食品飲料行業(yè)深度報(bào)告“Yi”過境遷韌性成長穿越周期

食品飲料行業(yè)深度報(bào)告：“Yi”過境遷，韌性成長穿越周期1、2022年食品飲料“三階段兩拐點(diǎn)”判斷不變1.1、“先抑”，Q1風(fēng)險(xiǎn)提前集中釋放我們年初認(rèn)為今年食品飲料板塊先抑后揚(yáng)，“抑”的過程Q1最為集中。1-3月食品飲料板塊存在連續(xù)壓制因素，食品股存在成本上漲，需求疲弱，業(yè)績基數(shù)高等基本面因素；白酒存在估值高，且高端和次高端白酒春節(jié)旺季表現(xiàn)不及市場期待，另外市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行，白酒景氣度進(jìn)一步變?nèi)?，?月國際形勢變化，3月疫情加劇背景下，白酒呈現(xiàn)“戴維斯雙殺”——擔(dān)心2季度業(yè)績變?nèi)跫叭陿I(yè)績或?qū)⑾滦?。從指?shù)表現(xiàn)來看，1-3月食品飲料板塊總體下行，以食品加工指數(shù)（申萬）和申萬白酒指數(shù)為觀察，其低點(diǎn)均在3月中下旬，先于大盤（上證指數(shù)）見底。1.2、“抑”過境遷，Q2開始兌現(xiàn)第二階段我們將全年分為三階段，Q1為集中調(diào)整的第一階段，業(yè)績和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)提前且集中釋放。進(jìn)入Q2，4月初一些積極面因素開始呈現(xiàn)累積效應(yīng)：

1）外資集中賣出過程進(jìn)入尾聲，賣出力度下降，買賣力量對(duì)比變化；

2）食品股估值低位，回到通脹漲價(jià)前位置，白酒估值回落幅度也很大，部分基本面強(qiáng)勁標(biāo)的有“強(qiáng)絕對(duì)價(jià)值位置支撐”；

3）部分疫情期間需求韌性強(qiáng)，“動(dòng)銷好+補(bǔ)庫”品種已經(jīng)有企穩(wěn)動(dòng)力，其三月零售和出貨數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)4月持續(xù)；

4）茅臺(tái)批價(jià)因疫情及電商上線而回落情形在4月初扭轉(zhuǎn)向上。4月季報(bào)期，市場對(duì)業(yè)績超預(yù)期品種仍給予積極反應(yīng)，尤其白酒有包括茅臺(tái)汾酒古井迎駕等在內(nèi)的較多個(gè)股業(yè)績超預(yù)期，同時(shí)市場對(duì)食品股Q2業(yè)績預(yù)期改善。到5月中旬，對(duì)上海疫情拐點(diǎn)預(yù)期漸強(qiáng)。1.3、“疫”后時(shí)代，對(duì)第三階段可期待今年上半年對(duì)消費(fèi)影響最為關(guān)鍵的因素主要兩個(gè)方面，一是宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，二是疫情干擾嚴(yán)重。今年以來，穩(wěn)增長穩(wěn)投資政策持續(xù)推出，在“靜態(tài)管理”

模式下不盡通暢，疫情改善下，我們認(rèn)為復(fù)工復(fù)產(chǎn)將成為主導(dǎo)，穩(wěn)增長政策的正反饋有希望相較在疫情嚴(yán)重干擾情況下能更好的形成。對(duì)于可選品、餐飲、出行服務(wù)等消費(fèi)而言，短期消費(fèi)場景的邊際恢復(fù)將較為直接，并逐步向消費(fèi)信心提振、消費(fèi)力恢復(fù)傳導(dǎo)，值得注意的是，這一過程預(yù)計(jì)偏中長期。當(dāng)然，宏觀經(jīng)濟(jì)的走向仍然有一定不確定性，居民真實(shí)消費(fèi)力的恢復(fù)和提升需要持續(xù)觀察。2、下半年偏底層邏輯構(gòu)建組合，增加彈性權(quán)重2.1、立足底層邏輯和韌性成長，著眼偏中長期2022年上半年，宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)尤其3-5月受疫情干擾嚴(yán)重，如白酒Q2業(yè)績增長降速的短期問題放大（單季度業(yè)績對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值影響是十分有限的），對(duì)投資者選股持股產(chǎn)生了多重影響，因此我們當(dāng)下為下半年甚至跨年布局，建議跳出短期，著眼中長期，且立足底層邏輯。我們認(rèn)為:一，立足底層邏輯，并著眼中長期，則持股定力更強(qiáng)，不會(huì)左右搖擺疲于奔命；

二，對(duì)于中長期，我們認(rèn)為還將恢復(fù)到正常的經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)市場環(huán)境，非正常情形減少，疫情對(duì)一些行業(yè)的商業(yè)模式和競爭格局沒有根本性改變；

三，一些行業(yè)底層邏輯清晰，有較廣泛的市場共識(shí)，且需求已經(jīng)走在邊際改善軌道。以白酒為例，“總量不振，消費(fèi)升級(jí)，集中度提升，結(jié)構(gòu)性景氣”是基本特征，競爭力至少從五個(gè)常規(guī)維度進(jìn)行比較分析，如所處香型的趨勢和位置，所處價(jià)格帶趨勢和位置，市場結(jié)構(gòu)態(tài)勢（大本營市場和全國化趨勢），高端化潛力（持續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)的能力），戰(zhàn)略和執(zhí)行力（經(jīng)營團(tuán)隊(duì)）。綜合競爭力優(yōu)勢居頭部的企業(yè)，韌性成長更強(qiáng)，穿越周期能力更強(qiáng)。對(duì)于食品而言，市場亦糾結(jié)于疫情影響程度，從改善方向，市場認(rèn)知更早，反應(yīng)也較為積極，邊際效應(yīng)減弱，但中報(bào)確定性更好，且亦具備環(huán)比改善，如瓜子類，榨菜類。從受損方向，則更偏中長期布局，其恢復(fù)不會(huì)一蹴而就，但有較長連續(xù)性。2.2、白酒緊握價(jià)值，增加彈性權(quán)重在Q1我們看到茅臺(tái)，汾酒經(jīng)歷了外資大力度賣出和估值回落，而茅臺(tái)的業(yè)績卻實(shí)現(xiàn)了較2020-2021年的顯著提速，公司治理改善，數(shù)字化營銷精進(jìn)，茅臺(tái)酒批價(jià)在電商上線后不跌反升，5月華東疫情好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)助力需求好轉(zhuǎn)，茅臺(tái)批價(jià)進(jìn)入6月繼續(xù)上漲，Q2業(yè)績亦具有高確定性；汾酒Q1開門紅超預(yù)期，Q2穩(wěn)高價(jià)位產(chǎn)品，釋放腰部和中低產(chǎn)品，市場節(jié)奏把握精準(zhǔn)，庫存良性，中秋旺季其高價(jià)位產(chǎn)品如復(fù)興版彈性大。對(duì)于下半年，我們建議回調(diào)繼續(xù)增加白酒配置，緊握價(jià)值，以及增加彈性權(quán)重。第一，疫情拐點(diǎn)，預(yù)期趨于平穩(wěn)。白酒整體Q2業(yè)績有一定降速壓力，市場已經(jīng)在3-5月集中調(diào)整了Q2乃至全年業(yè)績預(yù)期，隨著疫情拐點(diǎn)逐步確立，進(jìn)一步下修全年業(yè)績動(dòng)力弱，且Q2預(yù)期開始企穩(wěn)甚至出現(xiàn)小幅上修。第二，動(dòng)銷邊際改善，Q3白酒存在一定回補(bǔ)反彈消費(fèi)，類2020Q3。2020年五一和端午消費(fèi)不同程度受到疫情影響，我們認(rèn)為在穩(wěn)增長成為主線，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和商流物流持續(xù)恢復(fù)的情況下，中秋國慶旺季存在消費(fèi)反彈回補(bǔ)。第三，資金面看，Q1末彈性品種的持倉機(jī)構(gòu)數(shù)量銳減，恢復(fù)性趨勢確立，則資金回流突出。2.3、新業(yè)績周期+疫情拐點(diǎn)，增加疫情受損方向配置在Q1主要是低估值安全性配置，3-4月疫情背景下，改善品種相對(duì)收益更為突出，但進(jìn)入5月以來，疫情拐點(diǎn)方向?qū)⒊掷m(xù)成為主線，因?yàn)檫B續(xù)3年受疫情影響，且食品板塊整體經(jīng)歷了約6個(gè)季度的壓力周期，因此一旦疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，受損方向的恢復(fù)具有更長時(shí)間維度。我們保持對(duì)零售高頻的跟蹤，我們認(rèn)為3-4月份的零售跟蹤分析價(jià)值很大，尤其結(jié)合渠道線下的出廠跟蹤。改善品種在疫情期間如此，在正常月份亦有相對(duì)正常表現(xiàn)，原因其產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道擴(kuò)張也在持續(xù)進(jìn)行。BC兼具的品類品牌，C端連續(xù)表現(xiàn)較好，如果B端迎來拐點(diǎn)的話，業(yè)績改善提速也是十分可期的，如安井食品和海天味業(yè)。疫情受損方向，如百潤股份，Q1和四五月開工及物流影響巨大，三季報(bào)將呈現(xiàn)明顯的基本面修復(fù)，業(yè)績彈性。3、白酒：先抑后揚(yáng)，韌性突出3.1、回顧：經(jīng)濟(jì)下行消費(fèi)承壓，白酒韌性凸顯3.1.1、宏觀環(huán)境偏弱疊加疫情，白酒需求韌性突出、業(yè)績在板塊內(nèi)居前根據(jù)宏觀層面數(shù)據(jù)，2021年整體消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)疲弱，但食品飲料體現(xiàn)較好韌性，尤其煙酒類。從社零數(shù)據(jù)來看：2021年社零總額在Q1脈沖高增過后，Q2、Q3增速連續(xù)下行低于市場預(yù)期，Q4表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，22Q1在疫情擾動(dòng)下3月/4月社零數(shù)據(jù)同比下滑4%/11%。但食品飲料類分項(xiàng)增速體現(xiàn)較好韌性，特別煙酒消費(fèi)當(dāng)月增速基本穩(wěn)定在疫情前中樞水平。從餐飲與服務(wù)業(yè)恢復(fù)節(jié)奏來看：21年上半年恢復(fù)良好，服務(wù)業(yè)增速回到疫情前夕水平，餐飲較19年同期也有增長；但21Q3疫情在江蘇、河南、四川、山東、湖北、北京等地均有反彈，導(dǎo)致多地堂食、宴席受限，餐飲及服務(wù)業(yè)恢復(fù)節(jié)奏受到?jīng)_擊；22Q1疫情多地散發(fā)，餐飲業(yè)3月/4月數(shù)據(jù)較19年同期CAGR下滑5%/8%。從居民收入與支出水平來看：疫情反復(fù)下居民收入與支出增速未能完全恢復(fù)至原本應(yīng)有水平，市場對(duì)消費(fèi)需求缺乏購買力支撐的擔(dān)憂仍然存在。22Q1白酒板塊業(yè)績居前，收入增速居首，利潤增速僅次于速凍賽道。2020年Q1疫情對(duì)白酒消費(fèi)和財(cái)務(wù)報(bào)表影響大，20Q2拉動(dòng)銷去庫存，報(bào)表營收和盈利繼續(xù)承壓，20Q3開始正?；?，至22Q1白酒板塊呈連續(xù)較快增長態(tài)勢，景氣度處于較好水平。22Q1在板塊整體基數(shù)不低的情況，春節(jié)回款、動(dòng)銷、庫存均表現(xiàn)良好，其中尤以地產(chǎn)酒因“返鄉(xiāng)消費(fèi)”熱烈，業(yè)績整體較佳。22Q1白酒板塊營業(yè)收入同比增長22.28%，歸母凈利潤同比增長27.30%，扣非歸母凈利潤同比增長26.76%，板塊業(yè)績增速較21H2有所加速，多數(shù)企業(yè)報(bào)表質(zhì)量較好。食飲板塊內(nèi)，22Q1白酒收入增速居第一，利潤增速位列第二，僅次于C端需求旺疊加成本（豬肉價(jià)格低位）紅利的速凍子賽道。3.1.2、各價(jià)格帶表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，預(yù)收款余額同比顯著增長、為Q2留有余糧分價(jià)格帶來看，22Q1收入、利潤增速呈現(xiàn)次高端＞地產(chǎn)酒＞高端。22Q1高端酒收入/扣非歸母凈利增速為16.82%/21.63%，穩(wěn)中求進(jìn)，有所提速。22Q1次高端收入/扣非歸母凈利增速為47.68%/61.76%，依舊高增，主要受益于消費(fèi)升級(jí)以及市場邊際打開，資源聚焦主力單品，強(qiáng)勁增速持續(xù)。22Q1地產(chǎn)酒收入/扣非歸母凈利增速為25.00%/29.77%，地產(chǎn)酒穩(wěn)步復(fù)蘇，受益于價(jià)格帶升級(jí)逐步向下傳導(dǎo)，中高端價(jià)格帶有所回暖。高端酒穩(wěn)中求進(jìn)，改革改善是主線。茅臺(tái)丁書記上任后市場管理積極作為，調(diào)結(jié)構(gòu)、推新品，營銷體系變革持續(xù)推進(jìn)；五糧液靴子落地，各產(chǎn)品策略優(yōu)化調(diào)整，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)到基本面的改善只是時(shí)間問題；老窖股權(quán)激勵(lì)落地，激發(fā)經(jīng)營班子活力，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)保駕護(hù)航。次高端全國化程度各異，但核心單品持續(xù)發(fā)力。汾酒堅(jiān)定優(yōu)化結(jié)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展，青花持續(xù)引領(lǐng)增長，利潤彈性顯著釋放；舍得老酒戰(zhàn)略倍道而進(jìn)，舍得、沱牌并進(jìn)高增，銷售經(jīng)營上新臺(tái)階；酒鬼酒內(nèi)參、酒鬼齊驅(qū)并進(jìn)，全國化資源投放力度加大，市場邊際有望不斷打開；水井推動(dòng)臻釀八號(hào)、井臺(tái)終端價(jià)穩(wěn)步上移，典藏高端銷售公司順利組建落地。地產(chǎn)酒結(jié)構(gòu)升級(jí)成共性，區(qū)域龍頭業(yè)績超預(yù)期。洋河連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績超預(yù)期，夢6+高增引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)漸入佳境，改革紅利持續(xù)兌現(xiàn)；古井同樣連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績超預(yù)期，古20+引領(lǐng)升級(jí)，高質(zhì)量增長持續(xù)深化；今世緣

V系、開系引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，延續(xù)高質(zhì)量增長態(tài)勢；迎駕有洞藏驅(qū)動(dòng)成長，結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，盈利能力繼續(xù)提升；口子窖短期受疫情影響，但改革持續(xù)推進(jìn)下期待成長性提升。預(yù)收款同比增幅大，多家酒企創(chuàng)下新高，地產(chǎn)酒蓄水充足。2021年末白酒板塊預(yù)收款同增48.87%、環(huán)增79.36%，反映經(jīng)銷商打款積極性高，春節(jié)備貨節(jié)奏良好。22Q1末白酒板塊預(yù)收款同增39.34%、環(huán)減38.28%，系正常的銷售節(jié)奏確認(rèn)且為Q2留有余糧。分價(jià)格帶看，地產(chǎn)酒預(yù)收款表現(xiàn)出色，22Q1末預(yù)收款同比增速高達(dá)74.84%，洋河、今世緣、古井等預(yù)收款均達(dá)到歷史新高，加碼Q2業(yè)績確定性。3.1.3、批價(jià)、庫存均良性，端午表現(xiàn)較五一環(huán)比顯著改善高端酒批價(jià)穩(wěn)健，次高端穩(wěn)中有升。超高端飛天價(jià)格受銷售政策變化而波動(dòng)，2021年拆箱政策下箱茅有價(jià)無市，批價(jià)一度突破3800元，后隨新管理層上位后取消拆箱令而溫和回落至2800-2900元的合理水位，散茅批價(jià)也跟隨穩(wěn)定在2600-2700元。千元價(jià)格帶玩家表現(xiàn)穩(wěn)健，普五批價(jià)基本保持在970-980元，國窖在順價(jià)努力下批價(jià)從2021年年初的860元提升至920元，為次高端白酒留下價(jià)增空間。次高端品類在放量的同時(shí)批價(jià)基本保持穩(wěn)中有升趨勢，水晶劍、青20、井臺(tái)、酒鬼紅壇、品味舍得等自2021年以來均有10-50元的批價(jià)提升。酒企嚴(yán)管控下庫存水位健康。各酒企內(nèi)功修煉增強(qiáng)，管理團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力提升、產(chǎn)品聚焦、渠道扁平，更好的運(yùn)營效率和管控能力下始終保持渠道健康，庫存水位相對(duì)較低。原本庫存周期會(huì)放大經(jīng)濟(jì)周期的擾動(dòng)，而本輪白酒周期中在龍頭企業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)、高質(zhì)量發(fā)展的共性選擇下，庫存周期弱化，行業(yè)景氣度得到較好的延續(xù)。5月疫情拐點(diǎn)，端午動(dòng)銷環(huán)比改善顯著。3月起深圳、上海等一線城市先后消費(fèi)停擺，疫情影響超預(yù)期。嚴(yán)防控下，宴席場景缺失，白酒動(dòng)銷受損，3-4月各區(qū)域均有不同程度下滑，但由于處在淡季期間，對(duì)全年業(yè)績擾動(dòng)相對(duì)較小。雖然“五一”

期間宴席依舊受限，但四川、廣東、江蘇等區(qū)域消費(fèi)氛圍逐步恢復(fù)，動(dòng)銷稍有改善。隨著“五一”后疫情逐步得控，宴席場景恢復(fù)，端午動(dòng)銷環(huán)比“五一”改善顯著。結(jié)合回款、批價(jià)、庫存來看，各酒廠按照既定節(jié)奏持續(xù)推進(jìn)全年進(jìn)度，表現(xiàn)穩(wěn)健。3.2、市場表現(xiàn)：以疫情拐點(diǎn)為界，市場風(fēng)格切換明顯季度指數(shù)整體回調(diào)，風(fēng)格偏好低估值。今年至3月31日上證指數(shù)下跌10.65%，滬深300跌幅14.53%，申萬食品飲料指數(shù)下跌20.36%，其中肉制品和乳制品跑贏食品飲料和滬深300。白酒（-21.60%）略微跑輸食品飲料指數(shù)。在經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂下，消費(fèi)板塊表現(xiàn)承壓，而板塊內(nèi)也轉(zhuǎn)向偏好低估值。雖然Q1白酒業(yè)績確定性領(lǐng)先，但景氣度擔(dān)憂仍然跑輸大勢，茅臺(tái)因基本面和業(yè)績確定性獲得白酒板塊的超額收益。4月起預(yù)期疫情拐點(diǎn)將至，風(fēng)格切換，白酒超額收益顯著。4月1日至6月11日上證指數(shù)上漲1.00%，滬深300上漲0.39%，申萬食品飲料指數(shù)上漲9.44%，白酒指數(shù)上漲12.76%，位于板塊內(nèi)第3。白酒板塊中Q1超預(yù)期、報(bào)表質(zhì)量優(yōu)的古井、洋河領(lǐng)跑。年初至6月11日白酒累計(jì)漲跌幅為-11.59%左右，跑贏滬深300指數(shù)2.60pct。白酒板塊當(dāng)前估值已回落至合理水平。從本輪白酒周期的估值表現(xiàn)來看，2016年迄今估值均值約33X。2016年起白酒行業(yè)底部回暖，利潤增速上行，估值從18X大幅提升至35X。2018年經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)疲軟，板塊增速稍有回落，估值同步回落至18X附近。2019年行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，疊加2020年疫情后流動(dòng)性寬松，估值大幅上漲，高點(diǎn)突破60X。2021年迄今，疫情后業(yè)績恢復(fù)良好，但前期估值泡沫較大，故而此階段估值理性回落至37X，處于本輪周期相對(duì)合理的估值水位，同時(shí)也是近兩年來的估值相對(duì)低點(diǎn)。3.3、展望：疫情擾動(dòng)褪去，22H2旺季效應(yīng)將凸顯3.3.1、高端酒：改革改善是主線，業(yè)績確定性強(qiáng)貴州茅臺(tái)：新帥積極作為，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、營銷體系優(yōu)化、量增有保障的合力之下，預(yù)計(jì)茅臺(tái)2022年起步入加速發(fā)展新階段。公司今年目標(biāo)收入增速15%左右，高于過去三年的計(jì)劃目標(biāo)，且以往均超額完成，預(yù)計(jì)今年實(shí)際收入增速將更高。一季度順利實(shí)現(xiàn)了“開門穩(wěn)”“開門紅”，全年高增確定性強(qiáng)。治理結(jié)構(gòu)改善一大步：丁書記帶領(lǐng)的茅臺(tái)和省里關(guān)系積極轉(zhuǎn)變，惠群商貿(mào)沉寂，集團(tuán)營銷公司進(jìn)一步規(guī)范約束，驗(yàn)證茅臺(tái)的“十四五”目標(biāo)不僅僅是針對(duì)收入利潤規(guī)模，也是“世界500強(qiáng)對(duì)標(biāo)”下的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及管控能力的提升。產(chǎn)品矩陣清晰化：推出重磅新品“珍品”豐滿高端陣營、茅臺(tái)1935補(bǔ)齊千元價(jià)格帶。目前茅臺(tái)產(chǎn)品體系已是白酒行業(yè)內(nèi)最完備的，在每個(gè)價(jià)格帶都有具備放量潛力的大單品（王子覆蓋200-500元，漢醬覆蓋500-800元，茅臺(tái)1935進(jìn)軍千元價(jià)格帶，飛天占領(lǐng)2000+元，生肖、精品覆蓋3000-4000元，珍品補(bǔ)位4000-5000元，年份酒上探6000元+）。今年公司加大非標(biāo)投放傾斜，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)。銷售改革悄然落地：一方面，在飛天持續(xù)加速直銷改革的同時(shí)，非標(biāo)產(chǎn)品也同樣提高自營占比，去年起公司便逐步加大非標(biāo)的自營比例，今年迄今經(jīng)銷商均是自營店拿貨，非標(biāo)統(tǒng)一取消計(jì)劃內(nèi)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的價(jià)增。另一方面，云商上線是茅臺(tái)數(shù)字化營銷和銷售改革的重要組成部分，進(jìn)一步完善自營渠道體系，強(qiáng)化渠道管控，起到價(jià)格引導(dǎo)的功能。截止6月10日，i茅臺(tái)累計(jì)申購5.1億人次，預(yù)約申購模式投放量超800噸，測算貢獻(xiàn)報(bào)表收入近30億元。銷量有保障：2021年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量5.65萬噸左右（同比+12.4%），原定擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃順利完成，系列酒基酒產(chǎn)量2.82萬噸左右（同比+13.3%），產(chǎn)能擴(kuò)充穩(wěn)步增加。根據(jù)基酒-成品酒關(guān)系測算，預(yù)計(jì)2022年茅臺(tái)酒可供銷量約3.9萬噸上下，同比增速有望實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)，較過去兩年有明顯提速。五糧液：換屆落地后，新管理層主動(dòng)求變，中長期發(fā)展戰(zhàn)略清晰，產(chǎn)品規(guī)劃及營銷策略精進(jìn)。普五強(qiáng)化控貨挺價(jià)策略，優(yōu)化渠道投放量；經(jīng)典完成渠道客戶及重點(diǎn)市場篩選，打造稀缺屬性；文創(chuàng)產(chǎn)品積極規(guī)劃，挖掘新利潤增長點(diǎn)；系列酒調(diào)整發(fā)展結(jié)構(gòu)，提升品牌價(jià)值。隨著人事落定后市場動(dòng)作到位，公司經(jīng)營有望觸底企穩(wěn)，推動(dòng)五糧液品牌繼續(xù)向前。2022年公司計(jì)劃營業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長，目前按照既定計(jì)劃順利推進(jìn)，將實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展。估值角度，五糧液在高端里明顯的估值折價(jià)已經(jīng)充分反映市場的悲觀預(yù)期，后續(xù)的動(dòng)作優(yōu)化帶來的邊際變化均有可能成為催化，有望迎來估值修復(fù)。瀘州老窖：國窖勢頭不減、特曲放量，激勵(lì)護(hù)航業(yè)績高增。國窖方面，因地制宜的渠道模式護(hù)航全國化戰(zhàn)略順利推進(jìn)，品牌拉力提升有望開啟漲價(jià)正循環(huán)，預(yù)計(jì)

“十四五”期間國窖收入復(fù)合增速20%-25%。中檔酒方面，特曲品牌定位調(diào)整基本完成，經(jīng)過一段時(shí)間市場渠道的理順、產(chǎn)品價(jià)格的適應(yīng)后表現(xiàn)良好，站穩(wěn)300元價(jià)格帶，初見量價(jià)正循環(huán)。費(fèi)用方面，河南、華東等市場逐步培育成熟，相繼進(jìn)入費(fèi)率改善階段，未來利潤彈性釋放潛力較大。同時(shí)，公司股權(quán)激勵(lì)落地，將激發(fā)經(jīng)營班子活力，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)保駕護(hù)航。3.3.2、次高端：度過至暗時(shí)刻，迎來銷售改善3月以來，華北、華東多個(gè)省份受到疫情影響，次高端酒企動(dòng)銷承壓。奧密克戎強(qiáng)傳染性導(dǎo)致3月以來國內(nèi)本土病例快速攀升，各地執(zhí)行防疫封控的響應(yīng)速度也普遍較以往更快，次高端主要省外銷售市場均受到疫情影響。京津冀、魯豫、江浙滬作為白酒消費(fèi)大省，在本輪疫情中消費(fèi)場景均顯著受到影響。3月以來，河南鄭州、山東濟(jì)南、江蘇蘇州以及北京、天津、上海等多個(gè)核心城市均持續(xù)出現(xiàn)本土病例，所在省區(qū)堂食、宴席、快遞物流均受到不同程度影響。由于省外銷售、彈性銷售占比更高，疫情對(duì)次高端酒企的Q2銷售影響相對(duì)更為明顯。1）從銷售區(qū)域看，次高端酒企較地產(chǎn)酒的全國化程度更高，省外銷售占比均超過50%，京津冀、魯豫、江浙滬等明顯受到疫情影響的省區(qū)均為次高端酒企省外核心市場。2）從消費(fèi)屬性看，次高端上市酒企宴席、送禮等節(jié)日性剛需消費(fèi)占比相對(duì)低，多為商務(wù)招待、日常聚飲等彈性消費(fèi)，受消費(fèi)場景影響較大，市場也相對(duì)更為擔(dān)憂這些彈性需求后續(xù)回補(bǔ)的不確定性。度過至暗時(shí)刻，次高端Q2預(yù)期逐步明朗。6月以來，伴隨多地疫情清零，國內(nèi)多數(shù)地區(qū)消費(fèi)場景恢復(fù)正常，宴席限制解除，端午以來動(dòng)銷環(huán)比改善明顯，餐飲、商務(wù)氛圍趨于正常。預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨跨區(qū)域人口流動(dòng)充分恢復(fù)，宴席及商務(wù)招待需求將迎來全面復(fù)蘇。考慮次高端酒企目前庫存多數(shù)保持良性水平，伴隨6月動(dòng)銷企穩(wěn)回升，市場對(duì)其Q2回款及銷售預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，下半年次高端酒企報(bào)表增速有望回歸板塊領(lǐng)先水平。山西汾酒：持續(xù)發(fā)揮比較優(yōu)勢，全年結(jié)構(gòu)提升旋律不變。2022年公司強(qiáng)調(diào)“更優(yōu)結(jié)構(gòu)，更好效益，更高質(zhì)量”，要求提升中高端產(chǎn)品占比，推進(jìn)“三大市場”布局。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司營銷重心更為堅(jiān)定地大力度向青花傾斜，對(duì)青花30復(fù)興版注重進(jìn)行圈層培育，品牌影響力持續(xù)提升，推動(dòng)中高端產(chǎn)品引領(lǐng)增長。區(qū)域布局方面，公司以山西環(huán)山西作為根據(jù)地市場，以華東市場作為成長型市場，以華南市場作為潛力型市場，基本盤不斷擴(kuò)張，預(yù)計(jì)省外勢能將持續(xù)強(qiáng)化。公司全年增長目標(biāo)保持進(jìn)取，作為百億以上酒企成長性保持領(lǐng)先，有望持續(xù)享受估值溢價(jià)。公司市場掌控力強(qiáng)，節(jié)奏把握好，面對(duì)市場下行調(diào)整，產(chǎn)品組合及區(qū)域市場的抗波動(dòng)性再次發(fā)揮積極作用。1）2020Q1疫情及Q2疫后恢復(fù)期間，汾酒發(fā)揮“產(chǎn)品”“市場”兩個(gè)優(yōu)勢，發(fā)玻汾補(bǔ)青花受損，高度控盤的省內(nèi)市場補(bǔ)省外受損，Q1未下滑，Q2更快恢復(fù)增長，表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)。2）2022年3月以來，公司果斷進(jìn)行復(fù)興版調(diào)價(jià)，控高端節(jié)奏，4-5月疫情多發(fā)期間，繼續(xù)發(fā)揮比較優(yōu)勢：1是省內(nèi)進(jìn)度優(yōu)秀，2是以時(shí)間換空間，玻汾適當(dāng)增量，腰部產(chǎn)品發(fā)力，青花價(jià)格穩(wěn)定。全年任務(wù)不改，結(jié)構(gòu)提升主旋律不變，持續(xù)高質(zhì)增長。1）公司全年目標(biāo)及結(jié)構(gòu)要求維持不變，Q2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，主要與季度間銷售節(jié)奏波動(dòng)及消費(fèi)場景調(diào)整相關(guān)，全年中高端產(chǎn)品占比較上年顯著提升。2）需求弱勢階段高端產(chǎn)品控量穩(wěn)價(jià)，符合行業(yè)規(guī)律。公司渠道庫存行業(yè)低位，伴隨動(dòng)銷轉(zhuǎn)暖，青花全年銷售兌現(xiàn)仍然樂觀。舍得酒業(yè)：老酒戰(zhàn)略推向縱深，產(chǎn)品、渠道雙發(fā)力。圍繞2022年工作，公司將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品生態(tài)，加快以藏品十年打通品牌上升通道，以高線光瓶實(shí)現(xiàn)沱牌突破；并加強(qiáng)全國化布局策應(yīng)，以“重慶會(huì)戰(zhàn)”作為樣板，向大型城市復(fù)制推廣。22Q2公司堅(jiān)持嚴(yán)控庫存及柔性回款制度，各地價(jià)盤維持穩(wěn)定，伴隨公司加大宴席