紙尿褲代工產(chǎn)業(yè)鏈深度研究報告群雄逐鹿代工為王

紙尿褲代工產(chǎn)業(yè)鏈深度研究報告-群雄逐鹿代工為王一、終端需求：消費升級推動嬰兒紙尿褲需求，成人紙尿褲需求預(yù)計

25

年前后爆發(fā)目前

A股共有兩家以紙尿褲代工為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，都以

ODM模式為主。目前

A股共

有

3

家主營個人吸收性護理產(chǎn)品上市企業(yè)，除百亞股份以自有品牌為主，另外兩家豪悅

護理和可靠股份都以代工為主要模式，并且都以嬰兒紙尿褲為主要生產(chǎn)產(chǎn)品。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上以嬰兒紙尿褲代工為主，成人為輔，女性、寵物護理占比較少。2020

年豪悅

護理/可靠股份的嬰兒護理用品占收入比例分別為

64%/57%，占比相對穩(wěn)定，成人失禁用

品的占比分別為

24%/26%。（一）嬰兒紙尿褲行業(yè)規(guī)模：滲透率和人均用量仍有增長空間，看好全球出口前景全球嬰兒衛(wèi)生用品規(guī)模穩(wěn)定，中國市場增速高于全球均值。

2020

年全球嬰兒衛(wèi)生用品零售額達(dá)到

473

億美元，同比下降

0.10%。2010

年至

2020

年十年間，

全球嬰兒衛(wèi)生用品零售規(guī)模

CAGR為

2.42%，走勢逐漸趨于穩(wěn)定。2020

年中國嬰兒衛(wèi)生

用品零售規(guī)模

101

億美元，同比增長

4.64%，2010

至

2020

年十年間

CAGR為

12.65%，

增速雖然逐漸放緩，但仍高于全球平均水平?？偸袌鲆?guī)模=嬰兒數(shù)量*人均用量*單價1、

用戶規(guī)模：新生兒數(shù)據(jù)下滑幅度較大，三胎政策或能延緩下滑幅度，滲透率仍有較大提升空間。15

年底全面開放二孩帶動

16

年成為自

1999

年以來的生育高峰，但自

2017

年起，中國新生嬰兒人口呈較快下滑趨勢，預(yù)計

20

年下滑趨勢還將加大，但

2021

年

8

月

20

日，人大常委會表決通過了關(guān)于修改人口與計劃生育法的決定，允許一對夫妻生育

三個子女，參考二胎政策，三胎或?qū)⒀泳彸錾丝诘南禄厔?。目前我國紙尿褲滲透率

約為

72%，19

年同比提升

8pct，滲透率提升速度有加快趨勢，未來預(yù)計隨著紙尿褲的

進一步下沉，滲透率紅利仍將推動行業(yè)擴容。2、

單客銷量：單嬰兒用量相比發(fā)達(dá)國家有較大差距。根據(jù)我們的測算，考慮滲透率提

升因素，單嬰兒使用紙尿褲的人均用量由

2009

年的

3.07

片/天增長至

2019

年的

3.88

片/

天，預(yù)計隨著育兒觀念的改變，還有提升的空間。主要驅(qū)動因素有：使用紙尿褲的年齡

階段和更換紙尿褲的頻率。國內(nèi)使用紙尿褲一般穿到

1-2

歲，而國外是普遍

3

歲以上，

美國兒童普遍在

4-4.5

歲完成如廁訓(xùn)練。驅(qū)動用量發(fā)展的核心一是提升穿戴的年齡范圍，消費升級和消費觀念的轉(zhuǎn)變會延長寶寶穿紙尿褲的時間，大號紙尿褲和拉拉褲的銷售占比提升也預(yù)示著穿戴時間的延長，拉拉褲一般用于學(xué)步階段的兒童，相比國外我們的紙尿褲穿戴時間偏短。二是提升更換的頻

率，過去為了節(jié)約成本大多采用棉布尿褲和紙尿褲的交替使用，且在夏天會降低使用量，

擔(dān)心寶寶紅屁屁的發(fā)生，但實際發(fā)生紅屁屁原因是沒有加大更換的頻率，隨著消費觀念

的升級，更換頻率有望提升。3、

銷售單價：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，價格中樞有望上移。紙尿褲一般包括了“紙尿片、紙尿

褲、拉拉褲”三個品類，價格和方便程度也是依次從低到高，拉拉褲由于有更好的貼身

性和防漏性，也方便年齡更大的寶寶使用，所以拉拉褲占比的提高也會帶動單嬰兒用量

的提升。從普及程度來講，中國拉拉褲和尿褲的市場規(guī)模之比是

3:7，美國是

7:3，產(chǎn)品

結(jié)構(gòu)還有較大的提升空間。價格敏感性較低，購買者與使用者分離，產(chǎn)品差異化提升提價空間。同時消費者對于紙

尿褲的需求也更加多樣化和精細(xì)化，并且紙尿褲使用者和購買者分離，父母為嬰兒購買，

且安全屬性需求高，導(dǎo)致價格敏感度偏低，并且部分紙尿褲產(chǎn)品開始與時尚

IP聯(lián)名，強化時尚屬性，迎合

Z世代父母偏好，進一步打開價格空間。三胎利好+用量提升+產(chǎn)品升級，預(yù)計

21

年受

20、21

新生兒大幅下滑影響承壓，未來

3

年增速中樞仍能穩(wěn)定在接近

5%的水平。19

年的大幅下滑主要由于新生兒的大幅下滑，

但

19

年的人均用量和單價開始有顯著提升，隨著三胎政策放開，新生兒數(shù)量下滑速度減

弱，行業(yè)仍能維持接近

5%的穩(wěn)健增長。政策+疫情利好出口，看好全球出口空間。目前國家對于紙尿褲等一次性衛(wèi)生用品的出口

政策支持力度較大，過去衛(wèi)生用品出口退稅率為

13%，2019

年

4

月增值稅稅率降為

13%

后，相當(dāng)于把出口產(chǎn)品征收的稅費全部退還企業(yè)。目前國內(nèi)專門面向出口市場的紙尿褲生產(chǎn)商占比達(dá)到

25%，近年來出口增長明顯。2020

年由于疫情影響國內(nèi)紡織業(yè)出口訂單暴增，

我國嬰幼兒紙尿褲出口額首次超過進口額達(dá)到

75.24

億人民幣，2021

年

1-5

月嬰兒紙尿

褲出口額達(dá)到

30.41

億，同比增長

18.8%，在后疫情時代，我國嬰幼兒紙尿褲出口市場規(guī)

模有望進一步擴大。（二）成人紙尿褲行業(yè)規(guī)模：量價齊升，未來五年預(yù)計仍將維持中高增速，25

年前后有望爆發(fā)人口“老齡化”趨勢帶動成人失禁用品市場快速增長，成人紙尿褲代工業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大。由于人口老齡化加劇，加之居民生活水平提高，老年人護理需求上升，隨之而來的

是成人失禁用品市場的快速發(fā)展。據(jù)中國造紙協(xié)會分析，目前成人失禁用品的消費市場

正在迅速增長，但主要集中在滿足基本功能的、具有高性價比的中低檔紙尿褲（片）產(chǎn)

品。根據(jù)智研咨詢預(yù)測，到

2020

年，我國的失能老人將達(dá)到

4200

萬，80

歲以上高齡老

人將達(dá)到

2900

萬，而空巢和獨居老年人將達(dá)到

1.18

億。我國成年人紙尿褲產(chǎn)量大幅增加，十年增長近二十倍，內(nèi)生增速較高。成人失禁用品主

要包括成人紙尿褲、拉拉褲和護理墊，其使用者一般為老年失禁者和殘疾失禁者，其中

老年失禁者為主要目標(biāo)消費群體。目前我國成人失禁用品市場目前已步入快速發(fā)展期，

2019

年我國成人紙尿褲生產(chǎn)量達(dá)

52.8

億片,

同比增長

18.39%。2009

年至

2019

年十年間，我國成人紙尿褲產(chǎn)量

CAGR為

34.2%。獨生政策+最后一代嬰兒潮，外生擾動拉大養(yǎng)老護理缺口。中國上世紀(jì)

60

年代約

2.45

億

“嬰兒潮一代”即將進入中老年階段，全國

65

歲及以上人口數(shù)量已

經(jīng)從

09

年的

1.13

億人增加到

19

年的

1.76

億人，占總?cè)丝诘谋壤策_(dá)到

12.6%，數(shù)量巨

大且快速增長的老齡人口為我國成人失禁用品市場發(fā)展提供了龐大的潛在消費群體，因手術(shù)、生育或長途交通對成人失禁用品產(chǎn)生的功能性需求也在不斷增加。而

60

后的子女

多為獨生子女，這一代在養(yǎng)育孩子同時贍養(yǎng)父母的壓力巨大，養(yǎng)老護理的需求也日益旺

盛，但我國現(xiàn)有僅

50

余萬名養(yǎng)老護理員，養(yǎng)老相關(guān)機構(gòu)的人員占畢業(yè)生就業(yè)率的

2.14%。

遠(yuǎn)不能滿足近

2

億老年人和

4000

多萬失能半失能老年人的照護需求，養(yǎng)老護理缺口巨大。外部政策推動+內(nèi)生自然增長，預(yù)計

2025

年前后需求將迎來爆發(fā)。雖然近年國內(nèi)成人紙

尿褲的需求在不斷擴大，但仍處于發(fā)展的初級階段。2018

年，我國成人紙尿褲的市場滲透率僅有

4.5%，遠(yuǎn)低于全球成人紙尿褲

12%的平均市場滲透率，全球滲透率最高老齡化最嚴(yán)重的日本滲透率可以達(dá)到

80%，歐美大約在

60%，均遠(yuǎn)高于世界平均水平。未來伴隨著老齡化社會的加劇、居民消費升級和消費觀念的轉(zhuǎn)變，成人紙尿褲的市場需求將進一步增長，預(yù)計成人紙尿褲市場將迎來爆發(fā)。二、上下游分析：上游產(chǎn)品迭代脫離木漿周期，下游國牌崛起+電商沖擊集中度下降（一）上游原材料：木漿占比不斷下降周期性減弱，核心原材料無紡布價格相對穩(wěn)定最早的個護產(chǎn)品大多以木漿作為主要成分，但隨著技術(shù)迭代木漿用量不斷下降。最早的吸收性個護用品大多由生活用紙企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)，因為紙尿褲的核心部分是其吸水芯體，最早由衛(wèi)生用紙、棉狀紙漿等構(gòu)成，采用木漿作為主要原料，但隨著技術(shù)的迭代，無紡布和高吸收性聚合物成為主流原材料，生活用紙企業(yè)的原材料優(yōu)

勢下滑，出現(xiàn)了純粹以個護為主要產(chǎn)業(yè)的企業(yè)如尤妮佳和花王等，雖然仍稱為“紙尿褲”

但其實紙作為原材料的占比已經(jīng)非常有限。核心是吸收芯體，分為木漿芯體和復(fù)合芯體。木漿芯體由高分子吸水樹脂和吸水紙、絨毛漿等夠構(gòu)成，復(fù)合芯體由多種卷曲以及中空纖維制成的熱風(fēng)蓬松無紡布和多種不同特性的高分子吸水樹脂復(fù)合而成，具有輕薄、柔韌、不易斷層，吸水后整體膨脹、平整不

起坨等特點，同時兼具干爽、透氣、柔軟的效果和輕薄的外觀，可有效提升產(chǎn)品檔次。

豪悅護理

2010

年研發(fā)出新型無木漿多維復(fù)合芯體結(jié)構(gòu)，經(jīng)過持續(xù)研發(fā)和不斷升級，目

前已升級到第

4

代無木漿多維復(fù)合芯體。技術(shù)升級減少木漿用量，替代材料無紡布價格相對穩(wěn)定且進口依賴度更低。傳統(tǒng)紙尿褲

生產(chǎn)大多使用木漿為原料，然而由于木材及木漿價格波動大，加上我國木漿資源緊缺，

紙尿褲生產(chǎn)成本受木漿影響較大。用無紡布等原材料代替木漿相對來說波動幅度更小，

原材料波動一般由無紡布生產(chǎn)商承擔(dān)。用于紙尿褲中的主要為熱風(fēng)非織造布，布外觀均

勻、觸感柔軟、蓬松且富有彈性并且滿足不含任何粘合劑等化學(xué)物質(zhì)的衛(wèi)生條件，相較

于紡粘非織造布，其柔軟度、透氣性更好，2019

年，熱粘合非織造布產(chǎn)量約為

33.12

萬

噸，在非織造布總產(chǎn)量中占比僅為

5.33%，產(chǎn)能還有較大擴張空間。成本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定整體相對穩(wěn)定，木漿成本結(jié)構(gòu)占比下降。從對成本的拆分情況來看，

三家各有優(yōu)勢，可靠的人工成本占比偏低，豪悅的制造費用占比偏低，百亞則在材料成

本占比偏低，但總體看可以顯著的看出工藝的差別，豪悅的無木漿芯體以及可靠的絨毛

漿芯體的技術(shù)路線差異造成了成本結(jié)構(gòu)的差異。（二）下游品牌商：品牌競爭激烈，代工需求增加1、母嬰屬于階段性連續(xù)消費市場，流量分散+國貨崛起沖擊行業(yè)原有格局母嬰用品行業(yè)具有特殊性，屬于階段性連續(xù)消費市場，單客戶生命周期較短。嬰兒紙尿褲屬于母嬰用品，是一種較為特殊的快速消費品，單客戶的生命周期較短，一般從孕期前開始關(guān)注，孕期后開始使用，嬰兒期過后會再也不關(guān)注，雖然在這

2-3

年時間內(nèi)客戶

的忠誠度較高。品牌商通過短時間加大營銷投入占領(lǐng)消費者心智可以獲得一定的市場份

額，但由于消費者不停地更迭，所以品牌商需要持續(xù)投入搶占消費者心智。長期復(fù)購率偏低+互聯(lián)網(wǎng)顯著分流，品牌商持續(xù)營銷投入要求提升。外資品牌進入中國以

后，普遍采用電視廣告和占領(lǐng)商超為主要營銷和渠道拓展手段，截止

2020

年上半年，在

相對傳統(tǒng)的展示類廣告投放上，外資品牌的投入仍顯著高于國產(chǎn)品牌。而國產(chǎn)母嬰品牌普遍加大在短視頻、KOL等新興渠道的投入，更符合新一代消費者信息獲取的渠道。在偏傳統(tǒng)的展示類廣告投放中，2020

上半年僅有巴布豆進入前十，國產(chǎn)品牌更青睞短視頻、KOL、公眾號、社群營銷等新興信息獲取渠道，而新一代的

90

后和

95

后年輕的爸爸媽媽獲取信息的渠道也變得更加多元，KOL成為重要的決策依據(jù)，國產(chǎn)品牌加大了在新興渠道的投入，也撬動了外資品牌的份額。政策推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，國產(chǎn)紙尿褲產(chǎn)品力提升，進一步承接流量、提升轉(zhuǎn)化。紙尿褲作為一種舶來品，在

30

多年的發(fā)展過程中，國家不斷完善行業(yè)政策，除單獨規(guī)定衛(wèi)生巾、紙尿褲等吸收性衛(wèi)生用品的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)外，國家也將此類產(chǎn)品列為消毒衛(wèi)生產(chǎn)品，對

其生產(chǎn)環(huán)境、生產(chǎn)設(shè)備、產(chǎn)品標(biāo)簽等方面進行約束與規(guī)范。行業(yè)內(nèi)的企業(yè)也在給跨國公

司生產(chǎn)代工中，的不斷學(xué)習(xí)和積累先進生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗，提升國產(chǎn)紙尿褲產(chǎn)品力。國產(chǎn)嬰兒紙尿褲正受到越來越多消費者的認(rèn)可，國產(chǎn)品牌份額提升顯著。國內(nèi)企業(yè)通過

高品質(zhì)、高附加值的產(chǎn)品和差異化的競爭策略，在國內(nèi)的市場占有率逐年攀升。國產(chǎn)品牌的崛起導(dǎo)致我國大型紙尿褲代工企業(yè)的合作品牌中國產(chǎn)品牌數(shù)量大幅增加，同時國內(nèi)代工企業(yè)利用自身優(yōu)勢逐步開發(fā)自主品牌，國內(nèi)嬰兒紙尿褲市場逐漸形成“百花齊放”的局面。國產(chǎn)替代趨勢下，國產(chǎn)高成長性品牌快速放量，急需產(chǎn)能供給。除百亞外，短期內(nèi)豪悅

和可靠仍以代工為主要模式，自有品牌對增量的貢獻(xiàn)偏低，而國產(chǎn)替代浪潮下，國產(chǎn)品牌的快速放量將快速提升制造企業(yè)的規(guī)模。國內(nèi)品牌借助優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和新零售渠道迅速崛起和發(fā)展，通常以

OEM/ODM方式與國內(nèi)制造商合作，因此綁定了國產(chǎn)大客戶的企業(yè)

ODM訂單預(yù)計將保持快

速增加。2、嬰兒紙尿褲線上渠道占比快速提升，babycare等供應(yīng)鏈品牌快速放量，催生代工需求電商渠道占比快速提升，拉近品牌與消費者的距離。由制造商轉(zhuǎn)型走向品牌商的道路無

疑是崎嶇的，紙尿褲屬于低額高頻的快消品，渠道端的管理能力和品牌的運營能力都對想轉(zhuǎn)型的制造企業(yè)提出了極高的要求，外資品牌在快消品的傳統(tǒng)渠道運營上有豐富的經(jīng)驗與優(yōu)勢，電商創(chuàng)造了一個巨大的渠道機會，拉低了制造商向品牌商轉(zhuǎn)型的門檻和國產(chǎn)

品牌與外資品牌的差距，拉近了產(chǎn)品與消費者的距離。線上渠道

CR10

目前約為

57.1%，低于整體集中度

61.2%，但國產(chǎn)品牌線上份額相比較高，且成立時間較晚。CR10

中有

4

家國產(chǎn)品牌，合計市占率為

14.9%，

babycare擠入前三，其中

babycare和

beaba定位高端，價格相較外資品牌略低，而巴布豆和宜嬰定位性價比，價格約為外資品牌的一半。整體看來，線上渠道中國產(chǎn)品牌在

CR10

中的占比

14.9%

高于全渠道中的占比

11.7%，國產(chǎn)品牌在線上渠道的份額更高。以

Babycare為代表的新興國產(chǎn)供應(yīng)鏈品牌快速放量，催生代工需求。2015

年

Babycare正式上線銷售以來,僅用四年時間即躋身天貓億元俱樂部。1）已融資

10

億元：今年初

babycare獲得來自由鼎輝投資領(lǐng)投，華興資本、紅杉中國跟投的

7

億元的

B輪融資。在

這之前

2019

年

Babycare曾獲得紅杉資本中國投資的

3

億元

A輪公司。2）成立

GMV超

50

億元：據(jù)官方消息，Babycare2020

年

GMV突破

50

億元，復(fù)合年增長率超過

100%。

去年雙

11

期間，Babycare全渠道銷售額超過

9

億元，自

2018

年開始，連續(xù)

3

年蟬聯(lián)母

嬰行業(yè)第一名。目前，Babycare已服務(wù)超過

3000

萬個家庭，注冊會員數(shù)超過

1000

萬。新零售品牌以線上為主，而線下渠道費用投放高，需要更強的渠道經(jīng)營能力。線下渠道對于制造商來說提出了經(jīng)營上的挑戰(zhàn)，雖然線下渠道的占比在不斷的下降，但仍占據(jù)了約

51%的份額，而可靠和豪悅的自有品牌基本依靠電商渠道進行銷售，百亞

的線下渠道也以川渝地區(qū)為主，19

年川渝收入占比

43%，云貴陜及兩湖地區(qū)收入占比

25%，

合計

78%，從收入結(jié)構(gòu)看，全國的線下渠道仍舊被傳統(tǒng)的品牌商把持。母嬰等非傳統(tǒng)零售渠道在線下渠道中占比提升較快，但渠道商依賴嬰兒紙尿褲產(chǎn)品引流，

且行業(yè)集中度較低，處在產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位，并且發(fā)展自主品牌創(chuàng)造代工需求。對于專業(yè)母嬰渠道來說，紙尿褲是核心的引流產(chǎn)品，毛利率基本與整體費用率基本一致，專業(yè)母嬰渠道主要依靠兒童服裝貢獻(xiàn)利潤，這樣也拉低了整體產(chǎn)業(yè)鏈的加價率，線下渠道利潤向制造端和品牌端傾斜。而對于渠道自有品牌來說，目前占比偏小，愛嬰室自有品牌銷售額占比約

9.23%，并且主要聚焦于性價比產(chǎn)品，品牌力目前還偏弱，目前產(chǎn)品主要靠可靠代工。目前我國成人紙尿褲市場處于導(dǎo)入期，品牌格局分散，尚未形成專業(yè)話分工，企業(yè)普遍

代工+自營雙輪驅(qū)動提升靈活性。與發(fā)達(dá)國家相比，我國成人失禁用品市場滲透率較低，

仍處于起步階段。行業(yè)內(nèi)呈現(xiàn)國際品牌和國內(nèi)品牌并存的局面，國內(nèi)品牌占據(jù)相對主導(dǎo)地位，2019

年企業(yè)

CR10

為

56.6%，品牌

CR10

為

56.0%，尚未出現(xiàn)對市場具有話語權(quán)的龍頭企業(yè)，

而發(fā)達(dá)國家及地區(qū)的成熟市場中龍頭企業(yè)市占率可達(dá)

50%左右，如日本的尤妮佳，相比

之下，國內(nèi)成人紙尿褲行業(yè)品牌格局不明晰，存在一定的不確定性。三、聚焦代工端：什么是紙尿褲代工企業(yè)的核心價值？（一）產(chǎn)品價格帶出現(xiàn)顯著分化趨勢，高端品牌優(yōu)選代工，性價比品牌傾向一體化國產(chǎn)性價比品牌單片售價在外資品牌或者國產(chǎn)高端品牌的一半以內(nèi)，出現(xiàn)了明顯的價格分層。而前十品牌中除了性價比國產(chǎn)品牌巴布豆和宜嬰以及日本大王外，全部與豪悅有

代工合作，可見目前豪悅的主要客戶主要集中在高端品牌，平均的售價都在

150

元以上，

換算成每片的價格約在

3-5

元左右，可靠的客戶以海外客戶為主。單片價格分層：高檔(5

元以上，日本品牌和

babycare)、中高檔（3-5

元，歐美品牌和碧

芭寶貝）、中低檔（3

元以下，國產(chǎn)品牌）上市兩家代工企業(yè)核心客戶主要為中高端客戶，核心客戶終端價格帶在

3

元/片以上。目前兩家代工企業(yè)的客戶以中高端客戶為主，考慮到兩家公司嬰兒紙尿褲產(chǎn)品出廠價只有

0.78/0.66

元每片，加價倍率預(yù)計在

3

倍以上，下游客戶的毛利空間越大，則對代工的需

求越高，后期代工廠提價的空間也就越大。從全國數(shù)據(jù)來看，平均終端價格在

2

元以內(nèi)，品牌商毛利預(yù)計在

60%，高端產(chǎn)品預(yù)計毛

利空間可達(dá)

80%以上，品牌商毛利空間越大越可以專注于品牌營銷和渠道管理。（二）安全性要求極高，高端產(chǎn)品迭代加快，對代工企業(yè)研發(fā)和質(zhì)控能力不斷提高品牌商選擇代工的核心就是為降低生產(chǎn)成本、減少風(fēng)險、穩(wěn)定供應(yīng)鏈。各大紙尿褲品牌

采用

OEM/ODM方式與國內(nèi)制造商合作，進而促進了豪悅護理、可靠護理等大型紙尿褲

代工企業(yè)的崛起。安全和質(zhì)量是消費者對于母嬰用品購買的最基礎(chǔ)訴求，安全和質(zhì)量是第一要素?！叭鼓谭邸笔录⑽唇Y(jié)束，每年仍有母嬰用品安全事故的發(fā)生和報道，而供應(yīng)鏈的穩(wěn)定可控也是品牌商選擇代工企業(yè)的主要依據(jù)。大型代工企業(yè)服務(wù)與世界最挑剔的客戶，在服務(wù)過程中建立完善的質(zhì)量控制體系。1）質(zhì)量控制體系：符合國際標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量管理和品質(zhì)保證體系，如

ISO9001

質(zhì)量管理體系認(rèn)證、

ISO14000

環(huán)境管理體系認(rèn)證和

OHSAS18001

職業(yè)健康安全管理體系認(rèn)證等；2）國際化

的質(zhì)量控制手段：跨國公司在合作開始之前會對供應(yīng)商進行長期嚴(yán)格的驗廠；在正式合作之后，部分客戶會成立質(zhì)量監(jiān)督小組進駐公司現(xiàn)場，對公司生產(chǎn)過程的各個環(huán)節(jié)進行實時監(jiān)督，以保證產(chǎn)品質(zhì)量符合其品質(zhì)要求，會推動供應(yīng)商不斷提升產(chǎn)品質(zhì)量。3）完善的質(zhì)量控制設(shè)備和技術(shù)：配備視覺檢測、金屬檢測、自動剔廢系統(tǒng)等先進的檢驗設(shè)備，

實現(xiàn)設(shè)備智能監(jiān)測、電子眼自動剔除接頭和異物等。產(chǎn)品研發(fā)方面，芯體是紙尿褲的核心，目前已經(jīng)發(fā)展至第四代多層復(fù)合芯體，未來還將向更多元的方向發(fā)展。芯體是紙尿褲的核心，要求快速吸收尿液，并快速的擴散至整個

芯體，并鎖住水分。1960

年寶潔首次采用了無紡布+絨毛漿結(jié)構(gòu)，1980

年尤妮佳在無紡

布+絨毛漿的基礎(chǔ)上加入了

SAP，基本形成了如今的芯體的雛形，之后的芯體主要在這

個基礎(chǔ)上進行不斷的微創(chuàng)新，目前大部分國產(chǎn)品牌都使用第三代芯體為主。技術(shù)護城河：雖然在短周期維度，研發(fā)投入并不會帶來顯著的差異，產(chǎn)品技術(shù)的迭代較

慢，但從長周期維度，由于紙尿褲單品的生命周期較長，一旦研發(fā)出爆品，其帶來的收

益也將是長期的，擴大規(guī)模后有更對的預(yù)算投入研發(fā)，護城河將更加牢固。除了核心技術(shù)創(chuàng)新外，未來應(yīng)用場景的細(xì)分和新材料的運用預(yù)計還將加大產(chǎn)品的多樣化

和高端化，長尾高端需求還有進一步發(fā)展的空間。個護龍頭尤妮佳研發(fā)費用率長期穩(wěn)定在

1%，但仍可以不斷打造出爆款產(chǎn)品，核心在于發(fā)現(xiàn)客戶的痛點。尤妮佳在每個海外業(yè)務(wù)地區(qū)都設(shè)有衛(wèi)星研發(fā)室，與公司總部的研發(fā)部配

合，結(jié)合當(dāng)?shù)氐男枨箝_發(fā)出本土化創(chuàng)新產(chǎn)品：1）根據(jù)東南亞的獨特氣候，開發(fā)具有驅(qū)蚊功能的嬰兒紙尿褲，根據(jù)中國寶寶身體數(shù)據(jù)制作的一體剪裁拉拉褲；2）根據(jù)中國女性痛經(jīng)高發(fā)的特征（15-22

歲大約有

50%），開發(fā)可以覆蓋小腹，并且具有加熱功能的衛(wèi)生巾。（三）生產(chǎn)屬性偏向多品類、小批量，格局分散趨勢下，品牌商自建產(chǎn)能性價比較低紙尿褲產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，人工費用、制造費用占比較低，生產(chǎn)自動化水平高。對于紙尿褲代工企業(yè)來說，生產(chǎn)的自動化水平相較其他代工企業(yè)來說較高，規(guī)模優(yōu)勢顯著，并且產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較強，生產(chǎn)端比較容易形成一定的規(guī)模優(yōu)勢。但品牌端的集中度，尤其是線上集中度偏低，根據(jù)阿里平臺數(shù)據(jù)顯示，線上單品牌近一

年年均銷售額約在

930

萬元，平均單商品全年銷售額僅

3

萬元。截止

2021

年

7

月，目前全網(wǎng)的嬰童尿褲品牌數(shù)約在

1919

家，20

年

6

月-21

年

7

月的一年時間內(nèi)單品牌平均銷售額約在

930

萬元左右，合計銷售額約

189

億元，單

品牌銷售額占比約

0.05%，平均單價約為

101

元。目前

sku下降趨勢

較為明顯，從

20

年

7

月到

21

年

7

月寶貝數(shù)下降了約

1.39

萬件，寶貝的貢獻(xiàn)來看，單寶

貝全年銷售額約在

3

萬元，考慮到單寶貝一般包括

3-6

種規(guī)格型號，單

sku貢獻(xiàn)極低。豪悅采用日本瑞光產(chǎn)線，單產(chǎn)線年產(chǎn)能約

7892

萬片，對應(yīng)產(chǎn)值約

6142

萬元，終端售價預(yù)計超

1.5

億元，若想一體化實現(xiàn)高質(zhì)高效生產(chǎn)對品牌商銷售規(guī)模要求較高。根據(jù)豪悅護理招股書募投項目，嬰兒紙尿褲單產(chǎn)線設(shè)備投資約

3000

萬每條，投資回收期

7.24

年，對于品牌商來說投資風(fēng)險過高且規(guī)模效應(yīng)偏弱。以目前線上占比最大的國產(chǎn)品牌

babycare來說，目前旗艦店的紙尿褲寶貝數(shù)量約為

122

個，，同一產(chǎn)品一般分為

3-6

個規(guī)格“NB、S、M、L、XL、2XL”，也就是說

即使使用旗艦店寶貝數(shù)量

122

個，每件寶貝假設(shè)

4

個規(guī)格，也有

488

個不同規(guī)格和型號

的產(chǎn)品，單

sku的線上年收入貢獻(xiàn)約為

269

萬元，每片價格約在

2.55

元/片，則單

sku的

平均銷量在

105

萬片/年，大約需要一條產(chǎn)線生產(chǎn)

0.013

年即

3

個工作日，根據(jù)我們草根

了解，sku之間的切換要花費較長的時間，也考驗生產(chǎn)工藝的積累，對于單一品牌商來說，

生產(chǎn)極其碎片化，無法產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。四、代工企業(yè)的發(fā)展方向與成長路徑探討由于各行業(yè)發(fā)展歷史和行業(yè)特點不同，代工行業(yè)的走勢并不相同?？偨Y(jié)代工企業(yè)千億龍頭的核心α因素：綁定核心大客戶：譬如優(yōu)衣庫、耐克、阿迪、彪馬之于申洲，蘋果之于富士康、立

訊，與核心大客戶的關(guān)系緊密也會推動代工企業(yè)的成長，好的客戶將推動上游代工

企業(yè)的規(guī)模與能力的增長。高效管理，快速反應(yīng)：申洲、富士康、立訊無不是以行業(yè)領(lǐng)先的交期、良品率贏得

客戶的信任，在快速迭代、產(chǎn)品生命周期較短的行業(yè)里站穩(wěn)腳跟，打開市場空間。深度協(xié)同研發(fā)：申洲國際在面料的研發(fā)創(chuàng)新方面有巨大的優(yōu)勢，與下游巨頭合作開發(fā)創(chuàng)新面料，深度綁定客戶的同時也提升了自身的壁壘和利潤空間。（一）路徑一：綁定高成長的核心國產(chǎn)大客戶快速放量，持續(xù)投入于研發(fā)和生產(chǎn)，擴大

生產(chǎn)端份額目前豪悅更接近于這一路徑，受益于國產(chǎn)化浪潮，短期內(nèi)綁定國產(chǎn)大客戶快速放量。豪悅的代工收入貢獻(xiàn)超過

90%，自有品牌對增量的貢獻(xiàn)偏低，而國產(chǎn)替代浪潮下，國產(chǎn)品牌的快速放量將快速提升制造企業(yè)的規(guī)模。聚焦于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，雖然毛利率相對較低，但從凈利潤率和

ROIC看并不低。雖然從毛利

率上看，豪悅護理的嬰兒紙尿褲毛利率

33%，低于恒安國際的

39.6%，19

年女性衛(wèi)生用

品的毛利率

36%，但恒安國際可以達(dá)到

70%。但從凈利潤率和

ROIC看并不低，豪悅上市后

ROIC仍能達(dá)到

33%，且利潤率方面仍處于行業(yè)較高水平，20

年由于存在口罩業(yè)務(wù)的影響可比性較弱，但即使從疫情前的情況看，由于代工業(yè)務(wù)的快速擴張，規(guī)模效應(yīng)提升帶來了利潤率的快速提升，19

年凈利潤率僅次于恒安國際。豪悅?cè)吭O(shè)備均采用日本瑞光，單位產(chǎn)能投資略高于可比公司，打造高質(zhì)量生產(chǎn)商形象。

為了獲得更好的加工性能、生產(chǎn)穩(wěn)定性、成品率，公司所有的嬰兒紙尿褲生產(chǎn)設(shè)備均從日本瑞光采購，導(dǎo)致單位產(chǎn)能投入相較可比公司較高，但由于吸收性衛(wèi)生用品的貼身特點，對于生產(chǎn)安全性的要求更高，作為生產(chǎn)商使用高質(zhì)量設(shè)備更容易得到品牌商的信任。頭部企業(yè)陸續(xù)上市，且

IPO以募投產(chǎn)能為主，豪悅幅度最大。即使在豪悅大幅擴產(chǎn)的情

況下，19

年仍有產(chǎn)能不足，需要有一定的委外生產(chǎn)的情況，顯示出產(chǎn)能瓶頸對于公司的制約，持續(xù)大幅擴產(chǎn)的合理性較強，豪悅/可靠/百亞擴產(chǎn)數(shù)量分別為

18

億片/11.66

億片/1.8

億片。公司在對紙尿褲核心部件吸收芯體的開發(fā)上有一定的技術(shù)優(yōu)勢和壁壘，公司也在不斷完善和開發(fā)新的功能。公司在研發(fā)投入費用率上略低于百亞股份，而產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同研發(fā)將加深制造商的不可替代性，就如同申洲在面料研發(fā)上的壁壘將其與國際鞋服龍頭深度綁定，通過長期在核心原材料上的研發(fā)投入，公司有望構(gòu)筑出屬于自身的技術(shù)壁壘。生產(chǎn)和研發(fā)上的高投入構(gòu)筑資金壁壘，持續(xù)擴大生產(chǎn)端份額。目前下游品牌商市場較為分散，但品牌商采用輕資產(chǎn)模式將重心放在品牌營銷、渠道布局等高利潤環(huán)節(jié)仍有不錯的收益，代工廠具備規(guī)模優(yōu)勢和客戶資源，分散各自