淺析上市公司股利政策的影響因素

淺析上市公司股利政策的影響因素

內(nèi)容摘要：本文系統(tǒng)地分析了我國上市公司制定股利政策的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：影響上市公司股利政策的因素包括法律法規(guī)、契約限制、企業(yè)的外部環(huán)境、內(nèi)部因素、股東、管理者、通貨膨脹和流行做法等。

關(guān)鍵詞：上市公司股利政策影響因素

上市公司在制定股利政策時(shí)，會(huì)受到很多因素的影響，主要有以下幾個(gè)方面。

股利發(fā)放的限制條件

法律法規(guī)限制

股利政策的制定一方面影響股東和債權(quán)人的福利，另一方面影響公司的財(cái)務(wù)狀況和投資機(jī)會(huì)。為了保護(hù)各方的利益，我國對上市公司的股利政策制定的法律和行政法規(guī)，主要有：

第一，《公司法》規(guī)定?！豆痉ā返?30條規(guī)定了股利分配的一般原則：同股同權(quán)，同股同利。在第177條中，規(guī)定了股利分配的順序：公司分配當(dāng)年稅后利潤時(shí)，應(yīng)當(dāng)先提取利潤的10％列入公司的法定公積金，并提取利潤的5％－10％列入公司的法定公益金。公司法定公積金累計(jì)額為公司注冊資本的50％以上可以不再提取。公司股利的支付不能超過當(dāng)期與過去的留存盈利之和，但它并不限制公司股利的支付額大于當(dāng)期利潤。第179條是有關(guān)法定盈余公積金轉(zhuǎn)增股本的規(guī)定：股份有限公司經(jīng)股東大會(huì)決議將公積金轉(zhuǎn)為股本時(shí)，按股東原有股份比例派送新股或增加面值。但法定公積金不得少于注冊資本的25％。

第二，個(gè)人所得稅法的規(guī)定。按照個(gè)人所得稅法，個(gè)人擁有的股權(quán)取得的股息、紅利應(yīng)當(dāng)征收20％的所得稅。從1994年1月1日起對股票股利征收20％的所得稅。

第三，《關(guān)于規(guī)范上市公司若干問題的通知》的規(guī)定。上市公司確定必須進(jìn)行中期分紅派息的，其分配方案必須在中期財(cái)務(wù)報(bào)告經(jīng)過具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)后制定；公布中期分配方案的日期不得先于上市公司中期報(bào)告的公布日期；中期分配方案經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)后，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開兩個(gè)月內(nèi)完成股利的派發(fā)事項(xiàng)；制定公平的分配方案，不得向一部分股東派發(fā)現(xiàn)金股利，而向其他股東派發(fā)股票股利；上市公司制定配股方案同時(shí)制定分紅方案的，不得以配股作為分紅的先決條件；上市公司的送股方案必須將以利潤送紅股和以公積金轉(zhuǎn)為股本明確區(qū)分，并在股東大會(huì)上分別作出決議，分項(xiàng)披露，不得將二者均表達(dá)為送紅股。

第四，《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》。該規(guī)定要求上市公司因送股增加股本額與同一財(cái)務(wù)年度內(nèi)配股增加的股本額，兩者之和不得超過上一個(gè)財(cái)務(wù)年度截止日期時(shí)的股本額。

契約限制

當(dāng)公司通過長期借款、債券、優(yōu)先股、租賃合約等形式向外部籌資時(shí)，常應(yīng)對方要求，接受一些有關(guān)股利支付的限制條款。例如規(guī)定只有在流動(dòng)比率和其他安全比率超過規(guī)定的最小值后，才可支付股利。優(yōu)先股的契約通常也會(huì)申明在累積的優(yōu)先股股息付清之前，不得派發(fā)普通股股息。確立契約性限制條款，目的在于促使企業(yè)把利潤的一部分按條款的要求進(jìn)行再投資，獲取利潤，從而保障債款的如期償還，維護(hù)債權(quán)人的利益。

企業(yè)外部環(huán)境

國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展往往具有周期性。處于不同發(fā)展周期的經(jīng)濟(jì)對該國企業(yè)的股利政策制定的影響是不同的。如果一國的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境寬松，市場較為完善和活躍，投資機(jī)會(huì)較多，則企業(yè)可以采取多發(fā)股利，少留盈利的股利政策；反之，一國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，投資機(jī)會(huì)較少，企業(yè)宜采取少發(fā)放股利，多留存盈利的股利政策。

企業(yè)的融資環(huán)境。一般而言，企業(yè)有三種形式的股利政策可以選擇：投資融資性股利政策、債務(wù)融資性股利政策和權(quán)益融資性股利政策。后兩種股利政策實(shí)施的一個(gè)前提條件是需要較為寬松的融資環(huán)境。如果企業(yè)想通過借新債或增發(fā)新股的方式來為股利融資，那它必須能夠比較容易地進(jìn)入資本市場，否則只能更多地依賴內(nèi)部資金，采取投資融資性的股利政策。一般而言，企業(yè)實(shí)力越雄厚，規(guī)模越大，其市場融資能力也越強(qiáng)，相應(yīng)地，其支付股利的能力也就越強(qiáng)；反之，則弱。對于新成立的公司或規(guī)模較小的企業(yè)，進(jìn)入資本市場較難，籌集資金的能力也較差，相應(yīng)地，它們的平均股利支付率通常比大公司低得多。

市場的成熟程度。在比較成熟的資本市場中，現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式，而股票股利從上世紀(jì)60年代開始下降，越來越不為投資者所接受。而在中國這個(gè)新興的資本市場，股票股利是一種非常重要的股利形式，與現(xiàn)金股利相比，投資者更偏好股票股利。

企業(yè)所在的行業(yè)特征。不同的行業(yè)有不同特征的股利政策。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，總體而言，成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè)，公用事業(yè)公司的股利支付率高于其他行業(yè)公司；而且，行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)內(nèi)部因素

變現(xiàn)能力。公司的變現(xiàn)能力是影響股利政策的一個(gè)重要因素。資金的靈活周轉(zhuǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營得以正常進(jìn)行的必要條件，所以，現(xiàn)金股利的分配自然也應(yīng)該以不危及企業(yè)經(jīng)營所需資金的流動(dòng)性為前提。如果公司的現(xiàn)金充足，資產(chǎn)有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，現(xiàn)金收支狀況良好，則它的股利支付能力也比較強(qiáng)。如果公司因擴(kuò)充或償債已消耗大量現(xiàn)金，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差，大幅度支付現(xiàn)金股利則非明智之舉。

籌資能力。決定股利政策時(shí)，還要結(jié)合企業(yè)的籌資能力，因?yàn)檩^多地發(fā)放現(xiàn)金股利，有利于企業(yè)未來以較有利的條件發(fā)行新證券籌集資金，但同時(shí)當(dāng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，如果留用的資金不足，就需要考慮外部籌資方式，比如發(fā)行股票、債券或取得銀行貸款，此時(shí)，企業(yè)進(jìn)行外部籌資就要付出遠(yuǎn)高于留存盈利這種內(nèi)部籌資的代價(jià)；相反，如果公司將更多的盈利留存下來，較少發(fā)放現(xiàn)金股利，可暫時(shí)節(jié)約外部籌資的高昂代價(jià)，但不可避免地會(huì)對今后較長時(shí)期開拓有利的籌資環(huán)境造成不良影響。不同的企業(yè)由于其經(jīng)濟(jì)能力、企業(yè)信譽(yù)不同，其籌資渠道和籌資能力也不同。

資本結(jié)構(gòu)和資金成本。公司債務(wù)和權(quán)益資本之間應(yīng)該有一個(gè)最優(yōu)的比例，即最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在這個(gè)比例上，公司價(jià)值最大，資金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同，這往往使公司資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比例偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)在決定股利分配政策時(shí)，就要考慮股利支付對企業(yè)負(fù)債比例的影響以及企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率。對于負(fù)債比率偏高的企業(yè)可采取少付現(xiàn)金股利，多留利潤的方式，從而加大股東權(quán)益所占份額，接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；對于負(fù)債比率較低的企業(yè)，可采取多付現(xiàn)金股利，少留利潤的方式，從而減少股東權(quán)益所占份額，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠攏。

債務(wù)需要和債務(wù)約束因素。債務(wù)可以直接用經(jīng)營積累償還。我國的國有企業(yè)在上市改制過程中，通過市場融資之后，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率有逐年下降的趨勢，甚至有些公司的負(fù)債率出現(xiàn)過低的現(xiàn)象。所以，債務(wù)約束也是上市公司在派發(fā)股利時(shí)要考慮的重要因素之一。

現(xiàn)金流量。充足的貨幣資金，是對投資者進(jìn)行利潤分配的基礎(chǔ)。即使賬面利潤再大，如果不能以相應(yīng)的現(xiàn)金流來表現(xiàn)，也只能是紙上富貴。上市公司在制定股利政策的時(shí)候，不僅要考慮貨幣資金的絕對額，還要對現(xiàn)金流量進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析。

盈余的穩(wěn)定性。企業(yè)決定是否分配股利或分配多少股利，不能只考慮以往的盈利水平，同時(shí)還要考慮當(dāng)期的經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展前景。一般地，盈利越穩(wěn)定或收益越有規(guī)律的企業(yè)更易于預(yù)測和控制未來的盈利，其股利支付率通常也越高，反之，股利支付率通常越低。

投資機(jī)會(huì)。投資機(jī)會(huì)直接決定著股利支付比率，但考慮投資機(jī)會(huì)時(shí)，必須有一個(gè)前提條件，即企業(yè)再投資的收益率高于股東平均期望收益率，也就是說，只有在企業(yè)繼續(xù)追加投資給股東帶來的收益超過了股東拿這一部分錢去做其他投資的收益時(shí)，股東才會(huì)愿意將利潤留在企業(yè)。因此，如果公司有較多的有利可圖的投資機(jī)會(huì)，則應(yīng)考慮少發(fā)放現(xiàn)金股利；而處于成長中的公司則多采取低股利政策；陷于經(jīng)營收縮的公司多采取高股利政策。

生命周期。企業(yè)處于不同的生命周期，應(yīng)選擇不同的股利政策。按照增長水平和投資機(jī)會(huì)可以把企業(yè)劃分為四個(gè)階段：開發(fā)期、成長期、成熟期和衰退期。第一，開發(fā)期。企業(yè)處于初創(chuàng)階段，需要投入大量的資金，同時(shí)，生產(chǎn)經(jīng)營和銷售能力有限，盈利較少或沒有，因此，企業(yè)往往不發(fā)放股利。第二，成長期，隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，盈利水平大幅度提高，同時(shí)，投資機(jī)會(huì)增多，資金需求量仍然很大，所以，企業(yè)適宜采用低股利或不分配的股利政策。第三，成熟期。此階段企業(yè)投資機(jī)會(huì)減少，資金需求相對減少，適合采用高股利支付政策。第四，衰退期。此時(shí)企業(yè)投資規(guī)模萎縮，現(xiàn)金流量相對較多，可以采用多付股利的政策。

股東因素

股利政策的制定重點(diǎn)在于維護(hù)投資者利益，增強(qiáng)股東的信心。股東對公司的股利分配往往產(chǎn)生以下影響:

對現(xiàn)金的需求和避稅。公司股東大致有兩類：一類是希望公司能夠支付穩(wěn)定的股利，來維持日常生活；另一類是希望公司多留利而少發(fā)放股利，以求少繳個(gè)人所得稅。從理論上講，股利和股票轉(zhuǎn)讓所得都應(yīng)繳納個(gè)人所得稅。目前，我國股票轉(zhuǎn)讓所得免稅，現(xiàn)金股利需繳納稅率為20%的個(gè)人所得稅，股票股利免稅，另外股票轉(zhuǎn)讓交易雙方需繳納2‰的印花稅。因此從稅負(fù)政策角度看，現(xiàn)階段我國股票股利免稅成為投資者偏好股票股利的誘因之一。但是，到底采取什么樣的股利政策，還應(yīng)分析企業(yè)股東的構(gòu)成。如果高稅收等級(jí)納稅的富有股東比例很大，則可考慮少支付現(xiàn)金股利；如果絕大部分股東屬于低收入階層，則宜采用支付較高的現(xiàn)金股利政策。

控制權(quán)的稀釋。股東對企業(yè)控制程度的強(qiáng)弱取決于持有股票份額的多少。支付較高的股利，會(huì)導(dǎo)致留存盈余減少，這又意味著將來發(fā)行新股的可能性加大。如果公司大量支付現(xiàn)金股利，再發(fā)行新的普通股以融通所需資金，現(xiàn)有股東的控股權(quán)就有可能被稀釋。另外，隨著新普通股的發(fā)行，流通在外的普通股股數(shù)必將增加，最終會(huì)導(dǎo)致普通股的每股盈利和每股市價(jià)下降，從而影響現(xiàn)有股東的利益。

管理者因素

由于信息不對稱，管理者存在著道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，這會(huì)影響到企業(yè)的股利政策。對于我國這個(gè)新興的市場，上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理大多數(shù)由原來企業(yè)的黨政領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任或控制，外部董事、監(jiān)事少，董事長和經(jīng)理交叉任職的情況比較普遍，公司的治理結(jié)構(gòu)中缺乏有效的制衡機(jī)制，管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為就可能會(huì)影響股利分配政策。

其他因素

通貨膨脹因素。通貨膨脹使公司資金購買力下降，維持現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模尚需不斷追加投入，則需要將較多的稅后利潤用于內(nèi)部積累。歷史成本會(huì)計(jì)模式所確定的稅后利潤是以財(cái)務(wù)資本保全為基礎(chǔ)的，在通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)期，以此為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的稅后利潤分配必然使公司實(shí)物資本受到侵蝕，此時(shí)，采取相對較低的股利發(fā)放政策是必要的。

歷史性因素。股利具有信息傳遞功能，為保持股利政策的穩(wěn)定性，歷史性因素是制定股利政策時(shí)