華科金控：中資企業(yè)境外發(fā)債的評級之道

中資企業(yè)境外發(fā)債的評級之道小蝌TIPS：近年來，我國債券市場對外開放相關(guān)工作有序推進(jìn),境內(nèi)外資本市場的互聯(lián)互通機(jī)制逐漸成熟完善。在此背景下，境外債券市場成為境內(nèi)企業(yè)的重要融資渠道，債券幣種、發(fā)行場所、發(fā)行方式更加多元化。隨著債券規(guī)模的快速增長，中資企業(yè)債券已成為境外投資者、QDII基金等機(jī)構(gòu)較為青睞和認(rèn)可的產(chǎn)品。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，中資企業(yè)境外存續(xù)債券目前共有3417支，余額5094億美元。在存量債券發(fā)行主體中，金融機(jī)構(gòu)是主要群體，共有2578支債券（78%），余額2132億美元（42%）；房地產(chǎn)行業(yè)存續(xù)債177支，余額為656億美元；其他非金融企業(yè)（包含地方融資平臺）存續(xù)債397支，余額為1742億美元。信用評級在債券發(fā)行、定價(jià)環(huán)節(jié)中具有重要作用，也能為債券投資提供信息參考。本文梳理了中資企業(yè)境外發(fā)行債券的評級情況，對于境外債券的評級特征進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上對于未來境外債券評級情況提出了幾點(diǎn)思考。境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債評級概況1、境內(nèi)企業(yè)積極走出去發(fā)債融資我國早在1994年就開展了國有企業(yè)境外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券試點(diǎn)。2003年發(fā)布的《外債管理暫行辦法》對各類境內(nèi)主體在境外發(fā)行外幣債券予以規(guī)范。近年來，隨著人民幣國際化進(jìn)程加快，我國逐步放寬境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)債的相關(guān)限制。2007年，我國允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)后在香港發(fā)行人民幣債券。2012年又將赴港人民幣債券的發(fā)行主體擴(kuò)容到境內(nèi)非金融企業(yè)。2014年，國務(wù)院決定取消境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行人民幣債券的地域限制。2015年，發(fā)改委進(jìn)一步取消了企業(yè)發(fā)行外債的額度審批事項(xiàng)。彭博數(shù)據(jù)顯示，中資企業(yè)自2014年開始大量發(fā)行境外債券，規(guī)模迅速攀升，發(fā)行支數(shù)相比2013年增長10倍。盡管2015年發(fā)行支數(shù)有所減半，但發(fā)行規(guī)模維持在1000億美元。2017年以來，中資企業(yè)前五個(gè)月的發(fā)債支數(shù)和發(fā)債金額都已超過2016年全年水平。近年來中資企業(yè)境外債券發(fā)行情況發(fā)行只數(shù)發(fā)行金額平均票息USDCNY其他幣種2017年至今19491586.011.441335200414201612981555.181.8274823431620154581091.992.88250107101201410441193.861.886201992252013103349.494.0361933201226112.264.1619162012以前122196.163.5317738從評級來看，大部分中資企業(yè)在境外發(fā)行的債券沒有債項(xiàng)級別。以投資者較為認(rèn)可的國際評級機(jī)構(gòu)為例，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等覆蓋且出具債項(xiàng)級別的比例不超過15%，也就是說3417支存續(xù)債券中無級別的債券占比達(dá)到了85%以上。在有級別債券中，穆迪覆蓋的債券最多，有458支；標(biāo)普覆蓋344支，并為162支中資企業(yè)境外債券提供了大中華地區(qū)評級。2、存量債券級別全球體系下的中樞為A，房地產(chǎn)企業(yè)位于中樞以下以458支有穆迪評級的存續(xù)中資企業(yè)境外債券為樣本，整體分布以A檔級別為中樞。非金融機(jī)構(gòu)的存量債券中，104支房地產(chǎn)企業(yè)的境外債券級別明顯偏低，中樞大概位于B級；而其他包含城投在內(nèi)的174支非金融企業(yè)債券級別分布于整體分布相似，主要集中在A1級別和Baa1級別。從國內(nèi)最為關(guān)注的城投企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)來看，16支城投企業(yè)境外債券的整體級別明顯高于104支房地產(chǎn)企業(yè)的境外債券。標(biāo)記為城投的境外債券中有一支同時(shí)也屬于房地產(chǎn)企業(yè)，為珠海大橫琴投資有限公司(ZhuhaiDaHengQinInvestmentCo.，Ltd.)14年底發(fā)行的15億元3年期信用增強(qiáng)離岸人民幣債券（評級為Baa2）。從發(fā)行情況來看，近兩年非金融機(jī)構(gòu)（含房企）境外債券的穆迪評級主要集中在Baa和B級別。而房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的境外債券在2017年以來Baa級和Ba級較2016年大幅減少，B級別的債券明顯上升，呈現(xiàn)出較為突出的B級中樞，一定程度上說明房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行低級別債券增多，發(fā)債房企的信用資質(zhì)有所下沉。3、房地產(chǎn)、城投、互聯(lián)網(wǎng)等典型發(fā)行人情況如何？在境外發(fā)債的中資企業(yè)中，城投和房地產(chǎn)企業(yè)的占比較大，在有評級的債券中支數(shù)占比將近30%。上述兩類企業(yè)最大的特點(diǎn)政策性較強(qiáng)。2015年以前，房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)融資渠道受阻，境外美元債成為首選。隨著2015年公司債發(fā)行制度改革，房地產(chǎn)企業(yè)迅速成為公司債市場擴(kuò)容的主力，在新發(fā)行的公募公司債中占比超過30%，多家房地產(chǎn)企業(yè)甚至提前贖回境外高息美元債。但隨著2016年下半年新一輪地產(chǎn)調(diào)控政策的陸續(xù)出臺，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)融資渠道受阻情況下，再次大規(guī)?；氐搅司惩馐袌?。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，2017年以來發(fā)行的85支非金融機(jī)構(gòu)境外債券中有35支為房地產(chǎn)企業(yè)債券，一季度房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模達(dá)到100億美元左右，是去年同期的六倍以上。對于此類發(fā)行量波動性較強(qiáng)的企業(yè)而言，融資環(huán)境的變化可能加劇行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)的負(fù)債壓力和流動性風(fēng)險(xiǎn)。中資房地產(chǎn)企業(yè)境外債券歷年發(fā)行情況發(fā)行只數(shù)發(fā)行金額平均票息USDCNY2017至今35136.045.68320201635103.765.02282201531108.896.93244201446176.077.11348201326103.326.442222012522.507.58502012以前625.155.5941從國內(nèi)債券市場的情況來看，國有企業(yè)的所有制溢價(jià)問題長期存在，民營企業(yè)融資成本相對高于國企，但從境外來看大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往能夠打破所有制溢價(jià)問題，境外投資者認(rèn)可程度往往也高于國內(nèi)。例如阿里巴巴公司在2014年底以144A非公開方式發(fā)行債券在募集過程中認(rèn)購需求超過原計(jì)劃融資規(guī)模的6倍，從而使其下調(diào)了發(fā)行利率，定價(jià)水平與思科(Cisco)和甲骨文(Oracle)等美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接近。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等新興行業(yè)而言，通過境外發(fā)債融資在投資者認(rèn)可程度、監(jiān)管的適應(yīng)性以及融資成本等方面有較大優(yōu)勢，也是目前這類企業(yè)的主要融資渠道。BAT及京東境外發(fā)債列表公司名稱證券名稱票息發(fā)行金額貨幣期限（年）標(biāo)普評級穆迪評級阿里巴巴BABA3611/28/243622.33USD9.01A+A1BABA21/211/28/192.522.17USD4.01BABA31/811/28/213.1314.73USD6.01BABA5/81/28/171.639.97USD2.09BABA41/21/28/344.56.98USD19.01BABA011/28/171.722.85USD2.01百度BIDU31/211/28/223.57.5USD10-A3BIDU41/806/30/254.135USD10BIDU23/406/09/192.7510USD5BIDU31/408/06/183.2510USD5BIDU306/30/203.007.5USD5BIDU21/411/28/172.257.5USD5騰訊TENCNT2.306/24/182.31.29HDK3A+A2TENCNT4.77/15/354.71USD20TENCNT3.201/10/203.22.58HDK5.65TENCNT2.904/21/202.91.55HDK5.5京東JD37/804/29/263.885USD10BBB-BAA3JD31/804/29/213.135USD5三、境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)債評級展望1、關(guān)注主權(quán)級別調(diào)整帶來的擴(kuò)散效應(yīng)2017年5月，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪將中國的長期本幣與外幣發(fā)行人評級從Aa3下調(diào)至A1，并將展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。隨后，穆迪對5家中資商業(yè)銀行、3家政策性銀行以及26家中國非金融企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施類的政府相關(guān)發(fā)行人(GRI)進(jìn)行了級別調(diào)降。受此影響，中資企業(yè)境外公開發(fā)債的成本面臨一定的上升壓力，國有企業(yè)等政府相關(guān)實(shí)體可能轉(zhuǎn)向私募發(fā)行。從房地產(chǎn)和城投等境外重點(diǎn)發(fā)行人的情況來看，其受國內(nèi)融資政策松緊程度影響較大，境外融資量較大的時(shí)候一般也是其國內(nèi)融資受限、流動性壓力較大的時(shí)期，面臨負(fù)債成本提升、盈利能力下行雙重壓力。同時(shí)，在境外開啟加息周期、美元走強(qiáng)的趨勢下，盲目赴境外發(fā)債可能會加大政策敏感型發(fā)行人的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)結(jié)合發(fā)行人自身情況加以評估和考量。2、中資企業(yè)境外發(fā)債須熟悉契約條款約束境外債券市場設(shè)有豐富的契約條款，大概分為三個(gè)層次。一是寬松型（covenant-lite），通常只包含限制擔(dān)保的條款以及在某些情況下的控制權(quán)變更條款，以歐式投資級債券為代表。二是準(zhǔn)寬松型（quasi-covenant-lite），缺少結(jié)構(gòu)性從屬風(fēng)險(xiǎn)的約束，主要有現(xiàn)金漏損風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資，具體條款有限制支付、限制新增債務(wù)等，通常是基于財(cái)務(wù)報(bào)表的指標(biāo)約束。三是嚴(yán)格型（covenant-heavy），即覆蓋了上述缺少約束的風(fēng)險(xiǎn)，大部分亞洲的投機(jī)級債券為典型代表。以中國企業(yè)在香港離岸發(fā)行的美元債券為例，其設(shè)置條款包括限制支付、風(fēng)險(xiǎn)投資、控制權(quán)變更等；而點(diǎn)心債在債券契約條款的設(shè)置上也日益收緊，從僅包含對消極擔(dān)保進(jìn)行限制到目前逐步向美元債券條款看齊。當(dāng)發(fā)生違約時(shí)，境外債券的處置流程也需要發(fā)行人加以關(guān)注。以中城建國際在香港發(fā)行的點(diǎn)心債為例，因其母公司中城建控股集團(tuán)的控股股東由中國城市發(fā)展研究院有限公司變更為北京惠農(nóng)基金，觸發(fā)了債券協(xié)議中的提前贖回條款，目前尚有16.1億美元未能贖回。中資企業(yè)境外債券風(fēng)險(xiǎn)事件與違約情況債券資料發(fā)行人發(fā)行總額發(fā)生日期債券級別違約類型原因處置以人民幣計(jì)價(jià)美元結(jié)算的16.3億人民幣高收益?zhèn)?014高級票據(jù)）賽維16.3億元2014.2高級票據(jù)利息展期自2013年9月26日起，7次展期協(xié)議為期14-30天不等，將償付日期一直推遲到2014年2月27日。賽維LDK償債能力未得到明顯改觀，最終選擇債務(wù)重組債務(wù)重組現(xiàn)金贖回：賽維LDK以每1美元債權(quán)作價(jià)0.1美元，回收債券；債務(wù)轉(zhuǎn)換：8.736%至15%的債務(wù)將由賽維LDK普通股按每股1.586%美元的價(jià)格償付（股權(quán)受鎖定禁售期限制），剩余債務(wù)則由可轉(zhuǎn)債償付2020年到期的5億美元10.25厘優(yōu)先票據(jù)（2013優(yōu)先票據(jù)）佳兆業(yè)5億美元2015.3美元票據(jù)未能如期償付債務(wù)相繼違約，瀕臨破產(chǎn)；貸款違約；樓盤禁售’債務(wù)重組：佳兆業(yè)所有的違約債于7月全部注銷，換成了新發(fā)行的美元債權(quán)、CVR、MEB(1)1:1新債券+CVR(2)僅交換1:1.02598的新債券(3)MEB換股價(jià)格為每2.34港幣2020年到期的本金為5億美元的境外優(yōu)先票據(jù)山水5億美元215.11美元票據(jù)交叉違約因山水水泥實(shí)際哦控制人發(fā)生改變，觸發(fā)提前償還條款，并引發(fā)交叉違約3月10日，天瑞集團(tuán)代償了2020票據(jù)的半年應(yīng)付利息。延期原定于3月14日償還的境外債券，包括2020票據(jù)約4.85億美元及2016票據(jù)0.25億美元未清償部分CCCONSB1707-R中國城市建設(shè)（國際）人民幣債券2017中城建國際25億元216.6點(diǎn)心債未能如期贖回因?qū)嶋H控制人變更導(dǎo)致觸發(fā)債券協(xié)議中的提前贖回條款境外點(diǎn)心債將在2017年7月3日到期前贖回余額16.1億元，其中10.7億元通過馬鞍山項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓提前償還；另有5.4億元通過轉(zhuǎn)讓華觸哦公司股票和美國邁阿密項(xiàng)目所得款償還3、債券通的開通有望加強(qiáng)發(fā)行人在境內(nèi)外市場融資的便利性近期，中國人民銀行和香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告，同意中國外匯交易中心等內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)和香港交易及結(jié)算有限公司等香港基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作。根據(jù)目前媒體報(bào)道情況來看，前期主要以“北向通”為主，兩年內(nèi)“南向通”可能暫不會開通。作為債券市場互聯(lián)互通的重要機(jī)制，“債券通”的逐步開通有望促進(jìn)加強(qiáng)不同市場參與主體的相互理解。以往，境外投資者對