紡織服裝行業(yè)2021年度策略-復(fù)蘇至煥新生

紡織服裝行業(yè)2021年度策略：復(fù)蘇至，煥新生1.

行業(yè)基本面：復(fù)蘇進(jìn)行時，穩(wěn)中向好1.1

短期：旺季拉長，快速復(fù)蘇1.1.1

終端穩(wěn)健向好，消費(fèi)信心穩(wěn)定后疫情時代終端穩(wěn)健向好，整體環(huán)比改善。截至

10

月服裝紡織品類/珠寶類社零/社零總

額累計值分別同比-9.7%/-9.8%/-5.9%，降幅不斷縮窄。行業(yè)終端表現(xiàn)逐月加速改善，

10

月服裝紡織品類/珠寶類社零當(dāng)月值分別同比增長

12.2%/6.7%，均明顯好于同期社

零總額增速

4.3%，同時較

9

月呈加速趨勢。我們認(rèn)為后疫情時代，居民消費(fèi)意愿對疫情波動逐漸脫敏，趨勢向好穩(wěn)健。當(dāng)下即使局

部城市疫情狀況有所反復(fù)，但帶來的消費(fèi)者信心波動較

6

月疫情更小，疊加疫情期間被

抑制的消費(fèi)需求在

H2

進(jìn)一步得到釋放，市場整體穩(wěn)健向好。1.1.2

入冬提前+春節(jié)后置拉長旺季，消費(fèi)者信心恢復(fù)行業(yè)季節(jié)性明顯，當(dāng)下旺季伊始，終端持續(xù)蓄力。服裝秋冬季品類羽絨服等產(chǎn)品單價較

春夏季更高，行業(yè)秋冬旺季效應(yīng)明顯。從往年數(shù)據(jù)來看，我國的居民衣著消費(fèi)支出表現(xiàn)

出相當(dāng)明顯的季節(jié)性特征，秋冬季（Q4-次年

Q1）顯著高于春夏季（Q2-Q3），2019

年

Q1-Q4

我國城鎮(zhèn)居民人均衣著消費(fèi)支出分別為

602.5/397.5/322.0/510.0

元。短期來看，

當(dāng)下正處于旺季伊始，疊加前期被疫情抑制的消費(fèi)需求當(dāng)下逐步得到釋放，我們判斷

2020Q4-2021

年服飾行業(yè)終端表現(xiàn)良好，復(fù)蘇增長。春節(jié)日期滯后+冷空氣預(yù)計帶來增量利好。今年春節(jié)假期較晚疊加入冬提前拉長銷售旺

季持續(xù)時間，疊加

2020

年

H1

的低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計終端需求上漲態(tài)勢在

2021

年年

初仍會延續(xù)。?

天氣轉(zhuǎn)寒，銷售旺季將至。今年冬季低溫可能性較大，疊加低基數(shù)利好公司終端表

現(xiàn)。由于

2019

年冬季氣溫偏高，各服裝品牌的冬裝銷售狀況并不理想。今年冬季

低氣溫可能性較大，據(jù)國家氣候中心預(yù)測，今年冬季（2020

年

12

月至

2021

年

2

月）影響我國的冷空氣活動頻繁、勢力偏強(qiáng)，全國大部氣溫接近常年同期到偏低，

隆冬（2021

年

1

月）可能出現(xiàn)大范圍強(qiáng)低溫雨雪過程。我們認(rèn)為冷空氣入襲利好羽

絨服行業(yè)終端，低氣溫冬季下公司銷售業(yè)績較去年低基數(shù)有望強(qiáng)勢增長，我們預(yù)計

將拉動下半年終端銷售。?

我們預(yù)計

2021

年春節(jié)假期較晚，將拉長旺季時間，有利終端銷售。2021

年春節(jié)

日期為

2

月

12

日，為品牌公司以及終端門店的產(chǎn)品宣傳和銷售提供了更長的時間

窗口，我們預(yù)計秋冬銷售旺季延續(xù)時間相對更長。據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，春節(jié)日期較晚的

2013/2015/2018

年服裝鞋帽針紡織品類

1-2

月社零累計值同比增速分別為

9.4%/9.1%/7.7%，相對前一年份增速更高。金融市場上行引發(fā)的財富效應(yīng)有望助力消費(fèi)終端。縱觀

2020

年以來股市大盤表現(xiàn)，Q1

國內(nèi)疫情嚴(yán)峻時期上證指數(shù)/深證成指一再下探，Q2

隨著疫情轉(zhuǎn)好、市場信心恢復(fù)而逐

漸上行，Q3

初迎來強(qiáng)勢行情，當(dāng)下上證指數(shù)/深圳指數(shù)自年初分別增長

10.5%/31.3%。

而根據(jù)財富效應(yīng)（實際余額效應(yīng)）理論，對于個人來說，金融資產(chǎn)的上漲帶來持有人財

富的增長，從而影響其短期邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)終端消費(fèi)的增長。我們判斷金融市場上

行引發(fā)的財富效應(yīng)有望助力消費(fèi)終端。1.1.3

行業(yè)渠道庫存已有改善我們判斷當(dāng)前渠道壓力處于環(huán)比改善通道：當(dāng)下行業(yè)渠道庫存數(shù)量值和

Q2

相比環(huán)比變

化不大，但考慮

Q3

末各品牌慣常針對雙十一及

Q4

旺季進(jìn)行備貨，我們判斷庫存結(jié)構(gòu)有

所優(yōu)化。?

運(yùn)動鞋服板塊，安踏/李寧渠道庫銷比可控在

5-6

之間，預(yù)計還需要

1

個季度時間進(jìn)

行調(diào)整，終端折扣預(yù)計隨著庫存恢復(fù)而恢復(fù)；NIKE中華區(qū)渠道庫存目前基本恢復(fù)正

常水平（庫銷比

4

左右）。?

大眾服飾板塊，森馬服飾雙十一控制備貨量，嚴(yán)控庫存風(fēng)險；波司登截至

9

月底庫

存絕對額已有同比下降，后續(xù)重點(diǎn)以銷售新款為主而非庫存去化；海瀾之家當(dāng)下存

貨額同比有所下降，得益于終端去化和運(yùn)營結(jié)構(gòu)改善，存貨結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。?

中高端服飾板塊運(yùn)營穩(wěn)健。地素時尚電商、奧萊、抖音等多渠道協(xié)助庫存去化，加

上終端積極恢復(fù)，庫存情況良好；歌力思

EdHardy品牌回收奧萊店協(xié)助直營正價店

運(yùn)營，利于消化庫存。外生影響短暫同時內(nèi)生優(yōu)化持續(xù)：我們認(rèn)為，本階段渠道庫存累積主要是來自疫情的非

常規(guī)性沖擊，并不具存在持續(xù)性或結(jié)構(gòu)性的渠道問題。當(dāng)前行業(yè)庫存及折扣壓力持續(xù)改

善，主要系終端持續(xù)恢復(fù)+電商及奧萊渠道助力去化+供應(yīng)鏈柔性化調(diào)整共同作用，同時

各品牌適度加深折扣以緩解存貨壓力。?

柔化供應(yīng)鏈：疫情迫使品牌公司加速提升內(nèi)生渠道管控力，柔化供應(yīng)鏈生產(chǎn)、提升

效率、快反占比增加。如波司登疫情下指導(dǎo)加盟商調(diào)低訂貨比例至

30%（原先

40%左右），后續(xù)

70%按照銷售情況滾動下單，以拉式補(bǔ)貨、快速上新、小單快反等模

式及時靈活進(jìn)行補(bǔ)充，自根本處輕化庫存。?

全渠道配置主動去化：電商渠道的消化能力更強(qiáng)，2020Q1-Q3

各品牌商電商渠道占

比較往年均有大幅提升。同時品牌商積極布局奧萊渠道，業(yè)內(nèi)公司基本

10:1

布局奧

萊渠道，進(jìn)一步助力終端庫存消化。?

適度加深折扣：疫情期各品牌適度加深折扣以促進(jìn)銷售，大眾服飾板塊表現(xiàn)尤為明

顯，后續(xù)隨著終端恢復(fù)折扣壓力持續(xù)改善。波司登零售折扣率相對良好，其產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)優(yōu)化次新品占比較多；森馬靈活調(diào)整產(chǎn)品組合定價策略，以改善終端折扣。1.2

長期：趨勢穩(wěn)健，需求分化1.2.1

行業(yè)成熟穩(wěn)定，消費(fèi)信心堅挺紡織服裝行業(yè)發(fā)展相對成熟，整體經(jīng)濟(jì)隨經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)步發(fā)展，我們判斷在國民收入改善的

前期，服裝消費(fèi)意愿有明顯提升的機(jī)會，后續(xù)服裝支出占比相對穩(wěn)定。以美國服裝消費(fèi)

數(shù)據(jù)為例：1）我們判斷

1995-2006

年美國居民消費(fèi)信心較足，美國人均可支配收入（不

變價，下同）以

5.0%左右增速穩(wěn)定增長，服裝消費(fèi)支出占可支配收入比重由

1995

年

2.6%上升至

2006

年

3.0%左右，我們判斷居民收入改善初期，穩(wěn)定的收入增加將帶來

服裝消費(fèi)意愿的明顯提升。2）2007

起收入增速波動不確定性變高，服裝支出占可支配

收入的比重呈下降態(tài)勢并維持在

2.8%左右。我們認(rèn)為服裝作為典型的可選消費(fèi)品，收

入波動的不確定性對于服裝消費(fèi)影響較大。我國消費(fèi)者信心指數(shù)長期走勢堅挺，疫情下恢復(fù)情況良好。長期來看，我國消費(fèi)者信心

走勢堅挺，2016

年以來表現(xiàn)尤為明顯。短期來看，受到疫情的影響，2020

年

1

月起我

國消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)下滑態(tài)勢，但后續(xù)消費(fèi)信心

6

月觸底反彈并很快恢復(fù)，至今仍處

于向上區(qū)間。我們認(rèn)為短期疫情帶來的悲觀預(yù)期并沒有對消費(fèi)信心產(chǎn)生持續(xù)影響，長期

來看向上姿態(tài)明確，國內(nèi)服裝消費(fèi)大環(huán)境良好穩(wěn)定。1.2.2

消費(fèi)需求分化，新生流量、低線城市崛起收入水平提高持續(xù)推動消費(fèi)升級。1）我國居民生活水平大幅提升，2010

年我國生活水

平在寬裕小康及以上（家庭可支配收入在

13.8

萬以上）的城市人口共計

53

萬人，占比

8%，2018

年這一數(shù)字大幅增長，共計

400

萬人占比

49%。2）低線城市潛力明顯，近

年三四線城市層中產(chǎn)階級消費(fèi)者數(shù)量快速增長。據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2010-2018

年三四線城

市中，年可支配收入達(dá)到

14

萬至

30

萬元人民幣的家庭數(shù)量

CAGR達(dá)到

38%（同期一二

線城市

23%），這些較富裕家庭當(dāng)前占到三四線城市人口的

34%以上。3）市場對消費(fèi)

品質(zhì)的要求逐漸提升。如服飾行業(yè)新一代消費(fèi)者的訴求除了質(zhì)量、功能性之外，還包括

時尚性、設(shè)計性等；黃金珠寶市場訴求從含金量向品牌、品質(zhì)、設(shè)計傾斜，精細(xì)化珠寶、

情景風(fēng)格珠寶廣受歡迎。我們判斷隨著國民物質(zhì)生活水平的提高，居民消費(fèi)關(guān)注點(diǎn)逐漸

由性價比向品質(zhì)傾斜，市場對于中高端產(chǎn)品的需求、接受程度也顯著提升，中低線市場

消費(fèi)升級空間較大。新生代流量崛起，低線城市潛力待挖掘。1）隨著代際更替，在消費(fèi)升級中成長起來的

年輕群體正逐漸成為消費(fèi)主流。據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，2020

年中國“90

后”、“00

后”人群占

總?cè)丝诒戎剡_(dá)

24.4%。2）新生代群體消費(fèi)態(tài)度更樂觀，熱愛電商購物，消費(fèi)型信貸滲

透率高，崇尚“悅己型消費(fèi)”、“超前消費(fèi)”，具有相當(dāng)大的消費(fèi)潛力。這一特征在低線城

市年輕人群中表現(xiàn)更加明顯，據(jù)據(jù)麥肯錫調(diào)研數(shù)據(jù)（2018

年），二線及以下城市的年輕

人群占樣本比例

25%，卻為消費(fèi)支出增長貢獻(xiàn)了近

60%。消費(fèi)群體需求表現(xiàn)分化。1）消費(fèi)升級成為整體趨勢方向，低線城市空間廣闊。三四線

城市中產(chǎn)階級的迅速增加及其新生代流量帶來的超強(qiáng)消費(fèi)力，使得低線城市成為潛力相

當(dāng)大的消費(fèi)市場，品牌商渠道下沉成為搶占關(guān)鍵。2）與此同時，中低端及注重性價比

的消費(fèi)需求仍不容忽視，互聯(lián)網(wǎng)為品牌商精準(zhǔn)接洽這部分龐大的市場需求提供了通道，

我們認(rèn)為電商、新零售將成為精準(zhǔn)有效觸達(dá)這些消費(fèi)者的重要途徑。同時，對于大眾服

飾品牌而言，借助數(shù)字化等手段培養(yǎng)品牌力、品牌美譽(yù)度、獲取用戶群體的認(rèn)可或成契

機(jī)。1.2.3

民族品牌迎來新機(jī)遇國貨崛起，高端消費(fèi)意愿自海外回流。1）原先消費(fèi)者對于頭部品牌的國際青睞性明顯，

服裝、化妝品市場高端品牌多以國際高端品牌為主，如運(yùn)動鞋服板塊中，NIKE、ADIDAS作為國際一線品牌占據(jù)上游龍頭位置，安踏品牌、李寧品牌等國產(chǎn)品牌處于競爭壓力相

對較大的中游區(qū)域。2）隨著國貨品牌自身品質(zhì)提升+中國經(jīng)濟(jì)崛起帶來的民族自信，消

費(fèi)群體對國民品牌的青睞程度變高，原分布于海外高端品牌的消費(fèi)力回流至本土，疊加

消費(fèi)升級帶來的消費(fèi)驅(qū)動力，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)品牌迎來上升機(jī)遇。本土消費(fèi)市場當(dāng)前持續(xù)釋放利好國民品牌信號。市場上新國貨、國潮等概念持續(xù)高熱度

不減，關(guān)鍵詞“新國貨”的百度搜索指數(shù)

2017

年以來持續(xù)震蕩上行。消費(fèi)群體對國民

品牌的消費(fèi)意愿變高，據(jù)艾媒咨詢調(diào)查數(shù)據(jù)，近

40%網(wǎng)民表示“所有品類都樂意優(yōu)先購

買新國牌”，另外近

40%網(wǎng)民表示“在大部分品類上愿意購買新國牌”。1）消費(fèi)群體層

面來看，年輕消費(fèi)群體成為國牌的重要支持者，據(jù)新華網(wǎng)聯(lián)合小紅書發(fā)布的《Z世代生

活方式新知》，2019

年下半年

95

后在小紅書上對于國貨的發(fā)布量和搜索量分別環(huán)比上半

年增長了

22.3%/23.2%。2）品類層面來看，服裝消費(fèi)是國潮風(fēng)氣的主要載體之一，當(dāng)

下服飾品牌跨界聯(lián)名興起、“國潮”成為新熱詞，品牌商推出的民族屬性較強(qiáng)的

IP聯(lián)名

款、中國文化元素設(shè)計款，普遍市場反響積極熱烈。2.

核心競爭要素：產(chǎn)品為生命力，渠道注重內(nèi)功修煉在當(dāng)前的時尚消費(fèi)的商業(yè)業(yè)態(tài)中，我們認(rèn)為產(chǎn)品和渠道是兩大核心競爭要素。1）我們

認(rèn)為好的產(chǎn)品是消費(fèi)者永恒的追求，也是產(chǎn)業(yè)鏈良好運(yùn)轉(zhuǎn)的開端。品牌口碑的建立、渠

道的拓展都是建立在不斷創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品身上。2）品牌營銷和渠道端的拓展和精細(xì)化運(yùn)

營是幫助產(chǎn)品順利實現(xiàn)價值的通道。3）供應(yīng)鏈?zhǔn)翘峁﹥?yōu)質(zhì)產(chǎn)品的重要紐帶。2.1

產(chǎn)品：國潮、IP興盛，長期品質(zhì)、創(chuàng)新為王2.1.1

短期變化：國潮產(chǎn)品、功能性產(chǎn)品、IP產(chǎn)品興盛在傳統(tǒng)強(qiáng)勢品牌的背書下，新品迭代帶動銷售，我們認(rèn)為產(chǎn)品的設(shè)計創(chuàng)新能力成為品牌

商的重要競爭要素之一。當(dāng)前終端市場出現(xiàn)了對潮流產(chǎn)品例如國潮產(chǎn)品的追捧，，IP聯(lián)

名款產(chǎn)品、功能性、概念性產(chǎn)品涌現(xiàn)，消費(fèi)者也愿意為這些產(chǎn)品支付溢價。?

1）眾多品牌陸續(xù)推出

IP聯(lián)名系列產(chǎn)品，IP聯(lián)名產(chǎn)品旨在豐富原有品牌產(chǎn)品系列，

同時給消費(fèi)者帶來跨界的新鮮感，增加消費(fèi)。而

IP系列產(chǎn)品能夠給聯(lián)名品牌進(jìn)行引

流宣傳，起到引流作用。IP聯(lián)名產(chǎn)品的熱銷背后也需要品牌對產(chǎn)品設(shè)計的創(chuàng)新迭代，

同時也需要產(chǎn)品本身品牌力的背書。2020

年地素時尚旗下

dzzit小黃鴨系列、安踏

x花木蘭、FILAxWilson、波司登

X高緹耶等聯(lián)名系列熱銷。?

2）功能性、概念性產(chǎn)品等到消費(fèi)者認(rèn)可。2020

年，除了專業(yè)的運(yùn)動品牌以外，部

分大眾服飾、運(yùn)動時尚品牌推出了具備功能性的產(chǎn)品線，同樣得到消費(fèi)者認(rèn)可。FILA品牌旗下專業(yè)運(yùn)動線、比音勒芬推出的保暖性產(chǎn)品、海瀾之家的全能夾克系列可以

一衣多穿、便攜性強(qiáng)、充電發(fā)熱，售罄率高于平均水平。?

3）2019-2020

年國潮系列產(chǎn)品在民族自信心提升過程中也受到年輕消費(fèi)群體的喜

愛，從目前的發(fā)展趨勢上來看，我們認(rèn)為短期到中期維度，仍然可以持續(xù)。李寧品

牌旗下的中國李寧系列產(chǎn)品、安踏品牌推出的故宮聯(lián)名系列、比音勒芬旗下的故宮

和敦煌等聯(lián)名系列，將中國傳統(tǒng)文化和時尚潮流結(jié)合在一起，推出產(chǎn)品受到年輕消

費(fèi)群體喜愛。根據(jù)我們跟蹤，中國李寧門店店效平均水平為

60-80

萬/月，高于李寧大貨，同時潮流產(chǎn)品單價也相對較高。2.1.2

長期趨勢：品質(zhì)、創(chuàng)新為王，品牌營銷錦上添花從當(dāng)前，到未來，時尚消費(fèi)產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)品層面最重要的特征在于需求變化多、產(chǎn)品更迭速

度快，這對品牌公司的產(chǎn)品設(shè)計提出了更高的要求，一方面要滿足消費(fèi)者對于設(shè)計的新

鮮感追求，另一方面對于產(chǎn)品品質(zhì)的追求是永恒的。我們在前文討論消費(fèi)者對于產(chǎn)品的

追求提到部分消費(fèi)者追求中高端高品質(zhì)產(chǎn)品同時對高性價比產(chǎn)品也有所追求。我們認(rèn)為

對于好品質(zhì)的產(chǎn)品的追求是長期發(fā)展的趨勢，同時隨著民族自信心的增長，年輕的消費(fèi)

群體對于國民品牌的認(rèn)可度會逐步提升。而在這個過程中，產(chǎn)品的迭代和品質(zhì)提升是支

撐品牌競爭力的核心要素之一。?

產(chǎn)品端的創(chuàng)新能夠獲取消費(fèi)者支付的溢價，最終體現(xiàn)在報表層面主要是收入增長和

毛利率的提升。我們認(rèn)為好的產(chǎn)品包括滿足消費(fèi)者時尚需求的設(shè)計，以及舒適的裁

剪、版型和面料（包括功能性面料）等?；仡欉^去各個品牌的發(fā)展，我們可以看到

在產(chǎn)品端進(jìn)行不斷改善的品牌競爭力是有明顯提升的，相應(yīng)的產(chǎn)品單價、毛利率都

會有提升。過去幾年的時間里，波司登品牌聚焦主航道，進(jìn)行主品牌的設(shè)計升級，

陸續(xù)推出極寒系列、城市戶外系列等產(chǎn)品，主品銷售得到復(fù)蘇式增長的同時

1800

元以上產(chǎn)品銷售占比從過去的

10%提升到

30%，羽絨服業(yè)務(wù)的毛利率在過去

2-3

年間

有了明顯提升。運(yùn)動品牌方面，李寧、安踏品牌在研發(fā)投入不斷增加，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的

功能性，如李寧推出?系列、安踏推出氫系列跑鞋，服飾類的功能性也有所提升的

同時毛利率也在持續(xù)增長。?

產(chǎn)品端的設(shè)計創(chuàng)新和品質(zhì)提升是品牌持續(xù)成長的源動力。長遠(yuǎn)發(fā)展來看，重視產(chǎn)品

設(shè)計品質(zhì)的品牌會有持續(xù)的增長動力，對比國際運(yùn)動品牌龍頭耐克和阿迪，我們可

以看到從收入表現(xiàn)和終端折扣表現(xiàn)上，耐克表現(xiàn)更勝一籌。其中重要的原因在于耐

克持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，新品拉動銷售帶動終端運(yùn)轉(zhuǎn)。2017

年開始，NIKE公開實施

ConsumerDirectOffense戰(zhàn)略，NIKE又稱之為三雙戰(zhàn)略（TripleDoubleStrategy），

其中提出雙倍創(chuàng)新（doubleInnovation）——加快研發(fā)節(jié)奏以及雙倍速度（doubleSpeed）：將產(chǎn)品推出周期縮短一半。為了實現(xiàn)這一目的，NIKE推出快車道計劃

（ExpressLane），根據(jù)消費(fèi)者的需求快速生產(chǎn)、更新和交付產(chǎn)品。在研發(fā)層面，將

NIKEAir、Lunar、Zoom、Free、Flywire、Dri-Fit、Flyknit、Flyweave、ZoomX、

React、

AdaptiveandNIKE+技術(shù)貫穿于跑步、NIKE籃球、Jordan、足球、培訓(xùn)

和運(yùn)動服裝等類別。我們認(rèn)為對國潮產(chǎn)品的追求，從表面上看是短期的潮流變化，但是背后代表的是消

費(fèi)者民族自信心的提升，對民族文化和民族品牌的認(rèn)可，而認(rèn)可源于設(shè)計、源于品

質(zhì)。國潮產(chǎn)品滿足的是當(dāng)下的消費(fèi)需求，但是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的品牌商設(shè)計能力的提升也

足以支撐未來長久的發(fā)展。中高端國產(chǎn)品牌中，地素時尚終端表現(xiàn)在疫情期間依然

相對穩(wěn)定，其產(chǎn)品獨(dú)特設(shè)計能夠持續(xù)吸引

VIP顧客的同時引入新客流，主品牌在獨(dú)

特的設(shè)計和細(xì)膩的質(zhì)感間尋求平衡，為當(dāng)代新女性提供豐富的著裝選擇，風(fēng)格延續(xù)

中也開發(fā)設(shè)計不同系列產(chǎn)品。2.2

渠道：優(yōu)化調(diào)整奠定未來發(fā)展基石2.2.1

短期變化：線下渠道調(diào)整，線上渠道成為關(guān)鍵的增長引擎?

疫情加速線下門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)程，強(qiáng)勢品牌能夠以低成本獲取優(yōu)質(zhì)門店，2021

年

有望貢獻(xiàn)增長。線下渠道策略方面，疫情之前行業(yè)普遍以門店結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，關(guān)閉

低效小店、新開優(yōu)質(zhì)大店；疫情沖擊線下終端，各公司趁勢加快調(diào)整節(jié)奏，2020H1

門店數(shù)量基本處于凈減少狀態(tài)。安踏主品牌凈關(guān)店

319

家，歌力思凈關(guān)店

45

家，

太平鳥凈關(guān)店

196

家，主要系公司進(jìn)一步提升店鋪質(zhì)量加速低效門店關(guān)閉節(jié)奏所致。

根據(jù)我們跟蹤發(fā)現(xiàn)，具備競爭力品牌預(yù)計在

2020-2021H1

能夠以低成本獲取優(yōu)質(zhì)區(qū)

位門店，而

2020

年調(diào)整獲取的門店能夠在

2021

年貢獻(xiàn)增長。?

2020H1

疫情沖擊線下終端消費(fèi)，原有流量涌入線上，電商一躍成為拉動增長的關(guān)

鍵，H2

表現(xiàn)更加亮眼。運(yùn)動品牌安踏集團(tuán)/李寧電商

H1

分別實現(xiàn)

50%左右/20%+

增長，大眾品牌森馬服飾/太平鳥/海瀾之家在

2020

年

Q1-Q3

線下受到影響的情況

下，電商仍然取得不錯的增長；中高端品牌地素時尚、比音勒芬電商業(yè)務(wù)占比明顯

提升，地素時尚電商占比超過

15%。黃金珠寶尤其是周大生品牌在直播電商的帶動

下，電商業(yè)務(wù)實現(xiàn)高速增長。2.2.2

長期趨勢：線下渠道精細(xì)化管理，DTC成為重要趨勢我們認(rèn)為隨著市場進(jìn)入相對飽和狀態(tài)，品牌服飾行業(yè)逐步走出了“跑馬圈地”的發(fā)展階

段，而進(jìn)入了修煉內(nèi)功的階段。具體表現(xiàn)為：1）線下渠道方面，不再完全追逐渠道絕

對數(shù)量上的增長，而更加重視渠道位置的布局、業(yè)態(tài)的選擇，DTC成為重要的運(yùn)行趨勢；

2）線上業(yè)務(wù)不僅局限于傳統(tǒng)電商平臺，也不僅僅是用低價政策去吸引消費(fèi)群體。而是采

用多元化的方式去發(fā)展電商業(yè)務(wù)；3）線上線下融合成為大趨勢。我們認(rèn)為：在渠道運(yùn)

營轉(zhuǎn)型的過程中，跟隨流量轉(zhuǎn)移進(jìn)行渠道運(yùn)營改革的優(yōu)質(zhì)公司，競爭力更為明顯。1、線下渠道運(yùn)營質(zhì)量的提升優(yōu)先于渠道絕對數(shù)量的增長。在經(jīng)歷了早期的渠道快速擴(kuò)

張的發(fā)展階段而進(jìn)入了提升運(yùn)營質(zhì)量的階段，而直營渠道占比適當(dāng)?shù)奶嵘?、終端精細(xì)化

管理成為品牌商修煉內(nèi)功重要手段。渠道數(shù)量和業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)方面，品牌服飾進(jìn)入門店優(yōu)化調(diào)整階段，對大店盈利水平要求逐步

提升，而黃金珠寶行業(yè)仍然處于渠道擴(kuò)張階段。?

服飾品牌門店絕對數(shù)量增長放緩，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，旗艦店盈利水平上升。從

2017-2020

年，不論是大眾品牌如森馬、海瀾之家，還是中高端服飾、運(yùn)動鞋服，

渠道數(shù)量處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。但是在渠道結(jié)構(gòu)上有了明顯的優(yōu)化，購物中心數(shù)量

的增長（源于購物中心集商業(yè)娛樂一體，人流量上升明顯），此外門店單店面積持續(xù)

增加，不少品牌商開設(shè)大店、旗艦店、品牌集合店。2016

年起街鋪流量下跌，安踏

集團(tuán)開啟渠道變革，經(jīng)過

2017-2019

三年，非街鋪門店的占比從

10%+提升到

30%+，

期間關(guān)閉

1000

多家低效的店鋪，變成商場、購物中心和奧特萊斯店。更為重要的

是，在過去，核心商圈由于租金等費(fèi)用較高，旗艦店更多的是承擔(dān)品牌形象宣傳的

作用，但是當(dāng)下優(yōu)質(zhì)公司也提出了對大店的盈利要求。黃金珠寶行業(yè)仍然處于渠道下沉階段，優(yōu)勢品牌下沉更為順利。2020Q1

老鳳祥和

周大生均處于凈關(guān)店狀態(tài)，Q2

隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，原有的開店計劃提到日

程，新的開店機(jī)會也陸續(xù)釋放，Q3

開店步伐進(jìn)一步加快。2020

年老鳳祥前三季度

凈增門店

231

家（直營+2，加盟+229），單

Q3

凈增門店

133

家（直營+3，加盟

+130），周大生前三季度凈增門店

9

家（直營-26，加盟+35），單

Q3

凈增門店

15

家（直營-5，加盟+20）。在渠道運(yùn)營層面，精細(xì)化的管理成為市場競爭中的重要競爭要素。渠道精細(xì)化管理包括：

1）門店形象的升級以及產(chǎn)品搭配的豐富性；2）直營門店成為公司拉近與消費(fèi)者距離的

通道；3）積極的消費(fèi)者、會員管理，消費(fèi)者流量的維護(hù)是基于門店信息化、數(shù)字化工具

的使用。?

門店形象上，過去門店“千店千面”，不利于品牌形象的塑造。根據(jù)城市層級劃分

不同層級門店并進(jìn)行裝修陳列有利消費(fèi)者對品牌形象形成良好認(rèn)知。安踏品牌門店

在一二線城市已經(jīng)更新到“10

代店”，波司登、海瀾之家等大眾品牌門店也在過往

進(jìn)行了大幅度的調(diào)整，對品牌的重塑帶來作用。?

門店管理模式：DTC成為重要趨勢。各個品牌商在一二線城市布局直營門店，一方面一二線城市購物中心門店開設(shè)成本較高，直營模式下更容易推廣一線城市門店。

除此之外，直營門店由于能夠直接掌握消費(fèi)者相關(guān)數(shù)據(jù)，因此成為各個品牌直接接

觸消費(fèi)者的重要渠道之一。根據(jù)跟蹤，森馬服飾、太平鳥、李寧線下門店直營比例

占比超過

30%，安踏集團(tuán)旗下中高端品牌均采用

DTC模式，此前加盟模式為主的

安踏主品牌在

2020

年

H2

開始進(jìn)行門店轉(zhuǎn)直營運(yùn)營，計劃于

11

地區(qū)進(jìn)行直營+加

盟混合運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型，涉及門店約

3500

家（占比

35%），其中約

60%（約

2100

家，原為分銷商直營）將轉(zhuǎn)為集團(tuán)直營，40%（約

1400

家，原為分銷商授權(quán)加盟

商運(yùn)營）繼續(xù)由加盟商按公司標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營。?

門店的精細(xì)化管理還包括對消費(fèi)者和會員的管理，而這基于對于消費(fèi)者畫像、消費(fèi)

者行為數(shù)據(jù)的大數(shù)據(jù)分析，這對于產(chǎn)品投放的精準(zhǔn)度和庫存管理有明顯益處。過去

大眾品牌包括太平鳥、海瀾之家在經(jīng)銷商中推行數(shù)字化信息系統(tǒng)，因此能夠掌握到

終端的庫存及銷售信息，運(yùn)動品牌也是如此，以滔搏為例，公司擁有

8000

家遍布

全國的直營門店，掌握了詳盡的消費(fèi)者行為數(shù)據(jù)，進(jìn)而指導(dǎo)前端的精準(zhǔn)訂貨，同時

零售折扣和庫存周轉(zhuǎn)表現(xiàn)都優(yōu)于同業(yè)。中高端服飾始終重視會員體系建設(shè)，采取多

種營銷策略維護(hù)

VIP客戶關(guān)系，增強(qiáng)會員黏性。在店員管理方面，以地素時尚為例

定期對終端門店店員進(jìn)行培訓(xùn)，幫助其更好的了解會員需求。2、消費(fèi)零售中電商渠道、重要性增加，同時呈現(xiàn)多元化趨勢。隨著近年“互聯(lián)網(wǎng)+”不斷深化，我國網(wǎng)絡(luò)零售市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，行業(yè)終端零售中電

商渠道占比提升。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020

年

10

月整體零售中電商渠道零售額占整體零

售額比例（累計占比）為

24.2%，其中服裝鞋類占比超過

30%。

線下消費(fèi)受到疫情抑

制，線上渠道成為關(guān)鍵的增長引擎。2020H1

疫情沖擊線下終端消費(fèi)，原有流量涌入線

上，電商一躍成為拉動增長的關(guān)鍵。電商業(yè)務(wù)多元化成為趨勢，品牌力強(qiáng)勢在直播中優(yōu)勢更為明顯。當(dāng)前的電商業(yè)務(wù)不再局

限于淘寶天貓等傳統(tǒng)電商平臺，在微商城、抖音、小紅書等社交電商平臺上，流量大幅

增長，因此也成為了各個品牌商布局的重要渠道。直播帶貨為銷售和營銷帶來雙重機(jī)遇，公司逐步將網(wǎng)紅直播與品牌自播相結(jié)合。直播帶

貨聚焦的產(chǎn)品大多具有低單價、高毛利、高頻次、標(biāo)品等特征，產(chǎn)品屬性決定了服飾、

化妝品、珠寶行業(yè)盡享直播紅利。黃金珠寶電商直播聚焦低客單價、高頻次、高毛利、

裝飾性強(qiáng)的時尚珠寶，線上流量聯(lián)動線下贏得亮眼業(yè)績。周大生線上超前布局贏得先發(fā)

優(yōu)勢，搶占黃金珠寶電商直播市場，6

月攜手辛巴開設(shè)“辛選珠寶節(jié)”專場，直播帶貨

銷售額突破

4.8

億（含預(yù)售），打破行業(yè)單場直播帶貨記錄。在品牌自播方面，和網(wǎng)紅直

播不同的是，自播對于產(chǎn)品的講解和試穿方面更有時間優(yōu)勢，和消費(fèi)者的互動更具備針

對性，對品牌本身的宣傳作用大于引流作用。3、線上線下的融合，離店銷售為線下業(yè)務(wù)打造新的增長點(diǎn)，更加注重消費(fèi)者體驗，也

對品牌商的運(yùn)營能力提出了更高的要求。?

疫情前后，多數(shù)品牌開始開展線下門店向“云”遷徙，原有客戶維護(hù)成為引流關(guān)鍵。

公司普遍加速智能化轉(zhuǎn)型，通過搭建云店打通線上線下，采用云客服、云商城高效

獲客運(yùn)營、實現(xiàn)門店互聯(lián)。大眾品牌中森馬服飾、太平鳥等，中高端服飾地素時尚、

運(yùn)動零售商滔搏都積極推進(jìn)云店。云店對于品牌商而言，并不是傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)，而

是線下門店的延伸，是消費(fèi)場景的拓展，滿足消費(fèi)者的需求，因此云店形式的出現(xiàn)

要求品牌商重視原有

VIP的維護(hù)和轉(zhuǎn)化，有效將線下流量引流至線上。根據(jù)我們了

解，滔搏旗下?lián)碛性频辏ㄐ〕绦颍┑拈T店，離店銷售占比在

10%-15%左右，而在

這樣的占比情況下，線下整體流水并沒有受到負(fù)面影響。?

線上、線下渠道正在加速融合，這在數(shù)量、速度、品控等方面對供應(yīng)鏈提出更高要

求。周大生聯(lián)手辛巴專場直播帶來銷量逾

200

萬件，產(chǎn)品周期縮短至

30-40

天的同

時品質(zhì)要求嚴(yán)格，公司憑借著強(qiáng)大的供應(yīng)鏈順利實現(xiàn)交付。2.3

供應(yīng)鏈管理：打通數(shù)據(jù)傳達(dá)，打造柔性供應(yīng)鏈短期變化：2020

年對服裝公司供應(yīng)鏈帶來了較大的挑戰(zhàn)，在疫情影響下，終端銷售情況

具備不確定性，供應(yīng)鏈需要隨時根據(jù)銷售端變化進(jìn)行調(diào)整。具體到訂單層面，需要應(yīng)對

品牌商的訂單調(diào)整，以及訂單的規(guī)模，頻率方面的變化。長期趨勢：在供應(yīng)商層面，不可否認(rèn)的是在品牌服飾產(chǎn)業(yè)鏈中，品牌商占據(jù)了更加強(qiáng)勢

的地位，因此隨著終端產(chǎn)品需求的變化對于供應(yīng)商的要求是在提升的。根據(jù)我們觀察，

多數(shù)品牌商都在對自己的供應(yīng)鏈進(jìn)行整合，耐克、阿迪等國際品牌供應(yīng)商數(shù)量過去幾年

中持續(xù)減少，落后的供應(yīng)商逐步被淘汰。為了迎合時尚消費(fèi)的多樣變化，打造柔性供應(yīng)鏈成為品牌商在市場中提升競爭力的重要

手段。柔性供應(yīng)鏈也從最初的由終端數(shù)據(jù)反饋到產(chǎn)品設(shè)計端，轉(zhuǎn)化為設(shè)計生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)

均以消費(fèi)者為中心。以太平鳥為例，公司利用數(shù)據(jù)驅(qū)動商品開發(fā)的整個流程，積極探索

應(yīng)用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段洞察消費(fèi)者需求，更加精確識別流行趨勢。商品開發(fā)

以消費(fèi)者需求為核心，以市場趨勢、消費(fèi)者洞察、銷售數(shù)據(jù)等為指引，數(shù)字賦能提高商

品開發(fā)精準(zhǔn)度，提供最符合當(dāng)下消費(fèi)者需求的商品，不斷滿足消費(fèi)者對時尚的需求。?

柔性供應(yīng)鏈長期來看包括兩個方面：1）對爆款產(chǎn)品進(jìn)行及時補(bǔ)貨；2）根據(jù)終端銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在短期設(shè)計生產(chǎn)，進(jìn)行新款補(bǔ)充。對于不同品類品牌，對快反的

要求有所差異，我們認(rèn)為快反供應(yīng)鏈主要應(yīng)用于大眾品牌。中高端品牌及運(yùn)動品牌

的生產(chǎn)工藝的復(fù)雜性和專業(yè)性質(zhì)使得品類的快反有一定的難度，而大眾品牌跟隨消

費(fèi)者需求趨勢發(fā)展，更加需要快反供應(yīng)鏈的支持。柔性供應(yīng)鏈幫助公司的產(chǎn)品能夠

適應(yīng)市場需要，進(jìn)而實現(xiàn)較好的零售折扣。?

為了配合柔性供應(yīng)鏈，各個品牌商的訂貨會在訂貨頻次和時間安排上更加細(xì)致，根

據(jù)我們觀察發(fā)現(xiàn)各個品牌商目前訂貨會每年數(shù)量上有所增加，而首次下單的比例有

所下降，后續(xù)產(chǎn)品依賴翻單。目前波司登品牌經(jīng)銷商首單比例已經(jīng)下降到

30%左右，

森馬服飾也在華東地區(qū)進(jìn)行門店試點(diǎn)，首鋪貨品比例為

35%。柔性供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)在于數(shù)據(jù)在全產(chǎn)業(yè)鏈的打通，能夠?qū)⒔K端消費(fèi)數(shù)據(jù)及時反饋到設(shè)計部

門和生產(chǎn)部門。3.

板塊行情回顧2020

年上半年疫情沖擊較大，紡織服飾板塊總體趨勢呈下跌態(tài)勢，下半年起隨終端復(fù)蘇，

板塊走勢開始回升。截至

2020

年

12

月

9

日品牌服飾板塊和紡織制造板塊分別累計上漲

2.19%/1.95%，跑輸滬深

300

指數(shù)（20.65%）。從基本面看，疫情之下各細(xì)分行業(yè)、各品牌表現(xiàn)出現(xiàn)分化，化妝品>珠寶>品牌服飾>加

工制造。品牌服飾板塊，太平鳥（125.7%）、朗姿股份（83.6%）、探路者（67.7%）1

月來市場表現(xiàn)較好?？v覽服裝與珠寶板塊三年以來的估值，當(dāng)下正處于歷史中高位附近，我們判斷疫情對

2020

期間業(yè)績水平帶來較大負(fù)面影響，PE（TTM）當(dāng)下及未來一小段時間數(shù)值異常偏

高在情理之中，并不意味著當(dāng)下處于估值水平過高。當(dāng)下終端恢復(fù)加速，隨著運(yùn)營及業(yè)

績表現(xiàn)逐漸回歸正常，我們判斷各板塊市盈率也將恢復(fù)至正常狀態(tài)。當(dāng)前運(yùn)動鞋服板塊

當(dāng)前估值

25.1

倍，過往

3

年平均值為

21.9

倍，目前處于歷史中高位；中高端服飾板塊

當(dāng)前估值

18.4

倍，過往

3

年平均值為

17.7

倍，目前處于歷史中樞附近；大眾服飾板塊

當(dāng)前估值

25.0

倍，過往

3

年平均值為

17

倍，目前處于歷史中高位；黃金珠寶板塊當(dāng)前

估值

25.1

倍，過往

3

年平均值為

18.8

倍，目前處于歷史中高位。4.

分板塊：運(yùn)動鞋服景氣高，大眾服飾改善明顯（略）4.1

運(yùn)動鞋服：板塊內(nèi)具備成長性的優(yōu)質(zhì)賽道運(yùn)動服飾

2020

年

H1

受到疫情沖擊，收入/業(yè)績下滑，基本面受到影響的過程中個股股

價出現(xiàn)大幅回調(diào)。但隨著疫情的緩和以及消費(fèi)群體對于健康生活的重視，

Q2/Q3

流水

逐季改善，且

Q4

有明顯加速增長的趨勢。終端銷售迅速回暖、市場預(yù)期產(chǎn)生變化過程

中股價快速反彈，申洲國際、安踏體育、李寧等標(biāo)的均創(chuàng)下新高。在當(dāng)下時點(diǎn)，我們?nèi)绾慰创\(yùn)動鞋服板塊基本未來的走勢？我們認(rèn)為運(yùn)動板塊：中短期

快速增長確定性大，1）終端客流恢復(fù)疊加秋冬新品上市帶來

2020

年

Q4

到

2021

年收

入端增速能夠快速上行；2）渠道庫存消化迅速為

2021

年的增長奠定良好基礎(chǔ)；3）2021

年-2022

年隨著奧運(yùn)會和冬奧會的舉辦，各運(yùn)動品牌推出營銷計劃有望拉動銷售增長。

長期來看，全產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度能夠持續(xù)。1）目前較低的運(yùn)動鞋服的滲透率使得行業(yè)具

備長期增長潛力；2）細(xì)分領(lǐng)域運(yùn)動興起，同時終端消費(fèi)者消費(fèi)升級過程中對于不同運(yùn)動

場景對應(yīng)產(chǎn)品的需求使得行業(yè)存在長期興盛的可能性；3）全產(chǎn)業(yè)鏈，從制造商、品牌商

再到終端零售商龍頭都享受行業(yè)成長的紅利，行業(yè)有強(qiáng)烈馬太效應(yīng)。1、短期趨勢：Q3

運(yùn)動品牌流水全線加速恢復(fù)，Q4

延續(xù)恢復(fù)趨勢，線下逐步出現(xiàn)轉(zhuǎn)正，

線上表現(xiàn)亮眼，我們認(rèn)為這個趨勢延續(xù)到

2021

年的概率大。?

單

2020

年

Q3，各品牌流水表現(xiàn)趨勢向上。安踏/李寧/特步品牌流水轉(zhuǎn)正實現(xiàn)單位

數(shù)增長，F(xiàn)ILA/迪桑特流水分別同增

20%+/90%+；分渠道來看，電商渠道業(yè)務(wù)成

為重要增長點(diǎn)，單

Q3

安踏/李寧/FILA品牌電商表現(xiàn)亮眼，分別同增

50%+/40%+/

近

90%。根據(jù)我們跟蹤判斷，滔搏終端流水也保持雙位數(shù)增長，電商業(yè)務(wù)比例提升。?

庫存方面，Q3

渠道庫存數(shù)量基本和

Q2

一致，考慮

Q3

各品牌針對雙十一進(jìn)行備貨，

渠道壓力不大。行業(yè)渠道庫存處于去化過程中，目前安踏品牌/FILA品牌庫銷比分

別在

6/7-8，李寧終端渠道庫存絕對額相比同期也略有上升。但是我們認(rèn)為當(dāng)前處

于秋冬銷售旺季，公司需進(jìn)行備貨應(yīng)對。同時，從產(chǎn)品售罄率來說，新品售罄率環(huán)

比有明顯提升，李寧

3

個月內(nèi)新品售罄率已經(jīng)與同期持平。2、對于

Q4

及

2021

年判斷：我們認(rèn)為在秋冬銷售旺季、雙十一銷售活動拉動下，運(yùn)

動公司

Q4

能夠保持良好的增長，同時

2021-2022

年體育大年的拉動下流水快速增長

確定性高。10

月-11

月各個品牌在

Q3

基礎(chǔ)上出現(xiàn)明顯提速，電商表現(xiàn)亮眼。根據(jù)我們

跟蹤判斷安踏/李寧線下均出現(xiàn)雙位數(shù)增長，今年雙十一期間安踏集團(tuán)電商/特步集團(tuán)電

商/李寧天貓旗艦店流水達(dá)到

28.4/5/7.7

億元，較上年增長

53%/40%/42%。3、長期來看，運(yùn)動鞋服全產(chǎn)業(yè)鏈所處的（包括制造商、品牌商和零售商）依然是紡織

服裝板塊內(nèi)具備成長性且市場集中度較高的優(yōu)質(zhì)賽道，推薦全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭標(biāo)的。1）長期來看，我們國家目前已經(jīng)成為世界第二大運(yùn)動鞋服零售市場（僅次于美國），也

是增長最快的主要市場，未來景氣度的持續(xù)來自于在滲透率和價格的提升。目前消費(fèi)者

對于運(yùn)動鞋服的消費(fèi)處于升級的過程當(dāng)中，且我國廣闊的消費(fèi)市場不同消費(fèi)者所處層級

不同，能夠不斷的帶來新的增長動力。我們認(rèn)為對于運(yùn)動鞋服的消費(fèi)升級體現(xiàn)在兩個方

面：一方面來自于參與運(yùn)動的人數(shù)比例增加的過程中，消費(fèi)群體從“不穿運(yùn)動鞋服運(yùn)動”

到“穿運(yùn)動鞋服去運(yùn)動”。另一方面來自于，消費(fèi)群體從“穿運(yùn)動鞋服去運(yùn)動”到“不

同運(yùn)動場景下穿不同類型的運(yùn)動鞋服”，表現(xiàn)為與運(yùn)動鞋服銷售的量價增長。Frost&

Sullivan的預(yù)測數(shù)據(jù)來看從

2014

年到

2023

年，運(yùn)動鞋服的售價及零售量

CAGR維持中

個位數(shù)增長。?

從“不穿運(yùn)動鞋服運(yùn)動”到“穿運(yùn)動鞋服去運(yùn)動”：2018

年，運(yùn)動鞋服的人均年消

費(fèi)額占各類鞋服的人均年消費(fèi)額的百分比來看，英國

27.7%，美國

31.8%，日本

24.3%，韓國

25.7%，德國

27.2%，中國

12.5%的滲透率具備提升空間。我們認(rèn)為

在國民收入提升以及參與運(yùn)動人數(shù)比例增加的過程中，消費(fèi)群體更加愿意在運(yùn)動鞋

服上進(jìn)行消費(fèi)。根據(jù)滔搏招股書中引用

Frost&

Sullivan的預(yù)測數(shù)據(jù)來看，我國人均

運(yùn)動鞋服支出從

2014

年

106.3

元/人增長至

2018

年

168.7

元/人，CAGR為

12.2%，

預(yù)計到

2023

年將達(dá)到

274.1

元/人，CAGR保持

10.2%的速度。?

從“穿運(yùn)動鞋服去運(yùn)動”到“不同運(yùn)動場景下穿不同類型的運(yùn)動鞋服”：我國健身、

馬拉松和瑜伽細(xì)分行業(yè)正處快速發(fā)展階段，而冰雪運(yùn)動則受

2022

年冬奧會催化，

進(jìn)入了快速發(fā)展階段。我們認(rèn)為未來細(xì)分運(yùn)動行業(yè)興起是確定性趨勢，而消費(fèi)者在

不同的運(yùn)動場景下會選擇細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)的產(chǎn)品。這意味著：細(xì)分領(lǐng)域運(yùn)動的崛起帶

來了細(xì)分領(lǐng)域品牌的崛起，而對于公司來說也存在著更多的潛在競爭對手的挑戰(zhàn)。冰雪運(yùn)動：2022

年北京冬奧會是我國舉辦的首屆冬奧會，而

2018

年我國滑雪人

次僅

1970

萬人次，占全國人口數(shù)不足

1%，成長潛力大。相比之下，美國于

1960

年和

1980

年舉辦兩次冬奧會，期間

20

年迎來了滑雪產(chǎn)業(yè)黃金發(fā)展

20

年，滑雪人

次由

1960/61

年雪季的

170

萬飆漲至

1978/79

年雪季的

5020

萬。近年來我國冰雪

運(yùn)動逐步滲透，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019

年，我國國內(nèi)滑雪場新增

28

家，

總數(shù)達(dá)到

770

家，增幅

3.77%，全年國內(nèi)滑雪者約為

1305

萬人。我們認(rèn)為伴隨著

冰雪運(yùn)動的發(fā)展，相關(guān)運(yùn)動品牌也會迎來自身的發(fā)展機(jī)會。安踏集團(tuán)旗下迪桑特品

牌，在

2019

年實現(xiàn)流水

10

億左右，并于

2019

年實現(xiàn)盈利，今年迪桑特品牌在門

店數(shù)量沒有大幅增長的情況下，H1

實現(xiàn)流水

30%左右增長，單

Q3

流水增速超過

90%，我們預(yù)計未來迪桑特品牌門店數(shù)量有望拓展到

500

家，實現(xiàn)超過

50

億流水。瑜伽等女性運(yùn)動的興盛的過程當(dāng)中催生了眾多小眾品牌的成長，我國瑜伽運(yùn)動仍然

處于普及階段。在瑜伽運(yùn)動在北美興起的過程中，lululemon的收入規(guī)模體量迎來快

速成長，而公司也成為全球第三大市值的運(yùn)動鞋服公司。2016

財年末到

2019

財年

末，lululemon在中國（不含香港）/歐洲的直營門店數(shù)量從

3/11

家迅速擴(kuò)張到

32/29

家，中國也成為其未來發(fā)展的重要市場之一。2）全產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)明顯，優(yōu)質(zhì)制造商、品牌商和零售商表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。?

品牌商：關(guān)注集團(tuán)化運(yùn)營龍頭公司及品牌力具備長期增長潛力的品牌公司，核心推

薦安踏體育、李寧。我們認(rèn)為在當(dāng)下的消費(fèi)市場，國際龍頭占據(jù)中高端專業(yè)市場，

國內(nèi)龍頭發(fā)展出差異化的核心競爭力：注重集團(tuán)化/平臺化運(yùn)營能力，打造多品牌矩

陣兼顧時尚與專業(yè)，其中安踏體育打造三大事業(yè)群發(fā)展專業(yè)/時尚/戶外運(yùn)動品牌群；

產(chǎn)品端更注重性價比，保持大眾產(chǎn)品定位，國內(nèi)龍頭主品牌主流價位段約為國際品

牌

50%-60%；渠道運(yùn)營錯位發(fā)展，與國際品牌聚焦核心城市不同，國內(nèi)公司重點(diǎn)

布局三四線城市，三線及以下門店數(shù)量占比在

50%左右，在一二線城市利用高端線

產(chǎn)品進(jìn)行布局，例如安踏品牌國旗款產(chǎn)品、李寧旗下中國李寧系列等。?

制造商：品牌商對于產(chǎn)品制造的需求已逐漸從低成本過度到要求高質(zhì)、高效、穩(wěn)定

的多元化需求，優(yōu)質(zhì)龍頭優(yōu)勢明顯，核心推薦申洲國際。從長期趨勢看，環(huán)保要求

日益趨嚴(yán)，終端消費(fèi)需求變化速度加快以及消費(fèi)者對于品質(zhì)的高要求使得制造商面

臨的挑戰(zhàn)愈加明顯，也加速了品牌商對自己的供應(yīng)商隊伍的整合，中小供應(yīng)商與龍

頭品牌的合作難度較大，品牌商龍頭公司耐克、阿迪過往也一直在優(yōu)化自己的供應(yīng)

商隊伍。從短期變化來看，今年

Q1

國內(nèi)疫情嚴(yán)重，各工廠復(fù)工時間拖延，Q2

疫情

席卷全球，海外客戶砍單風(fēng)險高。行業(yè)整體受負(fù)面影響較大，同時內(nèi)部資源重新洗

牌，小型企業(yè)滌蕩出清，能夠提供穩(wěn)定生產(chǎn)的頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)在危機(jī)中備受青睞。疫

情驅(qū)使資源向以申洲國際為代表的龍頭公司集中：2020H1

訂單基本穩(wěn)定，2020H2

訂單中高頻、量小的快翻單占比增加，申洲國際產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，生產(chǎn)高效敏捷，

在不確定環(huán)境中優(yōu)勢明顯。?

零售商：優(yōu)質(zhì)零售商運(yùn)營能力持續(xù)提升，核心推薦滔搏。對于運(yùn)動品牌商而言，銷

售體系中主要包括品牌自營渠道與經(jīng)銷渠道（包括區(qū)域性零售商和全國性零售商）。

國際品牌通常由大代理商服務(wù)，具備廣泛渠道布局及精細(xì)化終端管理能力的大代理

商與品牌形成相輔相成的關(guān)系。滔搏持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)有渠道，同時已基于提供全方位消

費(fèi)體驗、加深用戶洞察的目標(biāo)，確立了線上