化工行業(yè)凱盛新材研究報(bào)告氯化亞砜全球龍頭深耕下游應(yīng)用

化工行業(yè)凱盛新材研究報(bào)告-氯化亞砜全球龍頭深耕下游應(yīng)用一、全球氯化亞砜龍頭，盈利能力強(qiáng)（一）從事精細(xì)化工十多年，行業(yè)地位領(lǐng)先公司主要從事精細(xì)化工產(chǎn)品及新型高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在行業(yè)中具有領(lǐng)先地位。2005年12月，公司前身山東凱盛生物化工有限公司成立，以生產(chǎn)氯化亞砜起家。之后，公司逐漸研發(fā)以氯化亞砜為原料合成的各種下游產(chǎn)品。2014年4月，華邦健康（002004.SZ）收購公司100%的股權(quán)。2015年公司成為美國杜邦的芳綸聚合單體供應(yīng)商。2021年創(chuàng)業(yè)板上市。目前產(chǎn)品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）、對硝基苯甲酰氯、氯醚、聚醚酮酮等。公司是全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)企業(yè)及國內(nèi)領(lǐng)先的芳綸聚合單體生產(chǎn)企業(yè)。氯化亞砜及芳綸聚合單體、對硝基苯甲酰氯的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)均由公司參與編制。公司主要產(chǎn)品的純度均能穩(wěn)定保持99%以上，其中芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）的純度能達(dá)到99.95%以上。華邦健康為公司的控股股東。華邦健康的業(yè)務(wù)涉及醫(yī)藥、農(nóng)藥、精細(xì)化工新材料等多個(gè)領(lǐng)域。華邦健康農(nóng)藥板塊子公司向凱盛采購氯醚、氯化亞砜等產(chǎn)品，用于其生產(chǎn)丙草胺、功夫菊酯等農(nóng)藥產(chǎn)品。2020年度，此關(guān)聯(lián)交易占凱盛營收的比例為5.47%，比例較低，對公司獨(dú)立性不產(chǎn)生重大不利影響。此外，凱盛新材作為華邦健康精細(xì)化工新材料板塊的經(jīng)營主體，與華邦健康其他業(yè)務(wù)之間存在較高的獨(dú)立性。凱盛新材共有2家控股子公司和1家參股公司。子公司濰坊凱盛新材料有限公司將在濰坊建設(shè)10000噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目。子公司凱斯通化學(xué)原主營業(yè)務(wù)為商業(yè)貿(mào)易，但于2019年6月公司終止其相關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)?，F(xiàn)凱斯通化學(xué)除對外租賃自有房產(chǎn)外，未開展其他業(yè)務(wù)。（二）深耕氯化亞砜及其下游應(yīng)用，構(gòu)建一體化產(chǎn)業(yè)鏈公司產(chǎn)品種類眾多且具有較強(qiáng)的相關(guān)性。氯化亞砜作為公司的基礎(chǔ)產(chǎn)品常作為反應(yīng)原料合成各種化學(xué)品。產(chǎn)品芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）是由氯化亞砜與間/對苯二甲酸反應(yīng)合成，其為合成芳綸的原料。產(chǎn)品對硝基苯甲酰氯是由氯化亞砜、對硝基苯甲酸為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)，其為合成葉酸的中間體。反應(yīng)過程中生成的副產(chǎn)品二氧化硫又可以作為生產(chǎn)氯化亞砜的原料，循環(huán)利用。產(chǎn)品聚醚酮酮是由間/對苯二甲酰氯與二苯醚加成聚合而成的高分子材料。綜上，公司以生產(chǎn)氯化亞砜為起點(diǎn)，再以氯化亞砜為原料合成各種下游產(chǎn)品，包括芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯和氯醚，進(jìn)一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK），從而構(gòu)成立體產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。氯化亞砜和芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）為其主要的產(chǎn)品收入來源。2021年公司產(chǎn)品氯化亞砜實(shí)現(xiàn)營收2.96億元，營業(yè)收入占比33.6%，營業(yè)利潤占比31.0%；芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）實(shí)現(xiàn)營收2.68億元，營業(yè)收入占比30.4%，營業(yè)利潤占比37.8%。氯化亞砜和間/對苯二甲酰氯是公司最主要的營業(yè)收入和利潤來源，對硝基苯甲酰氯、氯醚等其他產(chǎn)品占比相對較低。（三）公司業(yè)績整體穩(wěn)中有升，盈利能力較強(qiáng)除去貿(mào)易業(yè)務(wù)拖累的影響，公司自身產(chǎn)品所帶來的內(nèi)生營收穩(wěn)步增長。公司子公司凱斯通化學(xué)于2017年開始開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，由于福美康生物醫(yī)藥有限公司貿(mào)易業(yè)務(wù)壞賬的出現(xiàn)，公司于2019年退出貿(mào)易業(yè)務(wù)。貿(mào)易業(yè)務(wù)的退出沖抵了公司業(yè)績的增長。但扣除貿(mào)易業(yè)務(wù)后的營收，從2017年至今實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，更能清晰地反映出公司由于自身產(chǎn)品所帶來的內(nèi)生營收增長。退出貿(mào)易業(yè)務(wù)后，公司更加聚焦精細(xì)化工和新型高分子領(lǐng)域。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營收8.80億元，同比增長41.0%。營收的增長主要是由于（1）公司各產(chǎn)品產(chǎn)能逐步釋放。（2）原材料漲價(jià)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上升。公司歸母凈利潤總體呈現(xiàn)增長趨勢。2018-2019年，公司歸母凈利潤大幅增長115.8%，這主要由于芳綸聚合單體和氯化亞砜產(chǎn)量銷量大幅增長所致。2017-2019年由于貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈利潤較低，僅為31.08、110.56，和-1533.08萬元，不對公司歸母凈利潤構(gòu)成重大影響。2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.93億元，同比增長20.5%，營收和歸母凈利潤均創(chuàng)造了歷史最好業(yè)績。但2021年，公司歸母凈利潤的增速低于營業(yè)收入的增長，主要是由于原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致營業(yè)成本增加。公司2017-2021年歸母凈利潤的年化復(fù)合增速為25.4%，總體實(shí)現(xiàn)較快增長。公司的毛利率受產(chǎn)品供需和原料價(jià)格的影響，呈現(xiàn)一定波動(dòng)，但整體處于較高水平。2018年，公司毛利率、凈利率大幅下降，主要是由于（1）該年貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長，占營收的比例高達(dá)38.55%，但貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率較低，僅為1.70%，凈利率為0.42%。（2）由于2018年環(huán)保監(jiān)管更嚴(yán)厲，主要產(chǎn)品銷售價(jià)格低于上年同期，同時(shí)受原料價(jià)格上漲影響，營業(yè)成本增幅大于營業(yè)收入增幅。2019年，公司毛利率大幅增長，是由于（1）產(chǎn)品量價(jià)齊升，但原料成本漲幅不大。（2）貿(mào)易業(yè)務(wù)逐步收縮終止。2021年毛利率出現(xiàn)下降，主要是由于原料價(jià)格上漲導(dǎo)致營業(yè)成本增加。但總體而言，公司的毛利率基本維持在35%以上的較高水平。公司的管理費(fèi)用率總體呈現(xiàn)下降趨勢，研發(fā)費(fèi)用率逐漸上升。2018-2020年銷售、管理費(fèi)用有所增長，是由于（1）2019年公司氯化亞砜及芳綸聚合單體等主要產(chǎn)品銷量較上年均出現(xiàn)了較大幅度上升，尤其是向美國杜邦銷售的芳綸聚合單體數(shù)量上升，致運(yùn)輸費(fèi)用上升。（2）貿(mào)易業(yè)務(wù)所需管理和銷售費(fèi)用較少，2019年終止貿(mào)易業(yè)務(wù)后所導(dǎo)致費(fèi)用率增加。2021年公司銷售費(fèi)用率大幅下降，是由于本期運(yùn)輸費(fèi)由原先的管理費(fèi)用轉(zhuǎn)到營業(yè)成本所影響的。2021年管理費(fèi)用率大幅下降，體現(xiàn)了公司良好的管理能力。二、新型電解質(zhì)需求有望超預(yù)期，凱盛卡位原材料氯化亞砜細(xì)分環(huán)節(jié)（一）氯化亞砜作為有機(jī)反應(yīng)氯化劑，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛氯化亞砜常作為反應(yīng)原料合成各種化學(xué)品。氯化亞砜又名亞硫酰氯、二氯亞砜等，分子式為SOCl2。氯化亞砜主要用作有機(jī)合成反應(yīng)的氯化劑，如羥基的氯化、羧基的氯化等。其為合成公司其他產(chǎn)品（如芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚）的原材料。氯化亞砜主要應(yīng)用于醫(yī)藥、農(nóng)藥、染料等傳統(tǒng)領(lǐng)域，其在人工甜味劑、鋰電池新型電解質(zhì)領(lǐng)域的應(yīng)用是未來需求的增長點(diǎn)。氯化亞砜在農(nóng)藥方面，主要用于生產(chǎn)甲氰菊酯、溴氰菊酯、滅蚊菊酯等產(chǎn)品。在醫(yī)藥方面，氯化亞砜是多種藥物的原料，如抗寄生蟲藥四咪唑鹽酸鹽、祛痰鎮(zhèn)咳平喘藥物福爾可定等數(shù)十種藥物。氯化亞砜還可用于生產(chǎn)活性染料中的對位酯等產(chǎn)品。氯化亞砜除了在農(nóng)藥、醫(yī)藥和染料等傳統(tǒng)領(lǐng)域應(yīng)用外，近年來還拓展至鋰亞硫酰氯電池、鋰電池新型電解質(zhì)、人工甜味劑等新興領(lǐng)域。根據(jù)文獻(xiàn)報(bào)導(dǎo)，2015年，全球氯化亞砜的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，染料、農(nóng)藥和醫(yī)藥為其主要應(yīng)用領(lǐng)域，占比之和超過70%。鋰亞硫酰氯電池作為一次電池，廣泛應(yīng)用于智能電表、汽車輪胎胎壓監(jiān)測（TPMS）系統(tǒng)、ETC道路收費(fèi)系統(tǒng)等領(lǐng)域，但由于智能電表、TPMS等系統(tǒng)已普及滲透，故未來以替換需求為主。鋰電池新型電解質(zhì)和人工甜味劑三氯蔗糖的應(yīng)用是氯化亞砜未來需求最主要的增長點(diǎn)。目前，我們推測其在人工甜味劑的應(yīng)用占比可達(dá)到20%左右，而染料、農(nóng)藥和醫(yī)藥等傳統(tǒng)領(lǐng)域的占比會(huì)相較于2015年降低。1、新型電解質(zhì)應(yīng)運(yùn)而生，氯化亞砜是其關(guān)鍵原材料六氟磷酸鋰漲價(jià)推動(dòng)其替代品雙氟磺酰亞胺鋰的發(fā)展。電解液在鋰電池電芯成本中占比約為9%。而電解液成本中，六氟磷酸鋰（LiPF6）作為常用的電解質(zhì)，在電解液成本的占比約為40%。2021年，由于新能源車銷量大增引發(fā)的供不應(yīng)求，六氟磷酸鋰價(jià)格暴增，從2021年年初的11萬元/噸上漲至當(dāng)前50萬元/噸左右。其暴漲的價(jià)格一定程度上推動(dòng)了新型電解質(zhì)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，其中雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）值得重點(diǎn)關(guān)注。雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)作為電解質(zhì)性能更優(yōu)。它是一種比LiPF6具有更好的熱穩(wěn)定性、化學(xué)穩(wěn)定性，更高的導(dǎo)電性的含氟鋰鹽，在鋰電池的電解液溶質(zhì)中，有著極佳的應(yīng)用前景。但一直以來，LiFSI成本較高、工藝較復(fù)雜，過去產(chǎn)業(yè)中主要將其作為添加劑加入電解液，主要搭配六氟磷酸鋰以改善電池的常溫循環(huán)、高溫循環(huán)、倍率和低溫性能，其添加量不足電解液質(zhì)量的1%。但在2021年，六氟磷酸鋰價(jià)格暴漲至與LiFSI接近甚至超越時(shí)，業(yè)界對于性能更優(yōu)的LiFSI添加劑的關(guān)注開始明顯升溫。新型電解質(zhì)鋰鹽LiFSI能有效改善LiPF6存在的缺陷。根據(jù)康鵬科技招股說明書，LiPF6存在如下明顯的缺陷：（1）易水解、熱穩(wěn)定性差；（2）現(xiàn)有技術(shù)和生產(chǎn)工藝下，最終產(chǎn)品不可避免的含有氟化氫，影響高溫下電池性能；（3）在低溫環(huán)境中，LiPF6在電解液中易結(jié)晶，導(dǎo)致電導(dǎo)率下降，使得電池內(nèi)阻增加，影響低溫中電池性能。LiFSI與LiPF6相比，具有更好的熱穩(wěn)定性、電化學(xué)穩(wěn)定性，以及更高的電導(dǎo)率，能夠顯著改善新能源電池的使用壽命，提升新能源汽車在夏季和冬季的續(xù)航里程與充放電功率，并改善新能源汽車在極端條件下的安全性。2021年電解液龍頭均宣布布局新增LiFSI產(chǎn)能，有望拉動(dòng)原材料氯化亞砜的需求增長。LiFSI憑借其優(yōu)異的電化學(xué)性能及不斷降低的生產(chǎn)成本，有望從作為添加劑到對六氟磷酸鋰的全面替代，各大電解液龍頭及電池龍頭均有布局LiFSI的產(chǎn)能。LiFSI的制備過程主要分為氯化、氟化、鋰化和提純四個(gè)環(huán)節(jié)，過程如下。（1）由氨基磺酸、氯化亞砜、氯磺酸（或氯磺酸和氯磺酰異氰酸酯）合成雙氯磺酰亞胺，以氯化亞砜為原料合成雙氯磺酰亞胺的成本比以氯磺酰異氰酸酯為原料的合成方法更低，故為市場主流方法；（2）雙氯磺酰亞胺和氟化物（如氟化氫、氟化鉀、氟化銨）在催化劑存在的條件下反應(yīng)獲得雙氟磺酰亞胺；

（3）雙氟磺酰亞胺和含鋰化合物（如氫氧化鋰、氟化鋰、碳酸鋰）反應(yīng)獲得雙氟磺酰亞胺鋰。LiFSI作為電池級(jí)產(chǎn)品，純度要求達(dá)99.9%以上。生產(chǎn)流程復(fù)雜且原料較多，故提純是難點(diǎn)，也是壁壘所在。氯化亞砜，作為合成LiFSI的原材料，將受益于LiFSI的大幅擴(kuò)產(chǎn)。通過測算，受益于動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的快速增長以及LiFSI的快速滲透的預(yù)期，LiFSI的需求量預(yù)計(jì)會(huì)從2021年0.5萬噸/年增長至2025年的9.8萬噸/年。按照單噸LiFSI需要氯化亞砜1.3噸的理論值計(jì)算，假設(shè)以氯化亞砜法生產(chǎn)LiFSI的占比為90%，則到2025年，用于合成LiFSI的氯化亞砜需要11.4萬噸,年化復(fù)合增長率超過100%。若按照前述各公司擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃計(jì)算，到2025年，LiFSI建成的總產(chǎn)能可達(dá)18萬噸/年，考慮到由于產(chǎn)能爬坡等因素，產(chǎn)能利用率假設(shè)為70%，則用于合成LiFSI的氯化亞砜需要大約14.7萬噸/年。2、氯化亞砜在三氯蔗糖領(lǐng)域的需求穩(wěn)步增長人工甜味劑相較于天然甜味劑在食品健康和性價(jià)比方面存在顯著優(yōu)勢。天然甜味劑熱量大、甜度低，易造成肥胖、糖尿病等健康問題。而人工甜味劑的甜度是蔗糖的數(shù)十倍至百倍，但不會(huì)被人體轉(zhuǎn)化，故被稱為無熱量糖。此外，人工甜味劑性價(jià)比更高。甜味劑的性價(jià)比以單位價(jià)格所對應(yīng)的甜度指數(shù)來衡量。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究的數(shù)據(jù)，蔗糖、葡糖糖這種天然甜味劑的甜價(jià)比僅為0.19和0.17，而第六代人工甜味劑紐甜的甜價(jià)比高達(dá)20，前五代的甜價(jià)比均超過2。因此人工甜味劑的甜價(jià)比遠(yuǎn)高于天然甜味劑。第五代人工甜味劑三氯蔗糖具有低能量、高甜度、安全等特點(diǎn)，可供肥胖癥患者、糖尿病患者和齲齒患者食用，廣泛應(yīng)用于飲料、乳制品、蜜餞、果凍、糕點(diǎn)餅干、冰淇淋和果醬等食品中。此外，與其他幾代人工甜味劑相比，三氯蔗糖安全性等各方面性能較優(yōu)。第一代甜味劑糖精和第二代甜蜜素，具有致癌風(fēng)險(xiǎn)，被許多西方國家禁用，中國對其限制。第三代甜味劑阿斯巴甜，安全性有所提升，但苯丙酮尿癥患者不宜使用。第六代甜味劑紐甜的甜度倍數(shù)過大，難以控制其用量。三氯蔗糖市場需求高增。根據(jù)亞太易和的數(shù)據(jù)，2021年，全球三氯蔗糖需求規(guī)模約1.5萬噸，市場規(guī)模4.5億美元。2010年至今，三氯蔗糖的需求量的年化復(fù)合增速約為10%-15%。從地區(qū)分布來看，中國三氯蔗糖的產(chǎn)能約占全球產(chǎn)能的80%，主要以安徽金禾實(shí)業(yè)、山東康寶生化等企業(yè)為主。國內(nèi)部分廠商因環(huán)保等問題，開工率較低。英國泰萊公司是國外三氯蔗糖的主要廠商，產(chǎn)能約3500噸/年。中國作為全球最大的三氯蔗糖出口國，近年來出口量持續(xù)增長。根據(jù)健康網(wǎng)的數(shù)據(jù)，三氯蔗糖2015-2020年出口量的年均復(fù)合增長率為19.62%。2021年，我國三氯蔗糖出口量預(yù)計(jì)達(dá)到9000噸。氯化亞砜，作為生產(chǎn)三氯蔗糖的原料，將會(huì)受益于三氯蔗糖需求的增長。在全球減糖、低糖的趨勢下，三氯蔗糖作為優(yōu)質(zhì)的人工甜味劑，預(yù)計(jì)未來5年的市場需求仍可保持10%-15%的增速。按照2021年全球三氯蔗糖需求規(guī)模1.5萬噸計(jì)算，可得到2025年，全球三氯蔗糖的需求規(guī)模約為2.4萬噸。根據(jù)凱盛新材招股說明書，生產(chǎn)1噸三氯蔗糖需要消耗7噸氯化亞砜。則到2025年，用于生產(chǎn)三氯蔗糖的氯化亞砜的需求量約為16.8萬噸。（二）公司是全球氯化亞砜龍頭，多項(xiàng)優(yōu)勢構(gòu)筑行業(yè)壁壘1、行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)受制于環(huán)保要求，公司產(chǎn)能全球第一氯化亞砜需求量預(yù)計(jì)將逐漸增長。根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心發(fā)布的《2021-2025年全球氯化亞砜行業(yè)深度市場調(diào)研及重點(diǎn)區(qū)域研究報(bào)告》，2015-2020年，全球氯化亞砜市場年化復(fù)合增長率為1.6%。2020年市場規(guī)模約為11.6億元，對應(yīng)全球需求量約60萬噸。我們預(yù)計(jì)氯化亞砜在鋰電池新型電解質(zhì)和人工甜味劑三氯蔗糖方面的應(yīng)用，為其未來需求增量的主要來源。假定氯化亞砜在醫(yī)藥、染料、農(nóng)藥等傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求不變，在新型電解質(zhì)雙氟磺酰亞胺鋰和三氯蔗糖方面的需求量按照前文所述增長，則到2025年，預(yù)計(jì)氯化亞砜的需求總量可達(dá)到77.2萬噸，年化復(fù)合增速為6.5%。凱盛新材是全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)企業(yè)。中國氯化亞砜的產(chǎn)能約為51萬噸/年，消費(fèi)量約35萬噸/年，產(chǎn)能利用率約69%，目前國內(nèi)氯化亞砜產(chǎn)能過剩，自給率約100%。凱盛新材目前產(chǎn)能15萬噸/年，是全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)企業(yè)。由于環(huán)保部將氯化亞砜產(chǎn)品納入高污染、高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)目錄，公司將原本20萬噸/年的氯化亞砜，停建5萬噸/年的新增產(chǎn)能。世龍實(shí)業(yè)生產(chǎn)氯化亞砜，主要是用于及時(shí)消耗其氯堿工業(yè)中生成的