 桃短保60504020100212 213 214 215 216 217 218

商超 便利店 電商 其他

1,008006004002000

2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：各公司公告，注：2019H1及以前達(dá)利糕點(diǎn)類收入主要為達(dá)利園品牌長保產(chǎn)品

0123456789012 25Eurmnitr2022年我國烘焙餅房規(guī)模超1500億元，行業(yè)內(nèi)門店數(shù)量約34萬家，其中蛋糕專營/點(diǎn)心類/綜合類分別占比41/28/31。烘焙餅房行業(yè)整體已陷入發(fā)展瓶頸，經(jīng)營痛點(diǎn)較多致難出絕對龍頭，預(yù)計(jì)“大行業(yè)、小公司”格局將長期持續(xù)。發(fā)展機(jī)遇更烘焙餅主要型多源行業(yè)部結(jié)構(gòu)化廣的行空間小而”的質(zhì)企業(yè)供充烘焙餅主要型蛋糕專營類奶油蛋糕等大型蛋糕為主生日宴請、婚禮節(jié)慶蛋糕專營類奶油蛋糕等大型蛋糕為主生日宴請、婚禮節(jié)慶元以上低 幸福西餅、元祖蛋糕糕點(diǎn)類蛋撻、泡芙、老婆餅等休閑甜點(diǎn)休閑零食、下午茶等-元較高 中式：鮑師傅、瀘溪河西式：百香林、西樹泡芙綜合類面包甜面、蛋、糕等均涉及主食餐、閑茶等-元較高 好利來、C資料來源：窄門餐眼，大眾點(diǎn)評， 各類型焙餅量占比 不同規(guī)品牌總數(shù)占國總餅店數(shù)例 51家% ,.%蛋糕專點(diǎn)心類綜合類資料來源：大眾點(diǎn)評，窄門餐眼，各品牌官網(wǎng)，測算注：該結(jié)果是通過統(tǒng)計(jì)國內(nèi)近150家烘

非連鎖店

連鎖,12家,215家,

,.%大于家517家,焙餅房品牌數(shù)據(jù)得出，數(shù)據(jù)截至2022.11 資料來源：窄門餐眼，大眾點(diǎn)評，美團(tuán)，注：視門店數(shù)10+的品牌為連鎖品牌 -年全烘焙店數(shù)規(guī)模 -年烘品牌店淘率 烘焙餅房店價(jià)鏈成本收期感性算.%% .%06