公司治理與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題分析

公司治理與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題分析

[摘要]本文從公司治理理論出發(fā),分析了公司治理、債務(wù)結(jié)構(gòu)與管理者之間的關(guān)系,強調(diào)了債務(wù)機制與管理者激勵在企業(yè)改革與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中的重要作用,認為要提高國家投資的效率,必須重構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu),優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。

[關(guān)鍵詞]治理結(jié)構(gòu);資本結(jié)構(gòu);債務(wù)機制;管理者激勵

一、引言

長期以來,由于效率較低的國有企業(yè)占有大部分資本投資,資本產(chǎn)出率較低,為了維持一定的就業(yè)水平,保持社會穩(wěn)定,政府不得不通過擴大銀行信貸規(guī)模、財政赤字來增加資本投資率以維持較高的GNP增長率,結(jié)果出現(xiàn)了嚴重的債務(wù)危機,政府不得不進行以國有企業(yè)為核心的整個經(jīng)濟體制改革。隨著公司改制,我國的市場經(jīng)濟改革已進入新的階段,但形式上的股份制改造,遠沒有達到人們的預(yù)期。為了保持經(jīng)濟持續(xù)增長以緩解就業(yè)壓力,并推進公司改制,政府這幾年進行的是凱恩斯主義式的大力財政投資,以期望刺激投資和需求。但是,宏觀經(jīng)濟的繁榮來自于微觀經(jīng)濟的活力,這種短期的宏觀經(jīng)濟政策的成敗在很大程度上依賴于這個階段的公司化改革。

二、公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理

一般來講,公司的資本包括自有資本和借入資本兩部分,自有資本指的是所有者投入的資本以及公司在管理者經(jīng)營過程中積累而形成的資本之和;借入資本指的是由債權(quán)人投入的資本。公司中自有資本、借入資本的結(jié)構(gòu)及其相互之間的比例關(guān)系,包括自有資本的結(jié)構(gòu)(涉及到所有權(quán)結(jié)構(gòu))、借入資本的結(jié)構(gòu)以及二者之間的比例關(guān)系,就形成了公司的資本結(jié)構(gòu)。顯然,資本結(jié)構(gòu)的形成與所有者、債權(quán)人和管理者有密切的關(guān)系。

首先,我們簡單分析理想狀態(tài)下,股東、債權(quán)人和管理者之間的相互作用對資本結(jié)構(gòu)的影響。令S為所有者投入的初始自有資本,D為債權(quán)人投入的借入資本,不考慮利息;△S為受監(jiān)督和約束的管理者對整個資本進行經(jīng)營而帶來的預(yù)期新增資本,那么事前的實際債務(wù)比率為D/(S+D),事后的預(yù)期債務(wù)比率就為D/(S+△S+D),如圖。假定資本投資者(所有者和債權(quán)人)與管理者都希望自己投入企業(yè)的資本得到最大增值,對圖分析可以得出:

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(1)債權(quán)人對過高的△S并不敏感,但當(dāng)預(yù)期(S+D+△S)<D,即(S+△S)<0時,債權(quán)人一般不會給企業(yè)提供貸款,因為債權(quán)人可能不僅得不到利息收入,甚至不能收回全部本金;當(dāng)企業(yè)無力支付到期債務(wù)時,即使△S較大,債權(quán)人也可能選擇破產(chǎn)來保全自己的投入資本,盡管這種做法可能并不利于所有者;也就是說,企業(yè)的投資若超出所有者權(quán)益能夠承擔(dān)的風(fēng)險,債權(quán)人的利益得不到保障的可能性增大時,債權(quán)人通常不會給企業(yè)提供資本。但當(dāng)△S足夠高時,債權(quán)人可能會盡可能地多給貸款。

(2)如果投資產(chǎn)生的預(yù)期△S的不確定性很高,即使債權(quán)人愿意提供貸款,考慮到償債的壓力(限制了進一步贏利性項目的投資)和無力承擔(dān)債務(wù)的后果(破產(chǎn)),為保護自身投資企業(yè)的資本S,所有者也不會允許經(jīng)營者不顧投資效益而盲目舉債。

(3)如果所有者和債權(quán)人的制約是“硬”的一方面,所有者可能給予管理者較好激勵措施,以期望△S盡可能地大;另一方面,當(dāng)預(yù)期△S較小時,過高的債務(wù)會加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險,管理者就可能被所有者替換?？紤]到在職的個人控制權(quán)收益,管理者也不愿冒破產(chǎn)或解職而舉債的風(fēng)險。

在這三個方面的基本約束機制作用下,公司的債務(wù)才可能保持一個合理結(jié)構(gòu)范圍;從最大化公司價值角度看,公司資本結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的控制權(quán)分配和相關(guān)機制決定了能否雇用高能力的管理者且管理者能否盡最大努力來最大化△S。由于△S的大小與管理者有密切的關(guān)系,需要對公司的結(jié)構(gòu)做進一步的理論分析。

我們知道,公司化為現(xiàn)代企業(yè)制度的典型形式,是以所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)及控制權(quán)的分離為特征的,由于管理者和所有者的效用函數(shù)不同,對經(jīng)營績效的責(zé)任不同,以及信息不對稱導(dǎo)致監(jiān)督所需信息的成本太高和所有者“搭便車”問題,使得管理者(代理人)可能利用已有的地位、權(quán)力和所掌握的信息,追求自己而不是所有者(委托人)的最大利益,從而產(chǎn)生了委托代理問題。現(xiàn)代企業(yè)理論認為公司中管理者的努力和某些成本屬于私人信息,由于存在交易成本和未來事項的不確定性,對于管理者應(yīng)該如何做以及做到什么程度,簽訂一個完全的最優(yōu)委托代理合同幾乎是不可能的。當(dāng)公司中某些行動必須在將來才能確定,而不完備的初始委托代理合同無法做出具體規(guī)定時,為了約束管理者偏離股東利益的行為,需要一種法律框架。公司治理結(jié)構(gòu)正是這樣一種框架,它是指公司管理層、董事會、股東和其他利益相關(guān)人之間的一整套關(guān)系(OECD,1999);或者說是處理股東、貸款人、管理人員、職工等不同利益相關(guān)者之間的關(guān)系,以實現(xiàn)經(jīng)濟目標(biāo)的一整套制度安排。它可以被看作是出現(xiàn)初始合同中沒有規(guī)定的情況時的一種決策機制,其本質(zhì)反映了企業(yè)中所有權(quán)的安排所導(dǎo)致的控制權(quán)配置狀況。公司化的前提要求界定法人的產(chǎn)權(quán),明晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司化后控制權(quán)的重新安排。由于企業(yè)所有權(quán)是指其剩余索取權(quán)和控制權(quán),為了解決企業(yè)的激勵問題和管理者的選擇問題,最大化公司價值,控制權(quán)的安排應(yīng)使二者對應(yīng),特別是分配給企業(yè)中最重要的、最難監(jiān)督、最有信息優(yōu)勢的成員一定的剩余索取權(quán)和控制權(quán),對于公司的效率具有重要意義。也正是這些制度安排,支配著企業(yè)中有重大利害關(guān)系的股東、債權(quán)人和管理者之間的關(guān)系,使得參與各方能從這種關(guān)系中實現(xiàn)各自的經(jīng)濟利益。

實現(xiàn)這一目的的公司控制權(quán)安排及治理結(jié)構(gòu)形式有很多種,代理成本的現(xiàn)實存在表明,現(xiàn)代公司實際達到的經(jīng)濟效率總是次優(yōu)的。次優(yōu)理論決定了對于不同的公司,在不同的經(jīng)濟環(huán)境下,公司治理機制是不同的。不存在適用所有類型企業(yè)和所有經(jīng)濟環(huán)境的公司治理機制。而國有企業(yè)的改革重組實質(zhì)上是對公司治理機制的各種可能方式的一種相機選擇,其中產(chǎn)權(quán)交易、并購和破產(chǎn)機制是轉(zhuǎn)移控制權(quán)從而對治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效手段。公司治理的模式大致可分為兩種:一種是由股東起作用依賴于資本市場的美英模式;一種是由銀行起作用依賴于相互持股的德日模式。前者可能會導(dǎo)致投資不足問題,后者則可能會導(dǎo)致過度投資問題,投資不足和過度投資都不利于最大化公司價值。我國一系列的金融體制改革,說明我國的公司改制傾向于構(gòu)建第一種治理模式。那么,這種模式下應(yīng)該存在什么機制使管理者減少上述代理行為,從而有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化呢?

三、公司治理機制與管理者

在公司治理結(jié)構(gòu)中,一般來講存在7種調(diào)整管理者與投資者(股東和債權(quán)人)之間的利益關(guān)系的治理機制:內(nèi)部機制、機構(gòu)持股、大股東、外部董事、債務(wù)政策、管理者市場、控制權(quán)市場。其中前4種為內(nèi)部選擇機制,受公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響,后3種則是由外部決定的,這7種機制的相互作用決定了公司代理問題的嚴重程度。

當(dāng)公司中所有權(quán)非常分散時,由于監(jiān)督管理者需支付全部監(jiān)督成本,而只能得到收益中的一小部分,股東的搭便車問題就普遍比較嚴重,沒有人有積極性去監(jiān)督管理者;即使所有權(quán)非常集中,比如國有企業(yè)或國有上市公司,管理者也很難被大股東(全民)直接監(jiān)督。這兩種情況下,中小投資者實際擁有的控制權(quán)就顯得不太重要,管理者的有效控制權(quán)很大,經(jīng)營能力很低的管理者仍可占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)位置,管理者很容易通過擴大公司規(guī)模、轉(zhuǎn)移定價、增加不必要的開支、投資對自己更有利的項目來侵害投資者的利益。這種情況在我國改制后的公司中仍普遍存在。理論上認為管理者總是有擴張規(guī)模獲取個人利益的傾向,那么讓管理者持股或認購較大股份,自己監(jiān)督自己,就應(yīng)該是一種外部監(jiān)督成本太高時的好機制,但在國有公司中,管理者即使擁有股份,也很難起到這個作用。

當(dāng)所有權(quán)比較集中時,外部投資者有很強的激勵去收集信息和監(jiān)督管理者,從而可以一定程度上避免搭便車現(xiàn)象(國有股權(quán)集中并沒有這個效果)。但集中的股權(quán)改變了公司的委托代理狀況,不可能徹底消除代理問題。因為,首先,機構(gòu)持股本身帶來新一級的代理問題;其次,由于得不到監(jiān)督所帶來的全部收益,大股東不可能盡全力監(jiān)督,相反,他可以通過損害其他股東的利益來達到自己的目的。因此,缺乏對中小投資者有效保護的大股東(機構(gòu)持股、大股東)治理也可能不是最優(yōu)的。從理論上講,董事會對于公司的治理很重要,但董事會的效率值得懷疑,因為執(zhí)行董事本身就是管理者,指望執(zhí)行董事監(jiān)督管理者是困難的,而外部非執(zhí)行董事也沒有足夠的利益驅(qū)動來更好地監(jiān)督管理者。在國有公司中,董事會究竟有多少動力和能力激勵約束和監(jiān)督管理者,更讓人懷疑。

可見,通常意義上的上述4種內(nèi)部治理選擇機制的共同點在于,即使公司的管理績效大幅提高,監(jiān)督者(或自我監(jiān)督者)也只能得到收益的一部分。也就是說需要一種更低成本、更強約束力的機制。管理者市場和控制權(quán)市場被認為是對管理者進行控制約束的有效外部機制,但它依賴于勞動力市場和資本市場的發(fā)展,對我國來講,這兩個市場剛剛發(fā)展,所起作用極其有限。

對管理者進行約束的另一個重要機制是公司的資本結(jié)構(gòu),特別是公司債務(wù)的選擇。從控制權(quán)角度看,債務(wù)的實質(zhì)是債權(quán)人施行控制權(quán)的能力,而債權(quán)則表現(xiàn)為一種相機控制權(quán)。當(dāng)公司破壞債務(wù)合同條款或無法到期償還債務(wù),債權(quán)人將行使其法律權(quán)力,以最大程度地保全自己投入的資本。債權(quán)人的清算或破產(chǎn)威脅將約束管理者以擴張規(guī)模和獲取個人利益為目的的投資行為,同時也迫使所有者加強對管理者的監(jiān)督和激勵,必要時替換現(xiàn)任管理者。債務(wù)作為這樣一種約束工具是以合理的破產(chǎn)機制為前提的。當(dāng)銀行為最大債權(quán)人時,起到控制權(quán)相機轉(zhuǎn)化的條件是:第一,其本身貸款結(jié)構(gòu)要合理,否則破產(chǎn)會暴露其財務(wù)狀況,銀行會陷入債權(quán)人消極狀態(tài),即公司(特別是清算價值很低的公司)到期不償還貸款,銀行也不會令企業(yè)破產(chǎn);第二,銀行的貸款資本的配置不應(yīng)受政策干預(yù),否則銀行就沒有動力去監(jiān)督企業(yè),債權(quán)機制將失去作用。銀行只有有能力和動力監(jiān)督公司的狀況,才能發(fā)揮其債權(quán)人作用?？梢?我國銀行體系改革對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要性。

現(xiàn)實中,以股權(quán)分散和銀行持股為代表的兩種治理模式在公司運營中都遇到了問題,美國的公司改革與日本的主銀行體制的改革說明了二者有融合趨同的傾向。美國學(xué)者Anup通過對外部治理和內(nèi)部治理及其相互影響的實證研究,認為機制的選擇具有可替代性和相互依賴性,過分強調(diào)單一機制將不利于企業(yè)價值最大化。但是所有機制都幾乎不起作用,將會使管理者控制權(quán)非常大,公司資本結(jié)構(gòu)必然會惡化。

四、債務(wù)機制、管理者激勵與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

理論和實證研究都說明,某種形式的所有權(quán)集中和對中小投資者的法律保護、較強的債務(wù)機制應(yīng)該是一個好的治理結(jié)構(gòu)的基本特征。由于債務(wù)更多地是作為一種事前約束機制來起作用,為了減少管理者事后消極的可能性,應(yīng)該在發(fā)展競爭性的資本市場和管理者市場的基礎(chǔ)上,給予管理者直接的報酬激勵和適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)權(quán)激勵,如分配給其部分股權(quán)、股票和期權(quán)等,同時應(yīng)該根據(jù)其控制權(quán)收益的大小,確定可信的管理者替換機制。我們的現(xiàn)狀是,國有股份在國有公司中仍占有很高比例,初始委托人虛置的國有股份,即使股權(quán)集中,也沒有監(jiān)督的動力,相反政府官員作為代理人可能與管理者合謀,同時機構(gòu)投資者與中小投資者還弱小,因此依靠實際股東監(jiān)督管理者的模式只能收到有限的效果;資本市場和勞動力市場剛剛發(fā)展,控制權(quán)市場對公司治理的作用近期內(nèi)也很有限;銀行作為最大債權(quán)人還沒有能力和動力起到相機控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作用(其中一個原因是破產(chǎn)機制仍是有限的),其承諾不可信,無論對管理者的選擇還是對管理者的報酬還不具有市場競爭特征。從而使得管理者有效控制權(quán)很大,內(nèi)部人控制問題比較嚴重。因此,國有企業(yè)實際上仍然不存在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的治理機制?？梢?為了激勵管理者投資擴張并限制和約束其無效擴張,保證投資擴張的效率,應(yīng)該發(fā)展兩個市場,既保護中小投資者的利益,又塑造真正的、持有較大比例股份的大股東或機構(gòu)股東,同時必須加強債務(wù)約束機制和管理者激勵機制構(gòu)建。

筆者認為,伴隨銀行金融系統(tǒng)的改革,債務(wù)機制和管理者激勵將首先對治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化起到積極作用。按照委托代理理論及自由現(xiàn)金流量理論,管理者有追求規(guī)模、擴大投資的傾向,投資決策總體上可能是次優(yōu)的。而投資項目的收益直接影響著公司的資本結(jié)構(gòu),從而使得管理者的投資激勵與資本結(jié)構(gòu)有非常強的相關(guān)關(guān)系。所以為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),需要限制管理者侵害其他投資者利益的能力。通過有效的所有權(quán)結(jié)構(gòu)改革以增強對管理者的監(jiān)督和激勵,以滿足其在遵守公司法前提下的個人參與約束效用最大化,通過債務(wù)來約束管理者未來可獲取的現(xiàn)金流,從而約束管理者損害企業(yè)價值、追逐個人利益的擴張行為,這是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要途徑。由于我國股權(quán)融資的成本低,股權(quán)融資并不影響經(jīng)理人對公司的控制權(quán),反而增加了經(jīng)理可自由支配的現(xiàn)金流。與之相比,債務(wù)融資可能是一種更強的約束。債務(wù)融資應(yīng)該被充分考慮,它在一定程度上可以起到控制公司自由現(xiàn)金流、約束經(jīng)理人尋租與過度投資等行為的作用。經(jīng)營的持續(xù)性,以及外界環(huán)境的不確定,決定了公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是動態(tài)變化的,在上述合理機制的作用下,資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)該表現(xiàn)為公司的自主優(yōu)化行為。從這個意義上講,簡單地調(diào)整債務(wù)比率并不能解決資本結(jié)構(gòu)優(yōu)