下半年投資策略聚焦性價比多在周期核心資產(chǎn)中找轉機

下半年投資策略-聚焦性價比多在周期核心資產(chǎn)中找轉機1、“天時”：中國新一輪庫存周期啟動，美元中期走弱1.1

、經(jīng)濟復蘇初期，尋找“利潤超預期”的領域1.1.1

、中國經(jīng)濟上半年率先恢復，下半年主動補庫存趨勢進一步明確原本自

2019

年底有望啟動的中國新一輪庫存周期，被突如其來的疫情打亂了節(jié)奏。中國的庫存周期是很典型的

40

個月，上升階段約

24

個月，下降階段約

12-16個月。2016

年中期開始的上一輪庫存周期到

2019

年底，剛好

40

個月。疫情導致2020

年

1

季度經(jīng)濟幾乎斷崖，庫存在一季度被動大幅上升。上半年中國防控疫情和復產(chǎn)復工兩手抓，實施更加積極有為的財政政策和更加穩(wěn)健靈活的貨幣政策，但比歐美的刺激政策力度克制，不將作為短期刺激經(jīng)濟的手段。2020

年政府工作報告安排

3.6

萬億的財政赤字、3.75

萬億專項債、1

萬億特別國債，合計規(guī)模

8.35

萬億，相當于

2019

年GDP8%，較去年增加

3.6

萬億。6

月

M2

和社融同比分別

11.1%、12.8%，較

2019

年底高出

2.4、2.1

個百分點。投資、發(fā)電量、勞動力市場等諸多數(shù)據(jù)顯示，6

月份中國經(jīng)濟活動已經(jīng)恢復至疫情前的正常水平。平均工作時間從

2020

年

5

月

44.3

小時/周快速上升至

6

月

46.1小時/周，2019

年同期為

45.7

小時/周。PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)四個月站上榮枯線。庫存周期的規(guī)律會遲到但不會缺席，二季度庫存水平連續(xù)下降疊加

PPI企穩(wěn)，指向新一輪庫存周期啟動，考慮政策定力，此輪補庫存的動能可能會弱于以往數(shù)輪。1.1.2、此輪補庫存的強度有沒有可能超預期？變數(shù)在歐美經(jīng)濟即使成熟經(jīng)濟體也有庫存周期的規(guī)律，我們在

2012

年

12

月發(fā)布的深度報告《存貨周期的再認識》對美國存貨周期的實證研究顯示：補庫存對GDP的正向拉動是經(jīng)濟復蘇的重要支撐力量。在前期的去庫存階段結束后，補庫存的需求將平均推動GDP回升

1.43%，中位數(shù)值也在

0.67%?？紤]到

1950-2011

年美國年均復合GDP增速在

3.27%的事實，補庫存對美國經(jīng)濟是重要驅(qū)動因素。2020

年海外出臺了史無前例的財政大刺激，一旦海內(nèi)外庫存周期共振，那么這一輪庫存周期可能比預期的更強一些：截止

4

月初，根據(jù)

IMF數(shù)據(jù)，直接財政刺激計劃占

2019

年

GDP比重美國

6.9%、日本

10%、德國

4.4%；包含準財政支持的財政刺激計劃占

GDP比重德國和意大利接近

35%、日本

20%、美國

11%。1.1.3、經(jīng)濟弱復蘇，并非所有周期股都有機會，聚焦利潤超預期考慮到全球疫情以及中國內(nèi)部、外部環(huán)境，下半年中國經(jīng)濟復蘇的動能相比

2009或

2016

年庫存周期的上升階段明顯弱很多，所以，并非所有周期股都有機會。關注周期行業(yè)的利潤復蘇。隨著下半年

PPI觸底回升，中國的工業(yè)企業(yè)利潤增速有望結束

2017

年以來的下降趨勢。根據(jù)庫存周期規(guī)律，PPI領先工業(yè)企業(yè)利潤增速，實際上，5

月份，工業(yè)企業(yè)利潤已出現(xiàn)見底跡象，當月同比增長

6%。關注庫存處于低位的周期行業(yè)，其龍頭公司將更受益于補庫存。截至

2020

年

5

月底最新公布的產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)，電氣機械及器材制造業(yè)、、汽車制造、化學原料及化學制品、通用設備制造業(yè)等行業(yè)均處在

2000

年以來庫存同比分位數(shù)相對較低的水平。1.2

、美元中期走弱的趨勢明朗，有利于新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值重估1.2.1

、美元中期走弱的趨勢越發(fā)明顯我們在

7

月

15

日報告《“核心資產(chǎn)牛市”進入“新”階段》中已經(jīng)提示了美元下行的壓力，在此，我們進一步闡述美元不只是短期有壓力，中期從

2、3

年的維度走弱的趨勢也越發(fā)明顯，原因如下：首先，美國疫情控制明顯弱于歐洲，是美元下行的短期催化，尤其是

6

月下旬之后美國新增確診人數(shù)激增并開始影響經(jīng)濟重啟的進度。其次，下半年歐洲落實新一輪刺激經(jīng)濟的政策順利、經(jīng)濟復蘇前景比美國明朗，

而美國總統(tǒng)大選加劇政黨博弈風險、影響經(jīng)濟政策。1）

歐盟向財政聯(lián)盟走出一大步，7

月

21

日歐盟峰會通過了規(guī)模為

7500

億歐元的名為下一代歐盟（NextGenerationEU,

NGEU）的復蘇基金計劃。歐盟各國將聯(lián)合發(fā)行債券來募集資金，其中

3900

億歐元以贈款的形式撥給成員國，3600

億歐元以低息貸款形式提供給成員國。2）

美國

11

月

3

日總統(tǒng)大選，下半年圍繞大選的政黨博弈趨于白熱化，第一輪刺激法案即將于

7

月底到期，而第二輪紓困法案卻還未能順利出臺。第三，美國的財政赤字貨幣化的力度加深，疊加債務困境，對美元構成中期壓力。美國財政赤字率大幅上升的時期，往往伴隨著美元走弱。為了應對疫情的沖擊，美國財政赤字占

GDP的比重攀升至二季度末

9.8%的歷史高位。美國不論誰當選新總統(tǒng)，刺激基建都是未來

2-4

年的經(jīng)濟政策必選項，其中，

特朗普政府計劃出臺接近

1

萬億美元的基礎設施計劃，而眾議院民主黨主導通過

1.5

萬億美元的《前進法案》。未來

2-4

年大規(guī)模的財政刺激，這需要貨幣政策的配合，美國政府債務的困境將中長期制約美元走勢。截止

5

月

15

日聯(lián)儲持有的美國國債增量超過了美國國債的凈發(fā)行量，意味著美國國債的增量幾乎全部由聯(lián)儲包攬。1.2.2

、美元中期走弱，往往伴隨新興市場走強和上漲首先，美元是美國國力的外在表征，往往當美國經(jīng)濟競爭力相對下降時，美元對強勢的主權貨幣貶值，也對“天然是貨幣的黃金”貶值，即美元計價的黃金升值?；仡櫄v史上以實際廣義美元指數(shù)劃分的三輪美元貶值周期，1985-1995

美元貶值期黃金只上漲了

16%，而當時崛起的日元、德國馬克分別上漲了

195%、138%；

而

1973-1978、2002-2011

美元貶值期，黃金上漲了

272%、449%，其背后是美元信用的不穩(wěn)定和還沒有其他主權貨幣可以取代美元的地位。當前，全球疫情風險、中美大國博弈的政治風險、美國經(jīng)濟相對其他國家走弱的風險以及全球貨幣體系穩(wěn)定性都令人擔憂，因此，美元中期走弱的趨勢越發(fā)明顯。目前各國在找尋避免單一依賴美元的途徑，雖然難以有一種貨幣可以取代美元地位，

但是，存在向多元化國際體系轉變的可能性，黃金作為非主權貨幣的優(yōu)勢凸顯。其次，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美元走弱，有利于新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值重估。當美元步入中期走弱的趨勢之后，往往有以下規(guī)律：第一，美元指數(shù)階段性走弱時，新興市場股市往往上漲。考慮到這次中國資產(chǎn)在全球配置中的性價比更高，不論短期大國博弈如何擾動外資的流向，但是，

資本是逐利的，所以，中期而言，海外資金將增加對A股和港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置。第二，美元指數(shù)中期走弱的階段，新興市場股市相對發(fā)達市場的表現(xiàn)更強。第三，歷史上美元走弱往往伴隨著上漲，新興市場的周期龍頭公司將迎來價值重估的機會。2、“地利”：中國改革紅利之下，周期核心資產(chǎn)“贏家通吃”2.1

、周期行業(yè)龍頭受益于供給側改革，競爭優(yōu)勢明顯、盈利能力提高，有點陽光就燦爛2.1.1

、供給格局主導價格分化，同漲同跌性下降首先，過去幾年周期性行業(yè)總體的需求低迷，導致行業(yè)擴產(chǎn)動能下降。2015

年以后，部分周期品產(chǎn)量已經(jīng)見頂或者上升斜率大幅趨緩。例如，水泥，全國產(chǎn)量在2014

年達到頂部

24.9

億噸，2019

年產(chǎn)量僅

23.5

億噸；原煤，2013

年產(chǎn)量

39.74

億噸，2019

年僅

38.46

億噸。其次，隨著供給側改革深入，周期行業(yè)的競爭格局優(yōu)化，擴產(chǎn)價格戰(zhàn)風險弱化。2017

年

9

月以來的

PPI下行周期中，一方面，水泥、玻璃、螺紋鋼、煤炭、銅、鋁等價格的下跌幅度小于

2011

年

8

月到

2015

年

12

月及前幾輪庫存周期下降階段。另一方面，供給格局主導大宗商品價格分化，不再是同漲同跌，同期，供需格局最好的水泥，價格反而上漲了

18%。2.1.2

、周期行業(yè)競爭格局優(yōu)化，核心資產(chǎn)的競爭力優(yōu)勢明顯隨著周期行業(yè)的競爭格局和企業(yè)競爭模式的改變，2020

年下半年新一輪復蘇和PPI上行的過程中，周期核心資產(chǎn)將有點陽光就會更燦爛。首先，供給側改革進入“剩者為王”的新階段，行業(yè)內(nèi)整合力度加大，新產(chǎn)能主要是龍頭企業(yè)進行產(chǎn)能置換，從而鞏固了龍頭的競爭優(yōu)勢。其次，周期行業(yè)格局優(yōu)化，強者恒強的邏輯持續(xù)強化，龍頭企業(yè)的盈利能力提升，

收入和利潤的穩(wěn)定性增強，利潤“含金量”提升。第三、周期核心資產(chǎn)的負債率降低和分紅率提升是中長期趨勢，推動價值重估。

隨著周期行業(yè)格局優(yōu)化，競爭模式從“拼命擴張搶規(guī)?！备淖?yōu)椤翱嗑殐?nèi)功、提高經(jīng)營質(zhì)量”，周期行業(yè)龍頭的盈利水平改善且穩(wěn)定性增強、資本性支出弱于過去、

分功率和分紅穩(wěn)定性顯著提升，價值屬性凸顯。近幾年，港股中石化、神華、紫

金礦業(yè)、、華潤水泥等周期龍頭都維持了接近

50%的現(xiàn)金分紅比例。2.2、海外水泥行業(yè)的經(jīng)驗：行業(yè)需求萎縮之后，龍頭仍可獲得高回報根據(jù)國際經(jīng)驗，發(fā)達國家在經(jīng)濟轉型期都經(jīng)歷過需求萎縮、供求關系失衡的問題，

隨后，兼并重組和去產(chǎn)能則是必然，再之后就進入“剩者為王、贏家通吃”的穩(wěn)定

階段，也就是說，相關周期性行業(yè)的龍頭企業(yè)憑借著區(qū)域布局好、生產(chǎn)設備較先

進、高環(huán)保標準的產(chǎn)能，可以持續(xù)賺到高回報的錢。以日本的水泥行業(yè)為例，從

2000

年之后需求下臺階，日本的水泥行業(yè)年產(chǎn)量從接近

1

億噸下降到

6000萬噸。經(jīng)歷了去產(chǎn)能之后，產(chǎn)能利用率一直維持在

85%以上的高位。1997

年的時候，前五大水泥企業(yè)占據(jù)行業(yè)產(chǎn)量的

83%。在政府的推動之下，

前三大水泥企業(yè)產(chǎn)量分別占總產(chǎn)量的

34%、29%、21%，合計高達

84%。行業(yè)集中度提高后，即使在需求持續(xù)下行的階段，行業(yè)景氣度并沒有惡化，

行業(yè)老大太平洋水泥的毛利率維持在

20%-25%的區(qū)間。3、“人和”：以機構為主導的增量資金認可價值股的性價比3.1、周期核心資產(chǎn)處于全球“估值洼地”——股息率高、預期差異大首先，經(jīng)濟復蘇的低預期以及市場近兩年對周期股的偏見“周期性行業(yè)和公司沒

有未來”的觀點深入人心，不少周期龍頭處于深度價值的狀態(tài)。截至

7

月

17

日，

A股采掘、地產(chǎn)、建筑、建材

PE分別處于

2011

年以來

12%、13%、20%、30%分

位數(shù)；港股能源、工業(yè)、原材料

PE處于

2011

年以來

13%、25%、40%分位數(shù)。其次，具有高股息率的中國傳統(tǒng)價值股龍頭，相比海外和國內(nèi)的債券投資具有很

強吸引力。以港股為例，超過

5%股息率的優(yōu)質(zhì)公司有一大批，其中，、

、、、、等公司彭博一致預期

股息率（未來

12

月）高達

7%以上，其遠超過超過

2.95%的中國十年期國債收益

率、3.8%的三個月理財產(chǎn)品預期收益率，更遠超過歐美接近于

0

的國債收益率。3.2、周期核心資產(chǎn)重估的轉機，要看增量資金的行為模式傳統(tǒng)行業(yè)核心資產(chǎn)價值重估的轉機，需要資金的認可，那么誰會來買這些傳統(tǒng)核

心資產(chǎn)？存量資金已經(jīng)習慣于抱團在消費、醫(yī)藥、科技這些優(yōu)質(zhì)的“長賽道”領域，

特別是近兩年每一次試圖進行風格切換而從消費醫(yī)藥科技出來，事后證明都是錯

誤的，所以，這些存量資金改變風格而配置周期核心資產(chǎn)，概率不大。傳統(tǒng)行業(yè)核心資產(chǎn)價值重估的轉機，現(xiàn)在是萬事具備只欠東風，東風就是增量資

金，中期來看，有非常明確的三大的增量資金的來源，分別是：第一，外資；第

二，保險資金；第三銀行理財子公司。這三方面資金比其他資金更追求中長期的性價比，更關注風險調(diào)整之后的收益，所以，周期核心資產(chǎn)的重估將受益于此。首先，外資更重視全球資金配置的邏輯，愿意基于基本面基于庫存周期的變化重

新再發(fā)掘投資機會。中期來看，全球存量資金泛濫，發(fā)達經(jīng)濟體推行負利率、零利率，資產(chǎn)估值

泡沫化明顯，“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”明顯。當前標普

500

指數(shù)預測市盈率已接近互聯(lián)

網(wǎng)泡沫時期的預測市盈率的高值。截至

7

月

17

日，標普

500

預測市盈率為

25.7

倍，2000

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫峰值階段標普

500

預測市盈率為

26.3。資本是逐利的，海外資金在全球范圍內(nèi)找收益率更高、性價比更好的權益資

產(chǎn)。截至

7

月

8

日，通過

ETF流入美股的周度現(xiàn)金凈流量為

30.1

億美元，通

過長期共同基金流入美股的周度現(xiàn)金凈流量為-90.6

億美元。中國經(jīng)濟率先復蘇，所以，不論

A股還是港股，以周期核心資產(chǎn)為代表的價

值股既有安全邊際又有基本面改善的契機。其次，2020

年下半年開始，、要素市場化改革等長期制度紅利帶來周期

核心資產(chǎn)價值重估的轉機，有望吸引以

oldmoney長線外資為代表的價值投資者。以全球最大的主權基金——挪威主權財富基金為例，2008

年至今挪威主權財富基

金持倉開始長期持倉中國周期類核心資產(chǎn)。例如、、、

、、、、、、、

萬科

A、和等近

30

只相關標的持倉時間已經(jīng)超過

10

年。第三，對于銀行理財和保險等中長線資金，周期核心資產(chǎn)的股息率高于高評級信

用債收益率和理財產(chǎn)品收益率，更有配置吸引力。低利率環(huán)境下，銀行理財和保

險投資端壓力大，需要提高資本利用效率，因此，高股息率的銀行股、地產(chǎn)股及

其他“類債型”的周期核心資產(chǎn)股票是長期增加配置的核心方向。4、投資策略：聚焦性價比，多在周期核心資產(chǎn)中找轉機，當

心泡沫資產(chǎn)4.1、天時地利人和之下，周期核心資產(chǎn)有望迎來重估首先，參考

2009

年-2011

年以及

2015-2017

年經(jīng)驗，PPI上行期周期龍頭有行情。第一輪是“四萬億”刺激，需求端發(fā)力，第二輪是供給側改革出清產(chǎn)能，供

給端發(fā)力，兩輪均帶來了一段持續(xù)期超過

1

年的

PPI上行周期。PPI觸底啟穩(wěn)，正是布局周期股戴維斯雙擊的好時點。PPI上行周期，周期龍頭公司錄得不凡表現(xiàn)，大幅跑贏了全

A指數(shù)。其次，再看估值，2018

年四季度以來，周期股持續(xù)跑輸成長和消費，“周期性行

業(yè)和公司沒有未來”的觀點深入人心，導致了周期股的低迷以及不少周期龍頭處于深度價值的狀態(tài)。我們比較了過去

2

輪

PPI觸底企穩(wěn)階段，周期龍頭公司的

PE\PB估值情況，當前的估值仍要低一些。而根據(jù)本文第二部分的論述，此次經(jīng)

濟弱復蘇可能帶不來周期行業(yè)繁榮，但是周期核心資產(chǎn)的利潤有望較強復蘇。4.2、“有點陽光就能燦爛”的機會：庫存處于低位的周期核心資產(chǎn)，

受益于經(jīng)濟復蘇的利潤彈性大首先，基于庫存周期啟動的邏輯，庫底處于低位的周期行業(yè)的龍頭公司復蘇

動能將更強，如汽車、機械、電氣設備、化工等。第二，一旦未來兩年宏觀經(jīng)濟略超預期，競爭格局更好的周期行業(yè)的核心資

產(chǎn)將更受益，如建材、化工等。第三，周期屬性和金融屬性的價格彈性更大，如。4.3、“便宜是硬道理、比債強”的機會：金融、地產(chǎn)等周期核心資產(chǎn)首先，地產(chǎn)、銀行等高股息資產(chǎn)的性價比高、安全邊際高、預期差大。當前市場

對于的態(tài)度類似

2016

年初，彼時，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的基本面已企穩(wěn)改善，但是，投資

者的偏見明顯——寧可在成長股泡沫中哭泣，也不在價值股的洼地陷阱中歡笑。地產(chǎn)：目前市場對行業(yè)和板塊的預期足夠低，港股地產(chǎn)重點公司平均估值為

2019A/2020

年的

5.2

倍

PE和

2019

年平均股息收益率約為

6.6%。銀行：不良、讓利與資管新規(guī)三大因素作用下，港股銀行股估值隱含了足夠

多的壞的預期，建行

PE處于

2012

年以來

10%分位數(shù)，工行、農(nóng)行處于

5%

分位數(shù)一下了。其次，基本面轉機隱現(xiàn)。地產(chǎn)：利率下行周期，地產(chǎn)基本面有支撐，銷售失速風險消除，6

月主流房企

累計銷售平均增速已轉正，上半年銷售完成度達到

40%，下半年房企銷售累

計增速還將持續(xù)提升；信貸環(huán)境偏向?qū)捤桑瑐鶆诊L險降低，境外融資通道加

速恢復，融資成本亦伴隨有所下降。銀行：隨著經(jīng)濟復蘇預期不斷得到驗證，資產(chǎn)質(zhì)量悲觀預期有望改善；資管

新規(guī)過渡期延長的預期，有望緩解銀行短期經(jīng)營壓力；向?qū)嶓w讓利與減負并

行，社融信貸增速上調(diào)以量補價以及銀行市場化負債成本節(jié)約，不必過度擔

憂對銀行的沖擊。第三，資金面的轉機——等待外資等長線資金舉牌，或者，大股東私有化?；?/p>

“房住不炒”的地產(chǎn)政策，如果這次再出現(xiàn)一次舉牌萬科的資本大戲，那

么，大概率這次可能不是姚老板等所謂“門口的野蠻人“，而更可能是是外資

為代表的、具有全球資產(chǎn)配置導向的白衣騎士。在中國經(jīng)濟率先復蘇、人民幣匯率趨于穩(wěn)定的背景下，長線外資配置中國高

股息核心資產(chǎn)的是大勢所趨。4.4、周期成長型核心資產(chǎn)：、軍工、光伏等迎來新一輪庫存

周期與科技朱格拉周期共振逆全球化和外部環(huán)境惡化的背景下，中國正在發(fā)揮超大規(guī)模內(nèi)需潛力來驅(qū)動“自

主可控”的科技朱格拉周期，因此，、、化工材料、精密制造等產(chǎn)

業(yè)鏈上的優(yōu)秀公司，受益于短期庫存周期與中期朱格拉周期疊加的動能，有望迎

來需求擴張和技術升級的雙輪驅(qū)動。產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)新能源車補貼政策持續(xù)加碼，歐洲新能源車銷量重回高增

長，推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈回暖。鋰價已下跌至行業(yè)底部區(qū)域，歐洲政策持續(xù)超

預期或驅(qū)動氫氧化鋰需求率先改善，進入全球一流供應鏈的氫氧化鋰龍頭企業(yè)或

有望享受估值溢價。軍工：首先，在大國博弈的外部環(huán)境長期化，以斗爭求和平則和平存，現(xiàn)代化的國

防建設正是給中國的改革開發(fā)、和平崛起進行保駕護航。其次，根據(jù)軍工行業(yè)分析【石康團隊】的觀點，看多“十四五”軍

工行業(yè)發(fā)展，軍工行業(yè)的特性是計劃性較強，需求加速的主戰(zhàn)裝備產(chǎn)業(yè)鏈相

關標的成長確定性強、遠期安全邊際極高。隨著需求持續(xù)獲得驗證、訂單逐

步落地、財務報表逐季兌現(xiàn)，市場對軍工行業(yè)基本面變化的認知和消化將愈加充分，高成長優(yōu)質(zhì)標的將獲得持續(xù)估值溢價，籌碼將愈加稀缺。軍工板塊

投資主線仍處于從主題向成長的過渡過程中，龍頭標的的β外溢效應也將抬

升板塊整體估值水平，軍工屬性強、基本面扎實的平臺型標的也將有所受益。第三，展望未來

2~3

年，隨著戰(zhàn)略環(huán)境的逐步變化，板塊整體估值水平必將

獲進一步加持。當前機構投資者對軍工等配置仍不高，對

A股

127

個主要軍

工標的進行統(tǒng)計，剔除被動指數(shù)基金后，公募基金

2020Q2

前十大重倉股中

軍工股市值占比

0.94%，相比

2020Q1

回升

0.01

個百分點，但仍處于近年來

低位。截止

2020Q2，A股總市值中

127

個軍工股占比

2.37%，相比

2020Q1

上升

0.03

個百分點。相對

A股總市值中軍工股的占比，主動型公募基金前十

大重倉股中軍工股市值占比自

2018Q3

以來持續(xù)下降，并從

2020Q1

的低配

1.41%擴大到

2020Q2

的低配

1.43%。光伏：中長期需求仍有較大發(fā)展空間，中短期海外光伏需求預計將逐步恢復，國

內(nèi)項目飽滿支撐未來一年以上的需求；硅料環(huán)節(jié)行業(yè)格局已經(jīng)較為穩(wěn)定，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)

能未來將持續(xù)穩(wěn)定盈利，需求恢復后供需將重新走向偏緊；組件環(huán)節(jié)擁有高質(zhì)量

高效率的領先組件產(chǎn)品的公司將擁有品牌效應和產(chǎn)品溢價，并憑借既有的銷售渠

道，維持出貨量的增長。4.5、黃金白銀等“貨幣避險”資產(chǎn)：長期戰(zhàn)略配置價值仍在，短期漲

太“瘋”或遭遇“多殺多”，不要盲目追高維持我們在

2020

年

3

月

25

日報告《黃金的配置良機歸來,這是一個長邏輯》中提

出的判斷：展望未來兩年，基于黃金的貨幣屬性，金價有望挑戰(zhàn)歷史新高并達到