第7章 股利決策和關于風險概念的進一步討論

第七章股利決策本章要點股利政策的基本理論股利分配政策與內(nèi)部籌資影響公司選擇股利政策的因素股利的發(fā)放股票股利與股票分割股票回購第一節(jié)

股利政策的基本理論

股利政策無關論股利政策相關論理論假設：（1）不存在個人或公司所得稅

（2）不存在股票的發(fā)行和交易費用（即不存在股票籌資費用）

（3）公司的投資決策與股利決策彼此獨立（即投資決策不受股利分配的影響）

主要觀點：1.投資者并不關心公司股利的分配

2.股利的支付比率不影響公司的價值

股利無關論主要觀點：股利相關論認為公司的股利分配對公司市場價值有影響。

股利相關論一、剩余股利政策（ResidualDividendPolicy）1、剩余股利政策的概念剩余股利政策就是在公司有著良好的投資機會時，根據(jù)一定的目標資本結構（最佳資本結構），測算出投資所需的權益資本，先從盈余當中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。（1）測定目標資本結構；（2）確定目標資本結構下投資所需的股東權益數(shù)額；（3）最大限度地使用保留盈余來滿足投資方案所需的權益資本數(shù)額；（4）投資方案所需權益資本已經(jīng)滿足后若有剩余盈余，再將其作為股利發(fā)放給股東。2、采用剩余股利政策應遵循的步驟第二節(jié)

股利分配政策與內(nèi)部籌資剩余股利政策固定股利支付率政策固定或持續(xù)增長的股利政策低正常股利加額外股利政策例：假定某公司某年提取公積金后的稅后凈利潤為600萬元，第二年的投資計劃所需資金800萬元，公司的目標資本結構為權益資本占60%，債務資本占40%，則本年發(fā)放的股利為多少？

優(yōu)點：保持理想的資本結構，使加權平均資金成本最低。3、剩余股利政策固定股利支付率政策，是公司確定一個股利占盈余的比率，長期按此比率支付股利的政策。在這一股利政策下，各年股利額隨著公司經(jīng)營的好壞而上下波動，獲得較多盈余的年份股利額高，獲得盈余少的年份股利額低。

二、固定股利支付率政策

(StablePayoutRatioPolicy)優(yōu)點：體現(xiàn)投資與收益的對等。缺點：易使外界產(chǎn)生公司經(jīng)營不穩(wěn)定的印象，

不利于股票價格的穩(wěn)定與上漲。一般企業(yè)不會采用這種政策。適用于內(nèi)部員工持股的公司。

股利支付率=股利/凈利潤股利的發(fā)放額隨利潤的變動而波動。這一股利政策是將每年發(fā)放的股利固定在某一固定的水平上并在較長的時期內(nèi)不變，只有當公司認為未來盈余會顯著地、不可逆轉地增長時，才提高年度的股利發(fā)放額。不過，在通貨膨脹的情況下，大多數(shù)公司的盈余會隨之提高，且大多數(shù)投資者也希望公司能夠提供足以抵消通貨膨脹不利影響的股利，因此在長期通貨膨脹的年代里也應提高股利發(fā)放額。

三、固定或持續(xù)增長的股利政策(ConstantPayoutOrStableDividendwithGrowthPolicy)優(yōu)點：1.投資收益穩(wěn)定，有利于樹立公司良好形象，

有利于股票價格的穩(wěn)定；

2.有利于投資者安排股利收入和支出；

3.有利于機構投資者購買。缺點：股利的支付與盈余脫節(jié)，當公司收益較低時，支付較高的股利，易引起公司資金短缺，導致財務狀況惡化。同時不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本。

這是一種介于穩(wěn)定股利政策與變動股利政策之間折中的股利政策。按照這一政策，公司一般情況下每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利額，只有當企業(yè)盈利較高、資金較為寬裕時，股東才會得到高于一般年度正常股利額的額外現(xiàn)金股利。但額外股利并不固定化，不意味著公司永久地提高了規(guī)定的股利率。

四、低正常股利加額外股利政策(RegularPlusBonusPolicy)優(yōu)點：（1）具有較大的靈活性。（2）可以使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低，但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東。不足：

如果公司經(jīng)營狀況一直良好，并持續(xù)地支付額外股利，股東對股利發(fā)放的期望水平會隨之升高，額外股利會失去它原本的意義，股東會將額外股利也視作正常股利之內(nèi)，一旦公司因盈利下降而減少額外股利時，則會招致股東的不滿。這種政策既可以維持一定穩(wěn)定性，又有利于使企業(yè)的資本結構達到目標資本結構，因而為許多企業(yè)所采用。一、法律因素

第三節(jié)影響公司選擇股利政策的因素1.資本保全2.企業(yè)積累3.凈利潤4.超額累積利潤二、公司因素1.變現(xiàn)能力2.融資能力3.資本結構和資金成本4.投資機會的制約5.償債能力公司在借入長期債務時，債務合同對公司發(fā)放現(xiàn)金股利都有限制其支付程度的條款，這是為了防止公司過多發(fā)放股利，影響其償債能力，增加債務風險。這種限制條款包括：

1）對發(fā)放現(xiàn)金股利時公司的流動比率、速動比率、已獲利息倍數(shù)等重要財務指標有最低數(shù)額的限制。2）如果公司同時發(fā)行優(yōu)先股，優(yōu)先股會對公司普通股股利的發(fā)放有所限制。3）未來股息的發(fā)放不能動用簽訂貸款協(xié)議之前的留存利潤，而只能用協(xié)議簽訂以后的新增收益來支付。三、合同因素四、股東因素五、其他因素1.穩(wěn)定的收入和避稅2.控制權的稀釋1.機構投資者的投資限制2.通貨膨脹的影響3.股利政策的慣性

股利宣布日股權登記日除息日股利支付日一、股利發(fā)放的程序第四節(jié)股利的發(fā)放

幾個重要日期股利宣告日：公司董事會將股利支付情況予以公告的日期。股權登記日：即有權領取股利的股東有資格登記的截止日期。除息日：在股權登記日的前四天為除息日。股利支付日：即向股東發(fā)放股利的日期。股利宣告日股利支付程序圖2005.5.102006.6.202006.7.1股權登記日股利支付日2006.6.16除息日例：某公司董事會在2023年5月10日的會議上決定，正常的股利分配為每股1元，公司將于2023年7月1日正式將上述股利支付給已在2023年6月20日登記為本公司股東的人士。

現(xiàn)金股利財產(chǎn)股利實物股利負債股利股票股利二、股利發(fā)放的方式1、現(xiàn)金股利：

以現(xiàn)金支付的股利，是股利支付的主要形式。2、財產(chǎn)股利：

以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)支付的股利。3、實物股利：公司以某些實物作為股利發(fā)放。發(fā)放時公司往往是以自己的產(chǎn)品作為股利發(fā)放的，這種形式很少采用。4、負債股利：以負債支付的股利。應付票據(jù)、公司的債券等。5、股票股利：以增發(fā)的股票作為股利的支付方式。三、利潤分配項目1.法定盈余公積公司在分配當年的稅后利潤時，應提取利潤的10%，列入公司法定公積金，用于公司的積累和發(fā)展。2.任意盈余公積任意公積金是在計提法定公積金之后，由公司章程規(guī)定或股東會議決議提取的公積金。其提取比例或金額由股東會議確定，但有合理的比例。3.股利股利是公司在彌補虧損、提取公積金之后向股東分配的利潤。第五節(jié)股票股利與股票分割

在國外，公司可將庫藏股或增發(fā)的新股作為股利發(fā)放給股東；在我國，目前《公司法》不允許公司持有庫存股，因而要發(fā)放股票股利，只能增發(fā)新股。一、股票股利（StockDividends）股票股利的概念公司以股票形式發(fā)放股利形成股票股利。具體辦法：

紅利送股與配股

送股

是指公司將紅利或公積金轉為股本，按增加的股票比例派送給股東。配股

是指公司在增發(fā)股票時，以一定比例按優(yōu)惠價格配給老股東股票。股票股利發(fā)放的具體辦法①配股是有償，送股是無償?shù)?；②配股順利的情況下公司的現(xiàn)金會增加；③配股的實質是給予老股東的補償，是給予他們一種優(yōu)惠購買股票的權利。配股和送股的區(qū)別1、股票股利的會計處理發(fā)放股票股利，不會對公司股東權益總額產(chǎn)生影響，但會發(fā)生資金在各股東權益項目間的再分配。例7-4：P2322.股票股利對每股盈余和每股市價的影響發(fā)放股票股利前股東權益項目表

普通股（面值1元，已發(fā)行20萬股）20萬元資本公積40萬元未分配利潤200萬元股東權益合計260萬元260萬元160萬元78萬元22萬元股東權益合計未分配利潤資本公積普通股（面值1元，已發(fā)行22萬股）

假定該公司宣布發(fā)放10%的股票股利，并規(guī)定現(xiàn)有股東每持10股可得1股新發(fā)股票。若該股票當時市價20元，則發(fā)放股票股利后股東權益各項目如何變化？（1）不會對公司股東權益總額產(chǎn)生影響，但會發(fā)生資金在各股東權益項目間的再分配。18.18×2.2萬股=40萬元2.2萬/22萬=10％20/(1＋10%)=18.1844萬元/22萬股=220×2萬股=40萬元所持股總價值2/20=10％持股比例20元每股市價44萬元/20萬股=2.2每股收益

發(fā)放后

發(fā)放前項目假定上述公司本年盈余為440000元，某股東持有20000股普通股，假定市盈率不變，發(fā)放股票股利對該股東的影響：

（2）若盈利總額和市盈率不變，會由于普通股股數(shù)的增加而引起每股盈余和每股市價下降，但由于股東所持股份的比例不變，每位股東所持股票的市場價值總額保持不變。1）公司一般在發(fā)放少量股票股利（如2%-3%）后，大體不會引起股價的立即變化。這可使股東得到股票價值相對上升的好處。2）發(fā)放股票股利，預示著公司將會有較大發(fā)展，利潤將大幅度增長，足以抵消增發(fā)股票帶來的消極影響。這種心理會穩(wěn)定住股價甚至略有上升。3）有些國家稅法規(guī)定出售股票所需交納的資本利得（價值增值部分）稅率比收到現(xiàn)金股利所需交納的所得稅率低，這使得股東可以從中獲得納稅上的好處，可以使股東避稅。3.股票股利對股東的意義1）發(fā)放股票股利可使股東分享公司的盈余而無須分配現(xiàn)金，這使公司留存了大量現(xiàn)金，便于進行再投資，有利于公司長期發(fā)展。2）在盈余和現(xiàn)金股利不變的情況下，發(fā)放股票股利可以降低每股價值，從而吸引更多的投資者。3）發(fā)放股票股利往往會向社會傳遞公司將會繼續(xù)發(fā)展的信息，從而提高投資者對公司的信心，在一定程度上穩(wěn)定股票價格。4）發(fā)放股票的費用比發(fā)放現(xiàn)金股利的費用大，會增加公司的負擔。

4.股票股利對公司的意義本質上，股票股利是將資金在權益內(nèi)項目間轉移，不產(chǎn)生現(xiàn)金流動。而增股則是將新股東手中的現(xiàn)金變成股東權益，企業(yè)增加現(xiàn)金，增加相同的股東權益。一般股票股利占股票總數(shù)的比例比較小，而增發(fā)股票往往規(guī)模較大。

5.股票股利與增股的區(qū)別二、股票分割（StockSplits）

股票分割的概念指將一股面值較高的股票交換成數(shù)股面值較低股票的行為。例如，將原來的一股股票交換成兩股股票。股票分割不能算是某種股利分配的方式，但其所產(chǎn)生的效果與發(fā)放股票股利近似。股票分割時，發(fā)行在外的股數(shù)增加，使得每股面值降低，每股盈余下降；但公司的價值不變，股東權益總額、權益各項目的金額及其相互間的比例也不會改變。這與發(fā)放股票股利時的情況既有相同之處，又有不同之處。

1、股票分割的會計處理普通股（面值2元，已發(fā)行20萬股）40萬元資本公積80萬元未分配利潤400萬元股東權益合計520萬元520萬元400萬元80萬元40萬元股東權益合計未分配利潤資本公積普通股（面值1元，已發(fā)行40萬股）假定公司本年凈利潤440000元，那么股票分割前的每股收益為2.2元（440000÷200000）。假定股票分割后公司凈利潤不變，分割后的每股收益為1.1元（440000÷400000），每股市價也會因此而下降。

某公司原發(fā)行面額2元的普通股200000股，若按1股換成2股的比例進行股票分割，分割前、后的股東權益項目見表：

1）對于公司來講，實行股票分割的主要目的在于通過增加股票股數(shù)降低股票市價，從而吸引更廣泛的散戶投資者，促進股票流通和交易；2）分割能有助于公司并購政策的實施，增加對被并購方的吸引力。3）股票分割往往是成長中的公司所為，所以宣布股票分割后容易給人一種“公司中處于發(fā)展之中的”印象，可以向股票市場和廣大投資者傳遞公司業(yè)績好、利潤高、增長潛力大的信息，從而提高投資者對公司的信心。2、股票分割對公司的意義1）對于股東來講，股票分割后各股東持有的股數(shù)增加，但持股比例不變，持有股票的總價值不變。不過，只要股票分割后每股現(xiàn)金股利下降的幅度小于股票分割的幅度，股東仍能多獲現(xiàn)金股利。2）股票分割向社會傳播的有利信息和降低了的股價，可能導致購買該股票的人增加，反使其價格上升，進而增加股東財富。3、股票分割對公司對股東的意義從實踐的效果看，由于股票分割與股票股利非常相近，所以一般要根據(jù)證券管理部門的具體規(guī)定對二者加以區(qū)分。例如，有的國家證券交易機構規(guī)定，發(fā)放25%以上的股票股利即屬于股票分割。盡管股票分割與發(fā)放股票股利都能達到降低公司股價的目的，但一般地講，只有在公司股價劇烈上漲且預期難以下降時，才采取股票分割的辦法降低股價；而在公司股價上漲幅度不大時，往往通過發(fā)放股票股利將股價維持在理想的范圍之內(nèi)。

4、股票分割與股票股利的關系三、股票合并(ReverseStockSplit)

股票合并的概念是一種減少流通在外的普通股股數(shù)的反分割措施。當公司認為自己的股票價格太低時，為提高股價，可通過股票合并來實現(xiàn)。例如：1對3股票合并，即指股東手中每3股股票可交換成1股新股。同時，流通在外的普通股的數(shù)量也將變?yōu)樵瓉淼?/3。與股票分割和股票股利一樣，股票合并計劃的發(fā)布也會給投資者傳遞一種信息或信號，但股票合并所傳遞的信號往往是不利的。投資者對股票合并的反應多數(shù)是懷疑公司可能出現(xiàn)了財務危機。因此，企業(yè)在實施股票合并計劃時，必須謹慎從事，做好事前宣傳工作，以免造成股價波動，從而對企業(yè)價值帶來負面影響。

2.(1)采用剩余股利政策時的每股股利：該公司目標資本結構為自有資本占6000÷10000＝60%投資方案所需的權益資本數(shù)額為250×60%＝150（萬元）當年發(fā)放的股利額為500-150＝350（萬元）每股股利為350÷30＝11.67（元）(2)采用穩(wěn)定增長股利政策時的每股股利仍為4.8元(3)采用固定股利支付率政策時的每股股利：2023年股利支付率為（4.8×30）÷300＝48%2023年每股支付股（500×48%）÷30＝8（元）3.發(fā)放股票股利后的普通股股數(shù)：500×（1+10%）＝550萬股發(fā)放股票股利后的普通股股本：2×550＝1100萬元發(fā)放股票股利后的資本公積：400+（35-2）×50＝2050萬元現(xiàn)金股利：0.3×550＝165萬元利潤分配后未分配利潤：2100-35×50-165＝185萬元4.發(fā)放股票股利后的普通股股數(shù)為：50×（1+20%）＝60萬股普通股價值為：60×10＝600萬元資本公積為：300+（25-10）×10＝450萬元盈余公積為：250萬元未分配利潤為：380-50×25×20%＝130萬元所有者權益總額為：600+450+250+130＝1430萬元已知發(fā)放股票股利后股票價格下降的比例為20%，則股票價格為：25×（1-20%）＝20元發(fā)放股票股利后股數(shù)為60萬股，則發(fā)放股票股利后市場價值總和為：20×60＝1200萬元發(fā)放股票股利前的市場價值總額為25×50＝1250萬元第六節(jié)股票回購

一、股票回購問題股票回購的概念指公司出資回購其本身發(fā)行在外的股票。相當于公司支付給股東股利，可看作是一種現(xiàn)金股利的替代方式。二、股票回購的動機（1）分配企業(yè)超額現(xiàn)金（2）改善企業(yè)資本結構（3）滿足公司未來兼并與收購的需要（4）滿足認股權的行使

（1）公開市場收購（2）現(xiàn)金要約回購1）固定價格要約回購2）荷蘭式拍賣（3）可轉讓出售權（4）私下協(xié)議批量購買（5）交換要約三、股票回購的方式

1）股票回購使股東獲取的是資本利得，與現(xiàn)金股利相比在稅率上具有明顯優(yōu)勢。2）當公司實施股票回購時，股東有權決定是否出售；但若公司分配現(xiàn)金股利，股東必須接受，沒有選擇余地。四、對股票回購的評價1.股票回購的優(yōu)勢1）公司回購股票，除無償收購外，都無異于股東退股和公司資本的減少，從根本上動搖了公司的資本基礎，削弱了公司對債權人的財產(chǎn)保障。2）股票回購使公司持有自己的股票，成為自己的股東，公司的法律地位與股東的法律地位出現(xiàn)統(tǒng)一，公司與股東之間的法律關系發(fā)生混淆，這便背離了公司與股東原本具有的法律意義。3）股東很難真實了解公司股票回購的真正目的，存在信息不對稱問題。2.股票回購的劣勢第十四章關于風險概念的進一步討論

本章我們將指出上述風險的定義中的問題，提出風險的各種不同的定義方法，研究投資者對待風險的態(tài)度，進一步討論回報率與風險的關系。這些討論，對于把握難以捉摸的風險概念是至關重要的。齊寅峰公司財務學經(jīng)濟科學出版社第一節(jié)風險定義的問題一、“E－σ”分析失效的情形二、風險的其他定義齊寅峰公司財務學經(jīng)濟科學出版社一、“E－σ”分析失效的情形傳統(tǒng)的投資組合分析中，每一備選方案都用兩個數(shù)據(jù)來衡量：回報率的期望值E和回報率的均方差σ，并且假定投資者都偏好于大的期望回報率和小的均方差。

每個投資者都偏好于大的回報率期望值是一種理性的選擇假設，任何情況下都不會發(fā)生懷