機(jī)械行業(yè)十倍股專題報(bào)告-十倍股是如何煉成的

機(jī)械行業(yè)十倍股專題報(bào)告：十倍股是如何煉成的？1.

從設(shè)備到下游：設(shè)備龍頭切入產(chǎn)品市場，駛?cè)氤砷L快車道2015

年以來，22

家機(jī)械行業(yè)十倍牛股集中于鋰電、光伏、自動(dòng)化、半導(dǎo)體、工程機(jī)

械等板塊，行業(yè)景氣度高，疊加公司自身的高壁壘、高稀缺性等競爭優(yōu)勢，公司業(yè)績翻

倍增長，拉動(dòng)股價(jià)一路走高。

上機(jī)數(shù)控一年半時(shí)間股價(jià)翻十倍以上，得益于其從光伏切片機(jī)到下游硅片的轉(zhuǎn)型帶

來的業(yè)績暴增，為設(shè)備龍頭打破增長瓶頸提供了一種高效成長思路。

按照“從設(shè)備到下游”的成長路徑，我們認(rèn)為杭氧股份、鉑力特、樂惠國際、斯萊

克等公司具備類似的業(yè)績增長邏輯，轉(zhuǎn)型下游將原有設(shè)備端百億市場規(guī)模提升至千億級

別，或?qū)⒄Q生未來的牛股。1.1.

十倍股：時(shí)代之風(fēng)起，鯤鵬九萬里沃爾瑪公司是彼得·林奇成長型投資策略的典型成功案例。沃爾瑪公司于

1970

年上

市，當(dāng)時(shí)的股價(jià)只有

8

美分。十年后，沃爾瑪公司從

38

家分店增長至

276

家，利潤增長

至十年前的

34

倍，股價(jià)隨之上漲

20

多倍。目前，沃爾瑪自上市

50

年間的凈利潤復(fù)合增

速仍高達(dá)

21%，股價(jià)已是上市時(shí)的

3000

倍，市值達(dá)

4106

億美元。發(fā)掘像沃爾瑪一樣的

超級成長型公司，可享受業(yè)績增長帶來的超高回報(bào)。彼得·林奇的成長型投資策略在中國

A股市場中是可以借鑒的?；赝^去五年中國

A股的十倍股，業(yè)績驅(qū)動(dòng)同樣是大多數(shù)十倍股的最主要成長邏輯。從營收來看，2015-2020

年間股價(jià)翻十倍的股票中，有

9%的公司營收復(fù)合增速在

58%以上（58%是業(yè)績五年翻十

倍的年均復(fù)合增速），有

31%的公司營收復(fù)合增速在

30%以上。從凈利潤來看，18%的

公司凈利潤復(fù)合增速在

58%以上，有

44%的公司營收復(fù)合增速在

30%以上。機(jī)械行業(yè)十倍股業(yè)績驅(qū)動(dòng)效應(yīng)明顯，借鑒彼得·林奇的成長型投資策略，發(fā)掘牛股

成功概率更高。五年來，機(jī)械行業(yè)的十倍股中，五年凈利潤復(fù)合增速高于

58%的公司占

比

26%，高于

A股平均

19%，凈利潤復(fù)合增速低于

10%的僅占

22%，低于

A股平均水平

29%。挖掘牛股應(yīng)順應(yīng)時(shí)代大趨勢。機(jī)械行業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的縮影，機(jī)械設(shè)備行業(yè)是幾

乎所有產(chǎn)業(yè)發(fā)展的上游環(huán)節(jié)，高景氣機(jī)械設(shè)備細(xì)分賽道的輪動(dòng)過程中，中國經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)變

遷可見一斑。2015

年來，工程機(jī)械、半導(dǎo)體、高端機(jī)床、光伏、鋰電等賽道景氣度高，

牛股頻出。著眼于業(yè)績高增長公司，高成長高回報(bào)。過去五年機(jī)械行業(yè)十倍股大多是起步市值

較低，高業(yè)績爆發(fā)的成長型公司，22

家十倍股公司的平均凈利潤復(fù)合增速達(dá)

45%，其中

77%的公司起步市值低于

50

億元。1.2.

從設(shè)備向下游：開疆?dāng)U土，如虎添翼我們對上述股票股價(jià)翻十倍所需時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)十倍股成長速度差異顯著：在上述十倍股中，上機(jī)數(shù)控成長速度顯著高于平均水平，從

2020

年初至

2021

年

8

月

30

日，上機(jī)數(shù)控漲幅約

17

倍。上機(jī)數(shù)控股價(jià)的爆發(fā)式增長系

“從設(shè)備到下游”轉(zhuǎn)型。不同于其他十倍股，上機(jī)數(shù)

控在光伏設(shè)備市場優(yōu)質(zhì)的外部條件及公司自身競爭實(shí)力外，還疊加了從光伏切片機(jī)制造

展業(yè)至下游硅片產(chǎn)品的業(yè)績增長邏輯，由此形成第二增長曲線，下游業(yè)務(wù)為其迅速打開

了十倍以上的成長空間。2020

年，上機(jī)數(shù)控的單晶硅業(yè)務(wù)營收占比迅速提升至

91%，拉

動(dòng)公司營業(yè)收入同比增長

273%。從設(shè)備到下游，我們認(rèn)為這是未來的牛股集中地。從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，我們探究

了什么樣的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)“從設(shè)備到下游”的成功轉(zhuǎn)型：（1）“從設(shè)備到下游”需要關(guān)注外部市場結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組織理論中，貝恩（Bain，1968）提出了“結(jié)構(gòu)——行為——績效”分析范

式，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭狀態(tài)，并決定了企業(yè)的行為及戰(zhàn)略，最終決定企

業(yè)績效?！皬脑O(shè)備到下游”過程中，設(shè)備市場、產(chǎn)品市場的市場結(jié)構(gòu)是決定設(shè)備龍頭實(shí)

施轉(zhuǎn)型下游戰(zhàn)略的因素之一。從壟斷的角度出發(fā)，如果一個(gè)縱向一體化企業(yè)在產(chǎn)品的生產(chǎn)前序階段（包括設(shè)備環(huán)

節(jié)）具有壟斷能力，則可決定前序階段產(chǎn)品的價(jià)格，使未進(jìn)行縱向一體化的企業(yè)購買時(shí)

支付高價(jià)，最終退出市場?！皬脑O(shè)備到下游”過程中，設(shè)備龍頭在設(shè)備市場的市占率相

對于購買其設(shè)備的產(chǎn)品廠商更高，助力設(shè)備龍頭為產(chǎn)品廠商提供設(shè)備時(shí)形成定價(jià)權(quán)，從

而形成產(chǎn)品端的成本優(yōu)勢。（2）“從設(shè)備到下游”需要關(guān)注公司內(nèi)源實(shí)力。從次序經(jīng)濟(jì)角度來說，縱向一體化戰(zhàn)略可以強(qiáng)化內(nèi)部控制與協(xié)調(diào)，節(jié)約交易費(fèi)用，

穩(wěn)定協(xié)作關(guān)系，提高進(jìn)入壁壘。但縱向一體化也會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為資本需

求增加，提高退出壁壘，降低變換品種的靈活性增加經(jīng)營杠桿，弱化競爭意識(shí)等。當(dāng)“從

設(shè)備到下游”的一體化廠商相對于獨(dú)立設(shè)備與產(chǎn)品廠商節(jié)約的交易成本，大于“從設(shè)備

到下游”轉(zhuǎn)型的成本，則意味著轉(zhuǎn)型的成功。

根據(jù)動(dòng)態(tài)能力理論，企業(yè)的競爭優(yōu)勢是通過構(gòu)建既能適應(yīng)環(huán)境變化，又與組織路徑

和現(xiàn)有資產(chǎn)相契合的流程和慣例來實(shí)現(xiàn)的?！皬脑O(shè)備到下游”轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)的主導(dǎo)

能力（企業(yè)家能力、學(xué)習(xí)能力、創(chuàng)新能力）、戰(zhàn)略管理能力、基于價(jià)值鏈的能力（技術(shù)、

生產(chǎn)、營銷、人力、財(cái)務(wù)等方面的能力）是否強(qiáng)大，是公司轉(zhuǎn)型成敗的關(guān)鍵。下游市場空間的大小決定了“從設(shè)備到下游”轉(zhuǎn)型成功的企業(yè)，將迎來多大的成

長空間。牛股的業(yè)績高增速離不開廣闊的市場和市占率的提升。我們從最可能實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型（外部市場結(jié)構(gòu)、公司內(nèi)源實(shí)力皆優(yōu)秀），且轉(zhuǎn)型后

的成長空間大（市場空間和市占率提升潛力大）的企業(yè)中，篩選出幾家從“設(shè)備到下

游”的公司，他們有望與上機(jī)數(shù)控一樣，憑借下游產(chǎn)品業(yè)務(wù)拓展，實(shí)現(xiàn)較大成長。本文將以上述企業(yè)為案例，詳細(xì)探究“從設(shè)備到下游”的牛股成長模式：（1）

外部條件：什么樣的市場結(jié)構(gòu)有助于轉(zhuǎn)型成功？（2）

內(nèi)源實(shí)力：轉(zhuǎn)型成功的公司需要具備什么核心競爭力？（3）

成功從設(shè)備轉(zhuǎn)型下游產(chǎn)品的企業(yè)，成長空間有多大？2.

外部環(huán)境：什么樣的市場環(huán)境有助于向下游轉(zhuǎn)型？從設(shè)備市場轉(zhuǎn)型下游產(chǎn)品市場，掌握設(shè)備市場的定價(jià)權(quán)從而贏得下游產(chǎn)品的成本優(yōu)

勢，是設(shè)備龍頭轉(zhuǎn)型成功的重要驅(qū)動(dòng)力。因此，設(shè)備市場的集中度應(yīng)高于下游產(chǎn)品市場

集中度。

當(dāng)下游市場集中度已經(jīng)較高時(shí)，對公司產(chǎn)品的差異化及稀缺性提出挑戰(zhàn)。2.1.

產(chǎn)品市場集中度低，設(shè)備端優(yōu)勢保障下游產(chǎn)品核心競爭力樂惠國際：下游精釀啤酒市場集中度相對上游釀酒設(shè)備市場更低。競爭格局方面，精釀啤酒處

于初創(chuàng)階段，2020

年上半年中國有近

5000

個(gè)精釀啤酒品牌，按照每噸啤酒

1000

千升計(jì)

算，2021

年我國主要精釀啤酒廠商產(chǎn)量合計(jì)僅為

1.75

萬千升，僅占

2021

年我國精釀啤

酒

109

萬千升消費(fèi)量的不到

2%，市場格局極度分散，而樂惠國際計(jì)劃產(chǎn)能為

1.3

萬噸，

未來憑借設(shè)備自制的效率優(yōu)勢，有望迅速提升產(chǎn)能，占領(lǐng)市場。公司在釀酒設(shè)備市場具備定價(jià)權(quán)優(yōu)勢。國內(nèi)大部分釀酒設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模較小，主

要生產(chǎn)微型釀造設(shè)備或?yàn)榇笮驮O(shè)備企業(yè)提供配套供應(yīng)服務(wù)，公司是國內(nèi)稀缺的能為工業(yè)

化啤酒廠提供主要設(shè)備的設(shè)備龍頭，對釀酒設(shè)備市場具備強(qiáng)大影響力。3.

內(nèi)源實(shí)力：轉(zhuǎn)型成功的公司需要具備什么核心競爭力？從設(shè)備到產(chǎn)品的跨界，面臨著渠道、客戶的“從零開始”，亦可能面臨著原有設(shè)備

客戶大量流失風(fēng)險(xiǎn)。我們在內(nèi)源實(shí)力中，重點(diǎn)關(guān)注公司基于價(jià)值鏈的技術(shù)實(shí)力及客戶管

理能力。

我們認(rèn)為，以下三點(diǎn)是公司從設(shè)備到下游轉(zhuǎn)型成功的必要條件：（1）在原有設(shè)備領(lǐng)

域已形成深厚積累；（2）憑借設(shè)備高壁壘而具備客戶高粘性；（3）市場開拓能力強(qiáng)。3.1.

設(shè)備業(yè)務(wù)積累深厚，對下游產(chǎn)品天然理解設(shè)備龍頭在拓展下游業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)更加游刃有余：（1）

設(shè)備端積累深厚，掌握對產(chǎn)品最先進(jìn)的制造技術(shù)、工藝的天然理解；

（2）

從產(chǎn)品市場需求到設(shè)備調(diào)試、優(yōu)化的傳導(dǎo)效率更高，應(yīng)對需求變化反饋更迅

速、靈活，有利于形成產(chǎn)品差異化優(yōu)勢；

（3）

整廠交鑰匙能力，保證了設(shè)備之間的高耦合性及設(shè)備更新?lián)Q代的穩(wěn)定性，產(chǎn)

能利用率提升；

（4）

保證了從機(jī)器設(shè)備到產(chǎn)品銷售的產(chǎn)業(yè)鏈利潤獨(dú)占，降低了盈利空間被擠壓程

度，產(chǎn)品毛利率提升。3.2.

設(shè)備稀缺壁壘高筑，應(yīng)對老客戶流失風(fēng)險(xiǎn)若“從設(shè)備到下游”轉(zhuǎn)型后，不存在與原有設(shè)備客戶的競爭關(guān)系，則原有客戶流失

風(fēng)險(xiǎn)小，如上機(jī)數(shù)控、杭氧股份、斯萊克。若原有設(shè)備客戶會(huì)成為產(chǎn)品業(yè)務(wù)的競爭對手，則需警惕客戶流失風(fēng)險(xiǎn)。如果公司提

供的設(shè)備壁壘低、市場同類產(chǎn)品多，設(shè)備客戶會(huì)迅速轉(zhuǎn)向獨(dú)立第三方設(shè)備供應(yīng)商，導(dǎo)致

公司設(shè)備端業(yè)績大幅下降。

增強(qiáng)設(shè)備的不可替代性是降低設(shè)備客戶流失損失的關(guān)鍵，如鉑力特、樂惠國際。樂惠國際：

（1）

公司生產(chǎn)的多個(gè)市場稀缺設(shè)備，填補(bǔ)國內(nèi)空白。如，激光焊接蜂窩夾套不銹

鋼啤酒發(fā)酵罐和清酒罐、麥汁閃蒸煮沸系統(tǒng)、錯(cuò)流過濾設(shè)備等；

（2）

是全球少數(shù)能夠提供整廠交鑰匙服務(wù)的公司之一。此模式可助力客戶降低建

廠成本、提高建廠效率、系統(tǒng)耦合性好、設(shè)備供應(yīng)商后期服務(wù)更便捷、全面。鉑力特：自產(chǎn)

SLM型

3D打印設(shè)備關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)已達(dá)到全球龍頭

EOS水準(zhǔn)，公司已覆蓋了較

為完整的金屬

3D打印產(chǎn)業(yè)鏈，是

A股唯一主業(yè)為

3D打印的上市公司。公司利用自

產(chǎn)設(shè)備獲得空中客車公司金屬增材制造服務(wù)的合格供應(yīng)商資質(zhì)，2020

年

3

月再獲新產(chǎn)

品認(rèn)證通過，技術(shù)實(shí)力全球領(lǐng)先。3.3.

新客戶開發(fā)能力強(qiáng)，下游市場可迅速鋪開下游產(chǎn)品客戶群常常與設(shè)備客戶群有較大差距（上機(jī)數(shù)控除外），優(yōu)質(zhì)廠商轉(zhuǎn)型過

程中能夠較快洞察客戶需求，迅速拿下訂單。樂惠國際：樂惠國際從釀酒設(shè)備到精釀啤酒的轉(zhuǎn)型，客戶從企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榻K端消費(fèi)者，需要進(jìn)行

根本性渠道變革，對公司管理層轉(zhuǎn)變運(yùn)營、銷售策略的能力提出較大挑戰(zhàn)。

利用設(shè)備研發(fā)優(yōu)勢，建立比老牌酒廠更先進(jìn)的渠道體系，實(shí)現(xiàn)后發(fā)制人。公司精準(zhǔn)

抓住行業(yè)渠道痛點(diǎn)，創(chuàng)新性地推出智能售酒機(jī)、精釀鮮啤

Cutebrew設(shè)備，保證了精釀啤

酒的新鮮度和口感，節(jié)省了投資成本。公司與新零售生鮮平臺(tái)（如盒馬、京東、永輝、

蘇寧等）門店和物流中心合作，消費(fèi)場景可以覆蓋大型商業(yè)綜合體、自營酒吧和具有精

釀啤酒消費(fèi)場景的餐廳等，打造去中間化新零售渠道。公司采用旗艦工廠+體驗(yàn)工廠形式，

品牌宣傳和產(chǎn)能投放融合一體。4.

轉(zhuǎn)型下游產(chǎn)品給公司帶來多大成長空間?“從設(shè)備到下游”轉(zhuǎn)型后，市場空間從設(shè)備端的幾十億或百億級別提升至產(chǎn)品端的

幾百億甚至千億級別，疊加公司強(qiáng)競爭力帶來的市占率從

0

到

N，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績增長。

其中，“從

0

到

1”是關(guān)鍵——能否做出來？能否做的好？能否獲得客戶認(rèn)可？能否

具備較強(qiáng)盈利能力？從

0

到

1

成功后，從

1

到

N的復(fù)制則將大幅提速。在市場增速相對平緩的背景下，工業(yè)氣體市場目前存在的兩種趨勢為公司提升市場

份額進(jìn)而提升利潤空間提供了機(jī)會(huì)：（1）外資企業(yè)在存量市場中占比較大，隨市場增長

份額逐步降低，本土廠商實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代；（2）2020

年第三方供氣占比為

57%，較全球

80%的占比仍有差距，滲透率加速提升。近兩年杭氧股份在第三方新增供氣項(xiàng)目中的份額達(dá)到

50%左右，穩(wěn)居行業(yè)內(nèi)第一。

考慮到公司目前在存量市場中的份額偏低，預(yù)計(jì)未來兩年將實(shí)現(xiàn)快速成長?！皬脑O(shè)備到下游”——新增千億市場空間，疊加市占率從

0

到

N，雙輪驅(qū)動(dòng)公司業(yè)

績增長。從設(shè)備到下游，突破原有設(shè)備業(yè)務(wù)業(yè)績增長天花板，新增了千億規(guī)模的產(chǎn)品市

場空間，疊加市占率從

0

到

N的提升，極大拉動(dòng)了公司營業(yè)收入和凈利潤，業(yè)績爆發(fā)成

就未來牛股。5.

風(fēng)險(xiǎn)提示設(shè)備客戶流失風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)械設(shè)備公司轉(zhuǎn)型下游產(chǎn)品，