期權(quán)博弈方法在項(xiàng)目投資中的優(yōu)勢(shì)分析

期權(quán)博弈方法在項(xiàng)目投資中的優(yōu)勢(shì)分析

論文關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)博弈

論文摘要：通過比較實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的不同，特別指出實(shí)物投資機(jī)會(huì)的非獨(dú)占性，非獨(dú)占性的存在意味著存在對(duì)投資機(jī)會(huì)的爭奪以及投資后對(duì)市場的競爭，通過一個(gè)案例分析期權(quán)博弈的應(yīng)用，進(jìn)一步分析了信息是否完全情況下的投資分析方法

引言

高新技術(shù)產(chǎn)品投資一般都有投資成本的不可逆性、未來收益的不確定性和投資時(shí)機(jī)的可推遲性等特征，傳統(tǒng)分析投資項(xiàng)目定量評(píng)價(jià)的方法包內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法和回收期法等，這些都包括使用預(yù)測(cè)的損益表、可比較的倍數(shù)、比率分析等等。這些分析方法為項(xiàng)目投資決策提供了量化依據(jù)，但傳統(tǒng)方法以非常靜態(tài)的觀點(diǎn)預(yù)測(cè)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益，它們的一些假設(shè)忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素。往往會(huì)造成項(xiàng)目價(jià)值的低估，投資的嚴(yán)重不足和企業(yè)競爭地位的下降，從而導(dǎo)致企業(yè)短期行為決策。其實(shí)并非所有的不確定性都具有風(fēng)險(xiǎn)，并非所有風(fēng)險(xiǎn)都是不利的。實(shí)物期權(quán)用動(dòng)態(tài)的方法預(yù)測(cè)資本投資，為衡量投資項(xiàng)目的不確定性價(jià)值提供了理論工具，較好的解決了投資項(xiàng)目中的不確定性和管理靈活性問題，然而，企業(yè)所擁有的新產(chǎn)品項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的共享性特征，使得標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)方法不能滿足競爭環(huán)境下項(xiàng)目投機(jī)決策的要求，近年來，實(shí)物期權(quán)和博弈論相結(jié)合的產(chǎn)物---期權(quán)博弈方法得到了快速發(fā)展，已成為競爭環(huán)境下項(xiàng)目投資估價(jià)的戰(zhàn)略決策的研究熱點(diǎn)。

一、實(shí)例分析信息完全情況下對(duì)稱企業(yè)的投資決策

在信息完全情況下對(duì)稱企業(yè)的投資決策，在完全競爭的市場情況下，投資項(xiàng)目的凈經(jīng)營現(xiàn)金流入的期望值在達(dá)到項(xiàng)目收益與資本機(jī)會(huì)成本對(duì)等之前一直處于變化之中，延期項(xiàng)目的分析方法與有紅利支付的股票看漲期權(quán)一樣，由于眾多競爭者的存在，企業(yè)擁有的經(jīng)濟(jì)租金優(yōu)勢(shì)會(huì)很快消失，其決策方法僅僅依賴于實(shí)物期權(quán)的分析結(jié)果，不存在博弈分析，在壟斷競爭的市場情況下，僅有一定壟斷企業(yè)在占領(lǐng)市場，獨(dú)享項(xiàng)目投資的實(shí)物期權(quán)和壟斷租金，不存在任何競爭，因此其項(xiàng)目投資決策僅僅依賴于含實(shí)物期權(quán)的項(xiàng)目估值結(jié)果并追求利潤最大化，也不存在博弈分析，而界于完全競爭和壟斷競爭之間的是寡頭競爭，特別是兩家競爭的寡頭競爭在進(jìn)行項(xiàng)目投資估價(jià)和決策時(shí)則必須考慮其他競爭者經(jīng)營策略、經(jīng)營狀況以及經(jīng)濟(jì)租金的轉(zhuǎn)化和競爭者進(jìn)入后的期權(quán)變化問題，即必須引入博弈分析方法。下面結(jié)合具體實(shí)例分析期權(quán)博弈的過程。

一家高技術(shù)公司擁有一次排他性的機(jī)會(huì)來建設(shè)生產(chǎn)新產(chǎn)品的工廠，期初投資I0=80。將來由產(chǎn)品產(chǎn)生的總現(xiàn)金流價(jià)值V0=100，這個(gè)價(jià)值會(huì)隨著需求的隨機(jī)波動(dòng)而波動(dòng)，在期末可能會(huì)達(dá)到V+=180或V-=60。兩者的概率q=這種由許可證提供的投資機(jī)會(huì)類似于一個(gè)以開發(fā)的項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)道德看漲期權(quán)，假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率：r=,折現(xiàn)率k=利用期權(quán)復(fù)制原理來計(jì)算期權(quán)價(jià)值

1、確定可能的到期日資產(chǎn)價(jià)值

上行資產(chǎn)價(jià)值V+=180

下行資產(chǎn)價(jià)值V-=60

2、根據(jù)執(zhí)行價(jià)格計(jì)算確定到期日期權(quán)價(jià)值

標(biāo)的資產(chǎn)上行時(shí)期權(quán)到期日價(jià)值CU=上行價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格=180-80=100

標(biāo)的資產(chǎn)下行時(shí)期權(quán)到期日價(jià)值CD=max(0,下行價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格)=0

3、計(jì)算套期保值比率

套期保值比率H=期權(quán)價(jià)值變動(dòng)/標(biāo)的資產(chǎn)變動(dòng)=100/=

4、計(jì)算投資組合的成本

項(xiàng)目投資支出=套期保值比率*標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值=*100=

借款==60*/=

期權(quán)價(jià)值=投資組合成本=項(xiàng)目投資支出-借款==

還有一種計(jì)算方法

風(fēng)險(xiǎn)中性概率p=(V*-V-)/(V+-V-)=(100*)/(180-60)=

實(shí)物期權(quán)價(jià)值=(p*C++(1-p)*C-)=(*(180-80)+()max(0,60-80))/=

這個(gè)獨(dú)占期權(quán)的價(jià)值超過了直接投資承諾的靜態(tài)的凈現(xiàn)值，但是，預(yù)見到競爭性進(jìn)入的公司可以提早承諾投機(jī)來投資來搶占市場先機(jī)，并且通過利用類似紅利的收益來避免競爭性對(duì)利潤的侵蝕，但是如果每個(gè)競爭者的行動(dòng)都受制于其他行動(dòng)者的行動(dòng)的話，那么就需要更為復(fù)雜的博弈理論來處理了，在引入博弈分析時(shí)，經(jīng)濟(jì)租金是一個(gè)重要的概念，是期權(quán)博弈分析的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，在兩家競爭的市場情況下，經(jīng)濟(jì)租金可以有壟斷租金轉(zhuǎn)化為兩家共享租金。

實(shí)際的案例中Digital商業(yè)化Alpha芯片的決策實(shí)際上收到了Intel對(duì)奔騰系列微處理器的決策的很大影響；同樣Philips和Sony將其數(shù)字影碟商業(yè)化的戰(zhàn)略也被Toshiba和TimeWarner的競爭性決策所影響，反之亦然，比其他競爭者更早進(jìn)行投資，否則將會(huì)被預(yù)期到的競爭性進(jìn)入搶領(lǐng)先機(jī)，這是在競爭性戰(zhàn)略博弈中常見的例子。更為一般地，除了僅僅依賴于期權(quán)價(jià)值最優(yōu)化技術(shù)之外，二叉樹末端的投資機(jī)會(huì)價(jià)值被競爭性投資子博弈的均衡結(jié)果替代了。用下面的表格來描述這個(gè)博弈

我們考慮在以下四個(gè)投資時(shí)間選擇

兩個(gè)公司都立即同時(shí)投資，兩者分享總的NPV，結(jié)果兩者的支付為

一個(gè)公司先投資而另一個(gè)公司等待，首先投資的公司領(lǐng)先于他的競爭者，獨(dú)自獲得全部的NPV，最終支付結(jié)果分別為或者是

兩個(gè)公司都決定等待，他們平分遞延期權(quán)的價(jià)值，最終獲得的支付為在上圖中描述的價(jià)值回報(bào)結(jié)構(gòu)中達(dá)到一個(gè)納什均衡，不管公司B采取什么樣的策略，公司A采取立即投資策略的收益超過了他采取等待觀望策略的收益；也就是說公司A有進(jìn)行投資的占優(yōu)策略，而不用考慮其對(duì)手的選擇。進(jìn)行投資也是公司B的占優(yōu)策略，最終在右下角得到一個(gè)納什均衡，在這里兩個(gè)公司都得到他們的次差收益，這就是囚徒困境的一個(gè)例子。這里存在一個(gè)矛盾，即與兩個(gè)公司都選擇推遲投資的情形比較起來，兩個(gè)公司的均衡結(jié)果對(duì)于兩者來說都是較差的。如果兩個(gè)公司能夠整合他們的投資策略的話，就能分享"等等看"期權(quán)帶來的靈活性收益，從而避免了較次的"恐慌均衡"，在這種均衡中每個(gè)競爭者都爭先恐后的進(jìn)行時(shí)機(jī)未成熟的投資。

在競爭性博弈中是否執(zhí)行期權(quán)的一個(gè)重要決定因素是期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值或立即執(zhí)行的價(jià)值。執(zhí)行成本對(duì)于每一個(gè)公司來說很可能是不同的。例如，發(fā)布新的Windows補(bǔ)丁對(duì)于Microsoft來說比其他公司來說相對(duì)耗資較少，因?yàn)镸icrosoft在桌面計(jì)算機(jī)方面占有優(yōu)勢(shì)地位。對(duì)于所有參與者來說執(zhí)行價(jià)格的比率并不是總投資費(fèi)用的一半，而是取決于超出項(xiàng)目直接成本的特殊價(jià)值。所以，項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流的價(jià)值V也很可能是特殊的，因?yàn)楣究赡軙?huì)由于聲譽(yù)或者其他的影響獲得更高的收益。每個(gè)公司可能面臨的不確定性也是不同的。公司特有的不確定性增加了公司的成長期權(quán)的價(jià)值，使其有動(dòng)機(jī)等待并在戰(zhàn)略承諾和靈活性之間做出權(quán)衡。

二、信息不完全情況下不對(duì)稱企業(yè)的投資分析

上面的例子都基于2個(gè)基本假設(shè)參于博弈的所有企業(yè)是對(duì)稱的即博弈方式完全一樣的企業(yè)所有企業(yè)都知道博弈的結(jié)構(gòu)、博弈的規(guī)則和支付函數(shù)，是完全信息博弈,這在現(xiàn)實(shí)中是很強(qiáng)的德假設(shè)現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)之間往往是不對(duì)稱的，由于融資渠道，資金儲(chǔ)備，研發(fā)能力、管理組織水平和吸收新技術(shù)的速度等不同，企業(yè)之間存在著某種差異，這種差異會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生著那個(gè)大影響。另一方面，對(duì)于每個(gè)采用技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)來講，在研究和制定其技術(shù)創(chuàng)新投資戰(zhàn)略時(shí)，通常希望自己的關(guān)鍵信息不被其競爭對(duì)手獲知，這意味著個(gè)競爭企業(yè)之間信息完全的假設(shè)在絕大多數(shù)情況下是不成立的，因此應(yīng)當(dāng)在不完全信息條件下更現(xiàn)實(shí)地考察企業(yè)采用技術(shù)創(chuàng)新投資的戰(zhàn)略行為。Lambrecht和Perraudin提出了對(duì)企業(yè)采用技術(shù)創(chuàng)新投資決策在不完全信息下?lián)岆U(xiǎn)博弈的實(shí)物期權(quán)的分析方法，它們的模型基于2個(gè)假設(shè)：1）一個(gè)企業(yè)投資將獲得這個(gè)市場，而另一個(gè)企業(yè)收益為零，2）企業(yè)知道自己的投資成本，對(duì)競爭對(duì)手的投資成本只知道其概率分布，且在對(duì)手還沒有投資的情況下，隨時(shí)更新對(duì)對(duì)手的概率分布的推測(cè)。

結(jié)果表明，對(duì)于該博弈存在唯一貝葉斯均衡，但沒有給出解析解，只能通過數(shù)學(xué)模型來解決，其戰(zhàn)略的投資門檻值介于馬歇爾投資門檻值和非戰(zhàn)略門檻值之間。模型假設(shè)一個(gè)壟斷企業(yè)預(yù)先不知道投資是否贏利，剛開始時(shí)企業(yè)對(duì)"市場條件為好"有一個(gè)先驗(yàn)信息，隨時(shí)間企業(yè)收到一個(gè)有關(guān)市場條件的隨機(jī)信號(hào)，其到達(dá)時(shí)間服從泊松過程。結(jié)果顯示，傳統(tǒng)的DCF法由于忽略等待期權(quán)的價(jià)值，使企業(yè)投資于低贏利性項(xiàng)目的概率較大。Decamps和Mariotti研究了涉及投資成本和獲利情況都不確定的不完全信息的雙頭壟斷模型，結(jié)果顯示消耗戰(zhàn)的結(jié)果有唯一的對(duì)稱的精煉貝葉斯均衡，進(jìn)一步研究了引入掀動(dòng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，對(duì)均衡的影響。

結(jié)束語

有關(guān)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)當(dāng)理解為互補(bǔ)而非替代的關(guān)系，運(yùn)用哪一種評(píng)估方法取決于投資問題所面臨的約束條件，而不是模型本身的特征，DCF模型由于其簡潔易懂，運(yùn)用方便同時(shí)又兼顧了資金的時(shí)間價(jià)值和提供了一個(gè)簡單的決策標(biāo)準(zhǔn)，在項(xiàng)目未來現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率可以較準(zhǔn)確地確定的情況下，依然不失為一種高效的近似評(píng)估方法。期權(quán)方法在處理未來不確定性投資，公司股權(quán)，自然資源資產(chǎn)，專利以及無形資產(chǎn)等方面已有豐碩的成果。

期權(quán)博弈方法作為一種綜合的理論思想和分析方法，在實(shí)踐中能夠處理更加復(fù)雜的投資決策，它對(duì)保證企業(yè)投資決策科學(xué)合理性以及提高投資收益率有著重要的指導(dǎo)意義，所以應(yīng)用前景相當(dāng)廣泛，上述的例子中是一個(gè)類似著名的"囚徒困惑"的情況，企業(yè)由于競爭的威脅而不得不提前執(zhí)行期權(quán)，這導(dǎo)致了整體期權(quán)價(jià)值的損失，也意味著企業(yè)價(jià)值的減少。因此如何解決價(jià)值的損失成為了一個(gè)有意義的研究方向。

1、孫繼紅，實(shí)物權(quán)和期權(quán)博弈估價(jià)模型評(píng)介現(xiàn)代管理科學(xué)

2、夏健明，陳元志，實(shí)物期權(quán)理論述評(píng)

3、JohnathanMun著RealOptionsAna