廈門(mén)國(guó)貿(mào)聚焦主業(yè)新征程一體化布局、產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)首次覆蓋

廈門(mén)國(guó)貿(mào)：聚焦主業(yè)新征程，一體化布局、產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)，首次覆蓋一、大宗供應(yīng)鏈龍頭：剝離地產(chǎn)、聚焦主業(yè)，深化金融協(xié)同、拓展健康科技廈門(mén)地方國(guó)企，大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)之一：廈門(mén)國(guó)貿(mào)是國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈行業(yè)的代表性企業(yè)之一，規(guī)模穩(wěn)居前四（以供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入計(jì)）。公司控股股東為廈門(mén)國(guó)貿(mào)控股集團(tuán)有限公司，直接持股比例34.66%；通過(guò)“興證資管阿爾法科睿1號(hào)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃”持有公司0.55%股份；以及國(guó)貿(mào)控股全資子公司廈門(mén)國(guó)貿(mào)建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司持有公司0.40%股份。國(guó)貿(mào)控股由廈門(mén)市國(guó)資委100%控股。發(fā)展歷程：廈門(mén)對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)軍企業(yè)之一，由“雙引擎”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢构?yīng)鏈核心主業(yè)。前身為1980年12月成立的廈門(mén)經(jīng)濟(jì)特區(qū)國(guó)際貿(mào)易信托公司；1987年成為廈門(mén)首家享有省內(nèi)外進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)權(quán)的地方外貿(mào)企業(yè)，同年涉足廈門(mén)經(jīng)濟(jì)特區(qū)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；1994年更名為“廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司”；1996年在上海證券交易所上市，同年廈門(mén)國(guó)貿(mào)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司開(kāi)業(yè)（現(xiàn)國(guó)貿(mào)期貨有限公司），進(jìn)軍金融服務(wù)業(yè)。2011年公司實(shí)施“雙引擎”

戰(zhàn)略，加大流通整合和房地產(chǎn)區(qū)域發(fā)展步伐。2013年，明確核心業(yè)務(wù)為“供應(yīng)鏈管理、房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和金融服務(wù)”。2020年公司確立新一輪發(fā)展戰(zhàn)略，五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃（2021-2025）提出業(yè)務(wù)布局三大賽道：聚焦供應(yīng)鏈管理核心主業(yè)，深化金融服務(wù)的協(xié)同作用，積極拓展健康科技新賽道。2022年公司發(fā)布全新品牌戰(zhàn)略，以“鏈通產(chǎn)業(yè)、共創(chuàng)價(jià)值”為品牌使命，圍繞供應(yīng)鏈核心主業(yè)，推出“ITGSolutions”產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)模式。（一）重要戰(zhàn)略決策：剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，聚焦供應(yīng)鏈核心主業(yè)1、剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)：2021年實(shí)施置出，預(yù)計(jì)2022年起基本實(shí)現(xiàn)退出。公司新一輪五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2021-2025）中明確提出，公司將逐步退出房地產(chǎn)行業(yè)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)板塊獨(dú)立發(fā)展，同時(shí)集中資源專(zhuān)注核心主業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，拓展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，充分利用資本市場(chǎng)平臺(tái)做優(yōu)做強(qiáng)。2021年6月，公司及全資子公司廈門(mén)啟潤(rùn)將合計(jì)持有的國(guó)貿(mào)地產(chǎn)100%股權(quán)及公司持有的國(guó)貿(mào)發(fā)展51%股權(quán)合計(jì)以103.49億元轉(zhuǎn)讓給公司控股股東國(guó)貿(mào)控股，對(duì)應(yīng)產(chǎn)生歸母凈利潤(rùn)約10億元。此次交易完成后，公司基本退出房地產(chǎn)行業(yè)，僅余少數(shù)房地產(chǎn)子公司，包括廈門(mén)浦悅房地產(chǎn)有限公司、廈門(mén)悅煦房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、廈門(mén)貿(mào)潤(rùn)房地產(chǎn)有限公司等。主要開(kāi)發(fā)位于廈門(mén)市的國(guó)貿(mào)學(xué)原項(xiàng)目及國(guó)貿(mào)璟原項(xiàng)目，大部分已實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，并在現(xiàn)有項(xiàng)目開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售完成后，不再新增房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，公司將上述子公司注銷(xiāo)、轉(zhuǎn)讓或變更經(jīng)營(yíng)范圍等方式，徹底退出房地產(chǎn)行業(yè)。預(yù)計(jì)2022年公司剩余地產(chǎn)項(xiàng)目將基本完成銷(xiāo)售結(jié)算，貢獻(xiàn)一定利潤(rùn)體量；我們預(yù)計(jì)2023年或留有小比例尾盤(pán)，但對(duì)應(yīng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)已十分有限。國(guó)貿(mào)璟原項(xiàng)目基本完成銷(xiāo)售，待學(xué)原項(xiàng)目完成銷(xiāo)售后，公司將不再有地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，徹底退出地產(chǎn)行業(yè)。對(duì)于地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離后的近百億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，公司將根據(jù)短、中、長(zhǎng)期資金需求，分批進(jìn)行合理利用。一方面優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資源配置，降低資產(chǎn)負(fù)債率；另一方面，將用作供應(yīng)鏈、金融、健康科技等板塊的業(yè)務(wù)布局。我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)置出獲取的資金將重點(diǎn)投向供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，具體包括：

供應(yīng)鏈品類(lèi)拓展；供應(yīng)鏈橫向綜合服務(wù)一體化運(yùn)營(yíng)；產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資，與制造業(yè)合資供應(yīng)鏈平臺(tái)企業(yè)；核心物流節(jié)點(diǎn)的重資產(chǎn)投入等。2、供應(yīng)鏈管理：聚焦核心主業(yè)，轉(zhuǎn)型升級(jí)做優(yōu)做強(qiáng)。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)主要圍繞生產(chǎn)資料，為制造業(yè)/貿(mào)易商客戶提供端到端的一體化服務(wù)，即將四流（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購(gòu)供應(yīng)，中游生產(chǎn)加工，下游產(chǎn)成品分銷(xiāo)的全鏈條中；包括從大宗商品的原料采購(gòu)、庫(kù)存管理、剪切加工到產(chǎn)成品分銷(xiāo)、物流交付等全環(huán)節(jié)，提供價(jià)格管理、產(chǎn)業(yè)金融、信息咨詢?cè)趦?nèi)的諸多增值服務(wù)?；趶B門(mén)國(guó)貿(mào)供應(yīng)鏈全新品牌戰(zhàn)略，公司以“集成服務(wù)、貫通產(chǎn)業(yè)、共創(chuàng)生態(tài)”為三大鏈動(dòng)力；以“多元整合、按需定制、行業(yè)縱深、賦能伙伴、跨界創(chuàng)新、持續(xù)共生”作為六個(gè)支撐；提供采購(gòu)服務(wù)、分銷(xiāo)服務(wù)、價(jià)格管理、物流服務(wù)、金融服務(wù)、市場(chǎng)研發(fā)、數(shù)智運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等八種服務(wù)。公司供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)營(yíng)收由2012年的386.5億元增長(zhǎng)至2021年的4564.1億元，復(fù)合增速31.6%；五年（2016-2021年）復(fù)合增速39.2%。2022年上半年?duì)I收2619.6億，同比增長(zhǎng)8.7%。供應(yīng)鏈毛利潤(rùn)體量由2012年的13.7億元增長(zhǎng)至2021年的66.0億元，復(fù)合增速19.1%，五年復(fù)合增速22.3%。2022年上半年毛利43.9億，同比增長(zhǎng)2.5%。供應(yīng)鏈毛利率2015-2019年期間平均值1.52%，2020年由于新收入準(zhǔn)則要求商品控制權(quán)轉(zhuǎn)移給客戶之前的運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用從銷(xiāo)售費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本核算，毛利率下降至0.83%。2021年、2022年上半年分別為1.45%、1.67%。由于公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)對(duì)于套保對(duì)沖工具的應(yīng)用比例較高，實(shí)際供應(yīng)鏈毛利率需結(jié)合套保還原。如2022年上半年供應(yīng)鏈毛利率同比-0.11pct，但結(jié)合套保損益還原后的綜合毛利率1.85%，同比+0.59pct。3、金融服務(wù)：牌照齊全，加強(qiáng)與供應(yīng)鏈主業(yè)協(xié)同效應(yīng)。公司通過(guò)參控結(jié)合拓展金融布局，全資擁有期貨、融資租賃、商業(yè)保理等子公司，參股證券、信托、銀行等金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋普惠金融、產(chǎn)業(yè)金融、期貨經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等。國(guó)貿(mào)股份通過(guò)參控結(jié)合拓展金融布局，提供優(yōu)質(zhì)的一體化綜合金融服務(wù)。除參股證券、信托、銀行等金融機(jī)構(gòu)外，還有全資的期貨、資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、融資租賃、擔(dān)保等子公司，從事期貨及衍生品、普惠金融、實(shí)體產(chǎn)業(yè)金融及投資等業(yè)務(wù)。其中：

1）期貨及衍生品金融服務(wù)，覆蓋期貨、期權(quán)的經(jīng)紀(jì)及咨詢業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和投資咨詢業(yè)務(wù)。2）產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)，主要包括融資租賃、商業(yè)保理、融資性擔(dān)保、小額貸款、典當(dāng)?shù)取?018年公司完善金融業(yè)務(wù)板塊布局，分別收購(gòu)世紀(jì)證券44.65%股權(quán)、興業(yè)信托8.42%股權(quán)以及國(guó)貿(mào)金控100%股權(quán)，通過(guò)國(guó)貿(mào)金控間接持有廈門(mén)農(nóng)商行5.81%股權(quán)。公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃中提出，金融板塊將優(yōu)化牌照類(lèi)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)與供應(yīng)鏈等主業(yè)協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)的金融服務(wù)業(yè)務(wù)。2021年金融服務(wù)營(yíng)收44億元，同比-36.6%；其中期貨及衍生品、實(shí)體產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)、投資業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為37.7、4.7、1.7億元，同比-41.3%、+24.8%、+8.6%。毛利率16.9%，同比+8.6pct。2022年上半年金融服務(wù)營(yíng)收25.1億，同比+7.1%；毛利率13.0%，同比-2.9pct。4、健康科技：積極拓展戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)。根據(jù)公司“十四五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，積極拓展健康科技等新興業(yè)務(wù)。公司在整合原有醫(yī)療設(shè)備、器械、試劑、耗材等醫(yī)療供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，健康科技板塊將圍繞醫(yī)療器械與養(yǎng)老服務(wù)兩大支柱產(chǎn)業(yè)，協(xié)同醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)和健康服務(wù)兩大支撐產(chǎn)業(yè)，打造大健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。2022年上半年，公司中標(biāo)多家醫(yī)院的醫(yī)療耗材、醫(yī)療器械采購(gòu)業(yè)務(wù)，連續(xù)中標(biāo)國(guó)際紅十字會(huì)新冠抗原快檢產(chǎn)品訂單；加強(qiáng)康養(yǎng)服務(wù)和養(yǎng)老服務(wù)運(yùn)營(yíng)，制定業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃；

廈門(mén)國(guó)貿(mào)泰和康復(fù)醫(yī)院通過(guò)三級(jí)康復(fù)專(zhuān)科醫(yī)院醫(yī)療機(jī)構(gòu)校驗(yàn)，營(yíng)收逐月攀升。（二）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：低凈利率&高ROE，五年歸母凈利復(fù)合增速27%1、大宗供應(yīng)鏈企業(yè)普遍特征：低凈利率&高ROE我們?cè)凇度绾卫斫獯笞诠?yīng)鏈企業(yè)——大物流時(shí)代系列（12）》中總結(jié)了大宗供應(yīng)鏈企業(yè)普遍特征：低凈利率&高ROE。1）全額法確認(rèn)導(dǎo)致毛利率、凈利率水平低由于大宗供應(yīng)鏈企業(yè)采用全額法確認(rèn)準(zhǔn)則，商品貨值計(jì)入收入、成本，因此造成營(yíng)業(yè)收入高、成本高、毛利率低、凈利率低。2021年數(shù)據(jù)看：

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入：廈門(mén)國(guó)貿(mào)排在上市公司第三位。建發(fā)股份（6115億）>物產(chǎn)中大（5318億）>廈門(mén)國(guó)貿(mào)（4564億）>廈門(mén)象嶼（4562億）>

浙商中拓（1759億）。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率：國(guó)貿(mào)相對(duì)落后。廈門(mén)象嶼（2.07%）>物產(chǎn)中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建發(fā)股份（1.49%）>廈門(mén)國(guó)貿(mào)（1.45%）。凈利率情況：建發(fā)股份（1.55%）>物產(chǎn)中大（1.03%）>廈門(mén)國(guó)貿(mào)（0.81%）>廈門(mén)象嶼（0.59%）>浙商中拓（0.56%）>建發(fā)供應(yīng)鏈分部（0.54%）。歸母凈利率：建發(fā)股份（0.86%）>廈門(mén)國(guó)貿(mào)（0.73%）>物產(chǎn)中大（0.71%）>建發(fā)供應(yīng)鏈分部（0.53%）>廈門(mén)象嶼（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供應(yīng)鏈占比高的象嶼、中拓綜合凈利率相對(duì)更低。2）高周轉(zhuǎn)及權(quán)益乘數(shù)導(dǎo)致ROE水平高。2021年ROE：浙商中拓（24.7%）>廈門(mén)國(guó)貿(mào)（17.6%）>廈門(mén)象嶼（17.1%）>建發(fā)股份

（15.2%）>物產(chǎn)中大（14.7%）；基本均超15%的ROE水平，各行業(yè)中屬較為領(lǐng)先水平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比更高的中拓與象嶼資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為8.6與5.1，物產(chǎn)中大與廈門(mén)國(guó)貿(mào)為4.8及4.4，建發(fā)因房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.4。凈營(yíng)業(yè)周期：浙商中拓（12.1）<廈門(mén)象嶼（17.3）<物產(chǎn)中大（18.3），廈門(mén)國(guó)貿(mào)與建發(fā)均因地產(chǎn)業(yè)務(wù)因素，21年經(jīng)營(yíng)業(yè)周期要明顯高于另外三家公司。2、廈門(mén)國(guó)貿(mào)：五年?duì)I收、歸母凈利復(fù)合增速36.5%、26.7%1）收入：五年復(fù)合增速超30%。公司總營(yíng)收由2012年的418.4億增長(zhǎng)至2021年的4647.6億，復(fù)合增速達(dá)30.7%，五年

（2016-2021年）復(fù)合增速36.5%。2022年前三季度收入4043億，同比增12.9%。供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝急?019-2021年、2022年上半年分別為93.3%、94.1%、98.2%、98.4%。2）毛利：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比超8成。公司毛利從12年的27億升至21年的80億，復(fù)合增速12.9%，五年復(fù)合增速8.7%；近五年增速放緩主要系地產(chǎn)業(yè)務(wù)未有增長(zhǎng)，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利則從12年的13.7億增至66億，五年復(fù)合增速22.3%。供應(yīng)鏈毛利占比2019-2021年、2022年上半年分別為38%、41%、82%、89%。3）歸母凈利：具備一定的成長(zhǎng)性。公司歸母凈利從2012年的3.9億升至2021年的34.1億，復(fù)合增速27.4%，五年復(fù)合增速26.7%。2022年前三季度歸母凈利23.1億，同比下降19%，剔除轉(zhuǎn)讓地產(chǎn)項(xiàng)目因素外，前三季度歸母凈利增長(zhǎng)25.7%。二、大宗供應(yīng)鏈企業(yè)投研框架之于廈門(mén)國(guó)貿(mào)（一）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)投資研究框架：“縱向流量+橫向變現(xiàn)”模型我們?cè)凇度绾卫斫獯笞诠?yīng)鏈企業(yè)？——大物流時(shí)代系列研究（12）》中，總結(jié)大宗供應(yīng)鏈的盈利模式。即：

“3+1”的盈利模式（即3類(lèi)基本盈利模式的組合+1個(gè)探索方向）。3類(lèi)基本盈利模式：

服務(wù)收益、金融收益、交易收益；1個(gè)探索方向：全產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)及投資管理，在產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商的模式下，亦可在幫助客戶經(jīng)營(yíng)效益得到增厚的同時(shí)，分享增值收益。以及我們提出了“縱向流量+橫向變現(xiàn)”投資研究模型：

縱向：追求流量規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。1）流量規(guī)模的潛力1：行業(yè)集中度提升的格局紅利。大宗供應(yīng)鏈超40萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模，CR5份額不到6%，制造業(yè)降本增效訴求使得優(yōu)質(zhì)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步突顯。2）流量規(guī)模的潛力2：向高成長(zhǎng)性品類(lèi)延伸的復(fù)制能力。3）流量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性1：品類(lèi)組合管理的思想。通過(guò)品類(lèi)多元化，其一完善產(chǎn)業(yè)布局、提升客戶黏性；其二平滑周期波動(dòng)；其三高利潤(rùn)率品類(lèi)提升綜合盈利水平。近年來(lái)頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)品類(lèi)方面，均轉(zhuǎn)向多元化，組合管理。4）流量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性2：客戶管理。通過(guò)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)與流量來(lái)源，使得業(yè)務(wù)需求側(cè)更穩(wěn)定、客戶信用風(fēng)險(xiǎn)得以控制。橫向：基于流量規(guī)模，尋求變現(xiàn)能力的升級(jí)。1）服務(wù)收益：服務(wù)收益與大宗商品價(jià)格相關(guān)的周期性弱，更多基于經(jīng)營(yíng)貨量與相對(duì)穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)率。其中物流能力成為服務(wù)收益優(yōu)化的重要抓手。2）金融收益：國(guó)企平臺(tái)優(yōu)勢(shì)之外，體系化能力更為重要。a）息差收益：通過(guò)為產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，獲取相對(duì)穩(wěn)定的金融收益。b）部分龍頭企業(yè)在探索表外中介服務(wù)收益。和傳統(tǒng)息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打開(kāi)了業(yè)務(wù)邊界。3）交易收益：

a）價(jià)差：風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，依托專(zhuān)業(yè)分析判斷，深入挖掘商品在時(shí)間、區(qū)域、品種、期限等維度的變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行交易從而獲取價(jià)格管理收益，與大宗商品價(jià)格波動(dòng)存在一定關(guān)聯(lián)，也與區(qū)域商品物流調(diào)撥能力存在關(guān)聯(lián)。b）集拼：通過(guò)龐大業(yè)務(wù)量的集中采購(gòu)獲得成本優(yōu)勢(shì)，從而貢獻(xiàn)交易收益。與大宗商品價(jià)格相關(guān)性較弱。4）產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)收益：一體化、收益分成是未來(lái)方向。a）全鏈條運(yùn)營(yíng)收益：服務(wù)驅(qū)動(dòng)，以象嶼為例，象嶼農(nóng)產(chǎn)構(gòu)筑糧食全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)體系，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值提升，并逐步向金屬等產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)制，虛擬工廠已初見(jiàn)成效。b）產(chǎn)業(yè)投資收益：資源驅(qū)動(dòng)，股權(quán)換商權(quán)，工貿(mào)一體化。物產(chǎn)中大在能源化工鏈、建發(fā)在漿紙、國(guó)貿(mào)在鐵礦-鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈均有落地的項(xiàng)目及成效。5）流量變現(xiàn)的底層支撐：組織效率、風(fēng)控體系與數(shù)智化。a）組織效率決定平臺(tái)流量變現(xiàn)的執(zhí)行力。b）風(fēng)控體系：決定平臺(tái)流量變現(xiàn)的穩(wěn)定持續(xù)。c）數(shù)智化為組織效率及風(fēng)控體系提供有效支持。（二）縱向流量：廈門(mén)國(guó)貿(mào)如何追求流量規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)？如我們此前投資研究框架報(bào)告中提出，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)流量規(guī)模增長(zhǎng)的潛力一是行業(yè)集中度提升的格局紅利。即：

大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模龐大、龍頭份額提升空間廣闊；同時(shí)制造業(yè)企業(yè)對(duì)于向流通環(huán)節(jié)“降本增效、要利潤(rùn)”的訴求日益增強(qiáng)，大宗供應(yīng)鏈服務(wù)的市場(chǎng)需求將持續(xù)向頭部企業(yè)集中，龍頭有望依托其系統(tǒng)性降本增效的價(jià)值，獲取更高的市場(chǎng)份額。而在行業(yè)總需求低增速的情況下，龍頭獲取市場(chǎng)份額的主要來(lái)源是：制造業(yè)客戶原來(lái)的自有渠道；傳統(tǒng)貿(mào)易商。格局紅利為大宗供應(yīng)鏈龍頭共同的受益邏輯，帶來(lái)業(yè)務(wù)流量的成長(zhǎng)性。而本部分我們從公司維度看，將側(cè)重分析廈門(mén)國(guó)貿(mào)流量規(guī)模如何穩(wěn)定增長(zhǎng)方面的實(shí)踐。1、品類(lèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：明確強(qiáng)弱周期結(jié)合的品類(lèi)組合管理。公司基于各業(yè)務(wù)品類(lèi)定位，靈活組合打法，實(shí)現(xiàn)品類(lèi)專(zhuān)業(yè)化、個(gè)性化、差異化發(fā)展，積極培育新的業(yè)務(wù)品類(lèi)，即對(duì)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)不同品類(lèi)進(jìn)行了區(qū)分并設(shè)置針對(duì)性拓展策略：

a）頭部有空間的強(qiáng)勢(shì)品類(lèi)。例如：鋼鐵、化工、煤炭、紙漿等公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯的產(chǎn)業(yè)鏈、已屬于國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)之一，這些品類(lèi)屬于主要市場(chǎng)，但其市場(chǎng)空間仍廣闊，公司仍可以利用頭部?jī)?yōu)勢(shì)，通過(guò)調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行拓展。公司核心產(chǎn)品中鐵礦、鋼材、紙業(yè)、化纖等多個(gè)品種營(yíng)業(yè)規(guī)模已超百億，銷(xiāo)售額名列全國(guó)前列。b）起步有空間的戰(zhàn)略品類(lèi)。例如：農(nóng)產(chǎn)品品類(lèi)屬于起量階段，在國(guó)家糧食安全大背景下，國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈服務(wù)需求量同樣巨大，且相對(duì)弱周期。公司近年來(lái)與黑龍江省糧食產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、黑龍江倍豐農(nóng)業(yè)公司等產(chǎn)業(yè)/地區(qū)龍頭企業(yè)設(shè)立合資公司，深化農(nóng)業(yè)、農(nóng)資領(lǐng)域布局。再如新能源品類(lèi)處于需求快速增長(zhǎng)階段，增速中樞遠(yuǎn)高于黑色金屬、煤炭等品類(lèi)，向這一類(lèi)品類(lèi)的延伸有利于拉動(dòng)公司整體業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。公司與光伏組件、鋰電池負(fù)極材料等多個(gè)新能源客戶簽訂戰(zhàn)略合作框架。品類(lèi)布局上強(qiáng)弱周期相結(jié)合，加大拓展弱周期、抗周期品類(lèi)。從分品類(lèi)營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看：

金屬礦產(chǎn)占比下行、能源化工及農(nóng)林牧漁占比上行，組合管理初見(jiàn)成效。過(guò)去公司經(jīng)營(yíng)品類(lèi)以鐵礦石、鋼材、煤炭等強(qiáng)周期品種為主；近兩年來(lái)，公司在優(yōu)勢(shì)品類(lèi)保持規(guī)模領(lǐng)導(dǎo)的同時(shí)，進(jìn)一步在弱周期、抗周期品類(lèi)上做更多布局。收入方面：公司2020、2021、2022H1金屬礦產(chǎn)占供應(yīng)鏈營(yíng)收比例為68.6%、62.3%、51.2%，逐步下行，而能源化工占比分別為18.2%、20.4%、26.5%；農(nóng)林牧漁占比分別為12.3%、15.3%、18.7%。毛利方面：2020年金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)林牧漁占供應(yīng)鏈毛利比例51.4%、8.8%、36.3%；

2021年分別為33.6%、33.7%、26.4%。能源化工毛利貢獻(xiàn)顯著提升。貨量方面：公司2020、2021、2022H1金屬礦產(chǎn)占比69.9%、62.0%、60.0%；能源化工占比23.1%、27.5%、27.9%；農(nóng)林牧漁占比7.1%、10.4%、12.1%。2022年上半年，公司優(yōu)勢(shì)品類(lèi)經(jīng)營(yíng)貨量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)份額繼續(xù)擴(kuò)大，其中PTA、化工、糧食谷物等貨量增速同比超100%；

新興品類(lèi)如鎳、鉻、原油等品種增速明顯，新拓展的業(yè)務(wù)品種如LPG、清潔能源等已初步形成規(guī)模；公司同時(shí)積極拓展鈷、鋰等新能源材料業(yè)務(wù)。2、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化：主動(dòng)提升實(shí)體產(chǎn)業(yè)客戶比例，營(yíng)收貢獻(xiàn)已占主導(dǎo)。大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，逐步尋求與終端產(chǎn)業(yè)型客戶合作，通過(guò)優(yōu)化流量來(lái)源，使得業(yè)務(wù)需求側(cè)更穩(wěn)定、客戶信用風(fēng)險(xiǎn)得以控制。區(qū)別于貿(mào)易商客戶的價(jià)格承受能力弱、貨量不穩(wěn)定，制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性與價(jià)格承受能力更強(qiáng)，能夠容忍一定程度的大宗商品價(jià)格波動(dòng)，且大多為滾動(dòng)生產(chǎn)，不會(huì)經(jīng)常性停止生產(chǎn)，因此對(duì)大宗商品的需求較為穩(wěn)定。對(duì)于廈門(mén)國(guó)貿(mào)，公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，通過(guò)制度和考核引導(dǎo)，提升高資源利潤(rùn)率的業(yè)務(wù)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)客戶的占比，其中基于實(shí)體產(chǎn)業(yè)客戶的營(yíng)業(yè)收入已占主要部分。3、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：自營(yíng)+套保對(duì)沖工具鎖定風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)控價(jià)格敞口。在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)形式上，龍頭轉(zhuǎn)型主要經(jīng)歷了單純買(mǎi)賣(mài)價(jià)差階段（2008年前）、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差過(guò)渡至價(jià)格管理階段（2008-2015年）、轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈綜合服務(wù)階段（2016年至今）。具體到商品采購(gòu)分銷(xiāo)方面，主要通過(guò)：

一是運(yùn)用期現(xiàn)對(duì)沖工具嚴(yán)格鎖定價(jià)格敞口、限制單邊價(jià)格波動(dòng)，即利用套期保值等工具對(duì)商品價(jià)格的經(jīng)營(yíng)凈頭寸以及總對(duì)沖規(guī)模進(jìn)行嚴(yán)格限制，較大程度上規(guī)避了大宗商品價(jià)格單邊波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。二是控制自營(yíng)比例、轉(zhuǎn)向代理采購(gòu)模式，即受委托代客戶采銷(xiāo)大宗商品，上下游基本鎖定，供應(yīng)鏈企業(yè)最終不承擔(dān)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、僅賺取相對(duì)穩(wěn)定的代理手續(xù)費(fèi)。廈門(mén)國(guó)貿(mào)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)模式中以自營(yíng)+套保對(duì)沖工具為主，嚴(yán)格控制單邊價(jià)格敞口。憑借國(guó)貿(mào)期貨等金融服務(wù)板塊的強(qiáng)協(xié)同，產(chǎn)業(yè)研究能力期現(xiàn)管理優(yōu)勢(shì)明顯，能夠極大程度上對(duì)沖大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)流量的穩(wěn)定。4、區(qū)域擴(kuò)張：加速?lài)?guó)際化布局，拓展“一帶一路”沿線重要節(jié)點(diǎn)。公司十四五規(guī)劃與供應(yīng)鏈全新品牌均提出加速?lài)?guó)際化布局，擇機(jī)布局海外資源集中地、貿(mào)易中心和“一帶一路”重要節(jié)點(diǎn)。2018-2021年，公司持續(xù)開(kāi)發(fā)“一帶一路”沿線國(guó)家業(yè)務(wù)，規(guī)模從逾300億元人民幣提升至800億。截至2021年底，公司在新加坡、緬甸、新西蘭、烏茲別克斯坦、美國(guó)等多個(gè)國(guó)家設(shè)立駐外分支機(jī)構(gòu)，與全球170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)、8萬(wàn)家優(yōu)質(zhì)客戶建立業(yè)務(wù)往來(lái)，搭建了境內(nèi)外重要購(gòu)銷(xiāo)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口總額131.21億美元。（三）橫向變現(xiàn)：一體化運(yùn)營(yíng)豐富收益，上下游鏈通共創(chuàng)價(jià)值我們此前提出橫向流量變現(xiàn)能力是基于規(guī)模流量穩(wěn)定增長(zhǎng)上，如何通過(guò)3+1的盈利模式提升盈利質(zhì)量。我們認(rèn)為頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)將逐步實(shí)現(xiàn)由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，并依托各自資源稟賦向“產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)商”探索。供應(yīng)鏈服務(wù)集成商階段，龍頭公司的主要轉(zhuǎn)型路徑包括：

1）服務(wù)導(dǎo)向：側(cè)重全程供應(yīng)鏈一體化服務(wù)模式，進(jìn)而探索全鏈條運(yùn)營(yíng)收益模式；

2）資源導(dǎo)向：側(cè)重產(chǎn)業(yè)投資的工貿(mào)一體化，進(jìn)而探索成為產(chǎn)業(yè)鏈組織者。通過(guò)兩種路徑探索的不斷深入，以及相互結(jié)合，龍頭公司未來(lái)有望向產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)商進(jìn)階，獲取產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)收益。提升服務(wù)收益比重、降低交易收益比重、升級(jí)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)收益，是大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)的轉(zhuǎn)型必由之路。具體到各家公司，各自有不同的特色。我們認(rèn)為廈門(mén)國(guó)貿(mào)的特色在于供應(yīng)鏈一體化服務(wù)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資延伸。即公司從全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的視角，積極拓展和升級(jí)供應(yīng)鏈一體化項(xiàng)目、多元化收益；同時(shí)開(kāi)展產(chǎn)業(yè)投資，持續(xù)整合大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，延伸兩端，鏈通制造業(yè)各環(huán)節(jié)共

創(chuàng)價(jià)值。1、物流能力：加碼核心資產(chǎn)布局，打造網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系，我們認(rèn)為物流能力是大宗供應(yīng)鏈服務(wù)最核心的要素之一，具有先占性和稀缺性，廈門(mén)國(guó)貿(mào)同樣致力于打造網(wǎng)絡(luò)化物流體系，形成差異化多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)能力。具體來(lái)看，物流服務(wù)能力的核心價(jià)值在于：

1）物流成本與周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)差異化服務(wù)引流。大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利依賴(lài)于高周轉(zhuǎn)，而自主可控的網(wǎng)絡(luò)化物流能力能夠促進(jìn)商品采銷(xiāo)環(huán)節(jié)的周轉(zhuǎn)率。2）物流具備天然的風(fēng)控屬性，自主可控的物流體系內(nèi)流轉(zhuǎn)能極大程度上把控貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。3）物流是信息化的基礎(chǔ)，重要節(jié)點(diǎn)發(fā)揮末端信息觸角作用。4）核心物流節(jié)點(diǎn)布局有助于銷(xiāo)售渠道的拓展。5）物流鏈接其他“多流”，成為全程供應(yīng)鏈一體化服務(wù)的核心環(huán)節(jié)。6）物流核心節(jié)點(diǎn)資源具備先占性與稀缺性。資產(chǎn)布局能力。公司目前擁有自管倉(cāng)庫(kù)、陸運(yùn)車(chē)輛運(yùn)力、自有船舶等資產(chǎn)布局，以及海陸空貨運(yùn)代理資質(zhì)，提供服務(wù)涵蓋國(guó)際航運(yùn)、船舶管理、海運(yùn)經(jīng)紀(jì)、船舶代理、倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、綜合物流等。2、拓展全程供應(yīng)鏈一體化服務(wù)模式，新項(xiàng)目拓展成效顯著。全程供應(yīng)鏈一體化服務(wù)模式是指，采購(gòu)、銷(xiāo)售、物流、加工、金融、產(chǎn)業(yè)咨詢等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中，由“單點(diǎn)服務(wù)”到“多點(diǎn)綜合服務(wù)”再到“全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)”的模式升級(jí)，通過(guò)商流、物流、資金鏈、信息流各環(huán)節(jié)的一體化運(yùn)營(yíng)服務(wù)，最大程度上發(fā)揮大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為制造業(yè)客戶系統(tǒng)性降本增效的職能價(jià)值?；谌a(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的視角，無(wú)論產(chǎn)業(yè)鏈的哪一端承壓、哪一端商品供需出現(xiàn)變化，龍頭大宗供應(yīng)鏈企業(yè)均能找到自己的位置、提供相應(yīng)服務(wù)，為產(chǎn)業(yè)鏈各方創(chuàng)造價(jià)值。其意義在于高利潤(rùn)率與高周轉(zhuǎn)率：

a）單位貨量服務(wù)附加值的提升、收益更多元，即同一貨量基礎(chǔ)上，疊加的物流、金融、采銷(xiāo)等服務(wù)數(shù)量提升；通過(guò)服務(wù)引流，在同一制造業(yè)客戶上，獲取更多的業(yè)務(wù)量，單位客戶供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胩嵘ˋRPU），提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。b）集約化、規(guī)?；档瓦呺H成本。項(xiàng)目制的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式能夠以特定客戶、特定供應(yīng)鏈路徑為中心，集約化整個(gè)運(yùn)輸環(huán)節(jié)，形成固定的運(yùn)輸線路，降低運(yùn)輸成本、提升議價(jià)權(quán)，由大宗供應(yīng)鏈企業(yè)自身獲取這部分集約化收益。c）真正意義上實(shí)現(xiàn)資金流、貨流的風(fēng)控閉環(huán)，商品在供應(yīng)鏈全部環(huán)節(jié)均可由大宗供應(yīng)鏈企業(yè)掌控。在此基礎(chǔ)上，龍頭公司進(jìn)一步開(kāi)展全鏈條運(yùn)營(yíng)模式，更深地介入上下游資源端與制造環(huán)節(jié)的全套供應(yīng)鏈管理，獲取運(yùn)營(yíng)收益。廈門(mén)國(guó)貿(mào)近兩年加速推廣和升級(jí)供應(yīng)鏈一體化項(xiàng)目，成效顯著。2021年公司新增落地東營(yíng)方圓銅加工、江蘇瑞昕鍍鋅帶鋼等一體化項(xiàng)目10個(gè)，進(jìn)一步拓展銅、鋅等有色產(chǎn)業(yè)鏈；在手一體化項(xiàng)目累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收289億元。2022年，公司加快一體化項(xiàng)目的復(fù)制和優(yōu)化升級(jí)，新增進(jìn)入糧油加工、鉻鐵、煤焦、鐵合金等生產(chǎn)領(lǐng)域，上半年新增青海魯豐（鋁制品）、江蘇瑞昕（角鋼、鍍鋅管）等一體化項(xiàng)目19個(gè)，在手一體化項(xiàng)目累計(jì)營(yíng)收249億元，同比增速超200%。前三季度在手一體化項(xiàng)目30個(gè)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收382億元，同比增長(zhǎng)200%。以公司“鐵礦-鋼鐵”供應(yīng)鏈為例，上游原料采購(gòu)環(huán)節(jié)：公司通過(guò)合作聯(lián)營(yíng)，保證優(yōu)質(zhì)鐵礦貨源和產(chǎn)量供應(yīng)，同時(shí)整合中下游采購(gòu)需求，鎖定采購(gòu)成本，匹配供需、平衡波動(dòng)。中游流通環(huán)節(jié)：公司提供多式聯(lián)運(yùn)綜合物流服務(wù)，根據(jù)港口情況、鋼廠需求靈活規(guī)劃海運(yùn)物流路徑，將鐵礦石運(yùn)抵國(guó)內(nèi)后再分配給各個(gè)鋼企，幫助鋼企用最低的運(yùn)輸成本獲得最需要的貨源。同時(shí)通過(guò)期貨等金融工具，定制化、差異化地解決鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)所需品種和配比需求。下游商品銷(xiāo)售環(huán)節(jié)：公司以國(guó)內(nèi)外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)為支點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與渠道的有效對(duì)接，為終端工廠、工程項(xiàng)目降低成本、提高效率，以屬地化服務(wù)滿足客戶的個(gè)性化需求。從而賦能全產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效，轉(zhuǎn)型升級(jí)。3、產(chǎn)業(yè)投資：股權(quán)換商權(quán)的探索。大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)通過(guò)投資參股垂直產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造業(yè)企業(yè)，以股權(quán)加強(qiáng)商權(quán)，實(shí)現(xiàn)“資源引流”，即綁定目標(biāo)客戶、獲取穩(wěn)定的上游商品采購(gòu)貨源與下游分銷(xiāo)渠道，實(shí)現(xiàn)自身供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)、各環(huán)節(jié)協(xié)同效應(yīng)和議價(jià)權(quán)的提升，同時(shí)獲取投資收益?！肮蓹?quán)換商權(quán)”具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)協(xié)同，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資介入：

上游端資源型企業(yè)，參與供應(yīng)鏈經(jīng)營(yíng)商品的上游開(kāi)發(fā)和管理，進(jìn)而獲得商品優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)以及更低的采購(gòu)成本，保障后續(xù)業(yè)務(wù)開(kāi)展的穩(wěn)定貨源供應(yīng)；

中游制造型企業(yè)，參與經(jīng)營(yíng)商品具體的生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)低成本的貨源獲取與分銷(xiāo)渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩(wěn)定銷(xiāo)售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩(wěn)定貨源，且采銷(xiāo)價(jià)格均比外部客戶更有利。隨著產(chǎn)業(yè)投資的不斷增加、對(duì)制造業(yè)上下游各環(huán)節(jié)的深度介入，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)特定產(chǎn)業(yè)鏈的整合組織能力，做到“比產(chǎn)業(yè)更懂供應(yīng)鏈、比供應(yīng)鏈更懂產(chǎn)業(yè)”。國(guó)貿(mào)深耕“鐵礦-鋼鐵”、“紡織原料-服裝”、“橡膠-輪胎”、“林-漿-紙”、“農(nóng)牧產(chǎn)品”、“有色礦產(chǎn)-有色金屬”等垂直產(chǎn)業(yè)鏈，近年來(lái)不斷推進(jìn)整合大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，實(shí)現(xiàn)垂直產(chǎn)業(yè)鏈延伸。公司2020年落地13個(gè)合資項(xiàng)目；2021年合資項(xiàng)目18個(gè)，與產(chǎn)業(yè)伙伴累計(jì)投資金額近19億。2022年上半年落地合資項(xiàng)目13個(gè)，與產(chǎn)業(yè)伙伴累計(jì)投資超10億元，繼續(xù)在產(chǎn)業(yè)鏈深耕并進(jìn)行模式復(fù)制拓展。同樣以“鐵礦-鋼鐵”垂直產(chǎn)業(yè)鏈為例：

公司作為黑色金屬板塊的頭部供應(yīng)鏈企業(yè)，與世界主流礦山和鋼鐵企業(yè)均建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，鐵礦進(jìn)口規(guī)模全國(guó)領(lǐng)先。公司與福建三鋼閩光股份有限公司在長(zhǎng)期合作的基礎(chǔ)上，合資成立福建三鋼國(guó)貿(mào)有限公司，運(yùn)營(yíng)多年。2020年公司與新天鋼集團(tuán)合資成立新天鋼國(guó)貿(mào)礦業(yè)有限公司，以1+1大于2的優(yōu)勢(shì)效應(yīng)為工廠節(jié)約成本，全年鐵礦石簽約數(shù)量近400萬(wàn)噸。2021年公司與湖北金盛蘭冶金科技有限公司合資設(shè)立金盛蘭國(guó)貿(mào)礦業(yè)公司，共同推動(dòng)黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的融合發(fā)展。2022年上半年與山西晉城鋼鐵控股集團(tuán)有限公司、河南金馬能源股份有限公司等產(chǎn)業(yè)/地區(qū)龍頭設(shè)立合資公司。（四）流量變現(xiàn)的底層支撐：組織效率、風(fēng)控體系與數(shù)智化1、組織效率：市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)提質(zhì)增效目標(biāo)實(shí)施的執(zhí)行力。組織架構(gòu)方面，公司持續(xù)推進(jìn)扁平化變革，撤除事業(yè)部及產(chǎn)品中心層級(jí)，推行專(zhuān)業(yè)子公司化改革。公司強(qiáng)化子公司董事會(huì)建設(shè)，對(duì)各級(jí)子公司董事會(huì)實(shí)行分級(jí)授權(quán)，規(guī)范對(duì)子公司核心管控事項(xiàng)，從過(guò)程型管控向賦能型管控轉(zhuǎn)變，提升子公司的業(yè)務(wù)發(fā)展水平和管理效率。激勵(lì)機(jī)制方面，公司推出市場(chǎng)化、高比例的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，進(jìn)一步強(qiáng)化提質(zhì)增效決心與執(zhí)行力。公司目前以提質(zhì)增效作為核心目標(biāo)，過(guò)去以經(jīng)營(yíng)規(guī)模為主要考核目標(biāo)，將規(guī)模指標(biāo)層層下達(dá)各業(yè)務(wù)部門(mén)；2021年起，公司明確將效益指標(biāo)作為今后更關(guān)鍵的指標(biāo)，營(yíng)收規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，將更關(guān)注于銷(xiāo)售毛利率、凈利率和ROE水平的提升。對(duì)于業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，不僅采用規(guī)模指標(biāo)，還加入利潤(rùn)指標(biāo)、資金利用率指標(biāo)等作為重要KPI指標(biāo)。公司2020年推出第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，為當(dāng)時(shí)廈門(mén)首家申請(qǐng)的國(guó)有上市公司，激勵(lì)股權(quán)比例約1.2%（占實(shí)施前總股本比例）。2022年推出第二期，比例5.0%，范圍更廣、激勵(lì)力度更大，對(duì)未來(lái)2022-25年?duì)I收、EPS

（扣除地產(chǎn)）提出業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，即：2022-25年每股收益分別不低于0.90元、1.15元、1.25元及1.35元/股，對(duì)應(yīng)2023-25年增速約28%、9%、8%，以2020年為基準(zhǔn)，2022-25年?duì)I收增速不低于45%、60%、75%、90%。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)需要依托末端業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)在售前了解區(qū)域產(chǎn)業(yè)特征、物流特征等，根據(jù)客戶供應(yīng)鏈痛點(diǎn)進(jìn)行商品、物流、金融等服務(wù)的精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，售中匹配供應(yīng)鏈總部平臺(tái)的資源能力，售后持續(xù)跟進(jìn)供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)履約情況。因此，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)在發(fā)掘、對(duì)接、服務(wù)終端客戶個(gè)性化、多樣化需求方面，承擔(dān)著重要的支撐作用，很大程度上決定了大宗供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型效率與執(zhí)行力。強(qiáng)激勵(lì)、強(qiáng)考核公司核心高管與子公司業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的核心骨干，利益綁定下使得業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)無(wú)論是業(yè)務(wù)流量的規(guī)模增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，還是交易、金融、物流等變現(xiàn)能力的提升，都有著更強(qiáng)執(zhí)行力度，與總部平臺(tái)的對(duì)接更具效率。平臺(tái)流量與變現(xiàn)能力的提升，解決大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性問(wèn)題；而平臺(tái)與業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的組織效率，則一定程度上解決管理邊界等相對(duì)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)致力于打造供應(yīng)鏈平臺(tái)的同時(shí)，同樣高度重視業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的運(yùn)作機(jī)制，通過(guò)強(qiáng)激勵(lì)、組織架構(gòu)優(yōu)化，旨在實(shí)現(xiàn)“總部平臺(tái)大而強(qiáng)，末端團(tuán)隊(duì)專(zhuān)而精”。2、風(fēng)控能力：復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)管理體系，保障平臺(tái)流量變現(xiàn)的穩(wěn)定持續(xù)。公司供應(yīng)鏈企業(yè)均經(jīng)歷多輪大宗商品周期，已搭建出較為完備的風(fēng)控模型。市場(chǎng)擔(dān)憂過(guò)往看大宗供應(yīng)鏈行業(yè)存在著價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、客戶信用風(fēng)險(xiǎn)等不確定性因素，將持續(xù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響。而我們認(rèn)為，面對(duì)大宗商品采銷(xiāo)供應(yīng)業(yè)務(wù)過(guò)程中的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，目前龍頭公司均各自形成一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)體系。1）機(jī)制上，大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型將較大程度上規(guī)避過(guò)往行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：通過(guò)套期保值等手段限制自營(yíng)價(jià)格敞口，或者采用代理模式，供應(yīng)鏈自身承擔(dān)的大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將明顯減少；客戶信用風(fēng)險(xiǎn)：服務(wù)終端制造業(yè)客戶為主，面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)將明顯小于貿(mào)易商客戶，制造業(yè)客戶需求點(diǎn)固定、滾動(dòng)采購(gòu)貨量，可對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)的信用風(fēng)險(xiǎn)甄別，可控性更高（例如日常監(jiān)控發(fā)現(xiàn)工廠經(jīng)營(yíng)不佳，可提前減少對(duì)其供貨頭寸）。貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)：轉(zhuǎn)型的過(guò)程中從單一商品買(mǎi)賣(mài)向物流等綜合服務(wù)拓展，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)更多地介入物流環(huán)節(jié)，自建/自管倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸體系能夠?qū)崿F(xiàn)更強(qiáng)的貨權(quán)管控。物流天然具備一定風(fēng)控屬性。貨物處置風(fēng)險(xiǎn)：目前頭部公司主營(yíng)品類(lèi)均為流通性強(qiáng)且易變現(xiàn)的大宗商品，公司可通過(guò)自有渠道進(jìn)行快速變現(xiàn)，保證流動(dòng)性和高周轉(zhuǎn)。2）風(fēng)控手段上，通過(guò)流程化的風(fēng)控體系對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)防/處置。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：通常采用動(dòng)態(tài)保證金制度，以及套期保值等期現(xiàn)結(jié)合工具；在期現(xiàn)結(jié)合方面，重點(diǎn)控制經(jīng)營(yíng)凈頭寸與總頭寸規(guī)模，同時(shí)不同業(yè)務(wù)部分嚴(yán)格設(shè)置交易權(quán)限；

客戶信用風(fēng)險(xiǎn)：實(shí)際業(yè)務(wù)中通常分為事前、事中、事后分階段風(fēng)控。具體看：

事前，指對(duì)目標(biāo)客戶的盡調(diào)與考察，設(shè)立客戶準(zhǔn)入門(mén)檻與提前評(píng)估履約能力，包括銀行征信抵押情況，工商體系，業(yè)內(nèi)口碑，實(shí)地考察工廠固定資產(chǎn)、員工、設(shè)備開(kāi)工情況等；

事中，指客戶實(shí)際履約能力，貨物進(jìn)出庫(kù)情況、開(kāi)工率/利用率等運(yùn)營(yíng)質(zhì)量跟蹤。事后，指觀察保證金是否要追加，是否斷貨/逾期交貨，貿(mào)易商客戶逾期情況下是否有處置渠道進(jìn)行快速的處置變現(xiàn)。公司壞賬損失占營(yíng)收比重由2012年的0.15%下降到2021年的0.06%，是風(fēng)控體系效果的直接反映。3、數(shù)智化：為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供有效支撐。我們始終認(rèn)為，供應(yīng)鏈?zhǔn)求w系組織、是集成思想，在規(guī)模不斷擴(kuò)張的過(guò)程中，像數(shù)智化轉(zhuǎn)型是必然之路。而數(shù)智化可視為對(duì)內(nèi)及對(duì)外兩部分：

對(duì)外數(shù)智化是基于自身產(chǎn)品矩陣、資源集合，依托海量業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、豐富應(yīng)用場(chǎng)景幫助客戶降本、提質(zhì)、增效。對(duì)內(nèi)數(shù)智化則是構(gòu)建涵蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)分析、客戶關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)務(wù)管控、人力資源管理在內(nèi)的數(shù)智化運(yùn)營(yíng)體系。從對(duì)內(nèi)角度來(lái)看，數(shù)智化可為組織效率與風(fēng)控體系提供有力支撐和有效支持。公司加快推進(jìn)供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)“數(shù)智化”轉(zhuǎn)型，拆解出22項(xiàng)覆蓋全品類(lèi)、全業(yè)務(wù)流程的數(shù)字化轉(zhuǎn)型場(chǎng)景，與5G+物聯(lián)網(wǎng)、云技術(shù)、區(qū)塊鏈等深度融合，涵蓋包括數(shù)據(jù)治理及應(yīng)用、數(shù)字化風(fēng)控、供應(yīng)鏈金融、一體化項(xiàng)目、供應(yīng)鏈協(xié)同平臺(tái)等各類(lèi)數(shù)字化賦能舉措，打造“數(shù)智化”供應(yīng)鏈平臺(tái)?！皣?guó)貿(mào)云鏈”已打通公司產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，涵蓋了供應(yīng)商系統(tǒng)、客戶系統(tǒng)和倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)，依據(jù)不同供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)模式提供定制化、一體化服務(wù)，致力于提供柔性供應(yīng)鏈管理。具體應(yīng)用來(lái)看：2022年上半年，“國(guó)貿(mào)云鏈”客戶自助下單金額累計(jì)超50億元；“國(guó)貿(mào)云鏈·天眼”已在全國(guó)55個(gè)倉(cāng)庫(kù)部署70套智能虛擬圍欄及貨物智能盤(pán)點(diǎn)設(shè)備，提高倉(cāng)儲(chǔ)管理安全保障、大幅降低駐庫(kù)人員成本，部分倉(cāng)庫(kù)已實(shí)現(xiàn)降本80%；“國(guó)貿(mào)云鏈·智簽”

實(shí)現(xiàn)超20萬(wàn)份單據(jù)電子化，大幅提高業(yè)務(wù)效率。三、海外啟示：巴菲特青睞的日本綜合商社有何來(lái)頭？在大物流時(shí)代系列研究（一）：廈門(mén)象嶼深度研究中，我們研究了海外經(jīng)驗(yàn)：轉(zhuǎn)型中的我國(guó)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)如何借鑒？

主要研究了四家代表性海外公司：

1）嘉能可，作為傳統(tǒng)貿(mào)易巨頭具有上游資源自產(chǎn)優(yōu)勢(shì)、貿(mào)易業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)套利；

2）日本綜合商社，“從方便面到導(dǎo)彈”，跨行業(yè)的深度全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)高度多元化、早期“股權(quán)換商權(quán)”作為供應(yīng)鏈重要擴(kuò)張模式；

3）托克，完整的供應(yīng)鏈服務(wù)能力建設(shè)、尤其Impala為核心的自建多式聯(lián)運(yùn)物流體系值得借鑒；

4）四大糧商之一的ADM，“從種子到餐桌”的全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)模式對(duì)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)供應(yīng)鏈企業(yè)有直接借鑒意義。其中，日本綜合商社在近年來(lái)得到了巴菲特的青睞：

自2020年8月，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司宣布收購(gòu)日本5大商社（包括伊藤忠、丸紅、三菱商事、三井物產(chǎn)和住友商事）各超5%的股份后；

2022年11月，伯克希爾哈撒韋公司提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件顯示已將其在日本五大商社的持股比例分別提高逾1個(gè)百分點(diǎn)，至6%以上。分別為：三菱商事的持股比例從5.04%增至6.59%，在三井物產(chǎn)的持股比例從5.03%增至6.62%，在伊藤忠商事的持股比例由5.02%增至6.21%，在丸紅株式會(huì)社的持股比例由5.06%增至6.75%，在住友商事的持股比例由5.04%增至6.57%。我們認(rèn)為以巴菲特為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于日本綜合商社的青睞，且在大宗商品價(jià)格周期不同階段均大幅加倉(cāng)，不僅僅是投資通脹、投資大宗商品本身，而是投資日本綜合商社深度融入各行業(yè)上下游各環(huán)節(jié)、全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式。其高度符合巴菲特的投資偏好——低估、盈利持續(xù)、分紅穩(wěn)定，“一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期不變的生意”。我們認(rèn)為日本綜合商社作為相對(duì)成熟的、跨行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈組織者，其產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)模式與發(fā)展歷程對(duì)當(dāng)前廈門(mén)國(guó)貿(mào)一體化布局、垂直產(chǎn)業(yè)鏈延伸具有一定借鑒意義，因此本部分在此前研究基礎(chǔ)上，特別就日本綜合商社進(jìn)行展開(kāi)。（一）如何理解日本綜合商社的本質(zhì)：貿(mào)易+產(chǎn)業(yè)投行《商社就是天網(wǎng)》（白益民著）中引述前三井物產(chǎn)副社長(zhǎng)對(duì)綜合商社經(jīng)營(yíng)模式的定義，其概括為“TEE”，即：

1）Trader貿(mào)易商，商社的核心職能，日本商社早期業(yè)務(wù)均以中介貿(mào)易為主，通過(guò)貿(mào)易代理特別是進(jìn)出口實(shí)現(xiàn)盈利，其他經(jīng)營(yíng)職能均從Trader這一本質(zhì)特征派生而出。涉及鋼鐵、礦產(chǎn)金屬資源、能源、化工、消費(fèi)品的貿(mào)易流通。2）Enabler賦能者，基于商品交易延伸出供應(yīng)鏈服務(wù)“FILM”，即Finance金融，Information情報(bào)，Logistics物流，Marketing市場(chǎng)，即“四流”。當(dāng)貿(mào)易業(yè)務(wù)發(fā)展到一定水平之后，進(jìn)入以保持貿(mào)易優(yōu)先權(quán)為核心的綜合服務(wù)階段。在商流往來(lái)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步為貿(mào)易伙伴提供資金流、物流、信息流，賦能制造業(yè)降本增效的價(jià)值日益體現(xiàn)，從淺層次的單一服務(wù)逐步實(shí)現(xiàn)金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品、消費(fèi)品等不同產(chǎn)業(yè)鏈的全程綜合服務(wù)方案。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈龍頭也正在完成Trader貿(mào)易商向Enabler賦能者的轉(zhuǎn)變。區(qū)別在于日本綜合商社早期以貿(mào)易端商流為核心切入點(diǎn)，而國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈在業(yè)務(wù)形成初期以資金流作為重要切入點(diǎn)。3）Entrepreneur創(chuàng)業(yè)者，更多體現(xiàn)為日本綜合商社在產(chǎn)業(yè)投資方面的廣泛參與，“以股權(quán)換商權(quán)”深度介入產(chǎn)業(yè)鏈上下游各個(gè)環(huán)節(jié)。以伊藤忠商事為例，其將自身商業(yè)模式定義為交易+產(chǎn)業(yè)投資：

1）交易，以建立客戶聯(lián)系紐帶為核心，強(qiáng)調(diào)商品買(mǎi)賣(mài)、代理的貿(mào)易屬性，將增值服務(wù)作為貿(mào)易業(yè)務(wù)的配套。2）產(chǎn)業(yè)投資，將資本投入聚焦于在深入了解的產(chǎn)業(yè)鏈，保障原材料、產(chǎn)成品供應(yīng)與終端消費(fèi)觸達(dá)。（二）日本商社的發(fā)展：股權(quán)換商權(quán)，多元化的產(chǎn)業(yè)鏈組織者貿(mào)易驅(qū)動(dòng)，早期快速發(fā)展源自于時(shí)代背景與財(cái)團(tuán)體系支撐。三菱商事、伊藤忠商事、三井物產(chǎn)等為代表的綜合商社在日本商品流通領(lǐng)域占據(jù)著主導(dǎo)地位，誕生出多家千億市值

（人民幣）體量的頭部公司，其背后的重要推動(dòng)力是日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)代背景以及國(guó)情特殊性。以三井物產(chǎn)與伊藤忠商事為例，1950年代承擔(dān)了生活必需品進(jìn)口與“日本制造”出口的職責(zé)；

1960-1970年代為擺脫日本國(guó)內(nèi)資源與技術(shù)限制，商社開(kāi)始投資海外上游資源項(xiàng)目（如1969年成立的三井石油開(kāi)發(fā)公司）、引進(jìn)海外技術(shù)與商業(yè)模式，同時(shí)協(xié)助鋼鐵、機(jī)械、化工、汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)出海；

1980-1990年代在日元升值背景下加速擴(kuò)張海外資源與產(chǎn)業(yè)布局，并涉及信息通信技術(shù)等行業(yè)。此外，綜合商社均背靠日本財(cái)團(tuán)，天然具備財(cái)團(tuán)體系內(nèi)各實(shí)體產(chǎn)業(yè)的采銷(xiāo)貿(mào)易業(yè)務(wù)與金融服務(wù)支持。日本綜合商社早期主要盈利模式以貿(mào)易功能為主，輔以增值服務(wù)，即為產(chǎn)業(yè)鏈上下游貿(mào)易伙伴提供物流、金融、信息、渠道、風(fēng)險(xiǎn)管理等服務(wù)。日本商社在大宗貿(mào)易領(lǐng)域進(jìn)行全球化資源布局，采取“股權(quán)換商權(quán)”模式。所謂的“商權(quán)”，包括長(zhǎng)期的市場(chǎng)渠道、長(zhǎng)期的供應(yīng)鏈、長(zhǎng)期的融資渠道等。綜合商社在日常貿(mào)易與增值服務(wù)提供過(guò)程中，積累巨量的行業(yè)和企業(yè)信息數(shù)據(jù)，對(duì)于各環(huán)節(jié)制造業(yè)經(jīng)營(yíng)主體的生產(chǎn)動(dòng)態(tài)、庫(kù)存、盈利/償債能力以及行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)具有深刻的理解認(rèn)識(shí)。基于此，商社對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，通過(guò)深度利益綁定進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈編織，通過(guò)小比例參股上游礦山、下游工廠獲取資源/成品包銷(xiāo)權(quán)，同時(shí)布局航運(yùn)物流確保中間環(huán)節(jié)，并借助多樣化手段實(shí)現(xiàn)資金融通，最終實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。在一個(gè)由上百家子公司和上千家股權(quán)管理企業(yè)組成的全球交易網(wǎng)絡(luò)和信息情報(bào)網(wǎng)絡(luò)中，商社享有極高的產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)甚至支配權(quán)，從中獲取高額的交易利潤(rùn)與投資收益。以三井物產(chǎn)鋼鐵事業(yè)部為例，該事業(yè)部是三井物產(chǎn)歷史最為悠久的事業(yè)部之一，在全球范圍內(nèi)布局多家子公司與權(quán)益投資公司。2010-2022財(cái)年，在商品價(jià)格周期性波動(dòng)過(guò)程中，鋼鐵事業(yè)部營(yíng)收總體呈上升趨勢(shì)，凈利率水平保持基本穩(wěn)定。通過(guò)比較其權(quán)益投資收