鋼鐵行業(yè)專題研究報(bào)告-對(duì)標(biāo)Alleima看久立空間幾何

鋼鐵行業(yè)專題研究報(bào)告：對(duì)標(biāo)Alleima，看久立空間幾何前言：山特維克材料科技8月31日將分拆上市，改名“Alleima”山特維克材料科技（SandvikMaterialsTechnology，“Alleima”）隸屬于山特維克集團(tuán)

（Sandvik），是一家全球性的高等級(jí)不銹鋼、特種合金、鈦和其它高性能材料的開發(fā)和制造商。其產(chǎn)品范圍包括管材、棒材、帶材，以及工業(yè)加熱產(chǎn)品和系統(tǒng)，應(yīng)用領(lǐng)域通常較為嚴(yán)苛，下游行業(yè)涉及石油天然氣、核電、煤電、石化、航空航天等。2021年銷售額約138億瑞典克朗（約104億人民幣），員工5465人。Alleima將于8月31日在斯達(dá)克斯德哥爾摩證券交易所獨(dú)立上市，上市之后公司和品牌名將變更為Alleima（合瑞邁）。在此之前，公司將仍使用“山特維克材料科技”這一名稱開展業(yè)務(wù)。Alleima意味合金（Alloy，舊式拼寫形式為alei）和材料（Materials），中文名字意為“合金/瑞典/前進(jìn)”。Alleima為母公司山特維克集團(tuán)下四個(gè)業(yè)務(wù)單元之一，山特維克是一家全球高科技工業(yè)集團(tuán)，創(chuàng)立于1862年，總部位于瑞典斯德哥爾摩，2021年?duì)I收991億瑞典克朗（約745億人民幣），員工人數(shù)約4.4萬，擁有有效專利數(shù)量約6400個(gè)，是福布斯全球100家最具創(chuàng)新力企業(yè)榜單的?？?。山特維克在金屬切削工具、采礦和建筑設(shè)備及工具、無縫不銹鋼、特種合金、高溫材料和傳動(dòng)系統(tǒng)等領(lǐng)域已發(fā)展為全球行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，公司現(xiàn)有四大核心業(yè)務(wù)部門：采礦和巖石解決方案

（SMR）、巖石加工解決方案（SRP）、制造和機(jī)械加工解決方案（SMM）、材料科技

（Alleima）。盡管Alleima在高等級(jí)不銹鋼領(lǐng)域、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、財(cái)務(wù)健康，但盈利能力和增速相對(duì)于其他部門較弱，在集團(tuán)內(nèi)部反而無法獲得應(yīng)有的市場(chǎng)關(guān)注，以及業(yè)務(wù)發(fā)展所需的相關(guān)支持。為激發(fā)Alleima未來的發(fā)展?jié)摿?，為股東創(chuàng)造更大價(jià)值，Alleima獨(dú)立上市計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生。2022年4月27日，山特維克年度股東大會(huì)正式批準(zhǔn)了Alleima分拆上市計(jì)劃，每持有5股集團(tuán)公司股票，將被授予1股Alleima股票，Alleima上市后股本數(shù)量將達(dá)250,877,184股，登記日為2022年8月29日，上市日為2022年8月31日。一、Alleima：百年高端特材創(chuàng)新企業(yè)，深耕能源高端用管1.1、概況：聚焦高端能源應(yīng)用，22H1業(yè)績(jī)顯著提升Alleima業(yè)務(wù)聚焦于能源和能源效率領(lǐng)域，利基市場(chǎng)為對(duì)材料和產(chǎn)品均有嚴(yán)格要求的客戶和相關(guān)行業(yè)，如核電、油氣等。這類細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)入門檻較高，而且對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、安全性和可靠性均要求非常高。受益于下游需求的回暖，Alleima公司整體2022H1規(guī)模增速和盈利能力明顯提升，上半年?duì)I收60.6億人民幣，調(diào)整EBIT為6.3億元。2021年Alleima營(yíng)收138億瑞典克朗（104億人民幣），管理層計(jì)劃Alleima分拆上市后，將公司營(yíng)收提升至200億瑞典克朗，今年上半年Alleima營(yíng)收和接單量分別創(chuàng)89.8、124.4億克朗（60.6、83.9億人民幣），同比增速分別達(dá)34%、57%。2021年凈利12.3億瑞典克朗（9.2億人民幣），凈利率達(dá)8.9%，而22H1凈利潤(rùn)已達(dá)12.2億瑞典克朗，接近21年全年水平。22H1調(diào)整EBIT（剔除各年度不可比項(xiàng)目、金屬價(jià)格影響）為9.3億克朗，同比提升60.5%，調(diào)整EBIT利潤(rùn)率提升1.8PCT至10.4%，盈利能力明顯提升。1.2、業(yè)務(wù)：三大業(yè)務(wù)板塊，管材營(yíng)收占比69%Alleima下設(shè)三個(gè)業(yè)務(wù)部門——管材、帶材和康泰爾（Kanthal）。1、管材管材為公司最重要的業(yè)務(wù)，2021年占公司營(yíng)收69%，雇員3652人，產(chǎn)品以高等級(jí)不銹鋼和特殊合金無縫管為主，下游客包括工業(yè)、石油化工天然氣、電力、采礦等。公司在多個(gè)高端產(chǎn)品系列中市場(chǎng)地位領(lǐng)先，如海底臍帶管、無縫控制管線、航天航空管線、航空鈦管市占位列全球第一，在蒸汽發(fā)生器用管市占位列全球第二。管材領(lǐng)域，Alleima將新日鐵、Tubacex、沙士基達(dá)曼內(nèi)斯曼、和CarpenterandHanynes列為主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2、Kanthal2021年占公司營(yíng)收22%，雇員1101人，通過開發(fā)特定合金并將其轉(zhuǎn)化為各種線材、帶材、管材和板材，可為客戶提供耐熱材料、加熱元件和醫(yī)療細(xì)線。下游應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋傳統(tǒng)行業(yè)如玻璃、陶瓷、電解鋁、鋼鐵企業(yè)，以及新興行業(yè)如光伏、半導(dǎo)體、鋰電廠商。Kanthal在設(shè)備加熱解決方案全球市占排名第一，在醫(yī)用細(xì)線全球排名第二。工業(yè)熱領(lǐng)域公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為Apream、VDMmatals、TokaiKK和Isabellenhutte，醫(yī)用細(xì)線領(lǐng)域主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為WayneMetals、賀力氏。3、帶材2021年占公司營(yíng)收9%，雇員508人，產(chǎn)品為精密帶鋼，可應(yīng)用在剃須刀片、壓縮機(jī)閥、氫燃料電池雙極板。在壓縮機(jī)閥門鋼、不銹鋼刀片鋼、剃須刀片鋼全球市占排名分別為第一、第一和第三。該領(lǐng)域主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為HitachiMetals、Voestalpine、Jindal和ZAPP。根據(jù)公司披露，其管材、KANTHAL、帶材在給自應(yīng)用領(lǐng)域市占率分別為11%、18%和28%，則各分部市場(chǎng)空間分別約為655、128、34億元人民幣。1.3、管材：全球市占第一，目標(biāo)市場(chǎng)超600億元管材為公司最重要的業(yè)務(wù)，2021年?duì)I收72億元，全球市占率第一。根據(jù)公司披露，其管材2021年市占率為11%，則不銹鋼無縫管和特種合金領(lǐng)域2021年市場(chǎng)空間約為655億元。從量的角度，全球高等級(jí)不銹鋼需求量約為200-400萬噸，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為Tubacex、。占比最大的管材業(yè)務(wù)22H1營(yíng)收yoy+37%，期間接單量yoy+72%，鎳價(jià)上漲盈利貢獻(xiàn)大。管材業(yè)務(wù)營(yíng)收和訂單增速較快系下游需求，尤其是油氣行業(yè)需求回暖，管材業(yè)務(wù)調(diào)整EBIT利潤(rùn)率也有所提升，由21H1的8%提升至22H1的11.4%。并且從21年下半年公司主要原材料鎳價(jià)快速攀升，原材料的庫存損益對(duì)當(dāng)期盈利貢獻(xiàn)顯著，對(duì)22H1凈利貢獻(xiàn)或約7億克朗（約4.8億人民幣）。公司生產(chǎn)的不銹鋼無縫管應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，工業(yè)設(shè)備、石油化工和油氣開采為其最主要的下游行業(yè)，2021年占其管材營(yíng)收占比分別為29%、23%、20%。1.4、優(yōu)勢(shì)：技術(shù)積淀深、產(chǎn)業(yè)鏈完整、客戶黏性強(qiáng)1、技術(shù)積淀深A(yù)lleima致力于推動(dòng)材料科技創(chuàng)新，成為全球材料科技的領(lǐng)導(dǎo)者，回顧公司百年產(chǎn)品組成演化歷史，其實(shí)就是一部技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新史。公司前身為1862年成立的煉鋼廠，早期產(chǎn)品為鑿巖鋼，材料等級(jí)屬于碳鋼。1921年，Alleima研制成功第一支不銹鋼管，并逐步提高不銹鋼管市場(chǎng)份額，20世紀(jì)40年代之后，公司技術(shù)研發(fā)和新產(chǎn)品推出的頻率隨著經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展迅速提高，產(chǎn)品供貨范圍從普通不銹鋼，擴(kuò)展到雙相鋼不銹鋼、特種合金、硬質(zhì)合金、高鎳合金，以及鈦和鋯等超級(jí)合金，2020年技術(shù)含量更高的高附加值合金產(chǎn)品超過60%，20%為鎳基合金和鈦和鋯等超級(jí)合金。公司內(nèi)部研發(fā)人員230人，有效專利900余項(xiàng)，擁有世界一流的研發(fā)設(shè)施和化學(xué)實(shí)驗(yàn)室，在其北歐的研發(fā)基地已研發(fā)出超過900多新材料。Alleima在全世界的研發(fā)中心擁有一只兼?zhèn)渖詈竦膶W(xué)術(shù)背景和豐富的實(shí)踐經(jīng)歷的工程師團(tuán)隊(duì)。公司內(nèi)部研發(fā)人員230人，有效專利900余項(xiàng)，擁有世界一流的研發(fā)設(shè)施和化學(xué)實(shí)驗(yàn)室。其位于瑞典的山特維克材料研發(fā)中心，這個(gè)目前北歐最大的研發(fā)基地，迄今為止已有超過900多種新材料在此誕生，并能以客戶的需求為導(dǎo)向開發(fā)個(gè)性化材料。公司產(chǎn)品性能不僅高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，相比于同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也毫不遜色。Alleima生產(chǎn)的材料以極為嚴(yán)格的生產(chǎn)控制和測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)為客戶提供遠(yuǎn)超行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的鋼管，無論是從化學(xué)性能，還是從持久強(qiáng)度和耐腐蝕性的角度，都具有突出的性能優(yōu)勢(shì)，與一般產(chǎn)品相比產(chǎn)品服役周期更長(zhǎng)。與業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，以超級(jí)雙相不銹鋼牌號(hào)S32750為例，公司對(duì)應(yīng)牌號(hào)SAF2507的最小PRE（耐點(diǎn)蝕當(dāng)量）和CCT（臨界縫隙腐蝕溫度）均優(yōu)于新日鐵、沙士基達(dá)曼內(nèi)斯曼同等牌號(hào)。2、產(chǎn)業(yè)鏈完整山特維克材料生產(chǎn)工藝鏈條完整，擁有內(nèi)部研發(fā)中心、兩個(gè)熔煉廠（熔煉產(chǎn)能30萬噸）、5臺(tái)擠壓機(jī)，和數(shù)個(gè)熱加工、冷加工及精加工設(shè)施等分布在14個(gè)國家的30個(gè)生產(chǎn)和研發(fā)基地，并且擁有自己的全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，2021年直銷比例約80%。完整的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售流程保證了公司的產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)質(zhì)量、客戶需求識(shí)別、穩(wěn)定的供應(yīng)交付，這也是Alleima在技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)保持領(lǐng)先的關(guān)鍵。一體化工藝保證產(chǎn)品一致性，全球化布局提升產(chǎn)品交付能力。一體化生產(chǎn)，不僅保證從鋼鐵熔煉到最終成品的整個(gè)生產(chǎn)鏈的質(zhì)量控制，同時(shí)也減少了客戶對(duì)不同廠商上游材料驗(yàn)證的工作，并可根據(jù)客戶需求從合金成分開始進(jìn)行定制化創(chuàng)新和生產(chǎn)。全球化布局，則是公司有別于同行的另一特點(diǎn)，公司是全球唯一一家在三大洲均設(shè)有精密儀表管的工廠，同時(shí)在全球范圍內(nèi)設(shè)有多個(gè)倉庫，其中耐腐蝕不銹鋼管庫存在規(guī)格和品種上的覆蓋范圍也是全球數(shù)一數(shù)二，以滿足客戶不時(shí)之需。3、客戶粘性強(qiáng)基于百年的技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)工藝積淀，公司產(chǎn)品深受客戶認(rèn)可。由于公司產(chǎn)品定位于應(yīng)用條件嚴(yán)苛的高級(jí)不銹鋼和特種合金，如航空航天、核電、油氣化工，客戶粘性和品牌效應(yīng)較強(qiáng)，并且產(chǎn)品質(zhì)量較高、壽命較長(zhǎng)，因此售價(jià)也對(duì)更高。Alleima建立了全球范圍的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供從產(chǎn)品到解決方案，不僅提升客戶粘性，同時(shí)反哺產(chǎn)品創(chuàng)新。Alleima的27個(gè)生產(chǎn)服務(wù)基地遍布全球14個(gè)國家，在中國、印度、巴西、迪拜、新加坡等地區(qū)均設(shè)有辦事處，并且在中國、印度等能源需求旺盛的市場(chǎng)還設(shè)有研發(fā)中心，以持續(xù)滿足客戶不斷變化的需求。以巴西為例，隨著巴西油氣不斷向深水資源開采，對(duì)高性能產(chǎn)品需求也與日俱增，公司在2015年將巴西確定為主要增長(zhǎng)地區(qū)，并在里約熱內(nèi)盧開設(shè)了南美中心。該中心設(shè)有服務(wù)中心，銷售支持和倉庫。通過這個(gè)本地樞紐，公司不斷加強(qiáng)在巴西石油和天然氣行業(yè)的布局。2020年Alleima成功贏得巴西Mero鹽下油田的不銹鋼臍帶管大額訂單，這份訂單意義重大，它打破了巴西使用熱塑性軟管臍帶管的慣例，對(duì)之后的巴西深水項(xiàng)目將起到較強(qiáng)的示范效應(yīng)。二、同業(yè)對(duì)比：Alleima占高端市場(chǎng)，國內(nèi)龍頭快速追趕2.1、工藝：上游一體+全擠壓工藝，產(chǎn)品高鎳化顯著2021年全球無縫管業(yè)務(wù)占Alleima營(yíng)收近69%，是其占比最大的業(yè)務(wù)，因此我們選取國內(nèi)不銹鋼無縫管龍頭企業(yè)與其對(duì)比。Alleima和久立特材管材產(chǎn)品重合度較高，均包括奧氏體、雙相鐵素體不銹鋼，以及鎳基合金、鈦合金等。從下游客戶結(jié)構(gòu)來看，Alleima與重合度較高。其中久立特材由于管材中焊接管營(yíng)收占比在2021年達(dá)36.6%，而焊接管多應(yīng)用在油氣輸送，因此久立特材整體石油化工天然氣營(yíng)收占比達(dá)57%，高于Alleima管材業(yè)務(wù)的43%.對(duì)比工藝流程，Alleima和區(qū)別主要在于：1）原料方面，Alleima自有熔煉產(chǎn)能30萬噸，為管材自供鋼坯，而久立特材鋼坯主要從采購，與永興材料成立的合資子公司正處于產(chǎn)能釋放期，后續(xù)原料自供率有望持續(xù)提升；2）工藝方面，Alleima采用全擠壓工藝，有5臺(tái)擠壓機(jī)，而久立為穿孔和擠壓結(jié)合，且僅有1臺(tái)擠壓機(jī)，而擠壓工藝恰恰特別適用于高鎳合金鋼管材的生產(chǎn)；3）產(chǎn)品方面，根據(jù)Alleima招股說明書其產(chǎn)品平均鎳含量約在15%，明顯高于普通300系不銹鋼8%的鎳含量，產(chǎn)品更為高端，擠壓機(jī)的臺(tái)數(shù)也從側(cè)面反映了Alleima產(chǎn)品鎳含量或更高。與成立合金子公司，保障高端原料供應(yīng)和新產(chǎn)品研發(fā)。2014年久立特材與永興材料成立合金公司，從事高端領(lǐng)域用高溫合金和特種不銹鋼研發(fā)及生產(chǎn)，公司持股51%。近年產(chǎn)能不斷釋放，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。隨著上游熔煉產(chǎn)能的補(bǔ)足，有助于久立特材高端化進(jìn)程的推進(jìn)。合金公司目前在建投資額6億元、年產(chǎn)5000噸航空發(fā)動(dòng)機(jī)、重型燃機(jī)用變形高溫合金及50000噸核電用特種材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。根據(jù)公司久立特材半年報(bào)披露，其合金公司二期項(xiàng)目已100%建成，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目已釋放出部分產(chǎn)能。2.2、盈利：高附加產(chǎn)品難掩成本劣勢(shì)，國內(nèi)龍頭盈利反超對(duì)比兩者的無縫管管材業(yè)務(wù)，Alleima營(yíng)收規(guī)模明顯高于。Alleima管材業(yè)務(wù)21年?duì)I收為72億元，久立特材2021年?duì)I收60億元，其中無縫管營(yíng)收為31億元，約為Alleima管材業(yè)務(wù)的43%。產(chǎn)品附加值方面，產(chǎn)品單噸售價(jià)明顯高于。由于Alleima未披露其管材產(chǎn)能和產(chǎn)量，根據(jù)我們于2021年6月發(fā)布的《久立特材：三十而立，何以久立》的預(yù)計(jì)，Alleima管材產(chǎn)量在近年或未超過5萬噸，其21年不銹鋼無縫管噸售價(jià)或在10萬元/噸以上，久立特材21年不銹鋼無縫管噸售價(jià)為5.6萬元/噸，可見Alleima產(chǎn)品更為高端。盡管Alleima產(chǎn)品附加值高，但盈利能力弱于。由于Alleima的法定所得稅率較高，并且上游一體化，盈利受鎳價(jià)波動(dòng)影響，為衡量Alleima與久立特材在經(jīng)營(yíng)層面的盈利能力，我們選擇調(diào)整EBIT作為盈利重點(diǎn)對(duì)比指標(biāo)。Alleima的調(diào)整項(xiàng)為各年度不可比項(xiàng)目和金屬價(jià)格波動(dòng)影響，久立特材的調(diào)整項(xiàng)主要為股權(quán)投資收益。久立特材2020-2021年EBIT規(guī)模超過Alleima管材業(yè)務(wù)，但如果僅考慮久立特材不銹鋼無縫管，其EBIT規(guī)?；蛉孕∮贏lleima管材。但久立特材EBIT利潤(rùn)率始終高于Alleima管材業(yè)務(wù)，若剔除久立特材焊管業(yè)務(wù)，其無縫管EBIT利潤(rùn)率或更為領(lǐng)先。究其原因，我們認(rèn)為主要系A(chǔ)lleima成本管控、人員效率弱于，并且折舊攤銷更大：

期間費(fèi)用更高：Alleima在成本控制方面較久立特材也有明顯劣勢(shì)，銷售和管理費(fèi)用率明顯更高，而研發(fā)費(fèi)用已落后于久立特材。2021年Alleima三費(fèi)率合計(jì)為14%，久立特材為11%，其中兩者研發(fā)費(fèi)用率分別為1.5%、4.4%。毛利率未發(fā)揮上游一體化優(yōu)勢(shì)：根據(jù)前述兩者調(diào)整EBIT利潤(rùn)率的對(duì)比，在2019-2021比Alleima管材高3、7、6PCT，而同期期間費(fèi)用率比Alleima整體低1、4、3PCT，假設(shè)Alleima管材期間費(fèi)用率和Alleima整體保持一致，這意味著久立特材毛利率與Alleima管材較為接近，甚至略勝一籌。但由于Alleima管材單噸售價(jià)明顯更高，其噸毛利或仍高于久立特材。人員成本更高而效率偏低：Alleima公司整體人均薪酬更高，其管材業(yè)務(wù)的人均EBIT在2020年已被久立特材反超，并且與久立特材在人均創(chuàng)收的差距也被快速追趕。折攤更大：完整的生產(chǎn)鏈條同時(shí)帶來更大的折舊攤銷，Alleima稅前經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流整體較久立特材更佳，但與營(yíng)收規(guī)模仍不匹配。2021年末Alleima管材固定資產(chǎn)近48億元，為21.5億元，2021年Alleima管材折舊攤銷達(dá)5.6億元，久立特材為2.3億元。2.3、成長(zhǎng)：國內(nèi)龍頭步步緊逼，研發(fā)和資本投入已落后Alleima2010-2021年?duì)I收CAGR-3%，久立為12%。由下圖可見Alleima2010-2021年?duì)I收規(guī)模窄幅波動(dòng)，過去11年CAGR為-3%（人民幣計(jì)），2022H1受下游需求回暖和疫后修復(fù)，營(yíng)收增速達(dá)33.7%。營(yíng)收過去11年CAGR為12%，營(yíng)收規(guī)模從2010年的18億元提升至21年的60億元。Alleima的調(diào)整EBIT利潤(rùn)率較為穩(wěn)定，高端產(chǎn)品步入收獲期，EBIT利潤(rùn)率自18年中樞明顯提升。2010-2021Alleima調(diào)整EBIT利潤(rùn)率均值為