人口問題與資產(chǎn)配置系列研究之一：人口老齡化將中長期推高ERP中樞

大類資產(chǎn)配置研究2023.05.21報告作者王大霽(分析師)大類資產(chǎn)配置研究2023.05.21報告作者王大霽(分析師)8032694大類資產(chǎn)配置專題報告證券研究報告人口問題與資產(chǎn)配置系列研究之一本報告導讀：U期或?qū)⑸芷谕顿Y理論是構(gòu)建于生命周期消費理論之上的資產(chǎn)配置理論，向于配置股權(quán)而等周期投資理論以及略存在階段性失效風險。風險提示：人口結(jié)構(gòu)變化不及預期，其他因素影響ERP。證書編號證書編號S2080007證書編號8038293證書編號S2100031相關報告2023.05.15短線未明中線向好，持倉觀察逢低增配2023.05.082023.04.23逐步增加對低位地產(chǎn)板塊的關注2023.04.21行業(yè)風格輪動背后的周期線索指向何方2023.04.16請務必閱讀正文之后的免責條款部分大類資產(chǎn)配置專題報告2of2of31 2.人口結(jié)構(gòu)老齡化提振股權(quán)風險溢價(ERP) 6 1.東亞地區(qū)(日本、韓國、中國香港) 9英國) 182.3.3.北美地區(qū)(美國) 24 大類資產(chǎn)配置專題報告ofof1036921242703692124274245481.1.生命周期投資理論的定義與簡介生命周期投資理論(Life-CycleInvestmentTheory)是構(gòu)建于生命周期消資產(chǎn)配置理論，該理論認為：居民的年齡與風險偏好呈負相關性，居民資產(chǎn)配置組合中風險金融資產(chǎn)的占比將隨年齡呈現(xiàn)出倒U置的損失，并且他們承擔低風險的投資組合與其獲得未來收入的現(xiàn)值是不匹配的，他們的投。蓄和消費模式。它假設人們通過在年輕時借貸，在工作時儲蓄，并在退休后消耗儲蓄，以尋求隨著時間推移平滑其消費曲線。具體而言，在年輕的時候，人們可能會負債(例如學費貸款)，但隨著職業(yè)生涯與人生閱退休后低于消費水平。退休后將進入儲蓄消耗階段，直至生命結(jié)束。儲蓄儲蓄儲蓄金額消費曲線收入曲線大類資產(chǎn)配置專題報告4of4of311.2.海外居民資產(chǎn)配置情況符合生命周期投資理論大量學術(shù)研究表明，海外居民的資產(chǎn)配置情況基本生命周期投資理論。z老齡家庭更偏好投資于低風險或無風險資產(chǎn)(如銀行存款、債券等)。波主年齡的增加居民的風險偏好程度逐漸下降。圭索(Guiso)等4(2000)也表明隨著年齡的遞增，居民家庭風險資本市場與無風險資本市場的參采用澳大利亞的大學退休人員數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)女性要比男性更加厭惡風險，但無論男女其風險偏好都隨年齡的遞增而降低。布里克(Brick)等6(2012)采用南美洲的數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)，居民風險偏好隨年齡增長而下降。此外，瑞士信貸銀行(2012)的研究考察資產(chǎn)價格與人口特征之間的聯(lián)系，認為金融市場參與者在整個生命周期中的資產(chǎn)積累和價格。年輕時借貸、中年時資產(chǎn)積累和老年時資產(chǎn)減少以資助退休會影響整個生命周期的資產(chǎn)價格。香港貨幣及金融研究所《人口變化與長期資產(chǎn)市場香港的機會與發(fā)展》(2022)中也提出，個人傾向于在工作年齡積累1.3.中國居民資產(chǎn)配置情況符合生命周期投資理論國居民的資產(chǎn)配置情況同樣符合生命周期投資理主年輕時組合表現(xiàn)為低風險，而隨著戶主年齡的增加，組合風險逐步提構(gòu)的變化而同質(zhì)化變化的趨勢，認為金融機構(gòu)與居民金融工具偏好的互動變化將最終導致我國金融結(jié)構(gòu)的變遷。吳義根等8(2012)通過金融資產(chǎn)需期存款、家庭的資產(chǎn)配置具有顯著的生命周期特征，尤其是在第三方存管參與深SaintLouisWorkingPaperNoAsticsJJournalofEconomicPsychology:771－787.ppelliHouseholdPortfoliosAnInternationalComparisonJpernriskaversionandexpectedretirementbenefitsJFinancialAnalysisJournal6BRICKK,BURNSJ.Riskaversion:experimentalevidencefromsouthAfricanfishingcommunities[J].AmericanJournalofAgriculturalEconomics,2012,94(1):133－152.8吳義根，賈洪文.我國人口老齡化與金融資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)的相關性分析[J].西北人口,2012(2)9陳瑩,武志偉,顧鵬.家庭生命周期與背景風險對家庭資產(chǎn)配置的影響[J].吉林大學社會科學學報,2014,54(05):73-80+173.大類資產(chǎn)配置專題報告ofof主年庭股票、基金等風險資產(chǎn)投資的影響負向顯著;家庭老齡人口比的提高，會促進家庭銀行儲蓄和房產(chǎn)的持有比重，同時，會抑制家庭股票、基金等金融市場的參與程度。齊明珠(2019)11等發(fā)現(xiàn)年齡會通過影響居民的投資風險偏好來影響居民的資產(chǎn)配置效率，家庭資產(chǎn)配置的效率受戶呈“雙峰型”影響。劉勝才12(2022)基于西南財經(jīng)大學中國金高，家庭教育支出會發(fā)生顯著的下降，從而抑制了家庭對風險性金融資產(chǎn)的持有偏好。王聰,姚磊,柴時軍.年齡結(jié)構(gòu)對家庭資產(chǎn)配置的影響及其區(qū)域差異[J].國際金融研究,2017,(02):76-86.齊明珠,張成功.老齡化背景下年齡對家庭金融資產(chǎn)配置效率的影響[J].人口與經(jīng)濟,2019,(01):54-66.劉圣才.家庭年齡結(jié)構(gòu)對家庭金融資產(chǎn)配置的影響[D].山東財經(jīng)大學,2022.大類資產(chǎn)配置專題報告ofof12.人口結(jié)構(gòu)老齡化提振股權(quán)風險溢價(ERP)險的股票收益率與無風險收益率的差額。差額越大，未來權(quán)益類投資潛本文選取Wind全A指數(shù)市盈率(P/E)倒數(shù)作為市場投資組合收益率，ERP=(P/Ewind全A)?1?十年期國債收益率本文將基于生命周期投資理論視角闡述人口年齡結(jié)構(gòu)將如何影響ERP。2.1.理論基本邏輯其中風險資產(chǎn)(權(quán)益)的配置比例要高于無風險資產(chǎn)(債券、現(xiàn)金)；人置于風險資產(chǎn)(權(quán)益)而非無風險資產(chǎn)(債券、現(xiàn)金)，對于權(quán)益的高需券、現(xiàn)金)而非風險資產(chǎn)(權(quán)益)，對權(quán)益的低需求將壓制PE比率，并的人口群體年齡特征結(jié)構(gòu)性變化的現(xiàn)象。隨著人們生育觀念的改變、生產(chǎn)力水平的提升、醫(yī)療條件的改善以及二戰(zhàn)后長期和平的環(huán)境，人口老研究。2.2.國內(nèi)資產(chǎn)配置情況大類資產(chǎn)配置專題報告ofof3105050單位：億050500305050單位：億050500369258140%20%%歲及以下人口15-64歲人口 65歲及以上人口8642014歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?0200大類資產(chǎn)配置專題報告2003年我國各年齡段人口占比(%)95歲以上90-94歲85-89歲80-84歲75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲 5-9歲0-4歲6.04.02.0男0.0女2.04.06.02021年我國各年齡段人口占比(%)95歲以上90-94歲85-89歲80-84歲75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲 5-9歲0-4歲6.04.02.06.04.02.04.06.0男女4240男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡金等無風險資產(chǎn)而非股票等風險資產(chǎn)。對于無風險的資產(chǎn)的增配使得債ofof312-01-01-015-01-01-018-01-01-011-01-01-014-01-01-017-01-01-010-01-01-012-01-01-015-01-01-018-01-01-011-01-01-014-01-01-017-01-01-010-01-01-013-01%4%2%0%2013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-014%2%%中國ERP250D-MA:中國ERP2.3.海外案例實證研究中國香港)與人口結(jié)構(gòu)上存在一定相似之處。且作為發(fā)達經(jīng)濟體，其人口老齡化程對其案例進行實證研究，對于預測我國后大類資產(chǎn)配置專題報告0005101520單位：億00051015200005101520單位：億0005101520050501.2 0.80.60.40.2040%20%%口 15-64歲人口14歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?0200出生率死亡率人口自然增長率大類資產(chǎn)配置專題報告2000年日本各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年日本各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲6.04.02.00.02.04.06.08.0男女454025男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡現(xiàn)金等無風險資產(chǎn)而非股票等風險資產(chǎn)。對于無風險的資產(chǎn)的增配使得升45%40%199419961998200020022004200620082010201220142016201820200-04-042-04-04-045-04-04-048-04-04-041-04-040-04-042-04-04-045-04-04-048-04-04-041-04-04-044-04-04-047-04-049-040-04-04-043-04%4%2%0%ERP50D-MA:日本ERP債為“亞洲四小龍”之一的發(fā)達經(jīng)濟體，韓國人口老齡化進程大大類資產(chǎn)配置專題報告05050單位：億0505005050單位：億05050024680246802量變化情況40%20%%15-64歲人口15-64歲人口65歲及以上人口..2.1014歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?52050-5大類資產(chǎn)配置專題報告2000年韓國各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年韓國各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.02.04.06.0男女45402520男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡現(xiàn)金等無風險資產(chǎn)而非股票等風險資產(chǎn)。對于無風險的資產(chǎn)的增配使得圖21：2008年以來，韓國居民資產(chǎn)組合中無風險資產(chǎn)配置權(quán)重上升80214802148022-042-04%-04-045-04-047-04-047-04-049-04-04韓國ERP1-042-04-041-042-04-044-04-04-04-04250D-MA:韓國ERP-049-04-041-04-043-04ERP勢線相近的東亞發(fā)達經(jīng)大類資產(chǎn)配置專題報告050500505005050050500369258140%20%%歲及以下人口15-64歲人口 65歲及以上人口單位：億014歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?0252050-5出生率死亡率人口自然增長率大類資產(chǎn)配置專題報告升2000年中國香港各年齡段人口占比(%)80歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年中國香港各年齡段人口占比(%)80歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.02.04.06.0男女45402520男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡券、理財、現(xiàn)金等無風險資產(chǎn)而非股票等風險資產(chǎn)。對于無風險的資產(chǎn)大類資產(chǎn)配置專題報告25%20%圖28：200925%20%2009201120132015201720192021-10-10%4%2%0%-103-104-10-106-104-10-106-10-10-10-100-10中國香港ERP-10-103-10-10-10-103-10-10-106-10-10-10250D-MA:中國香港ERP9-100-10-102-102.3.2.西歐地區(qū)(德國、英國)作為全球經(jīng)濟高度發(fā)達的地區(qū)之一，西歐地區(qū)的人口老齡化現(xiàn)象為全球福利體系較為完善，資本市場法律與制度相對成熟，人口老齡化現(xiàn)象較為典型。雖然其與中國在生育文化與社會觀念上或存一定差異，但其居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)在人口老齡化背景下的變化對于我國仍具備參考大類資產(chǎn)配置專題報告050502581470050502581470圖30：德國各年齡段人口占比變化情況圖31：德國各年齡段人口數(shù)量變化情況40%20%0%15-64歲人口15-64歲人口65歲及以上人口單位：億單位：億.000505014歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝跀?shù)2050-5率大類資產(chǎn)配置專題報告20of20of312000年德國各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年德國各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.02.04.06.0男女4846444240男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡財、現(xiàn)金等無風險資產(chǎn)而非股票等風險資產(chǎn)。對于無風險的資產(chǎn)的增配大類資產(chǎn)配置專題報告21of21of31-2012年，德國居民資產(chǎn)組合中無風險資產(chǎn)配置權(quán)重穩(wěn)步上升20002002200420062008201020122014201620182020%4%2%0%德國ERP250D-MA:德國ERP?？s型”的一些特征，人口加權(quán)年齡中位數(shù)由2000年的約36歲提升至大類資產(chǎn)配置專題報告22of22of3105050單位：億0505005050單位：億0505025814700.80.70.60.50.40.30.20.1040%20%%歲及以下人口15-64歲人口 65歲及以上人口14歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?050-5出生率死亡率人口自然增長率大類資產(chǎn)配置專題報告23of23of312000年英國各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年英國各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲0.02.04.0男女444240男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡現(xiàn)金等無風險資產(chǎn)而非股票等風險資產(chǎn)。對于無風險的資產(chǎn)的增配使得24of24of31圖42：2000年以來，英國居民資產(chǎn)組合中無風險資產(chǎn)配置權(quán)重上升200020022004200620082010201220142016201820202022-05-05%4%2%0%3-05-05-05-057-05-057-05-05-05-05英國ERP1-05-05-051-05-05-054-055-05-05-05250D-MA:英國ERP8-059-05-05-052-05ERP勢線2.3.3.北美地區(qū)(美國)發(fā)達的國家。雖然全球年輕的移民能夠改善其人口結(jié)構(gòu)，但其同樣受人口老齡化問題困擾。截至型幾個經(jīng)濟體，美國仍是一個較為“年輕”的國家。大類資產(chǎn)配置專題報告25of25of3105050單位：億05050258105050單位：億0505025814705 2.5 21.5 0.5040%20%%歲及以下人口15-64歲人口 65歲及以上人口14歲及以下人口15-64歲人口5歲及以上人口總?cè)丝?52050出生率死亡率人口自然增長率大類資產(chǎn)配置專題報告26of26of312000年美國各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年美國各年齡段人口占比(%)0歲及以上75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29歲20-24歲15-19歲10-14歲5-9歲0-4歲0.02.04.0男女40男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡RP本市場全球化水平較高，美國科技創(chuàng)新能力仍位居全球第一，海外資本以專業(yè)機構(gòu)為主的市場，雖然居民自行配置無風險資產(chǎn)權(quán)重下降，但他們選擇的機構(gòu)會根據(jù)其客戶生命周期而提高無風險資產(chǎn)的配置權(quán)重，并27of27of3148%46%44%42%40%2000200220042006200820102012201420162018202020224%2%%美國ERP250D-MA:美國ERPERP勢線大類資產(chǎn)配置專題報告28of28of31357913579135791357913579135791357913.1.我國人口老齡化程度或在未來進一步加劇根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)的預測，我國人口老齡化程度將在未“收縮型”。454030男性人口加權(quán)平均年齡女性人口加權(quán)平均年齡男性人口加權(quán)平均年齡(預測)女性人口加權(quán)平均年齡(預測)OECD齡化程度將在未來40年內(nèi)進一步加劇2040年中國各年齡段人口占比預測(%)2060年中國各年齡段人口占比預測(%)85歲以上80-84歲75-79歲70-74歲65-69歲60-64歲55-59歲50-54歲45-49歲40-44歲35-39歲30-34歲25-29