物業(yè)管理行業(yè)2022年投資策略行業(yè)普增的拐點巨人時代的先聲

物業(yè)管理行業(yè)2022年投資策略：行業(yè)普增的拐點，巨人時代的先聲一、面積擴張支撐高速增長確定性的時代或迎來尾聲（一）行業(yè)增速有所放緩，滲透率提高的快速增長期或達峰根據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會的數(shù)據(jù)，2020年物業(yè)行業(yè)收入1.18萬億元，同比增長

12.3%，增速創(chuàng)2013年以來新低。量價拆分來看，增速的放緩主要是新增面積放緩

所致。2020年物業(yè)收入平均坪效3.07元/平米/月，同比增長3.3%，增速與19年基本

持平；2020年物業(yè)行業(yè)在管規(guī)模330億平米，同比增長6.6%，增速創(chuàng)15年以來新低。我們將物業(yè)管理規(guī)模的增長來源分為2個部分，第一個部分是前端房地產行業(yè)的

竣工交付，第二個部分是過去已竣工但沒有物業(yè)覆蓋的領域滲透率的提高（如服務社會化、老舊小區(qū)覆蓋等）。從竣工角度來看，統(tǒng)計局口徑2015-2020竣工面積基本在10億平米左右，而2020年物管協(xié)會數(shù)據(jù)全行業(yè)凈增在管面積為20億平米，自2015年財政

部、發(fā)改委、央行三部門《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指

導意見》提出“服務社會化”以后創(chuàng)歷史最低。從上述數(shù)據(jù)我們可以得到這樣一個結論：物業(yè)滲透率提高帶來的物業(yè)管理規(guī)模

的快速增長或已經達峰，滲透率提高對物業(yè)管理規(guī)模增長的貢獻開始減弱。

不過，值得強調的是，滲透率提高的增速達峰并不意味著消失，滲透率提高帶

來的面積增量仍將是管理規(guī)模擴大的重要來源，且在“服務社會化”之后，“老舊

小區(qū)全覆蓋”也將成為物業(yè)管理規(guī)模擴大的一個重要來源。此外，截至2021年10月

底，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)全國商品房施工面積94.3億平米，如果全部竣工后并轉化為物業(yè)行

業(yè)的管理面積，相較于2020年行業(yè)的管理規(guī)模仍有28.5%的增量，物業(yè)管理行業(yè)的

管理規(guī)模增長仍有較大的空間。（二）關聯(lián)地產公司交付貢獻減弱，地產景氣度下行壓制規(guī)模增長企業(yè)端來看，隨著物業(yè)企業(yè)規(guī)模的逐漸擴大，關聯(lián)地產公司的交付對企業(yè)的規(guī)

模增長的貢獻逐步減弱。根據(jù)我們在2020年物業(yè)行業(yè)年報綜述中的定義，龍頭物企

包括：中海物業(yè)、綠城服務、雅生活服務、碧桂園服務、新城悅服務、旭輝永升服

務、招商積余、保利物業(yè)、世茂服務、金科服務、融創(chuàng)服務、恒大物業(yè)、華潤萬象

生活等13家物企。龍頭物企每年的凈增在管面積中，來自關聯(lián)方交付的占比在逐步

降低，20年降至35%；關聯(lián)方交付對公司規(guī)模增長的貢獻方面，20年關聯(lián)方交付的

在管面積占總在管面積的比例降至11%，而21H1這一比例下降至4%（年化為8%）。從地產的銷售端前景來看，21年7月以來房地產的景氣度開始下行，截至10月

底，全國統(tǒng)計局銷售面積累計同比增長7.3%，截至11月底，克爾瑞百強房企累計銷

售面積同比下滑6.1%。我們預計21年全年全國房地產銷售面積增長0.5%，仍能維持

正增長，但22年預計下滑8.3%，地產端銷售的下行在短期內也將在一定程度上限制

龍頭物企的規(guī)模增長。（三）存量市場中外拓和收并購的競爭依然激烈隨著龍頭物企發(fā)力外拓，存量房的外拓市場競爭將日趨激烈，而并購市場也呈

現(xiàn)了鮮明的“先熱后冷再熱”的過程，競爭依舊激烈。

20年下半年開始，多家龍頭物企密集上市，市場在高增長預期下對規(guī)模擴張的

訴求也刺激了并購市場的蓬發(fā)，最終在21Q1達到一個高點。

進入21Q2，情況開始發(fā)生變化：（1）

充沛的并購資金和并購需求推高了一級并購市場的估值，加大了市場并

購的難度；（2）

龍頭與非龍頭的估值持續(xù)分化，一二級市場出現(xiàn)了估值倒掛，阻礙了中

小物企通過并購逆襲擴大規(guī)模的動機；（3）

港交所主板上市盈利要求提高，阻止了大量規(guī)模較小的中小物企上市；（4）

地產供給側改革的影響開始逐步顯現(xiàn)，部分有壓力的房企已經開始通過

出售物業(yè)回流資金。上述這些變化促使并購的需求方減少而供給方增多，一級并購市場從“賣方市

場”向“買方市場”轉變，不過賣方整體仍然待價而沽，買方對高估值的謹慎促使

21Q2整個并購市場的熱度迅速降低。進入21Q3，情況再次逆轉，隨著時間的推移，地產供給側改革的壓力進一步顯

現(xiàn)，越來越多的房企面臨了資金的壓力，并尋求通過物業(yè)回籠資金的方式，反映為

賣方愿意“降價出售物業(yè)”，并購市場的熱度再次提高。但這一次的“熱”與前一

次（20Q3-21Q1）有較大的差別：（1）

市場進一步向“買方市場”轉型，估值下降；（2）

過去有實力的潛在買家（背靠有實力的開發(fā)商且自身規(guī)模中等或有特點

的物企）變成了標的，并購市場的標的質量大幅提高。以上兩點促成了21Q3以來并購的黃金期，對于有實力的物業(yè)企業(yè)而言，不僅意

味著并購的性價比提高，更意味著過去幾乎不可能成為并購對象的潛在競爭對手成

為了絕佳的并購標的，對于規(guī)模擴張和能力補足都是良機，地產的危機促成了物業(yè)

的加速出清和集中度提高。不過，盡管標的的質量大幅提高，估值的性價比也大幅提升，但高質量的并購

標的的估值仍舊不便宜。我們用2個案例來說明，碧桂園服務收購富力物業(yè)對應21

年動態(tài)PE20x，富力物業(yè)（在管面積6936萬方）的業(yè)態(tài)主要是住宅和寫字樓，其中

商寫及管理能力是其核心資產，而二級市場上商寫特色物企卓越商企服務（在管面積3520萬方）動態(tài)PE8.4x，商寫及商管特色物企遠洋服務（在管面積5779萬方）

動態(tài)PE8.8x，旭輝永升服務收購上海美凱龍物業(yè)（在管面積650萬方）動態(tài)PE為

13.4x，這一部分僅包括基礎物管而不含商管，而特色商管物企中駿商管（在管面積

1620萬方）動態(tài)PE15.4x。（四）總結：面積支撐的增長確定性減弱，行業(yè)需要新支撐整體來看，行業(yè)整體的面積增長增速放緩，滲透率的增