房地產(chǎn)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究2022地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵判斷及討論

房地產(chǎn)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究-2022地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵判斷及討論1

地產(chǎn)行業(yè)全年預(yù)判：銷售、投資額同比負(fù)增長，景氣度全面下行施工：新開工面積同比下行

15%，施工面積微降

0.7%按我們團(tuán)隊(duì)預(yù)測的模型，我們認(rèn)為決定施工面積的三大因素為：新開工、凈停工面積以及

上一年的竣工面積。新開工面積——新開工意愿主要受銷售數(shù)據(jù)反映的行業(yè)景氣度影響，20

年全年新開工面積

與銷售面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)走勢基本重合，但

21

年新開工增速低于銷售面積增速。我們認(rèn)為

主要原因有二：1.

主流房企自

18-19

年開始切換至去杠桿戰(zhàn)略，至

21

年房企庫存已經(jīng)減

少，推貨節(jié)奏較前期有所放緩；2.

21

年下半年房企面臨的環(huán)境惡化，融資端維持調(diào)控力度，

在需求端按揭貸款收緊的情形下，市場景氣度下行對(duì)于房企現(xiàn)金流造成的影響進(jìn)一步放大。

庫存與資金同時(shí)收縮，新開工比銷售熱度下滑更顯著。我們認(rèn)為目前形勢對(duì)房企現(xiàn)金流的

挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，結(jié)合近期土地市場的低迷表現(xiàn)，我們認(rèn)為

22

年新開工面積同比會(huì)進(jìn)一步下

探，同比增速降至-15%。凈停工面積——去年因疫情影響，凈停工面積同比大幅提升

54%，21

年前

9

月凈停工面積

同比下降

37%。我們認(rèn)為

2022

年市場景氣度低迷，歷史數(shù)據(jù)顯示，弱市下凈停工都會(huì)有

所提升，但由于新開工預(yù)計(jì)乏力，因此我們預(yù)計(jì)

22

年凈停工面積同比上升

20%?？⒐っ娣e——因?yàn)橐咔檫M(jìn)一步拉長從開工銷售到竣工面積的滯后效應(yīng)，16-19

年持續(xù)增長的

新開工今年終于兌現(xiàn)到竣工端，前

9

月竣工面積同比增速達(dá)

23.4%。展望

22

年，考慮到新

開工自

20

年開始走弱，同時(shí)房企資金面承壓，我們預(yù)計(jì)

22

年竣工面積同比增速降至

5%。施工面積——根據(jù)公式：

施工面積=（上年施工面積-上年竣工面積）+當(dāng)年新開工面積-當(dāng)年凈停工面積

通過我們上述預(yù)判，綜合計(jì)算可得，22

年施工面積約

98

億方，同比增速為-0.7%。銷售：景氣度下行疊加供應(yīng)縮量，預(yù)計(jì)銷售額同比降

8.1%對(duì)于

2022

年的地產(chǎn)銷售前瞻，我們認(rèn)為不容樂觀。首先，我們認(rèn)為貸款集中度管理

政策下，按揭貸款收縮對(duì)市場信心的影響至少將持續(xù)至

22

年上半年，同時(shí)，由于

21

年下

半年土地市場開始驟冷，22

年上半年的供給也將收縮，因此成交量預(yù)計(jì)將在低位運(yùn)行?；?/p>

數(shù)效應(yīng)下，我們認(rèn)為

22

年銷售額大概率會(huì)呈現(xiàn)前低后高的走勢。我們預(yù)計(jì)

22

年一、二、三線以及以下市場的銷售面積增速分別為-7%、-10%和-9%，全國

銷售面積增速約-9.0%。假設(shè)銷售均價(jià)增速略低于

21

年水平，一、二、三線以及以下市場

均價(jià)增速分別為

1%、0.5%、1%，經(jīng)分層計(jì)算，全國銷售額增速約為-8.1%。投資：預(yù)計(jì)

2022

年投資增速約-6.3%對(duì)于

2022

年的投資預(yù)測，首先需要看各項(xiàng)影響因子的持續(xù)性。如同我們上述拆分中所總結(jié)，

影響投資的一方面是土地購置費(fèi)，另一方面是施工量及施工強(qiáng)度。我們擬通過對(duì)土地購置

費(fèi)、施工情況等測算來推導(dǎo)得出

22

年的投資增速。土地購置費(fèi)——我們認(rèn)為

22

年土地購置費(fèi)將步入負(fù)增長。核心原因在于“三道紅線”融資

新政以及趨緊的預(yù)售款監(jiān)管加大資金端壓力，疊加市場景氣度下行，房企再投資意愿預(yù)計(jì)

將大幅收縮。我們預(yù)計(jì)

22

年土地購置費(fèi)同比下降

10%。施工投資——決定施工投資的兩大因素為：施工面積以及施工強(qiáng)度。施工面積我們預(yù)判同

比微降

0.7%。施工強(qiáng)度層面，我們認(rèn)為

21

年影響施工強(qiáng)度的重要因子在于房企的資金寬

裕度，我們預(yù)判

22

年施工強(qiáng)度同比將下降

5%。因投資=土地購置費(fèi)+施工投資+其他費(fèi)用（除土地購置費(fèi)），我們假設(shè)其他費(fèi)用維持

5%的穩(wěn)定增速，計(jì)算可得

22

年房地產(chǎn)投資同比增速約為-6.3%。2

2022年地產(chǎn)核心判斷：基本面拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在22年Q3-Q4從行業(yè)

07年以來的周期演繹來看，房地產(chǎn)成交景氣度拐點(diǎn)與貨幣政策拐點(diǎn)基本一致。

核心邏輯在于，中短期角度，行業(yè)景氣度取決于可流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金寬裕度。2021

年下半年以來導(dǎo)致市場迅速冷卻的原因即行業(yè)資金面的急速收縮。一方面，房

貸集中度管理政策下，21

年房貸額度持續(xù)收緊，新增居民戶中長期貸款同比連續(xù)負(fù)增長，

個(gè)人住房貸款余額同比增速持續(xù)收窄，導(dǎo)致部分城市房貸利率、放款周期明顯提升，對(duì)于

需求端形成制約。另一方面，“三道紅線”、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露后的融資環(huán)境惡化、預(yù)售資金監(jiān)

管收緊對(duì)于房企現(xiàn)金流帶來額外壓力，部分房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，部分房企降價(jià)促銷保障

回款，土地市場快速冰封，整體市場急轉(zhuǎn)直下。整體而言，21

年的市場下行的主要原因在于供給端（房企融資）和需求端（按揭貸款）的

流動(dòng)性在專項(xiàng)調(diào)控政策下迅速收緊。但隨著

21

年三季度市場熱度驟降，9

月以來，地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)開始出現(xiàn)邊際寬松。首先

是

9

月央行表態(tài)，提出維護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益，與之相呼應(yīng)的是按揭貸款發(fā)放自

10

月

開始放寬，10

月、11

月房貸利率連續(xù)兩月下降，72

城首套房貸利率由

9

月高點(diǎn)

5.74%降

至

11

月的

5.69%。11

月以來，針對(duì)房企融資的邊際寬松持續(xù)釋放。我們認(rèn)為此次出險(xiǎn)企業(yè)

的浪潮將促使融資政策從全面限制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性鼓勵(lì)，以并購融資為代表的新渠道將打破持

續(xù)近

5

年的融資穹頂。諸多信號(hào)表明，房地產(chǎn)專項(xiàng)政策拐點(diǎn)已至。對(duì)應(yīng)到行業(yè)基本面的拐點(diǎn)，復(fù)盤歷史上三輪復(fù)蘇周期（08

年、12

年、14

年），流動(dòng)性寬松

政策兌現(xiàn)至銷售面積累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，需要半年左右的周期。然而過去幾輪周期房地

產(chǎn)拐點(diǎn)的觸發(fā)因素（持續(xù)降準(zhǔn)降息、下調(diào)首付成數(shù)等寬松政策）強(qiáng)度都高于本輪政策寬松

程度，我們認(rèn)為本輪對(duì)于基本面的托底力度會(huì)是小步試探、漸近式調(diào)整的過程，因此我們

預(yù)計(jì)政策向基本面?zhèn)鲗?dǎo)的時(shí)間或?qū)⒗L，因此我們預(yù)判，基本面的拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在

22

年

的第三季度、第四季度，同時(shí)這也取決于

22

年需求端政策的時(shí)點(diǎn)和力度。3

固收：地產(chǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)地產(chǎn)債“市場底”將分化。21

年

11

月以來地產(chǎn)債融資與估值邊際修復(fù)，但主要惠及央國企。

對(duì)于民企地產(chǎn)債，2022

年繼續(xù)暴露信用風(fēng)險(xiǎn)的概率較高，需重點(diǎn)關(guān)注房企到期壓力，以及政

策、基本面和輿情影響下的預(yù)期變化，最近的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)是

2022

年

1

月美元債到期高峰，警

惕違約共振。我們認(rèn)為，地產(chǎn)債融資進(jìn)一步回暖與估值企穩(wěn)，還有待貨幣政策和需求端放松，

以恢復(fù)市場與購房者信心、改善房企現(xiàn)金流，下一個(gè)重要的政策時(shí)點(diǎn)在春節(jié)前、兩會(huì)到一季

度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時(shí)，關(guān)注

5

年期

LPR下調(diào)、降息、需求端放松的政策動(dòng)向。對(duì)于地產(chǎn)債投資，

根據(jù)發(fā)債主體狀況的不同，分別采取剩者為王策略、逆境反轉(zhuǎn)策略、禿鷲策略加以應(yīng)對(duì)。地產(chǎn)債表現(xiàn)：分化加劇21

年

11

月以來地產(chǎn)債融資邊際回暖，但國企民企非對(duì)稱受益。2021

年

10-12

月，地產(chǎn)境

內(nèi)債發(fā)行額分別

171.31

億元、396.70

億元、376.29

億元，境外方面，2021

年

10-12

月，

地產(chǎn)美元債發(fā)行額為

54.36

億元、110.16

億元、32.61

億元。在政策支持下，11-12

月地產(chǎn)

境內(nèi)外發(fā)行整體有所恢復(fù)，但受惠主體集中在央企、國企和少數(shù)穩(wěn)健民企。具體來看，11

月地產(chǎn)央企、國企發(fā)行額分別為

209

億元、163.7

億元，環(huán)比增長

119.%、176.9%，凈融

資額均轉(zhuǎn)正。而地產(chǎn)民企發(fā)行額僅

24

億元，環(huán)比增長

41.2%，凈融資額降幅走闊至-143.32

億元。12

月，央企發(fā)行收縮，地方國企發(fā)行繼續(xù)放量，民企發(fā)行增長至

66.1

億元，民企凈

融資額為-52.58

億元，較

11

月好轉(zhuǎn)，但改善有限。地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注到期壓力和預(yù)期變化地產(chǎn)美元債仍面臨集中償付考驗(yàn)2022

年

1

月地產(chǎn)民企美元債仍面臨集中償付考驗(yàn)。以（3333

HK）債務(wù)危機(jī)升級(jí)、

花樣年（1777

HK）無序違約為代表事件，21

年

10

月以來民企地產(chǎn)美元債融資渠道基本關(guān)

閉。地產(chǎn)中資美元債自

18

年后實(shí)施借新還舊，再融資靈活性下降。由于信用風(fēng)波沖擊，民

企美元債無法正常到期接續(xù)，甚至遭遇投資人要求加速清償。10

月-12

月，美元債臨近到期

地產(chǎn)民企展期或違約劇增。截至

2021

年

12

月

31

日，以行權(quán)統(tǒng)計(jì)，2022

年

1

月、2

月、3

月地產(chǎn)美元債到期額分別為

109.9

億美元、74.6

億美元、77

億美元。1

月是近期地產(chǎn)美元

債到期高峰，且到期償債主體均為民營房企。對(duì)美元債融資依賴度較高的民企，境內(nèi)融資

和銷售回款恐難以緩解集中償付壓力，短期流動(dòng)性緊張尤為凸顯，美元債展期或?qū)嵸|(zhì)性違

約的概率較高，違約風(fēng)險(xiǎn)還可能傳導(dǎo)至主體的境內(nèi)債券。境內(nèi)債

22

年內(nèi)到期高峰在

7

月。截至

2021

年

12

月

31

日，以行權(quán)統(tǒng)計(jì)，2022

年

1

月、2