紡織服裝行業(yè)投資策略-制造龍頭迎風(fēng)起舞品牌服飾百舸爭(zhēng)流

紡織服裝行業(yè)投資策略：制造龍頭迎風(fēng)起舞，品牌服飾百舸爭(zhēng)流1

回首2021：行業(yè)復(fù)蘇、國(guó)潮興起、訂單回流1.1

上游制造端：訂單回流，出口高景氣疫情導(dǎo)致東南亞訂單回流，國(guó)內(nèi)紡織服裝出口高景氣

疫情導(dǎo)致東南亞訂單回流，國(guó)內(nèi)紡織服裝出口高景氣。因“德?tīng)査倍局晁僚?，東南亞疫情嚴(yán)重，越南、印度、孟加拉等多地工廠停產(chǎn)。相比

之下，中國(guó)疫情防控形勢(shì)基本穩(wěn)定，而服裝鞋帽產(chǎn)地主要集中在東南亞及中國(guó)等地，東南亞產(chǎn)能受損后，國(guó)外訂單持續(xù)回流，國(guó)內(nèi)紡織服飾出

口趨熱。10月份紡織品及服裝出口金額為289.4億美元，同比增長(zhǎng)16.5%，較2019年同期增長(zhǎng)26.5%。其中服裝出口金額為164.4億美元，同比增長(zhǎng)24.7%，較2019年增長(zhǎng)

29.3%；紡織出口金額為125.0億美元，同比增長(zhǎng)7.2%，較2019年增長(zhǎng)23.1%。

1-10月紡織品及服裝累計(jì)出口金額為2565.33億美元，同比增長(zhǎng)6.6%，較2019年同期增長(zhǎng)14.1%。其中服裝累計(jì)出口金額為1388.5億美元，同比增長(zhǎng)25.2%，較

2019年增長(zhǎng)10.6%；紡織品累計(jì)出口金額為1176.83億美元，同比下降9.2%（2020年防疫物資出口導(dǎo)致高基數(shù)），較2019年同期增長(zhǎng)18.5%。1.2

下游品牌端：服裝消費(fèi)復(fù)蘇，新疆棉事件加速2021年服裝消費(fèi)復(fù)蘇，短期受疫情影響增速有所回落

2021年初以來(lái)服裝消費(fèi)呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，1-10月服裝針紡類零售額累計(jì)值同比2020年增長(zhǎng)17.4%，同比2019

年增長(zhǎng)2.2%。從單月增速來(lái)看呈

現(xiàn)前高后低趨勢(shì)，1-6月保持在雙位數(shù)以上的增速，7月增速降至7.5%，8/9/10月增速分別為-6.0%、-4.8%、-3.3%，主要由于2021年7月以

來(lái)部分地區(qū)疫情反復(fù)影響了終端銷售，同時(shí)2020年下半年基數(shù)升高所致。1.3

業(yè)績(jī)回顧：2021年前三季度業(yè)績(jī)顯著改善紡織制造、品牌服飾前三季度業(yè)績(jī)均同比明顯改善紡織制造同比

2020/2019

均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。受益于訂單需求旺盛，2021Q1-Q3紡織制造類公司收入同比2020/2019年分別

+17%/+39%

，歸母凈利潤(rùn)同比2020/2019年分別+12%/+112%；

品牌服飾同比2020年改善，但仍未恢復(fù)至2019年水平。受益于終端服裝消費(fèi)復(fù)蘇，2021Q1-Q3重點(diǎn)品牌服飾類公司收入同比

2020/2019年分別+12%/-13%，歸母凈利潤(rùn)同比2020/2019年分別+119%/-27%。1.4

行情回顧：A股先揚(yáng)后抑，全年微漲，H股表現(xiàn)亮眼A股：2021年1-6月，服裝家紡板塊大幅上漲，7月中旬開(kāi)始回調(diào)。截止2021年11月24日，服裝家紡全年上漲

4.7%，跑贏大盤(pán)，紡

織制造全年上漲2.9%，跑贏大盤(pán)，紡織服裝全年上漲3.8%，跑贏大盤(pán)。H股：

2021年1-6月，

H股紡服板塊逆勢(shì)上漲，超額收益一度高達(dá)45%，后自7月初開(kāi)始回調(diào)，截止2021年11月24日，紡織服裝HK

（中信）全年漲幅已回落至14.5%，但仍舊明顯跑贏恒生指數(shù)和恒生非必需性消費(fèi)業(yè)。2

紡織制造：強(qiáng)者愈強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)龍頭長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出1）短期：海外訂單回流，短期高景氣有望持續(xù)印度、東南亞等地訂單回流助推國(guó)內(nèi)紡織制造回暖，但預(yù)計(jì)訂單回流不長(zhǎng)久，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移大趨勢(shì)不變。得益于疫情防控措施得力，我國(guó)成

為了當(dāng)下全球最安全的服裝生產(chǎn)和供應(yīng)基地。相比之下，印度、東南亞等地疫情卻持續(xù)蔓延反復(fù)，履單能力不容樂(lè)觀。這使得歐美日和

東南亞采購(gòu)商將訂單直接或間接轉(zhuǎn)移給中國(guó)企業(yè)，訂單回流成為推動(dòng)中國(guó)紡織服裝行業(yè)回暖的重要因素。未來(lái)一旦印度、東南亞等地疫

情結(jié)束，產(chǎn)能恢復(fù)，預(yù)計(jì)回流訂單或?qū)⒃俣让媾R轉(zhuǎn)移。整體來(lái)看，紡織品服裝產(chǎn)業(yè)的中低端產(chǎn)能向生產(chǎn)成本更低、關(guān)稅政策優(yōu)惠的國(guó)家

轉(zhuǎn)移，仍是大勢(shì)所趨。2）長(zhǎng)期：品牌方采取核心供應(yīng)商策略，能耗雙控加速低效產(chǎn)能出清，龍頭份額有望繼續(xù)提升需求端：近年來(lái)Nike、Adidas等頭部品牌商采取核心供應(yīng)商策略，訂單加速流向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。出于加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)商管控（包括品質(zhì)、

交期、生產(chǎn)環(huán)境、勞工待遇），以及降低制造成本提高管理效率的目的，近年來(lái)品牌巨頭紛紛精簡(jiǎn)供應(yīng)商數(shù)量，訂單向頭部?jī)?yōu)質(zhì)供應(yīng)

商聚集。如Nike服裝供應(yīng)商工廠數(shù)量由2014年的430家減少至2020年的329家；Adidas合作的供應(yīng)商工廠數(shù)量由2015年的1148家

減少至2020年的520家；Puma的供應(yīng)商數(shù)量由2014年的203家下降到2020年的139家。優(yōu)質(zhì)龍頭的特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)鏈一體化，產(chǎn)能布局全球化縱向產(chǎn)業(yè)鏈一體化有利于降低成本、縮短交付期及提高供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。紡織服飾產(chǎn)品的制作流程較為復(fù)雜，如服飾制作要經(jīng)歷棉花生

產(chǎn)、紡紗、織布、染整、印花、裁剪及縫紉等多個(gè)環(huán)節(jié)。目前，申洲國(guó)際、健盛集團(tuán)和魯泰A等龍頭公司均完成了產(chǎn)業(yè)鏈一體化的建設(shè)。這主要是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈一體化能夠：

縮短交付周期：產(chǎn)業(yè)鏈一體化可為制造商大幅節(jié)約對(duì)外采購(gòu)物料時(shí)需要的等待時(shí)間，進(jìn)而有效縮短交付期，快速響應(yīng)客戶需求。如

申洲國(guó)際的面料廠房與成衣廠房相鄰，兩大環(huán)節(jié)無(wú)縫銜接，其交付期平均為45天，最短為15天，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的90天。

增強(qiáng)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性：產(chǎn)業(yè)鏈一體化可減少制造商對(duì)于上游企業(yè)的依賴，增加了供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性與靈活性。如申洲國(guó)際的面料需求較

大，一味依靠上游供應(yīng)商存在較大不確定性，尤其是遇到疫情等突發(fā)事件時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較大，產(chǎn)業(yè)鏈一體化將風(fēng)險(xiǎn)控制把握在企業(yè)內(nèi)部。

提高盈利水平：產(chǎn)業(yè)鏈一體化節(jié)約了一定的物流成本及中間品的采購(gòu)費(fèi)用，有效提升制造企業(yè)的盈利水平。如申洲國(guó)際2020年毛

利率及凈利率分別為31.2%/22.0%，領(lǐng)跑同行業(yè)其他公司。3

品牌服飾：國(guó)貨消費(fèi)新常態(tài)，本土品牌實(shí)力不斷提升1）短期：冷冬來(lái)襲，服裝銷售有望回暖拉尼娜延續(xù)概率達(dá)90%，冷冬基本確定。2021年11月，NOAA（美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局）預(yù)測(cè)拉尼娜現(xiàn)象有90%的概率將延續(xù)到

2021-22年冬季，并有50%的概率延續(xù)到2022年春季。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，拉尼娜現(xiàn)象通常伴隨著我國(guó)的冷冬天氣。中央氣象局預(yù)計(jì)今年冬

季（2021.12-2022.2）影響我國(guó)的冷空氣活動(dòng)將較為頻繁，勢(shì)力偏強(qiáng)。冷冬有望進(jìn)一步促進(jìn)冬裝消費(fèi)，Q4服裝零售數(shù)據(jù)將迎好轉(zhuǎn)。受疫情影響，三季度服裝企業(yè)終端銷售情況疲軟，四季度是紡織服裝企業(yè)

的銷售旺季（2018-2020年，海瀾之家、森馬及地素時(shí)尚等代表企業(yè)的四季度收入占全年總收入的1/3左右），我們預(yù)計(jì)冷冬將顯著提

振消費(fèi)者對(duì)于冬裝的需求，疊加雙11、雙12等電商活動(dòng)的推動(dòng)，四季度服裝行業(yè)零售數(shù)據(jù)有望顯著好轉(zhuǎn)。2）長(zhǎng)期：國(guó)潮從狂熱期走向常態(tài)化，產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈多維優(yōu)化2018年至今國(guó)貨一路高歌猛進(jìn)，新疆棉事件推向高潮，狂熱之后國(guó)潮將走向常態(tài)化。2018年，李寧亮相紐約時(shí)裝周，憑借國(guó)潮產(chǎn)品轟

動(dòng)全國(guó)，打響國(guó)貨崛起第一槍。而后各領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)品牌相繼崛起，民眾的國(guó)貨消費(fèi)熱情被激發(fā)。2021年的新疆棉及鴻星爾克捐款事件

將國(guó)貨消費(fèi)熱推向高潮。我們認(rèn)為盡管新疆棉等事件的短期刺激作用終將淡去，國(guó)潮也將走出狂熱期，但國(guó)貨消費(fèi)熱將走向常態(tài)化，因

為國(guó)貨崛起本質(zhì)上反映的是我國(guó)綜合國(guó)力不斷提升下被激發(fā)的愛(ài)國(guó)熱情及國(guó)產(chǎn)品牌不斷提升的綜合實(shí)力：大國(guó)：20世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)綜合國(guó)力大幅度提升，2020年GDP高達(dá)14.7萬(wàn)億，位居世界第二，占全球總GDP的17.4%。強(qiáng)品牌：近年來(lái)，國(guó)產(chǎn)品牌從產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈等多方面提升綜合實(shí)力，部分龍頭已可匹敵國(guó)外品牌。供應(yīng)鏈：全方位數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造柔性供應(yīng)鏈服裝品牌進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的必要性：服裝品牌的長(zhǎng)期痛點(diǎn)：高庫(kù)存（凍結(jié)現(xiàn)金流）、高缺貨（用戶體驗(yàn)差）、長(zhǎng)企劃（6-12月造成供需差異）。需求端消費(fèi)者需求多樣化與個(gè)性化，且消費(fèi)者變化越來(lái)越快。全方位數(shù)字化轉(zhuǎn)型，覆蓋銷售、營(yíng)銷、物流等各環(huán)節(jié)。目前品牌商的數(shù)字化轉(zhuǎn)型已由點(diǎn)到面，覆蓋全業(yè)務(wù)鏈，有效提升銷售及營(yíng)銷

效率等，基于數(shù)字化體系的建設(shè)，品牌商積極打造柔性供應(yīng)鏈，兩者配合實(shí)現(xiàn)極致快反，有效降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)、提升周轉(zhuǎn)效率。4

投資策略：重視優(yōu)制造、好賽道、強(qiáng)品牌主線一：黃金賽道運(yùn)動(dòng)鞋服運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)具備兩大優(yōu)點(diǎn)：景氣度高+競(jìng)爭(zhēng)格局好：

1）高景氣：國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)2015-2020年的CAGR高達(dá)13.5%，扣除2020年疫情影響，2015-2019年CAGR仍可達(dá)18%，體育賽事密集舉

辦疊加國(guó)家政策支持，運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的高景氣度有望持續(xù)，預(yù)計(jì)21-25年CAGR將繼續(xù)超過(guò)10%。

2）高集中度：運(yùn)動(dòng)鞋服功能屬性較強(qiáng)，頭部企業(yè)壁壘高筑，因此行業(yè)呈現(xiàn)出集中度高且持續(xù)提升的趨勢(shì)，2020年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)CR10高

達(dá)84%，相比

2015

年的70%提升14pct，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好。主線二：優(yōu)質(zhì)制造龍頭行業(yè)格局不斷優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)制造龍頭市占率有望持續(xù)提升：

1）需求端：品牌方采取核心供應(yīng)商策略，訂單流向優(yōu)質(zhì)制造商。出于加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、產(chǎn)品品質(zhì)、交期等方面的管控，近年來(lái)品牌巨頭

紛紛精簡(jiǎn)供應(yīng)商數(shù)量，如Nike將服裝供應(yīng)商工廠數(shù)量由2014年的430家縮減至2020年的329家，并對(duì)供應(yīng)商實(shí)施評(píng)級(jí)制度，因此訂單加速流

向