光伏產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告探尋光伏“黃金坑”后的確定性機(jī)會(huì)

光伏產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告：探尋光伏“黃金坑”后的確定性機(jī)會(huì)2019年恢復(fù)性增長(zhǎng)，2020Q1盈利受疫情影響尚小行業(yè)：2019年盈利階段性分化，2020Q1景氣維持經(jīng)歷了2018年“531新政”帶來(lái)的巨幅震蕩之后，2019年全球光伏產(chǎn)業(yè)重回穩(wěn)定增長(zhǎng)軌道。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，2019年全球新增裝機(jī)為114.9GW，同比增長(zhǎng)約12%。其中國(guó)內(nèi)裝機(jī)為30.1GW，同比下滑32%；海外裝機(jī)為84.9GW，同比增長(zhǎng)44%。全球GW級(jí)市場(chǎng)上升至18個(gè)，去中心化趨勢(shì)明顯；其中傳統(tǒng)市場(chǎng)歐洲、美國(guó)穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)、印度則有所下滑；新興市場(chǎng)如越南、澳大利亞、韓國(guó)、阿聯(lián)酋等表現(xiàn)亮眼。2019年全球光伏發(fā)電占比僅為3.0%，提升空間較大。國(guó)內(nèi)由于首次競(jìng)價(jià)政策發(fā)布和批復(fù)時(shí)間較晚，同時(shí)并網(wǎng)節(jié)點(diǎn)要求放寬，導(dǎo)致年內(nèi)項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間點(diǎn)過(guò)于緊湊，部分結(jié)轉(zhuǎn)至2020年；而平價(jià)項(xiàng)目多數(shù)未落地，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)10、11月并未出現(xiàn)預(yù)期強(qiáng)度的搶裝潮，僅12月較為強(qiáng)勢(shì)，全年裝機(jī)相較年初預(yù)期下調(diào)10-15GW；海外方面，歐洲市場(chǎng)MIP到期后全年高增長(zhǎng)，巴西、越南等新興市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花，全年高于年初預(yù)期5-10GW。因此，從結(jié)果來(lái)看，2019年總裝機(jī)規(guī)模是符合年初預(yù)期的。但短期需求經(jīng)歷從全球穩(wěn)定增長(zhǎng)，到國(guó)內(nèi)乏力，再到海外反轉(zhuǎn)的預(yù)期變化，產(chǎn)業(yè)鏈盈利也有所分化。2019年上半年，PERC電池產(chǎn)能緊缺，單瓦毛利超過(guò)0.3元，第三方龍頭毛利率超過(guò)30%；

進(jìn)入三季度，PERC產(chǎn)能快速釋放，PERC電池價(jià)格下滑超過(guò)20%，單瓦毛利最低時(shí)不到0.1元，龍頭毛利率降至10%左右；而由于組件價(jià)格價(jià)格傳導(dǎo)有一定滯后性，尤其是海外渠道有優(yōu)勢(shì)的廠商，其大量海外訂單價(jià)格已提前鎖定，充分享受了當(dāng)季采購(gòu)低價(jià)電池片的成本紅利。年末，組件環(huán)節(jié)完全競(jìng)爭(zhēng)后回歸正常低盈利水平，而電池片環(huán)節(jié)盈利觸底后雖有所反彈，但受制于行業(yè)大量產(chǎn)能釋放，力度不太明顯。單晶硅片2019年價(jià)格穩(wěn)定，龍頭公司隆基通過(guò)工藝優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)，其平均非硅成本下降約25%，年末毛利率接近40%，全年毛利率也高達(dá)32%，是2019年盈利的慢跑冠軍。而硅料受制于產(chǎn)能陸續(xù)釋放，處于舊產(chǎn)能持續(xù)出清階段。根據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，2020Q1國(guó)內(nèi)并網(wǎng)容量約為3.48GW，同比下滑29.7%。根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì)，Q1組件出口合計(jì)14.76GW，與去年基本持平。從一季度來(lái)看，疫情主要影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的裝機(jī)并網(wǎng)，以及降低部分環(huán)節(jié)（尤其是組件輔材）的運(yùn)輸和出貨效率；但由于Q1本身為國(guó)內(nèi)淡季，多數(shù)組件廠商以交付海外訂單為主，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度尚可；從價(jià)格來(lái)看，僅有組件市場(chǎng)受上游硅片降價(jià)預(yù)期影響，報(bào)價(jià)有所下滑，其他環(huán)節(jié)價(jià)格穩(wěn)定。進(jìn)入四月份，海外疫情影響逐步發(fā)酵，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格全線下跌。根據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，其中致密料從三月底的73元/kg下降至四月底的62元/kg，下調(diào)15%；單晶硅片（M2）從3.01元/片降至2.43元/片，下調(diào)19%；單晶PERC電池從0.9元/W下降至0.76元/W，下調(diào)15%；單晶組件從1.67元/W下降至1.62元/W，下調(diào)3%；光伏玻璃從29元/m2下降至26元/m2，下調(diào)10%。公司：龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)盈利恢復(fù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)提高2019年，我們統(tǒng)計(jì)的A股21家光伏制造型企業(yè)合計(jì)1917.77億元，同比增長(zhǎng)28.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)145.68億元，同比增長(zhǎng)42.88%，531后行業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)明顯。其中，龍頭的盈利恢復(fù)最為明顯，例如隆基股份歸母凈利潤(rùn)為52.80億元，同比增長(zhǎng)106.40%；為26.34億元，同比增長(zhǎng)30.51%；中環(huán)股份為9.04億，同比增長(zhǎng)42.93%；福萊特為7.17億元，同比增長(zhǎng)76.09%；

而凈利潤(rùn)下滑主要集中在部分三線廠商，行業(yè)馬太效應(yīng)加劇。2020Q1，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收420.94億元，剔除2019年借殼上市公司影響后同比增長(zhǎng)19.37%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.25億元，剔除影響后同比增長(zhǎng)40.68%，主要原因?yàn)槁』煞?019Q1規(guī)模小基數(shù)低，2020Q1同比增長(zhǎng)12.5億，同比增速為204.92%；若剔除隆基影響后剩余20家公司合計(jì)歸母凈利潤(rùn)為18.61億元，同比下滑15.84%。2019年產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力明顯恢復(fù)，2020Q1相對(duì)穩(wěn)定。以光伏指數(shù)（884045.WI）整體分析，2019年光伏板塊綜合毛利率為21.26%，同比提升0.53pct；2020Q1為20.51%，相比2019全年下降0.75pct；其中高景氣環(huán)節(jié)龍頭，如隆基股份、、等毛利率環(huán)比改善明顯；2019年板塊綜合凈利率為5.98%，同比大幅提高2.4pct；2020Q1為5.49%，相比2019全年下降0.49pct。歷史上光伏行業(yè)主要經(jīng)歷過(guò)兩次因?yàn)檠a(bǔ)貼下調(diào)導(dǎo)致的重磅利空。2012年，受歐債危機(jī)和貿(mào)易保護(hù)，歐美推出雙反，當(dāng)年板塊凈利率跌至-12.51%，同比下滑8.25pct，大量訂單面臨違約，行業(yè)全面虧損，并出現(xiàn)一批大大小小的破產(chǎn)企業(yè)；2018年，受補(bǔ)貼缺口擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)推出531新政，當(dāng)年板塊凈利率為3.58%，同比下滑3.51pct，幅度收窄，且僅有旭陽(yáng)雷迪等二三線資產(chǎn)狀況較差的企業(yè)破產(chǎn)。進(jìn)入2020Q1，國(guó)內(nèi)疫情高峰，板塊凈利率相比2019年僅下滑0.49pct；截止五月初，行業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，僅有部分落后的舊產(chǎn)能逐步出清，優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利能力尚佳，證明歷經(jīng)兩次黑天鵝事件后，光伏行業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)周期的能力在提高。產(chǎn)業(yè)鏈：需求下滑擠壓利潤(rùn)，產(chǎn)能周期決定利潤(rùn)分配新冠疫情沖擊海外需求，全年走勢(shì)先低后高因疫情影響，各大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)約30GW，至110GW左右。2020年初，IHS預(yù)測(cè)全球光伏新增裝機(jī)為142GW，4月底已下調(diào)至105GW；PVInfolink一季度預(yù)測(cè)全年裝機(jī)為134.3GW，目前下修至120GW以下；

WoodMackenzie預(yù)測(cè)也從年初的129.5GW下調(diào)至106.4GW；

BNEF預(yù)期從年初的121-152GW下調(diào)至108-143GW。我們認(rèn)為：1）國(guó)內(nèi)需求至少40GW，政策利好可能性大于利空。根據(jù)我們的拆分，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)為42GW，其中戶用、結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目、領(lǐng)跑者和特高壓配套確定性高，變數(shù)在于2020年新競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的落地比例和平價(jià)的規(guī)模，向上彈性在5-10GW；政策面上，消納規(guī)模已取代補(bǔ)貼成為核心因素，考慮到光伏制造鏈大部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能均處于國(guó)內(nèi)，生產(chǎn)模式?jīng)Q定大部分廠商難以承受一年的需求暫停，不排除政策通過(guò)提高消納空間、優(yōu)化非技術(shù)成本等方式引導(dǎo)國(guó)內(nèi)需求超預(yù)期的可能。2）海外市場(chǎng)高度不確定，中性預(yù)測(cè)按60-70GW，若今年不及預(yù)期，則明后年大概率超預(yù)期。目前按國(guó)家自下而上統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目的準(zhǔn)確度很低。以疫情較為嚴(yán)重的意大利為例，協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)5月4日以后會(huì)逐步復(fù)工，目前53.8%的企業(yè)訂單量下降超過(guò)50%。根據(jù)歐洲光伏協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前供應(yīng)上已恢復(fù)正常，但融資和項(xiàng)目建設(shè)出現(xiàn)推遲，協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2021-2022年各業(yè)務(wù)能恢復(fù)正常（取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和刺激計(jì)劃）。3）分季度來(lái)看，六七月份或?yàn)橹涟禃r(shí)刻。一季度，根據(jù)能源局?jǐn)?shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)裝機(jī)為3.48GW，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)組件出口為14.77GW，考慮部分東南亞組件產(chǎn)能，預(yù)計(jì)海外需求為18GW，合計(jì)21.5GW；二季度，國(guó)內(nèi)主要來(lái)自2019年競(jìng)價(jià)結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目搶630，戶用和配套項(xiàng)目也逐步落地，海外二季度是首個(gè)疫情影響的完整季度，但需求多數(shù)在去年Q4確定，預(yù)計(jì)合計(jì)26.5GW；三季度，尤其是七月份前后，國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)僅有戶用項(xiàng)目景氣較高，海外夏休慣例，且存量訂單基本結(jié)束，預(yù)計(jì)19.9GW；四季度，國(guó)內(nèi)來(lái)自部分新競(jìng)價(jià)項(xiàng)目、平價(jià)結(jié)轉(zhuǎn)等，海外疫情好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)活力提高，預(yù)計(jì)合計(jì)42.1GW。多晶硅：供需結(jié)構(gòu)分化，致密料價(jià)格彈性足從2019年多晶硅產(chǎn)量來(lái)看，上半年整體偏淡，下半年月產(chǎn)量從五月份低點(diǎn)的3.4萬(wàn)噸持續(xù)上升至十二月份的4.8萬(wàn)噸，主要原因在于下半年通威、新特、大全等國(guó)內(nèi)一線大廠的新增產(chǎn)能逐步釋放，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高；而進(jìn)口量從6月份的高點(diǎn)1.4萬(wàn)噸持續(xù)下降至年末的1.2萬(wàn)噸，國(guó)產(chǎn)化替代漸入尾聲。從出貨量結(jié)構(gòu)來(lái)看，CR7從2017年的65%上升至2019年的78%，預(yù)計(jì)在2021年超過(guò)90%，龍頭通過(guò)更強(qiáng)的擴(kuò)產(chǎn)能力，更低的電價(jià)，規(guī)?；凸に嚪e累強(qiáng)化行業(yè)寡頭壟斷，中期國(guó)內(nèi)僅剩4-5家龍頭廠商的格局較為確定。海外產(chǎn)能和國(guó)內(nèi)高成本產(chǎn)能陸續(xù)退出，2020年多晶硅供給增量有限。OCI韓國(guó)五萬(wàn)噸產(chǎn)能已確定停產(chǎn)退出，瓦克在2019年財(cái)報(bào)宣布不再注入更多投資，并進(jìn)行了巨額折舊，預(yù)計(jì)也將逐步轉(zhuǎn)為電子級(jí)和退出市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)方面，東方希望和協(xié)鑫有一定項(xiàng)目的投產(chǎn)，通威則采用技改提升；而洛陽(yáng)中硅、神舟等小廠商預(yù)計(jì)逐步退出?？偟膩?lái)說(shuō)，2020年硅料的供給增加非常有限。根據(jù)BNEF統(tǒng)計(jì)，從2020年多晶硅總供應(yīng)曲線來(lái)看，邊際廠商現(xiàn)金成本接近，價(jià)格對(duì)需求敏感度較低。年化來(lái)看，截止2020年4月底，按80%單晶料占比測(cè)算的國(guó)內(nèi)硅料平均成交價(jià)為$7.1/kg

（不含稅），按年化需求對(duì)應(yīng)的價(jià)格仍有小幅下降空間；但綜合考慮到需求側(cè)七八月份國(guó)內(nèi)搶裝完畢以及海外夏休出現(xiàn)的真空期，以及供給側(cè)五月份五家萬(wàn)噸級(jí)企業(yè)檢修（環(huán)比產(chǎn)量減少約12%），預(yù)計(jì)短期價(jià)格在底部震蕩。分產(chǎn)品來(lái)看，單晶料景氣度顯著高于多晶料。由于下游單晶硅片擴(kuò)產(chǎn)中，單晶硅片所用的致密料需求更為旺盛，供需偏緊；而多晶硅生產(chǎn)過(guò)程中不可避免伴有菜花料，而多晶逐步退出背景下，菜花料和致密料的價(jià)差不斷拉大，企業(yè)未來(lái)的盈利主要來(lái)自致密料。從成本曲線來(lái)看，四月底單晶料均價(jià)為$7.9/kg（不含稅），僅有國(guó)內(nèi)五大廠商維持現(xiàn)金成本以下生產(chǎn)；而按全年需求測(cè)算對(duì)應(yīng)的價(jià)格在$8.5/kg以上，這意味著即使短期年化需求惡化導(dǎo)致單晶料價(jià)格進(jìn)一步下探，但也會(huì)使需求恢復(fù)后的價(jià)格反彈力度更強(qiáng)，因此我們認(rèn)為2020年致密料全年的均價(jià)中性位置在65-75元/kg（含稅），目前已處于均價(jià)下方，下半年價(jià)格反彈可期。龍頭新產(chǎn)能毛利率仍超過(guò)30%，長(zhǎng)期盈利能力佳。以通威為例，樂(lè)山和包頭的新產(chǎn)能生產(chǎn)成本在40元/kg以下，單晶料占比在90%左右，目前價(jià)格下毛利率高于30%。遠(yuǎn)期價(jià)格假設(shè)下，若海外產(chǎn)能完全退出，價(jià)格假設(shè)降至成本五大最高廠商的現(xiàn)金成本水平（預(yù)計(jì)不含稅為50-55元/kg，對(duì)應(yīng)7.5$/kg）；考慮到公司新產(chǎn)能預(yù)期生產(chǎn)成本在30-40元/kg（仍有優(yōu)化空間），其新產(chǎn)能遠(yuǎn)期毛利率仍在30%以上，盈利能力強(qiáng)勁。單晶硅片：學(xué)習(xí)曲線壓制短期超額利潤(rùn)，洗牌過(guò)后強(qiáng)者恒強(qiáng)單晶紅利進(jìn)入尾聲，定價(jià)規(guī)則面臨切換從供給增量來(lái)看，無(wú)論2020年需求是否超預(yù)期，單晶硅片供需反轉(zhuǎn)已是定局，全行業(yè)的高盈利很難再現(xiàn)。單晶市場(chǎng)在經(jīng)歷技術(shù)培育期（2015年以前）到技術(shù)擴(kuò)散后的高速成長(zhǎng)期（2016-2019年），目前已進(jìn)入全面擴(kuò)散，學(xué)習(xí)曲線充分發(fā)揮后的穩(wěn)定成長(zhǎng)期。一方面，龍頭企業(yè)如隆基、中環(huán)、晶科等為了穩(wěn)固市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)，結(jié)合高盈利期獲取的利潤(rùn)和融資，擴(kuò)產(chǎn)力度不減；另一方面，后進(jìn)廠商如、上機(jī)數(shù)控等已完成一定的技術(shù)積累和產(chǎn)能規(guī)劃，高利潤(rùn)吸引資本進(jìn)入后大幅擴(kuò)產(chǎn)。兩者共同推動(dòng)市場(chǎng)供給高速增長(zhǎng)，直至出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能冗余導(dǎo)致的供過(guò)于求，行業(yè)即將進(jìn)入洗牌期。學(xué)習(xí)曲線決定各廠商絕對(duì)成本差異會(huì)縮小。從學(xué)習(xí)曲線來(lái)看，隨著技術(shù)逐步擴(kuò)散，單一廠商的絕對(duì)成本降幅會(huì)趨緩，導(dǎo)致廠商間的絕對(duì)成本差異將會(huì)縮小，而供過(guò)于求下同質(zhì)產(chǎn)品邊際現(xiàn)金成本定價(jià)原則，即使是龍頭短期的毛利率也會(huì)顯著承壓。從長(zhǎng)期來(lái)看，歷史上隆基每年的非硅成本降幅維持20%左右，速度可觀；從學(xué)習(xí)曲線來(lái)看，龍頭憑借長(zhǎng)期積累的“Know-how”能力、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和管控能力，仍能保持一定的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)態(tài)下維持合理的毛利率。本次價(jià)格戰(zhàn)，單晶定價(jià)原則面臨錨定點(diǎn)從多晶價(jià)格向單晶邊際成本的切換。4月17日，隆基官網(wǎng)公布最新硅片價(jià)格，相比3月底降價(jià)0.4-0.5元/片；隆基以往均在月底公告牌價(jià)，上一次隆基隔周即公告要追溯到2018年初，也是上一輪硅片價(jià)格戰(zhàn)的開(kāi)始，而四月份已經(jīng)連續(xù)兩次月內(nèi)公示價(jià)格了，也反映了需求惡化下單晶硅片價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)開(kāi)始。與上一次不同的是，2017年多晶占比約為68%，2018年為51%，均為主流產(chǎn)品；彼時(shí)，單晶作為“少數(shù)派”，其溢價(jià)來(lái)自于相對(duì)多晶高效帶來(lái)的面積相關(guān)BOS成本（如支架、土地、電纜等）攤薄，因此上輪價(jià)格戰(zhàn)單晶硅片定價(jià)原則為多晶價(jià)格+合理溢價(jià)；而本輪，2019年多晶的占比約為36%，其中Q4多晶占比僅為26%，2020年預(yù)計(jì)在20%以下，逐步成為新的“少數(shù)派”，其價(jià)格不再成為硅片行業(yè)的基準(zhǔn)；而單晶硅片擺脫產(chǎn)能瓶頸后，供給不再緊張，價(jià)格走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，其定價(jià)原則也將變?yōu)橥|(zhì)化商品的邊際產(chǎn)能現(xiàn)金成本定價(jià)，單多晶硅片價(jià)格脫鉤。定價(jià)原則切換前，如2018Q3-2019Q3，單晶硅片價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺，而PERC、SE、半片等更適合單晶的高效技術(shù)疊加后，單多晶合理價(jià)差持續(xù)拉大，且以多晶降價(jià)實(shí)現(xiàn)；隆基通過(guò)規(guī)?；凸に噧?yōu)化實(shí)現(xiàn)毛利率逐季改善。切換后，單晶硅片獨(dú)立定價(jià)，供需過(guò)剩下龍頭毛利率取決于自身成本和邊際產(chǎn)商現(xiàn)金成本的相對(duì)差距。從長(zhǎng)期來(lái)看，光伏已經(jīng)從爆發(fā)增長(zhǎng)期進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期，單晶革命結(jié)束后，我們預(yù)計(jì)單晶硅片和上下游環(huán)節(jié)一樣，長(zhǎng)期維持一定的過(guò)剩，而多晶硅片的占比將會(huì)長(zhǎng)期維持在10%以下。龍頭掌控定價(jià)權(quán)，邊際廠商限定定價(jià)區(qū)間龍頭掌控定價(jià)權(quán)，邊際產(chǎn)能限定定價(jià)區(qū)間。邊際現(xiàn)金成本定價(jià)后，單晶硅片的價(jià)格走勢(shì)理論上由即期需求在成本曲線上對(duì)應(yīng)位置產(chǎn)能的現(xiàn)金成本決定。邊際成本定價(jià)特點(diǎn)在多晶硅、光伏玻璃等產(chǎn)品上充分體現(xiàn)，但我們認(rèn)為在單晶硅片上則略有不同。主要原因：1）垂直一體化廠商擴(kuò)張單晶硅片產(chǎn)能，壓縮第三方需求。比如隆基、晶科、晶澳等一體化廠商在這兩年充分?jǐn)U張了單晶爐，降低對(duì)外的單晶硅片采購(gòu)需求，但一體化通常不會(huì)涉及多晶硅和玻璃環(huán)節(jié)。這樣導(dǎo)致硅片成本曲線的扭曲，只要一體化廠商自有硅片產(chǎn)能現(xiàn)金成本不高于外購(gòu)價(jià)格，廠商就傾向于自己生產(chǎn)；甚至在考慮員工安置、政府關(guān)系、供應(yīng)鏈、需求預(yù)期等因素后，即使小幅高于也可能不會(huì)停產(chǎn)。2）龍頭供應(yīng)能力強(qiáng)，掌握定價(jià)權(quán)。為了充分?jǐn)偙≡O(shè)備折舊成本和發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，龍頭廠商傾向于滿產(chǎn)；根據(jù)我們的測(cè)算，截止2020年底隆基+中環(huán)在第三方市場(chǎng)的供給量約為96GW（不包括隆基自用）；而即使按照年化140GW的裝機(jī)需求，1.1倍超配，第三方市場(chǎng)的實(shí)際需求也僅為99GW，而供應(yīng)量超過(guò)120GW，這意味著在本輪行業(yè)性擴(kuò)產(chǎn)結(jié)束后，僅隆基和中環(huán)的供給能力基本滿足第三方市場(chǎng)需求，這樣在定價(jià)上也將加強(qiáng)寡頭的話語(yǔ)權(quán)，即“龍頭掌握定價(jià)權(quán)”。3）邊際廠商限定定價(jià)區(qū)間。單晶硅片產(chǎn)品同質(zhì)，龍頭雖然品質(zhì)和穩(wěn)定性有一定優(yōu)勢(shì)，但“B2B”

屬性導(dǎo)致品牌溢價(jià)很小；從本輪多個(gè)新進(jìn)入者擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模和實(shí)際運(yùn)營(yíng)成本來(lái)看，行業(yè)壁壘也不是太高；

因此在供需過(guò)剩的情況下，雙寡頭定價(jià)過(guò)高會(huì)導(dǎo)致大量新進(jìn)入者進(jìn)入和停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，蠶食龍頭訂單，即寡頭無(wú)法達(dá)成自由的“價(jià)格勾結(jié)”和形成“卡特爾”（cartel）。更為合理的情形是：二三線廠商按邊際成本定價(jià)，龍頭在此基礎(chǔ)上，小幅上浮實(shí)現(xiàn)0.1-0.2元/片，這部分溢價(jià)來(lái)源于龍頭價(jià)格掌控力、高品質(zhì)和高穩(wěn)定性等，此外隆基拿到日本信越的摻鎵專(zhuān)利后，公布的摻鎵（光衰更低）和摻硼片同價(jià)也助推了溢價(jià)的形成?？偟膩?lái)說(shuō)，2019年底，主流M2尺寸硅片的含稅價(jià)格為3.06元/片，對(duì)應(yīng)隆基的毛利率接近40%，單片毛利約為1.03元，單片凈利高達(dá)0.81元。本輪硅片擴(kuò)產(chǎn)結(jié)束后，我們預(yù)期2020年底龍頭G1尺寸硅片（158.75mm方片）的含稅價(jià)格約為2.4元/片，對(duì)應(yīng)隆基的毛利率約為20%，單片毛利約為0.42元，單片凈利約為0.25元。后續(xù)隨著需求恢復(fù)，供給擴(kuò)張放緩，供需逐步改善，毛利率或能修復(fù)至25%左右。電池片：

PERC景氣底部，N型仍需優(yōu)化PERC擴(kuò)產(chǎn)延續(xù)，景氣底部震蕩電池片市場(chǎng)短期仍將處于景氣底部。PERC量產(chǎn)的技術(shù)紅利始于2017年，經(jīng)歷了兩年的高盈利階段后，由于行業(yè)性產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，2019Q3起PERC電池片價(jià)格大幅下降，目前仍處于盈利底部。從產(chǎn)能來(lái)看，PERC產(chǎn)能從2017年底的30GW左右快速擴(kuò)張到2019年底的130.4GW，超過(guò)終端需求，2020年行業(yè)產(chǎn)能增量預(yù)計(jì)為40GW，高于需求增幅，行業(yè)短期盈利能力仍將承壓。近期，受到海外疫情影響和單晶硅片降價(jià)，電池價(jià)格再次持續(xù)下探至0.8元/W以下，龍頭毛利率預(yù)計(jì)也只有10%左右，行業(yè)普遍出現(xiàn)虧損。龍頭廠商仍有較大擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，行業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)激烈。從第三方電池片龍頭通威和愛(ài)旭的產(chǎn)能規(guī)劃來(lái)看，2020年底通威預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)60-80GW產(chǎn)能，愛(ài)旭實(shí)現(xiàn)45GW產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)積極；從一體化組件廠商來(lái)看，隆基、晶澳、晶科等也均有一定規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)。N型值得期待，拐點(diǎn)仍需等待P型路線即將面臨效率瓶頸，提效空間僅剩1-1.5pct。2017年，PERC實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)能落地，單晶一年提效1.6pct。截止2019年底，主流廠商單晶PERC電池效率已達(dá)22.3%，目前通威等廠商電池效率預(yù)計(jì)可達(dá)22.6%。站在目前節(jié)點(diǎn)往后看，2020年底實(shí)現(xiàn)23%的效率確定性較高，主要的方法在于多主柵技術(shù)（MBB）、柵線細(xì)化、金屬化過(guò)程再優(yōu)化等方式；

往后再提升至23.5%存在一定難度，但也有跡可循，方案包括氮氧化硅減反層的優(yōu)化、背面摻雜等；從23.5%提升至24%目前看方法仍不明確，主要依據(jù)為PERC電池實(shí)驗(yàn)室效率記錄為24.06%，這也被視為量產(chǎn)效率極限。效率23.5%+平臺(tái)上，N型電池或?qū)⒊蔀橹髁?。N型路線主要分為異質(zhì)結(jié)（HJT）、重?fù)诫s多晶硅鈍化（TOPCon）、交指式背接觸（IBC）和鈍化發(fā)射極背面全擴(kuò)散（PERT）。IBC由于步驟過(guò)于復(fù)雜，成本難以下降，以及PERT由于效率潛力有限，相比PERC并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，目前兩者已基本退出N型主流路線的競(jìng)爭(zhēng)。而TOPCon和HJT目前量產(chǎn)的效率均在23.5-24%+，實(shí)驗(yàn)室效率可達(dá)26%+，是高效路線的代表。從2019年中國(guó)和海外N型產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)來(lái)看，TOPCon和HJT的應(yīng)用范圍也更廣。TOPCON有效延長(zhǎng)PERC產(chǎn)線生命，技改回報(bào)率較高，有望率先放量。TOPCon本質(zhì)上是PERC路線上的一種延伸，僅需在傳統(tǒng)PERC產(chǎn)線增加三個(gè)步驟，添加兩臺(tái)設(shè)備和更換擴(kuò)散爐即可，技改成本在5000萬(wàn)元/GW左右。根據(jù)林洋實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，TOPCon組件成本約比常規(guī)PERC組件高0.123元/W，而價(jià)格可高0.4元/W以上，理論滿產(chǎn)下回報(bào)周期在一個(gè)季度左右。HJT是最有希望接棒PERC的下一代技術(shù)，目前仍需解決設(shè)備國(guó)產(chǎn)化、耗材降低和效率提升三大問(wèn)題。HJT電池理論效率高，生產(chǎn)步驟少，全程低溫的特點(diǎn)被視為天花板很高、具備顛覆力的下一代電池技術(shù)。根據(jù)我們的測(cè)算，目前HJT電池的成本約為1.22元/W，相比PERC高0.57元/W，只能應(yīng)用于一些追求效率不計(jì)成本的小眾市場(chǎng)。靜態(tài)看，HJT電池中期降本主要集中于以下四個(gè)方面：1）提效攤?。辉谀壳盎鶞?zhǔn)上再提高0.5%以上，這個(gè)是相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)的；2）降低銀漿價(jià)格和成本；一方面國(guó)產(chǎn)化預(yù)計(jì)銀漿能夠降價(jià)20%左右，另一方面通過(guò)柵線優(yōu)化降低銀漿用量50%以上，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)成本降幅0.25元/W；3）設(shè)備國(guó)產(chǎn)化+提高產(chǎn)能利用率；目前和等公司在設(shè)備國(guó)產(chǎn)化均取得一定進(jìn)展，預(yù)計(jì)設(shè)備投資可降至7億元/GW，貢獻(xiàn)成本降幅0.08元/W。4）N型硅片溢價(jià)減少；目前N型硅片的溢價(jià)約為8%，主要來(lái)源于硅料和硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)，隨著硅料國(guó)產(chǎn)化和N型的放量，這部分溢價(jià)會(huì)逐步減少，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)0.03元/W成本降幅。全都實(shí)現(xiàn)后，HJT與PERC的電池成本差距縮小到0.2元/W，具備一定競(jìng)爭(zhēng)的可能。動(dòng)態(tài)看，PERC電池的非硅成本預(yù)計(jì)仍有0.05元/W以上的下降空間，這意味著HJT成本需下降0.4元/W，即30%+，才能與PERC競(jìng)爭(zhēng)，而實(shí)現(xiàn)的路徑需要提效、降低耗材成本、設(shè)備國(guó)產(chǎn)化和供應(yīng)鏈配合四個(gè)方面均有所突破，目前替代的拐點(diǎn)仍需等待。組件：終端市場(chǎng)去中心化，品牌渠道競(jìng)爭(zhēng)激烈組件環(huán)節(jié)歷來(lái)產(chǎn)能較為冗余，競(jìng)爭(zhēng)完全，啟停靈活導(dǎo)致完全競(jìng)爭(zhēng)，盈利能力較差。目前單一的組件廠商已基本退出市場(chǎng)，或少量以代工形式存在，多數(shù)組件廠商均已向電池、甚至硅片環(huán)節(jié)延伸，獲取產(chǎn)業(yè)鏈更多利潤(rùn)。因此，現(xiàn)在龍頭組件廠商的特點(diǎn)是以組件產(chǎn)品的品牌和渠道競(jìng)爭(zhēng)終端市場(chǎng)，獲取更多訂單；自有的硅片和電池產(chǎn)能則決定其盈利能力，產(chǎn)能新、規(guī)模大、管理好的廠商具有一定優(yōu)勢(shì)。品牌方面，隨著下游電站投資方集中度的快速提升，大型國(guó)企的主導(dǎo)權(quán)不斷強(qiáng)化，行業(yè)去補(bǔ)貼不斷深入，組件市場(chǎng)也進(jìn)入精細(xì)化、龍頭化的發(fā)展時(shí)代，品牌廠商更值得信賴，行業(yè)集中度也將持續(xù)提升?？扇谫Y性排名是一個(gè)很好衡量組件品牌的榜單；根據(jù)PV-TECH最新公布的排名來(lái)看，隆基自2017年進(jìn)入AA評(píng)級(jí)梯隊(duì)后，在2020Q1率先獲得AAA評(píng)級(jí)；晶科、阿特斯、晶澳等龍頭組件廠商排名也靠前，在與大型能源集團(tuán)的合作上具備一定優(yōu)勢(shì)。渠道方面，隨著全球光伏裝機(jī)市場(chǎng)的去中心化，海外GW級(jí)市場(chǎng)從2010年的3個(gè)增加至2019年的16個(gè)以上，且仍在增加。由于不同市場(chǎng)需要對(duì)應(yīng)不同的組件認(rèn)證，且需要完全不同的直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)渠道，對(duì)運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、人員等都提出了新的要求，對(duì)渠道管理和拓展能力是個(gè)考驗(yàn)。若組件廠商專(zhuān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，或不積極拓寬新興海外市場(chǎng)，其出貨量容易遭遇天花板，因此海外多市場(chǎng)渠道的不斷拓寬是組件廠商未來(lái)銷(xiāo)售的重要方向。渠道經(jīng)營(yíng)是經(jīng)驗(yàn)積累過(guò)程，組件出貨量排名較為穩(wěn)定。不同于上游龍頭不斷交替的形式，組件環(huán)節(jié)雖然壁壘較低，但對(duì)渠道、管理經(jīng)驗(yàn)積累要求較高，這需要長(zhǎng)時(shí)間的優(yōu)化，并未非通過(guò)資本和技術(shù)能夠輕易反超的。從組件廠商出貨量來(lái)看，近年來(lái)頭部組件廠商的地位較為穩(wěn)固，晶科連續(xù)四年獲得全球出貨量第一。而隨著終端市場(chǎng)的日趨分散化，下游大型客戶的地位強(qiáng)化，我們預(yù)計(jì)渠道的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和積累優(yōu)勢(shì)將會(huì)持續(xù)加強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)組件市場(chǎng)也將逐步向頭部集中，龍頭的出貨量占比和盈利能力都更強(qiáng)。玻璃：供需均有推遲，雙寡頭格局持續(xù)強(qiáng)化雙玻滲透率提升貢獻(xiàn)需求彈性。傳統(tǒng)組件通常采用3.2mm正面玻璃，背面為背板；而雙玻組件可雙面發(fā)電，正反面均采用2.5mm或2.0mm玻璃，單位裝機(jī)玻璃需求增加25%-56%。隨著全球平價(jià)上網(wǎng)的推進(jìn)，雙面發(fā)電降低LCOE已成為共識(shí)；同時(shí)薄玻璃供給快速增加，溢價(jià)逐步消除，疊加近期玻璃降價(jià)，以及跟蹤支架的滲透，雙玻性價(jià)比更為凸顯，預(yù)計(jì)雙玻的快速爆發(fā)即將到來(lái)，其滲透率也將從2019年的15-20%快速增值到2025年的60%。供給端新產(chǎn)能有所推遲，存量小窯爐已開(kāi)始退出。增量上，信義產(chǎn)能四條千噸線相比年初計(jì)劃均推遲一個(gè)季度左右，越南兩條千噸線因簽證暫停，安裝調(diào)試技術(shù)人員無(wú)法到現(xiàn)場(chǎng)指導(dǎo)工作，建設(shè)進(jìn)度持續(xù)推遲，需等待簽證恢復(fù)。存量上，我們預(yù)計(jì)24元的單平米價(jià)格已擊穿日熔量200t/d以下小窯爐的現(xiàn)金成本線，200-350t/d中窯爐也處于極微利狀態(tài)，二季度將逐步停產(chǎn)。按全年需求110GW測(cè)算，年化玻璃含稅價(jià)格落在25-26元/m2，目前小幅超跌。根據(jù)PVInfolink4月底報(bào)價(jià)，光伏玻璃價(jià)格在24-28元/m2不等，均價(jià)為26元，與年化需求價(jià)格基本一致；根據(jù)

報(bào)價(jià)，5月份3.2mm鍍膜片報(bào)價(jià)基本為24元/m2，有一定超跌。我們認(rèn)為，短期價(jià)格由于需求不振探底，但目前已處于全年價(jià)格低位，24元已打破部分小窯爐的現(xiàn)金成本線；同時(shí)，4月底國(guó)內(nèi)日熔量合計(jì)為25060t/d，環(huán)比下降300t/d，也是繼2019年2月以來(lái)首次出現(xiàn)在產(chǎn)產(chǎn)能下降，供給端減產(chǎn)信號(hào)較強(qiáng)，繼續(xù)下調(diào)空間不大。長(zhǎng)期看，隨著中小窯爐的逐步退出，和福萊特雙寡頭格局掌控力更強(qiáng)，格局優(yōu)化帶來(lái)的成長(zhǎng)更為確定。膠膜：行業(yè)掌控力最強(qiáng)，龍頭盡享平價(jià)空間EVA光伏膠膜是具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)的輕資產(chǎn)行業(yè)，目前龍頭全球市占率超過(guò)50%，并且與行業(yè)內(nèi)主要對(duì)手拉開(kāi)了巨大差距。福斯特在行業(yè)內(nèi)積累了巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，一方面通過(guò)較低的定價(jià)將膠膜毛利率已降至20%左右，同時(shí)加大研發(fā)不斷推陳出新拉開(kāi)產(chǎn)品性能差距，并且利用資本市場(chǎng)融資擴(kuò)產(chǎn)鞏固產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)前價(jià)格下，公司憑借強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表和優(yōu)秀的管控能力，仍能獲得12%左右的凈利率及ROE，行業(yè)對(duì)手則被壓縮至6%以下，無(wú)力對(duì)公司構(gòu)成威脅。小結(jié)：當(dāng)前利潤(rùn)主要在上游，電池組件環(huán)節(jié)壓力較大從4月底公示的價(jià)格來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)留存在上游，對(duì)應(yīng)龍頭新產(chǎn)能毛利率仍超過(guò)30%。我們按照G1尺寸的硅片和各環(huán)節(jié)行業(yè)最優(yōu)的非硅成成本對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間的分配的最新情況進(jìn)行了拆分；可以看出，硅料和硅片龍頭新產(chǎn)能的單瓦毛利分別為0.05元和0.14元，龍頭新產(chǎn)能毛利率均超過(guò)30%，凈利率超過(guò)20%；而下游電池片和組件龍頭的毛利率則分別為9%和7%，凈利率預(yù)計(jì)在0附近，單組件環(huán)節(jié)凈利率預(yù)計(jì)已出現(xiàn)虧損。復(fù)盤(pán)與展望：從全面下跌到結(jié)構(gòu)反彈，產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期是股價(jià)重要信號(hào)2010年以來(lái)，光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了兩次比較大的周期波動(dòng)，第一次是2011年由歐美市場(chǎng)需求的大衰退及雙反所引發(fā)，第二次是2018年由我國(guó)“531新政”所引發(fā)，盡管從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2個(gè)暴風(fēng)眼年份—即2012年和2018年的裝機(jī)量仍然保持正增長(zhǎng)，但供給側(cè)的擴(kuò)張慣性導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格和板塊股價(jià)均出現(xiàn)大幅波動(dòng)，同時(shí)也蘊(yùn)育了巨大的反彈機(jī)會(huì)。2012年危機(jī)：因外需退坡而起，由國(guó)內(nèi)政策而終，板塊同此涼熱危機(jī)因歐洲補(bǔ)貼退坡而起。2011年，全球占比76%的主要市場(chǎng)歐洲由于財(cái)政危機(jī)，下調(diào)了光伏的補(bǔ)貼，導(dǎo)致短期需求快速下滑；而中國(guó)的制造產(chǎn)能在過(guò)去擴(kuò)產(chǎn)的慣性下，仍大幅增加，導(dǎo)致供需失衡；光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格自5月份起經(jīng)歷了2-3個(gè)月的下跌過(guò)程。因雙反拉鋸戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵。進(jìn)入10月，美國(guó)七家光伏電池生產(chǎn)商聯(lián)名提出申訴，要求對(duì)中國(guó)輸美太陽(yáng)能電池征收高額懲罰性關(guān)稅。同年11月，美國(guó)商務(wù)部正式立案。受此影響，Q4產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格再次全線下跌，降幅在15%-35%不等。12月底，美國(guó)推遲雙反調(diào)查結(jié)果，產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計(jì)雙反只是“表面文章”，行業(yè)需求預(yù)期迅速轉(zhuǎn)好，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格再次企穩(wěn)。隨后美國(guó)正式公布雙反稅率，以及2012H2歐盟的跟進(jìn)，2011年合計(jì)占比80%的歐美市場(chǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品關(guān)上了大門(mén)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格繼續(xù)下跌。國(guó)內(nèi)出臺(tái)補(bǔ)貼政策，需求接棒，危機(jī)終結(jié)。2013年8月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》，明確光伏電站三類(lèi)資源區(qū)標(biāo)桿電價(jià)制度和分布式固定補(bǔ)貼政策，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)從2011年的2GW快速增長(zhǎng)至2017年的53GW，整個(gè)東亞地區(qū)的裝機(jī)占比也從2011年的12%提升至2017年的60%+。分環(huán)節(jié)來(lái)看，多晶硅遭遇供需雙殺，價(jià)格降幅最大。多晶硅產(chǎn)能從2011年的24萬(wàn)噸高速擴(kuò)張到2012年的40萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超實(shí)際需求的23萬(wàn)噸左右，導(dǎo)致價(jià)格從60-80$/kg降至20$/kg以下。但即使全年供需如此惡化，在2012年和2013年初，在短期實(shí)際或預(yù)期需求回暖時(shí)，多晶硅作為產(chǎn)能彈性弱，復(fù)產(chǎn)成本高的環(huán)節(jié)，在中小廠商停產(chǎn)后也出現(xiàn)了10pct左右的價(jià)格反彈。而硅片到組件環(huán)節(jié)雖也面臨過(guò)剩，但程度不及硅料。其中，硅片價(jià)格則主要跟隨多晶硅價(jià)格同步波動(dòng)，存在2個(gè)月左右的運(yùn)輸和庫(kù)存周期滯后（當(dāng)時(shí)多晶硅大部分為進(jìn)口）。對(duì)應(yīng)廠商的盈利也持續(xù)處于底部，未見(jiàn)反彈。電池片價(jià)格波動(dòng)最大，主要原因?yàn)殡姵仄瑑?chǔ)存時(shí)間過(guò)長(zhǎng)會(huì)有效率衰減的問(wèn)題，廠商2013年毛利率明顯回升。組件難漲價(jià)，組件環(huán)節(jié)是產(chǎn)業(yè)鏈啟停成本最低，技術(shù)門(mén)檻最低一環(huán)；

單組件環(huán)節(jié)毛利率長(zhǎng)期被壓制在低位，即使兩次需求轉(zhuǎn)好，價(jià)格也并未和上游同步反彈。危機(jī)結(jié)束后，先進(jìn)產(chǎn)能毛利率迅速恢復(fù)，落后產(chǎn)能永久退出。如卡姆丹克、臺(tái)灣茂迪等落后舊產(chǎn)能在需求恢復(fù)后盈利能力仍較差；而隆基股份、、保利協(xié)鑫等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能盈利快速走出谷底，毛利率一度超過(guò)或接近30%。產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期是股價(jià)反彈重要的信號(hào)。2011年4、5月份起，需求不振導(dǎo)致光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)進(jìn)入下行通道，之后歷經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間的歐美雙反，價(jià)格調(diào)整持續(xù)到2013年年初；從股價(jià)來(lái)看，進(jìn)入下行通道要略早于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降，主要因?yàn)榻K端需求惡化傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格需要一定時(shí)間；

而當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期時(shí)（即價(jià)格下降速度趨緩或維持穩(wěn)定），通常視為供需扭轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)，公司股價(jià)基本同步反彈。2018“531”危機(jī)：國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼不堪重負(fù)，海外平價(jià)需求爆發(fā)2013到2017年，行業(yè)進(jìn)入了穩(wěn)定增長(zhǎng)期，全球裝機(jī)從37.4GW增長(zhǎng)至102GW，CAGR=28.5%；

其中中國(guó)市場(chǎng)在標(biāo)桿電價(jià)補(bǔ)貼政策的帶動(dòng)下，從11GW增長(zhǎng)至52GW，CAGR高達(dá)47.5%。需求側(cè)的穩(wěn)定高增速也帶動(dòng)供給側(cè)的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利較好，板塊歸母凈利潤(rùn)從2013年的75億元持續(xù)增長(zhǎng)至2017年的184億元。行業(yè)一片向好的同時(shí)也醞釀了新一輪的危機(jī)，即補(bǔ)貼缺口的快速擴(kuò)大。補(bǔ)貼發(fā)放主要來(lái)源于國(guó)家征收可再生能源電價(jià)附加基金，裝機(jī)快速爆發(fā)導(dǎo)致基金入不敷出，缺口快速擴(kuò)大。根據(jù)BNEF統(tǒng)計(jì)，2018年底目錄內(nèi)的補(bǔ)貼累計(jì)缺口超過(guò)1000億元；若考慮目錄外的項(xiàng)目，補(bǔ)貼缺口到2035年將達(dá)到峰值1.4萬(wàn)億元。如此巨大的補(bǔ)貼缺口顯然不能不是能通過(guò)基金收入解決的，因此2016年4月份起，第八批補(bǔ)貼目錄遲遲無(wú)法公布。國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼不堪重負(fù)，531政策急忙出臺(tái)。2018年5月31日，國(guó)家能源局出臺(tái)新政，對(duì)5月31日以后并網(wǎng)的光伏電站項(xiàng)目暫不安排規(guī)模指標(biāo)，全年僅安排10GW分布式項(xiàng)目，同時(shí)下調(diào)補(bǔ)貼5分錢(qián)。本次政策并未有緩沖期，同時(shí)規(guī)模限制給國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)踩下了急剎車(chē)，直接讓2017年全球占比50%左右的國(guó)內(nèi)需求歸零，短期需求預(yù)期極度悲觀，從硅料到硅片六月份價(jià)格均下跌20%以上。海外平價(jià)需求爆發(fā)，接棒國(guó)內(nèi)，行業(yè)僅需一季度即走出危機(jī)。2018Q3，需求預(yù)期變?yōu)閲?guó)內(nèi)停止，海外維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格仍在磨底。直到9月份，以歐洲MIP結(jié)束為標(biāo)志，疊加降價(jià)刺激，2018Q4起組件出口快速增加，海外多個(gè)市場(chǎng)平價(jià)需求快速爆發(fā)，2019年全球恢復(fù)性增長(zhǎng)。從整個(gè)過(guò)程來(lái)看，國(guó)內(nèi)裝機(jī)占比從2017年峰值的52%下降至2019年的26%，海外重新成為主要市場(chǎng)?；仡櫛据單C(jī)，多晶硅片是本輪降價(jià)幅度最大的環(huán)節(jié)，且?guī)缀鯖](méi)有出現(xiàn)反彈。主要原因在于金剛線革命后，需求持續(xù)受單晶擠壓，多晶市場(chǎng)份額下行，而供給側(cè)存量產(chǎn)能較大，供需嚴(yán)重過(guò)剩，產(chǎn)能持續(xù)出清，即使下游需求回暖也并未改善。反觀單晶硅片，由于單晶替代多晶階段的單晶硅片產(chǎn)能緊缺，其價(jià)格在2018Q4需求回暖后即持續(xù)堅(jiān)挺，2019全年單晶硅片未降價(jià)。硅料再次遭遇擴(kuò)產(chǎn)潮，價(jià)格底部出現(xiàn)于擴(kuò)張末期的2019Q3。2019年是硅料擴(kuò)張的大年，通威2.5+2.5萬(wàn)噸，新特3.6萬(wàn)噸、大全4A3.5萬(wàn)噸等規(guī)模新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，需求回暖不足以對(duì)沖供給增量，價(jià)格也從531前的15$/kg持續(xù)下跌至2019Q3低點(diǎn)的6.6$/kg。電池片庫(kù)存敏感，其中多晶電池片價(jià)格2018Q4有所反彈，但力度在3%以內(nèi)，主要是短期需求回暖后組件廠商補(bǔ)庫(kù)存，但多晶產(chǎn)業(yè)鏈供需羸弱態(tài)勢(shì)未變；單晶PERC電池片受益于技術(shù)替代和產(chǎn)能緊缺，Q4價(jià)格反彈力度超過(guò)15%，考慮到單晶硅片價(jià)格未變，龍頭毛利率也提升至30%以上。輔材方面，光伏玻璃生產(chǎn)特點(diǎn)類(lèi)似于多晶硅，產(chǎn)能彈性較弱，一旦停產(chǎn)后復(fù)產(chǎn)動(dòng)力較小。當(dāng)光伏玻璃價(jià)格從2018年1月的29.5元/m2降至2019年9月的20元/m2；行業(yè)產(chǎn)線數(shù)量也從137條下降至126條，2018Q4需求恢復(fù)后價(jià)格快速反彈，全年反彈幅度超過(guò)40%。光伏膠膜雖然價(jià)格也有所上升，主要原因?yàn)樵螮VA膠膜的漲價(jià)，毛利率基本穩(wěn)定。廠商毛利率表現(xiàn)亦佐證。上游硅料廠商，以及硅料和多晶硅片廠商保利協(xié)鑫毛利率并未在2018Q4需求恢復(fù)后出現(xiàn)反彈，持續(xù)處于低位；而單晶硅片龍頭隆基股份和光伏玻璃龍頭

毛利率則逐季改善，逐步達(dá)到新高；

當(dāng)時(shí)以PERC電池為主的也享受了三個(gè)季度的高毛利；毛利率則穩(wěn)定在20%。從股價(jià)表現(xiàn)看，本次531政策出臺(tái)比較突然，行業(yè)和資本市場(chǎng)毫無(wú)預(yù)期，6月初股價(jià)和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格同步下跌。而隨著各大公司三季報(bào)發(fā)布，以及四季度出口需求的快速增加帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期，相關(guān)龍頭的股價(jià)在10月底開(kāi)始反彈（的底部在2019年1月份才見(jiàn)得），隨即進(jìn)入上行通道。從2012和2018兩次突發(fā)事件對(duì)行業(yè)影響復(fù)盤(pán)來(lái)看，我們總結(jié)如下：1、需求側(cè)：兩次補(bǔ)貼危機(jī)導(dǎo)致主要市場(chǎng)急停，需求東方不亮西方亮。?2012年危機(jī)是由外在中國(guó)政策補(bǔ)貼刺激帶動(dòng)恢復(fù)的。2011年歐債危機(jī)，德國(guó)西班牙補(bǔ)貼大幅下降；隨后歐美推出雙反，合計(jì)占比80%以上的市場(chǎng)對(duì)中國(guó)關(guān)上了大門(mén)；當(dāng)時(shí)光伏經(jīng)濟(jì)性還較差，對(duì)補(bǔ)貼依賴性強(qiáng)，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足，因此市場(chǎng)在中國(guó)出臺(tái)政策扶持后，日本韓國(guó)也快速增長(zhǎng)，2013年?yáng)|亞地區(qū)新增裝機(jī)占比已提升至50%以上，國(guó)內(nèi)取代歐美成為主要市場(chǎng)；?2018年危機(jī)是由降價(jià)導(dǎo)致海外平價(jià)項(xiàng)目?jī)?nèi)生需求爆發(fā)帶動(dòng)恢復(fù)的。531新政出臺(tái)的核心原因在于2016-2018H1年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降但標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)滯后，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)裝機(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)，在2017年即提前完成十三五規(guī)劃，但同時(shí)也導(dǎo)致補(bǔ)貼缺口快速撕開(kāi)，補(bǔ)貼項(xiàng)目到了不得不停止的地步。531后，國(guó)內(nèi)裝機(jī)占比50%的中國(guó)市場(chǎng)直接歸零，但Q3降價(jià)使得Q4起海外多數(shù)地區(qū)光伏已具備較好經(jīng)濟(jì)性，組件出口持續(xù)超預(yù)期，推動(dòng)2018全年裝機(jī)量仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2、短期：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格總是全面下跌，直擊現(xiàn)金成本。當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，無(wú)論各環(huán)節(jié)供需結(jié)構(gòu)如何，有公司短期考慮庫(kù)存和現(xiàn)金流后出現(xiàn)恐慌性報(bào)價(jià)，同時(shí)這種非理性的報(bào)價(jià)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化需求衰退的預(yù)期，進(jìn)一步導(dǎo)致其他廠商跟進(jìn)更低的報(bào)價(jià)。因此，短期價(jià)格會(huì)以短期需求對(duì)應(yīng)邊際廠商現(xiàn)金成本線為底，這個(gè)底部通常是超一起的。3、中期：產(chǎn)能周期輪動(dòng)主導(dǎo)利潤(rùn)分配，產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期是股價(jià)拐點(diǎn)信號(hào)。?當(dāng)需求逐步復(fù)蘇時(shí)，各個(gè)環(huán)節(jié)的走勢(shì)就會(huì)出現(xiàn)分化，利潤(rùn)總是留存在產(chǎn)能相對(duì)緊缺的環(huán)節(jié)；

其緊缺一方面來(lái)源于新技術(shù)迭代，如2019年的單晶硅片、PERC電池；另一方面也來(lái)源于現(xiàn)有產(chǎn)能緊缺，如2018H2-2019年底的光伏玻璃。?當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期時(shí)，標(biāo)志著供需反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)的到來(lái)，通常也對(duì)應(yīng)強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)龍頭的股價(jià)拐點(diǎn)。此時(shí)，強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)龍頭（產(chǎn)能新、規(guī)模大、管控優(yōu)）股價(jià)反彈力度較大。?復(fù)產(chǎn)成本相對(duì)高，庫(kù)存周期相對(duì)短的環(huán)節(jié)在短期需求恢復(fù)后，供給端匹配所需時(shí)間更長(zhǎng)，從而價(jià)格彈性更強(qiáng)，這也是多晶硅、玻璃（復(fù)產(chǎn)成本高）和電池片（庫(kù)存周期短）在每次需求恢復(fù)時(shí)的價(jià)格彈性都較大；而組件、膠膜（復(fù)產(chǎn)成本低、庫(kù)存周期長(zhǎng)）降價(jià)后難反彈的原因。2020全球疫情：政策影響力消退，疫情防控決定需求走向1、需求側(cè)：政策影響力減弱，降價(jià)或也無(wú)法刺激短期需求，疫情控制力度決定海外需求推遲程度，且存在后續(xù)報(bào)復(fù)性恢復(fù)的可能。本次疫情自三月中下旬蔓延到海外后愈演愈烈，導(dǎo)致占比75%的海外市場(chǎng)受到明顯沖擊，訂單、物流和海關(guān)等均有所延遲。進(jìn)入四月份，疫情控制并未好轉(zhuǎn)；由于近年來(lái)海外市場(chǎng)的去中心化，疊加近期全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)較大，不同市場(chǎng)進(jìn)度不一，最終落地規(guī)模無(wú)法預(yù)測(cè)。目前補(bǔ)貼對(duì)裝機(jī)的影響已微乎其微