家電行業(yè)深度研究制造+消費雙重視角產(chǎn)業(yè)面臨價值重估VIP

家電行業(yè)深度研究-制造+消費雙重視角產(chǎn)業(yè)面臨價值重估首頁精華行情交易窗體頂端窗體底端用戶8532521089發(fā)帖未來智庫發(fā)布于2022-01-0510:01來自雪球家電行業(yè)深度研究：制造+消費雙重視角，產(chǎn)業(yè)面臨價值重估一、大制造視角：家電產(chǎn)業(yè)鏈面臨全面價值重估1.1

產(chǎn)業(yè)集群已成，中國家電制造具備顯著比較優(yōu)勢1.1.1

市場換技術(shù)完成原始積累，規(guī)模集群已成從制造的角度看，規(guī)模效應(yīng)可以帶來成本的顯著下降以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價能力的明顯提

升。回顧我國家電行業(yè)的發(fā)展歷史：

1978—1988年是中國技術(shù)引進方式的轉(zhuǎn)型時期，中央意識到必須改變單純以資金外匯集中

購買成套設(shè)備為主的傳統(tǒng)技術(shù)引進方式，以降低引進成本和提高引進效率。為了實現(xiàn)這一

目標，中央在1982年前后提出了“以市場換技術(shù)”的方針，并向外商來華投資提供多種優(yōu)惠

政策。國外先進技術(shù)需要中國巨大的市場和相對低價的勞動力，而國內(nèi)企業(yè)則需要加速突

破自身技術(shù)瓶頸，這一方針使得國內(nèi)家電企業(yè)迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，提升制造能力，形成大

規(guī)模產(chǎn)業(yè)集群。家電行業(yè)僅在

80年代就引進了二十多條彩電生產(chǎn)線，此后空調(diào)、冰箱和洗衣機紛紛引進技

術(shù)，走“市場換技術(shù)”之路但并未放棄市場。以中日合資公司為典型代表，海立、海信、

美的等企業(yè)均以和外資企業(yè)合資形式完成先進技術(shù)吸收積累，同時建立自主研發(fā)體系或自

有品牌，創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)打開自身營收空間，逐漸成長為大型龍頭企業(yè)。1.1.2

全球視角：家電產(chǎn)業(yè)鏈比較優(yōu)勢突出我國許多家電廠商都是以

OEM（OriginalEquipmentManufacturer）業(yè)務(wù)起家，早期依賴

海外廠家的訂單、設(shè)計和技術(shù)，后來隨著國內(nèi)研發(fā)技術(shù)水平的不斷提升，許多廠商開始向

ODM業(yè)務(wù)發(fā)展。經(jīng)過多年業(yè)務(wù)積累，國內(nèi)家電廠商從上游零部件到下游整機制造都擁有豐

富的技術(shù)經(jīng)驗和完整的制造能力。從技術(shù)角度來看，我國家電全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)儲備完善，通

過自研或收購的方式，基本完成核心技術(shù)的攻克，例如中央空調(diào)壓縮機技術(shù)、離心式壓縮

機、冷水機組等。因此，目前國內(nèi)家電制造已形成完整自主的產(chǎn)業(yè)鏈。我國家電行業(yè)制造力全球領(lǐng)先。改革開放四十年來，中國家電行業(yè)完成了由早期

OEM代

工模式向

ODM再到

OBM模式的轉(zhuǎn)變。時至今日，中國家電整體產(chǎn)能在全球占比

60%~70%。其中，空調(diào)、冰箱和洗衣機產(chǎn)能全球占比分別為

80%、60%、42%；小家電占全球產(chǎn)能的比重為

50%；冰箱壓縮機占全球產(chǎn)能的比重為

60%~70%。中國家電產(chǎn)品不

僅綜合性能已經(jīng)達到了國際先進水平，同時還在價格、質(zhì)量和設(shè)計創(chuàng)新方面競爭力優(yōu)勢明

顯，根據(jù)機電產(chǎn)品進出口商會口徑，中國家電制造成本相比世界其他國家至少低

15%。按照聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織的數(shù)據(jù)，我國

22

個制造業(yè)大類行業(yè)的增加值均居世界前列，其中

電視機、空調(diào)、洗衣機、打印機在內(nèi)的數(shù)百種主要制造業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量居世界第一位，家電

行業(yè)整體制造力水平及全球地位可見一斑。坐擁全球一流研發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)能全球化布局，掌握行業(yè)話語權(quán)。美的、海爾等家電巨頭在全

球各地均設(shè)有研發(fā)中心，全球研發(fā)資源相互賦能，擁有多家國家級研發(fā)中心、實驗室等，

研發(fā)費用投入巨大，擁有專利數(shù)量數(shù)不勝數(shù)，彰顯行業(yè)強大研發(fā)實力。除了國內(nèi)的產(chǎn)能，

我國家電企業(yè)在世界范圍內(nèi)均有供應(yīng)鏈布局。目前，疫情、高海運費、人民幣升值等趨勢

已成常態(tài)，這些因素從長期來看一定會對我國企業(yè)出口產(chǎn)生一定影響。因此在擁有海外生

產(chǎn)基地和供應(yīng)鏈的企業(yè)將擁有更強的應(yīng)對危機能力和抗壓能力。我國許多家電廠商在產(chǎn)品

和品牌出海的同時，在海外通過收購和投資等方式已經(jīng)完成全球化供應(yīng)鏈和生產(chǎn)布局，進

一步突顯我國家電企業(yè)的核心制造優(yōu)勢。堅定推進品牌出海戰(zhàn)略，全球影響力迅速擴大。以白電龍頭海爾為例，海爾擁有全球家電

品牌集群，包括海爾、卡薩帝、Leader、GEAppliances、Candy、Fisher&Paykel及

AQUA。成功實現(xiàn)了多品牌、跨產(chǎn)品、跨區(qū)域的全球化布局。根據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù)，

2020

年海爾在亞洲大家電市場零售量排名第一，市場份額

18.6%；在北美洲排名第二，市

場份額

22.0%；在澳大利亞及新西蘭排名第二，市場份額

13.4%；在中東及非洲、歐洲分

別排名第三、第五。石頭科技同樣在品牌出海方面表現(xiàn)亮眼。通過小米渠道，石頭科技與慕晨、紫光、俄速通、

國機等出口經(jīng)銷商深度合作，在海外線下渠道無論是大店還是小店均已取得不錯的進展，

海外收入迅速提升，2020

年全年海外收入較上年同期增長

221%。在線上亞馬遜渠道，石

頭科技產(chǎn)品雖價位較高但仍在暢銷榜前

50

中占據(jù)

4

席，彰顯其品牌影響力。1.2

新產(chǎn)業(yè)趨勢：制造力外溢推動價值重估得益于強大的研發(fā)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量管理能力及全球渠道、品牌影響力，家電企業(yè)完全具

備制造力外溢、向高景氣賽道轉(zhuǎn)型開拓的能力。家電產(chǎn)品核心零部件中的壓縮機、電機、

閥件等與其他通用或高端機械制造不乏共通之處。例如在家用掛式空調(diào)產(chǎn)品中，壓縮機、

熱交換器和電機，除了應(yīng)用于家用制冷電器，在商用空調(diào)、電梯、清洗機、新能源車、水

泵等領(lǐng)域都有廣泛使用；而四通閥、電磁閥、膨脹閥等閥件則均可應(yīng)用在新能源汽車熱管

理領(lǐng)域。盡管家電與其他制造業(yè)具有眾多共同點，但在過去10年中不同板塊的估值間存在很大的差

異：

1）

2011~2012：家電和機械制造、汽車等制造板塊估值水平基本都維持在

15~20x區(qū)間內(nèi)。

2）2013~2017：制造板塊內(nèi)部出現(xiàn)估值分化，制造業(yè)板塊估值在

2015

年初快速拉升，家

電板塊依舊在

2012年以前的水平附近波動，而汽車、汽車零部件板塊估值較之前有一定提

升。

3）2018~2020：家電與汽車制造板塊估值再次趨同，機械制造板塊估值回落明顯。2020

年制造業(yè)板塊景氣度回升明確，估值得到明顯修復(fù)。

4）2021~：進入

2021

年，家電消費需求疲軟帶來業(yè)績下滑，同時資本市場對于板塊增長

信心不足導(dǎo)致家電板塊估值持續(xù)下行，與其他制造業(yè)板塊估值均值出現(xiàn)明顯背離，估值差

持續(xù)擴大。盡管制造業(yè)板塊估值在過去

10年間經(jīng)歷了幾輪調(diào)整和修復(fù)，也曾出現(xiàn)板塊間估值趨同的時

期，但總體來說，市場給予家電子版塊的估值始終要低于機械制造、汽車、汽車零部件板

塊，且?guī)缀鯖]發(fā)生過明顯波動。我國家電行業(yè)經(jīng)過世界范圍內(nèi)長期、充分的市場化競爭后具備極高的產(chǎn)業(yè)鏈、渠道、研發(fā)

和品牌稟賦，面對目前全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所衍生出的相關(guān)制造行業(yè)機遇，家電行業(yè)中許多

企業(yè)完全有可能并將持續(xù)享受這些賽道發(fā)展的紅利。在企業(yè)向相關(guān)制造行業(yè)延伸發(fā)展并實

現(xiàn)業(yè)績突破的過程中，不同板塊間的估值差也為整個產(chǎn)業(yè)鏈和各公司帶來了估值重估的機

會。二、部件先行、龍頭徐轉(zhuǎn)，工業(yè)制造走上舞臺2.1

消費需求走弱、新產(chǎn)業(yè)崛起，家電工業(yè)化是必然趨勢家電市場增長放緩，剛性新增需求減弱。2011

年家電下鄉(xiāng)政策基本結(jié)束后，家電市場內(nèi)銷

增長明顯承壓，后又經(jīng)過地產(chǎn)周期的帶動行業(yè)增長，2017

年后整體市場再次進入橫盤調(diào)整

期。過去

10

年內(nèi)家電市場幾乎翻倍，但從大家電的保有量來看，近幾年城鎮(zhèn)和農(nóng)村空冰洗

每百戶保有量基本都進入緩慢增長階段。面對國內(nèi)家電市場增長放緩的現(xiàn)狀，家電制造和

品牌商除了通過品牌出海、推高產(chǎn)品價值結(jié)構(gòu)和深挖客戶細分需求等方式保持主業(yè)增長，

許多企業(yè)都開始尋找家電主業(yè)以外的第二增長曲線。家電企業(yè)轉(zhuǎn)型并非近幾年平地起波瀾，13

年政策退坡后許多家用電器制造企業(yè)就已開始尋

求新的發(fā)展方向。在當(dāng)時的大背景下，許多企業(yè)根據(jù)自身原本的業(yè)務(wù)優(yōu)勢和行業(yè)趨勢選擇

發(fā)展的第二主線，其中較為常見的轉(zhuǎn)型方向為新能源、汽車、環(huán)保、教育和大健康等賽道。

從轉(zhuǎn)型方式來看，除了如奧佳華（蒙發(fā)利）、長青集團這種通過原有制造基礎(chǔ)發(fā)展轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)，

更多公司通過收購或者設(shè)立新的全資子公司來進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，康盛股份在

2015

年連續(xù)收購3

家汽車業(yè)務(wù)相關(guān)公司，開始涉足新能源車空調(diào)系統(tǒng)和動力總成系統(tǒng)業(yè)務(wù)，金萊特與

2015

年設(shè)立全資子公司浙江安備新能源科技有限公司開展鋰電池研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。從結(jié)果上來看，當(dāng)時轉(zhuǎn)型的部分企業(yè)并沒有真正實現(xiàn)第二增長曲線的挖掘，在新業(yè)務(wù)的初

嘗試后放棄了部分轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，如金萊特，在全資子公司設(shè)立的第二年便處置了

51%的股權(quán)。

我們認為當(dāng)時許多公司并沒有實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的原因有兩點：

1）2014

年后，受房地產(chǎn)外部因素拉動影響，家電行業(yè)重回高增賽道，主業(yè)的高增長使得

公司將更多資源重新投入到家電賽道當(dāng)中；

2）新能源、汽車、軍工等雖然是當(dāng)時政策利好的賽道，但從行業(yè)實際發(fā)展來看并未進入

上行階段，業(yè)務(wù)增速相對緩慢，很難為企業(yè)帶來實際效益，因此許多公司放慢了轉(zhuǎn)型的步

伐。那我們?yōu)槭裁凑J為現(xiàn)在是家電制造企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要階段?

其實這與當(dāng)初許多公司未能完成轉(zhuǎn)型的原因相對應(yīng)。一方面，2019

年后國內(nèi)家電市場出現(xiàn)

“滯漲”，行業(yè)發(fā)展進入調(diào)整階段，家電企業(yè)開始尋找新的發(fā)展契機；另一方面，新能源汽

車、光伏、軍工等行業(yè)景氣度向上，政策落地帶動行業(yè)快速發(fā)展，為許多新入者帶來發(fā)展

契機，其中最典型的行業(yè)就是受益于

2021

年國家雙碳政策的新能源汽車和光伏行業(yè)。1）新能源汽車行業(yè)新能源汽車最早在

2001

年被列為國家“十五”期間的重大科技課題，“十一五”后“節(jié)能

和新能源汽車”戰(zhàn)略成為政府高度關(guān)注的產(chǎn)業(yè)之一。為了推動新能源車的推廣，我國

2009

年開始選擇對新能源車進行財政補貼，2013

年后補貼政策開始退坡。2020

年初財政部宣

布于年底到期的新能源車補貼制度將延期兩年，但補貼力度將繼續(xù)退坡。盡管從政策角度來看鼓勵新能源汽車已有多年，但從實際銷售來看，2021

年才是新能源車

銷售爆發(fā)元年。前期受新能源車技術(shù)和補貼退坡等因素影響，2017

年后新能源車銷售呈現(xiàn)

出下滑趨勢。2021

年作為“十四五”開局之年，國家為落實碳達峰、碳中和目標，實現(xiàn)綠

色低碳轉(zhuǎn)型做出了一系列政策部署，新能源車汽車作為國家戰(zhàn)略進一步得到了支持。截至

2021

年

11

月，國內(nèi)新能源汽車銷量達到

299

萬臺，同比增長

169.6%，其中商用車/乘用

車分別達到

283.7/15.2

萬臺。新能源車放量方始，零部件配套國產(chǎn)替代化帶來巨大產(chǎn)業(yè)空間。根據(jù)

2020

年發(fā)布的《新

能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，到

2035

年純電汽車將成為新銷售車輛的主流，公

共領(lǐng)域用車全面電動化。新能源汽車和傳統(tǒng)燃油車在熱管理、發(fā)動機、電池等方面有許多

差異點，以熱管理系統(tǒng)為例，新能源汽車熱管理系統(tǒng)核心組件價值大約是傳統(tǒng)燃油車熱管

理系統(tǒng)的兩倍。目前傳統(tǒng)國外熱管理龍頭電裝、法雷奧、翰昂、馬勒占據(jù)全球市場一半以

上份額，國內(nèi)新能源車放量的過程中，零部件帶來的市場空間巨大，且受益于產(chǎn)地、成本

等優(yōu)勢，國產(chǎn)零部件廠家有望在其中獲得更多市場份額。2）光伏行業(yè)2021

年，受國家雙碳政策推動，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳

達峰碳中和工作的意見》，意見中提出為了實現(xiàn)碳達峰、碳中和的目標要提升成縣建設(shè)綠色

低碳發(fā)展質(zhì)量，其中一項重要舉措就是加快建筑用能結(jié)構(gòu)，深化可再生能源建筑應(yīng)用，開

展建筑屋頂光伏行動。光伏作為清潔能源的重要生產(chǎn)載體在政策推動下生產(chǎn)量、裝機量快

速提升。2021

年

5

月國家能源局《關(guān)于

2021

年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項》，2021

年戶用

光伏發(fā)電項目國家財政補貼額度

5

億元，在

9

月份國家能源局發(fā)布《整縣（市、區(qū)）屋頂

分布式光伏開發(fā)試點名單的通知》，共

676

個縣（市、區(qū)）進入試點名單。在此之前

2016

年至

2019

年國內(nèi)光伏電站并網(wǎng)增速明顯下滑。受政策刺激，2021

年前三季度全國光伏發(fā)

電新增裝機容量達到

2556

萬千瓦，其中分布式光伏新增裝機量

1641

萬千瓦，占新增量的

64.2%。我們認為，國家對于清潔能源的政策力度空前，在未來