德邦股份順應行業(yè)趨勢、協(xié)同京東物流公司拐點確立

德邦股份-順應行業(yè)趨勢、協(xié)同京東物流公司拐點確立一、德邦股份：直營制高端快運代表，2022年為京東物流所收購（一）深耕高端快運市場，直營模式保障服務質量德邦股份圍繞快運（60公斤段以上）、快遞（3-60公斤段）、跨境和倉儲供應鏈業(yè)務打造了適用于不同客戶需求的物流產(chǎn)品及增值服務。快運板塊包含精準卡航（快時效全覆蓋）、精準汽運（普通時效高性價比）、精準空運（快時效長距離）三類標準化產(chǎn)品及整車物流服務?？爝f板塊包括3-60公斤的大件快遞和3公斤以下的小件快遞產(chǎn)品。經(jīng)過持續(xù)深耕和沉淀，公司擁有行業(yè)領先的網(wǎng)絡布局、市場渠道、服務體驗、管理模式和運營模式，可滿足不同行業(yè)不同客戶不同場景下的多元化服務需求。高端快運第一梯隊，2021年收入體量300+億元，貨量規(guī)模1300+萬噸。經(jīng)過20多年的發(fā)展，德邦穩(wěn)居中高端快運賽道第一梯隊，收入規(guī)模由2012年的60.5億增長至2021年的313.6億元，貨量規(guī)模由367萬噸增長至1336.2萬噸。2022年前三季度實現(xiàn)收入228.2億元，同比增長1.1%。其中快運板塊收入70.5億元，占比30.9%，快遞板塊收入150.7億元，占比66%。2022年上半年實現(xiàn)貨量603萬噸，同比下降5.2%，其中快運板塊貨量248萬噸，快遞板塊貨量355萬噸。德邦堅持直營為主的經(jīng)營模式，對全網(wǎng)絡擁有強有力的管控能力，有效保障服務質量。截止2022年6月底，公司全網(wǎng)擁有8964個網(wǎng)點，其中6172個為直營網(wǎng)點，直營網(wǎng)點占比7成，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率達到94.2%；

擁有各種用工模式的快遞員6.74萬人，通過精心培訓和團隊建設保障末端服務穩(wěn)定性。公司搭建起涵蓋145個分撥中心（含76個轉運中心，35個集配站，34個運作部）、2141條干線運輸線路、21329輛自有車輛的陸路運輸網(wǎng)絡。對于干線網(wǎng)絡和區(qū)域末端資源實現(xiàn)統(tǒng)一調配和強管控，確保人、貨、車高效運轉，有效保障了物流產(chǎn)品的服務水平。2022年上半年，在行業(yè)11家主要快遞公司中，服務項指標德邦快遞穩(wěn)居行業(yè)前列。（二）股權結構：2022年為京東物流所收購，原創(chuàng)始人退出管理2022年三季度，京東物流完成對德邦股份控制性權益的收購，截止9月30日，通過德邦投資控股和京東卓風直接及間接合計持有德邦股份71.93%股權。2022年3月，京東卓風通過協(xié)議轉讓取得德邦投資控股部分股份及接受表決權委托的方式合計擁有德邦投資控股100%表決權，進而獲得上市公司德邦股份66.5%股權，并觸發(fā)全面要約收購。2022年9月，京東卓風完成對中小股東的全面要約收購，收購價格13.15元/股，收購股份占比約5.43%，最終合計持有德邦股份71.93%的股權。其余28.07%為社會公眾持股，其中包含非公開發(fā)行限售股、質押股份及公司回購賬戶股份，流通股比約16.67%。限售股：2021年3月，德邦股份通過非公開發(fā)行股份的方式引入韻達股份作為投資者，發(fā)行價格9.20元/股，發(fā)行股份數(shù)量占比約6.52%，鎖定期36個月，將于2024年4月22日解禁。質押股：截止2022年9月30日，創(chuàng)始人崔維星持有德邦股份4.19%股權，處于質押狀態(tài)中?；刭徺~戶：截止2022年9月30日，德邦股份公司回購專用證券賬戶股份數(shù)量為7,142,082股，占比0.7%，擬用于股權激勵。京東系進駐，創(chuàng)始人退出管理，保持相對獨立經(jīng)營。創(chuàng)始人崔維星先后于2022年8月及10月卸任總經(jīng)理及董事長職位，退出公司日常經(jīng)營管理。京東物流現(xiàn)任CEO及執(zhí)行董事余睿接任德邦股份董事長，全面統(tǒng)籌公司發(fā)展；原京東集團財務報告團隊負責人丁永晟接任CFO及副總經(jīng)理。德邦股份運營、財務條線資深高管黃華波接任總經(jīng)理職位，負責公司具體經(jīng)營管理，原運營管理中心和產(chǎn)品管理中心總裁提升為副總經(jīng)理。主要管理團隊更年輕化，保持相對獨立經(jīng)營決策。二、萬億零擔快運行業(yè)變革機遇期，高端快運賽道格局改善（一）需求變化催生萬億零擔快運市場變革機遇在《大物流時代系列（9）》中，我們提出我國萬億規(guī)模市場正處變革機遇期。1、需求變化對行業(yè)供給提出新的要求其一制造業(yè)企業(yè)集中度提升有望帶動貨運需求集中。早期分散及粗放的運輸需求推動了零擔區(qū)域性、專線企業(yè)的蓬勃發(fā)展并以價格為主要競爭手段，因當時我國產(chǎn)業(yè)集中度處于較低水平。進入21世紀，隨著改革開放程度推進，工業(yè)企業(yè)技術水平的提高，部分制造業(yè)行業(yè)集中度有了顯著提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，以醫(yī)藥、食品、家具、通用設備、專業(yè)設備、計算機電子設備制造業(yè)為代表，中大型企業(yè)利潤總額占全行業(yè)利潤總額占比呈顯著提高，分別由2000年的66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至2021年的87.2%、69.6%、54.5%、60.4%、60.7%、86.2%。企業(yè)集中度的提升，同時其客戶全國化的特征，需要網(wǎng)絡型快運公司的一站式服務，從而有望帶動貨運需求集中度的提升。其二制造商追求及時生產(chǎn)及柔性供應鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢將驅動整車運輸零擔化。隨著部分產(chǎn)品供應鏈模式逐步由大規(guī)模批量生產(chǎn)轉為柔性化生產(chǎn)，尤其是C2M（CustomertoManufacturer）等新型商業(yè)模式的出現(xiàn)，生產(chǎn)廠商需要應對終端平臺/用戶多SKU、小批量、多批次的生產(chǎn)需求和加快庫存周轉的管理需求。物流環(huán)節(jié)也需要更加靈活、高頻，以往強計劃性、大批量的整車運輸在逐步轉化成更碎片化的零擔貨運模式。同時也影響了傳統(tǒng)的專線市場、區(qū)域市場的貨源組織。以C2M模式為例，與傳統(tǒng)“先銷后產(chǎn)”模式相比，去掉了中間經(jīng)銷、代理等渠道環(huán)節(jié)，以往在工廠、一二級批發(fā)商之間需要進行大規(guī)模整車運輸?shù)男枨?，轉化為工廠直鏈平臺/消費者的大件物流/零擔運輸需求。2019年起，以阿里巴巴、京東、拼多多為代表的傳統(tǒng)電商平臺陸續(xù)開始布局C2M模式。其三全渠道分銷環(huán)境變革以及B2C線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場發(fā)展。電商平臺的高速發(fā)展疊加居民消費升級的需求，以家電、家居建材等為代表的消費品線上化程度逐步提高，帶動電商大件運輸需求的快速提升。電商大件/重貨物流的概念較為模糊，目前行業(yè)內泛指30-100KG的大件包裹，涵蓋一部分快遞和小票零擔產(chǎn)品，電商大件/重貨一般具有產(chǎn)品附加值較高、體積較大、標準化程度低等特點，操作流程難度較快遞更大，自動化程度更低，但由于時效要求和末端入戶裝配等附加需求，運價顯著高于普通零擔和整車運輸。家電市場為例：根據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2019年家電網(wǎng)購規(guī)模達到6987億元，2019-2022年網(wǎng)購滲透率從36%左右升至超過55%。我們認為前述三種需求端的變化對應了零擔快運的三種需要適配的能力特征：全國網(wǎng)絡、重貨+服務、拼載+科技。全國網(wǎng)絡：制造業(yè)集中，而制造業(yè)客戶全國化，需要網(wǎng)絡型快運公司的一站式服務；

重貨+服務：大件線上滲透率提升，快遞不能滿足于其重量，整車不能滿足其貨量，同時對快運的上門、入戶、安裝、貨損率有了新要求；

拼載+科技：C2M模式下，如何通過科技手段將車輛貨物合理配載，如何優(yōu)化運營線路以及及時響應客戶訂單。在這樣的過程中，一方面催生了如電商大件的新增需求，而更重要的是從供給端也在擠壓傳統(tǒng)區(qū)域批發(fā)市場、專業(yè)市場等空間，導致區(qū)域零擔和專線玩家的需求受到了明顯沖擊，貨量不充沛的情況下難以保障發(fā)車頻次；電商件的時效要求及網(wǎng)絡覆蓋密度高于傳統(tǒng)零擔市場，科技投入在分揀和轉運處理能力的效率上，中小物流玩家更為吃力。根據(jù)安能物流招股書引用艾瑞咨詢的報告，全網(wǎng)型快運網(wǎng)絡模式相較于區(qū)域貨運網(wǎng)絡及專線運營商效率更高，據(jù)其測算，2021年全網(wǎng)型快運市場規(guī)模約1300億元，占零擔快運市場規(guī)模比重約8%。2、國內格局分散，但龍頭企業(yè)集中度提升，海外通過并購實現(xiàn)行業(yè)整合。我們通過復盤美國經(jīng)驗看快運市場有望通過整合實現(xiàn)集中度提升，其市場CR10占據(jù)7成以上份額，而我國CR10不到5%。美國企業(yè)通過并購不斷擴張實現(xiàn)集中度提升。2000年前后美國零擔市場經(jīng)歷了幾次較大的并購整合，市場集中度迅速提升。2002年，行業(yè)排名第二的ConsolidatedFreight破產(chǎn)；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，YellowRoadway再收購了當時行業(yè)排名第五的USFreight，合并形成后來的YRCFreight；

2005年UPS通過收購Overnite進入零擔市場（后于2021年Q2出售）；

2015年XPOLogistics收購行業(yè)排名第四的Con-Way，成為行業(yè)第三；

聯(lián)邦快遞同樣通過不斷收購，成為行業(yè)第一。我國零擔貨運龍頭企業(yè)集中度亦在提升。觀察近五年以來市場集中度呈持續(xù)提升趨勢。2015-2021年CR5、CR10、CR25分別從1.8%、2.4%、3.1%提升至4.2%、6.0%、7.0%。根據(jù)運聯(lián)傳媒發(fā)布的零擔30強榜單測算，頭部10強企業(yè)的相對集中度顯著提升。收入看：2016-2021年頭部10強企業(yè)的總收入從267.6億元提升至984.7億元，年復合增速達到24.2%，大幅超越行業(yè)整體增速。頭部10強總企業(yè)收入占30強企業(yè)總營收的74.2%提升至84.9%，提升10.4個百分點。貨量看：2017-2021年貨量前10強總量從4694萬噸提升至7504萬噸，年復合增速12.4%。國內零擔市場相較于高度集中的快遞市場及美國零擔貨運市場，還有很大的提升空間。隨著需求端市場環(huán)境的變化，對行業(yè)參與者的服務能力要求迅速提升。眾多中小型企業(yè)由于資金、規(guī)模實力限制，地域覆蓋范圍有限，科技和數(shù)字化能力不足，服務品質良莠不齊，缺乏高效提供綜合物流及分層物流服務的能力，難以滿足終端客戶多變的需求。需求端變化有望為行業(yè)整合帶來重要機遇。（二）高端快運賽道競爭格局緩和，有望走向單價穩(wěn)定提升1、零擔快運行業(yè)價格分層顯著，高端快運賽道競爭格局緩和。1）服務不同客群的零擔快運企業(yè)價格分層顯著。零擔快運行業(yè)存在全網(wǎng)型、區(qū)域型、專線型三種運輸網(wǎng)絡，直營和加盟兩大類管理模式，各自分別針對不同的客戶群體，存在較為顯著的價格分層。以順豐、德邦、京東和跨越速運為代表的直營制全網(wǎng)快運企業(yè)，憑借直營模式下對網(wǎng)絡和服務質量的有效把控，牢牢占據(jù)高端快運賽道，服務更多中高端品牌客戶，存在服務溢價。以2021年為例，我們測算高端快運市場均價在1.75-3.53元/公斤，其中單價最高的為以當日達、次日達空運大件為代表的跨越速運，其次為順豐直營快運、德邦大件快遞，均價皆在2.70元/公斤以上。針對中低端市場提供服務的純加盟制零擔企業(yè)如安能物流、壹米滴答、中通快運、百世快運其總部單公斤價格在0.59-0.77元區(qū)間，根據(jù)加盟制企業(yè)核算規(guī)則，總部收入占全鏈條收入的比例約為50-60%，還原后單公斤價格僅在0.98-1.28元區(qū)間，與直營高端快運存在0.5元/公斤以上價差，快運行業(yè)均重約50-100公斤/票，單票價差在25-50元。（注：

天地華宇為“直營+特許加盟”）服務特定客戶和特定線路的專線企業(yè)，由于門檻低，競爭分散，路線單一，單票均重更高，單公斤價格基本均在0.5元及以下，價差更為顯著。2）高端快運賽道集中度更高，完成收購后京東系份額升至第一。由于對服務質量的要求，高端快運市場壁壘更高，因此市場集中度更高，國內主要玩家為上述直營模式全網(wǎng)快運企業(yè)，順豐與京東系（京東物流-快運、德邦、跨越）。根據(jù)各公司公告及運聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)測算，2021年高端快運市場收入規(guī)模合計約786億元，占前十大快運企業(yè)收入規(guī)模的73%，占全網(wǎng)型快運市場規(guī)模的60%；貨量規(guī)模合計約為3488萬噸，占前十大快運企業(yè)貨量總規(guī)模的42%。分企業(yè)來看，順豐快運（含順心捷達）相對市占率第一，德邦（含大件快遞和整車）相對市占率第二，京東系合計份額約58%。3）從激烈競爭到緩和，高端市場“三國殺”變“二人轉”

2018-20年：順豐、京東入局，與德邦形成“三國殺”，高端快運賽道競爭激烈，單價下行。隨著順豐快運品牌的確立和京東物流正式推出第三方快遞快運產(chǎn)品，高端快運行業(yè)2018年起競爭顯著加劇，單價大幅下行。順豐快運方面，順豐集團2018年控股設立順心捷達，2019年7月正式發(fā)布順豐快運品牌，經(jīng)過短短3年發(fā)展，貨量規(guī)模（含順心捷達）從2018年的312萬噸增長至2021年的1465萬噸，位居行業(yè)第一，復合增速超過67%，遠超行業(yè)水平。京東快運方面，2019年開始起量，2021年貨量規(guī)模達到367萬噸，排名行業(yè)第九，收入從2020年的10億元大幅增長至2021年的67億元。伴隨著貨量的高增長和激烈的價格競爭，2018-2020年各企業(yè)單價均有不同程度下行，觀察德邦快運（含整車）單價1.75元/公斤下降至1.69元/公斤，大件快遞價格由3.0元下降至2.84元/公斤。京東物流收購德邦，“三國殺”變“二人轉”，戰(zhàn)略轉向、競爭緩和。21H2起：順豐、京東物流戰(zhàn)略均有所轉向。順豐：21Q2起順豐經(jīng)營基調轉變?yōu)樽非罂沙掷m(xù)的健康高質量發(fā)展及穩(wěn)健經(jīng)營。在快運業(yè)務方面從追求業(yè)務量和收入規(guī)模轉變?yōu)榉漳芰μ嵘陀|量改善?？爝\分部盈利能力大幅改善，由21年上半年虧損5.8億大幅收縮至21年下半年虧損230萬，22年上半年進一步實現(xiàn)扭虧為盈，凈利率由-4.3%提升至0.1%。京東物流：21年上半年成功上市后，公司對于利潤的重視程度超過規(guī)模擴張本身，從其外部客戶非一體化供應鏈服務（以第三方快遞、快運為主）收入增速的放緩可以看出端倪，增速從19年的120%+下降至22Q2的10.8%。在22年，京東物流收購德邦事項落地后，高端市場從“三國殺”到“二人轉”，市場集中度的提升也意味著健康發(fā)展的基礎。因此自21H2各公司戰(zhàn)略調整至并購完成，德邦快運21Q3單價同比提升5.2%，21年全年快運單價實現(xiàn)同比提升3.1%，22H1提價幅度進一步擴大，同比提升8.7%，推動公司整體單價21年提升0.6%，22H1提升5%，也直接推動德邦在22Q3實現(xiàn)了單季度2.56億，扣非1.7億的利潤。2、單價較海外仍有差距，產(chǎn)業(yè)結構升級有望帶動服務分層及單價提升。1）我國零擔企業(yè)定價僅為美國6成（以2021年數(shù)據(jù)為例），議價能力相對較弱從單公斤收入來看，美國代表性企業(yè)中，ARCB單價最高，達到5.84元/公斤，F(xiàn)edExFreight約3.96元/公斤，ODFL約3.48元/公斤，YRCW和SAIA在2.80元/公斤左右。我國直營高端快運賽道的各家企業(yè)單價均值和中位數(shù)分別約為2.22元、2.28元/公斤，均約為美國頭部企業(yè)單價均值和中位數(shù)的6成，加盟制快運企業(yè)單價差距則更為顯著。從價格趨勢看：近年來美國零擔公司價格呈現(xiàn)持續(xù)上行。按美元計算，近五年SAIA單價復合增速7.5%，ODFL6.6%，ARCB6.1%，F(xiàn)dxFreight4.9%，YRCW3.9%，且基本呈現(xiàn)加速上行趨勢。UPSFreight自2010年起單價持續(xù)提升，除FDXFreight波動外，其余企業(yè)單價基本處于持續(xù)提價（2020年新冠疫情影響除外）。2021年以前我國高端及中低端快運市場則由于競爭格局不穩(wěn)定，存在價格戰(zhàn)影響，單價普遍下降。2）產(chǎn)品定價：美國企業(yè)通過時效+服務分層以及優(yōu)質服務帶來溢價。與快遞服務相似，我們觀察美國頭部零擔企業(yè)基本都根據(jù)運輸時效和服務標準對零擔產(chǎn)品進行區(qū)分和定價，大致可包括標準產(chǎn)品、加急與保證時效三類。通過提供分層服務滿足不同溢價支付能力的客戶需求，從而提高單位均價。保證服務品質是產(chǎn)生溢價的關鍵。我們根據(jù)各公司索賠和應計保險費用（反映公司對貨物損壞、人工賠償?shù)荣M用的估計）占當期營收的比率測算各零擔企業(yè)的貨損率?？梢园l(fā)現(xiàn)定價較高的ABFFreight、ODFL等公司，2013-21年平均貨損率分別為1.4%、1.3%，顯著低于定價較低的SAIAFreight、YRCW，后二者平均貨損率分別為2.5%、2.4%。2021年ABF及ODFL貨損率分別為1.3%及1.0%，SAIA、YRCW分別為2.7%、2.5%。根據(jù)市場調查公司Mastio＆Company的年度調查，ODFL憑借99%以上的準時率和貨物低損耗記錄連續(xù)十年被評選為25家美國全國性零擔服務商的第一名，包括“無損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務人員及時響應需求”等。我們觀察15-21年前述公司也在努力降低貨損率，結合前述我們觀察單位收入不斷提升，預計貨損率的下行也是驅動因素之一，即市場愿意為更好地服務付出更高的價格。3）發(fā)展階段差異是根本原因，我國產(chǎn)業(yè)結構升級有望帶動快運單價提升。零擔貨運服務作為工商業(yè)活動的衍生性服務，受到經(jīng)濟發(fā)展階段及產(chǎn)業(yè)結構調整所影響。20世紀70年代以來，美國發(fā)生了深刻的產(chǎn)業(yè)轉型，傳統(tǒng)制造業(yè)對美國GDP的貢獻逐步降低，信息技術產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)成為美國經(jīng)濟增長的主要驅動力，制造業(yè)產(chǎn)品也往更輕、更小、附加值更高的方向發(fā)展。零擔貨運的需求總量雖然增速放緩，但對于運輸時效、品質、增值服務的需求不斷提高，運輸范圍從區(qū)域拓展至全國甚至海外。與此同時美國運輸行業(yè)管制放松，進一步推動了美國零擔貨運行業(yè)的升級和發(fā)展，企業(yè)在服務標準化、高效化、增值化方面得到顯著提升。我們認為中國正處于產(chǎn)業(yè)結構轉型升級的趨勢中，有望帶動零擔貨運服務的分層及收費水平提升。伴隨著制造業(yè)向技術和知識密集型方向升級，工業(yè)產(chǎn)成品價值不斷升級，附加值不斷提高，一方面要求高效的供應鏈體系和物流服務需求，另一方面產(chǎn)業(yè)的高端化也為企業(yè)能夠承擔更高的物流費用奠定了基礎。三、順應行業(yè)趨勢、優(yōu)化成本結構、協(xié)同京東物流，公司拐點確立（一）順應行業(yè)趨勢：單價提升+降本增效—>提升盈利能力1、單價提升疊加成本改善，毛利率顯著修復從德邦毛利率變化來看：2019年，由于行業(yè)競爭激化，公司毛利率大幅下滑，整體毛利率由14.1%下降至9.9%，2020年由于疫情政策補貼和成本減免，毛利率有所回升至11.7%，21H1繼續(xù)下滑至10.1%，21年下半年小幅修復至11.1%，22H1由于疫情影響，修復節(jié)奏打斷，22Q3起毛利率顯著回升至14.5%，為2015年來最高水平，單公斤毛利同步回升至歷史高點，達到0.35元/公斤。我們預計毛利率修復主要來自單價回升及成本管控兩個方面的貢獻：

1）快運與大件快遞單價企穩(wěn)回升為公司毛利率改善奠定了重要基礎。受益于高端快運競爭格局趨緩，21下半年起德邦單價顯著提升。德邦快運單價21Q3同比提升5.2%，21年全年單價實現(xiàn)同比提升3.1%，22H1提價幅度進一步擴大，單價同比提升8.7%，德邦大件快遞（競爭更激烈的產(chǎn)品）單價22Q3也實現(xiàn)同比提升2.4%。2）成本端：投入期已過，精細化管理推動降本增效。2019年及之前，德邦為提升戰(zhàn)略業(yè)務大件快遞的核心競爭力，在運輸、分揀、末端派送等環(huán)節(jié)加大資源投入，因此運營成本顯著上升，尤其是人工成本占收入比重持續(xù)上升。2020年德邦大件快遞業(yè)務運營逐步成熟，規(guī)模效應逐步釋放，疊加疫情政策補貼和減免，人力和運力成本占收入比重均有所下降。但折舊攤銷費用占比提升，主要系公司加大對中轉場設備的升級改造力度以滿足大件快遞的服務質量要求。2021年起德邦開始推進各項精細化管理和變革，此后公司幾項核心成本變動出現(xiàn)一定程度不同分化：

人工成本：占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%。2021年為保證基層人員薪資競爭力，提升基層員工的積極性、穩(wěn)定性，對基礎操作人員進行了一輪大范圍的漲薪，此外德邦推進末端網(wǎng)絡變革，新增重貨分部承接部分低效營業(yè)部功能，在轉型過程中有人員冗余及新重貨快遞員人均效率暫時偏低的情況，導致人工成本顯著增長，占比同比提升2pct，達到44.7%。22年上半年受疫情影響，公司為加強末端網(wǎng)絡穩(wěn)定性及服務能力，增加末端快遞員的投放，但收入增速不及預期，人工成本占比達到45.8%的高峰。22Q3德邦進一步強化末端成本管控，逐步啟用重貨分部替代傳統(tǒng)營業(yè)部，并對門店文職人員進行不斷優(yōu)化。同時，隨著自動化設備比例提升及彈性資源管控更加精細化，人均中轉操作效率及末端收派效率均得以穩(wěn)步提升，人工成本占收入比實現(xiàn)較大幅度下降，達到42.1%，為18年以來新低。運力成本：占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。2019年起，公司通過增加自有運力占比、路線優(yōu)化調整、外請車輛集采比例等舉措提升車輛運營效率，在2021-2022H1油價同比大幅上升的情況下，有效控制了運輸成本漲幅；

2019-2022Q3，德邦自營車輛運力占比由32%提升至66.2%，干線運輸線路由2,216條優(yōu)化至2,141條，裝載率持續(xù)提升，期間運輸成本占收入比重由30.4%下降至28.4%。房租費用：占收入比重由2019年的5.6%下降至2022Q3的4.7%。2021年起公司重構網(wǎng)點，建設更適合大件收派的重貨分部，合并優(yōu)化低效的傳統(tǒng)營業(yè)網(wǎng)點，實現(xiàn)了末端房租費用的節(jié)降，占收入比重下降至22Q3的4.7%；2020年-2022年H1，德邦自營網(wǎng)點數(shù)量從7,253進一步優(yōu)化至6,172個。2、期間費用率優(yōu)化，有望保持穩(wěn)定。經(jīng)營趨于穩(wěn)定，組織流程優(yōu)化帶動期間費用率下降。2016-2020年，德邦期間費用率保持在10-11%之前波動。2020年下半年開始，為發(fā)揮直營模式管控能力優(yōu)勢，公司加大對后端職能資源投入，除基礎職能人員薪資上調外，對人才戰(zhàn)略進行全面升級，制定了高潛人才培養(yǎng)計劃，2021年上半年管理費用出現(xiàn)明顯漲幅，占收入比重達到9%，較2020年7.9%提升1.1pct。2021H2至2022H1，在堅實的人才基礎下，公司通過組織流程優(yōu)化有效控制了管理費用的漲幅，管理費用率持續(xù)下降，2022H1占比8.2%。2022Q3，由于公司對外股權投資增值金額較高，觸發(fā)投資管理團隊獎勵機制，預提相應獎金并計入管理費用，扣除該因素影響，Q3管理費用率預計約8.5%。2018年以后，公司管理費用中約有2-3億為向第三方支付的管理咨詢費用，我們預計隨著公司業(yè)務和經(jīng)營管理趨向穩(wěn)定，投入期間已過，管理費用仍有優(yōu)化空間。此外預計隨著公司品牌知名度持續(xù)提升，宣傳策略趨于穩(wěn)定，宣傳投入減少，帶動銷售費用率穩(wěn)定下降至1.5%。3、物流網(wǎng)絡建設基本完成，資本開支下行。公司資本開支投入以機器設備和車輛為主，22年顯著下行。2014-2018年德邦資本開支力度處于相對低位水平，占收入比重基本在5%左右。2018年下半年起公司轉型全面聚焦大件快遞業(yè)務，為提升大件快遞的核心競爭力，在運輸、分揀、末端派送等環(huán)節(jié)加大資源投入，包括自營車輛購置、中轉場自動化設備改造升級等，資本開支力度顯著提升。隨著公司大件快遞業(yè)務趨于穩(wěn)定，投入高峰已過，公司物流網(wǎng)絡建設基本完成。22年起公司資本開支顯著下降，22H1資本開支僅7.6億元，占收入比例5.1%，同比下降45%，22Q3資本開支僅4.1億元，占收入比例進一步下降至2.5%。（二）TOB屬性強，順周期品種，23年經(jīng)濟若實現(xiàn)復蘇則有望帶動業(yè)績彈性零擔快運行業(yè)與快遞相比，客戶以制造業(yè)、流通業(yè)企業(yè)為主，主要服務于線下B2B渠道為主，業(yè)務ToB屬性更強，與宏觀經(jīng)濟活動景氣度高度相關。線下傳統(tǒng)交易市場（包括批發(fā)市場、專業(yè)市場等）為零擔快運行業(yè)最重要的貨源，其中專業(yè)市場成交額構成中，以交易生產(chǎn)資料、農(nóng)產(chǎn)品、紡服鞋帽、汽車及零配件、家具五金建材為主。我們預計德邦股份目前收入結構中，預計仍有約7成來自線下傳統(tǒng)交易市場，另外3成來自線上平臺消費（大件消費品線上滲透率提升）。通過對比德邦2012-2022H1的收入增速與線下批發(fā)市場成交額增速可知二者走勢高度趨同（同樣與第二產(chǎn)業(yè)GDP和批發(fā)零售業(yè)GDP增速趨同），2020年因為疫情影響，線下批發(fā)市場增速同比負增長5%，第二產(chǎn)業(yè)及批發(fā)零售業(yè)GDP增速較低，德邦收入和業(yè)務量增速同樣維持低位，2021年宏觀經(jīng)濟活動回暖，批發(fā)市場成交額回升至10%，德邦收入和業(yè)務量增速出現(xiàn)反彈。展望未來，隨著疫情防控優(yōu)化措施“新十條”的推進，宏觀經(jīng)濟活動企穩(wěn)復蘇，尤其是工商業(yè)活動率先回暖，德邦作為主要服務于B端市場的零擔快運行業(yè)頭部企業(yè)，其收入增速有望進一步展現(xiàn)出較大彈性。（三）與京東物流協(xié)同效應待釋放，有望打開未來成長空間1、京東德邦資源互補，提升協(xié)同效應。1）京東物流長于倉配，短于全網(wǎng)運營京東物流主要以倉配模式為主，建立了區(qū)域倉-前置倉-配送站的倉儲配送網(wǎng)絡，通過倉儲前置和商品前置，減少操作環(huán)節(jié)，縮短下單后配送環(huán)節(jié)的運輸距離，從而達到高效履約的效果。網(wǎng)絡型物流例如通達系快遞和全網(wǎng)快運企業(yè)，履約流程包括攬件-轉運-干線運輸-轉運-派送等環(huán)節(jié)。通過末端網(wǎng)點布局、干線高頻運輸、自動化設備來縮短運輸、配送環(huán)節(jié)的時間，達到履約高效。對比來看，倉配模式履約效率高，但靈活性較低。京東物流大量前置的倉儲資源投入，作為固定資產(chǎn)無法輕易調整重置，靈活性較低。此外，降低倉配模式的履約成本對于商品和庫存需求的預測精確度要求非常高，預測數(shù)據(jù)的偏差會大幅提升供應商、倉與倉間調撥的需求和成本。從物流基礎設施對比來看，京東物流倉網(wǎng)規(guī)模領先，但干線環(huán)節(jié)較弱。倉儲能力：截止2022H1，京東物流管理倉儲面積（包含云倉）達到2400萬平方米，管理倉庫數(shù)量超過3100個，其中自營倉庫1400個，規(guī)模國內領先。但相較順豐這類綜合物流公司，京東物流在干線運輸和末端配送層面，網(wǎng)絡靈活性和可調配運力資源相對弱勢。運輸能力：京東物流僅擁有1.9萬輛卡車，其中自營1萬輛，未布局自有飛機；而順豐擁有自營+外包合計約9.3萬輛干支線用車及國內最大貨機機隊規(guī)模，鐵路及高鐵運輸線路數(shù)量也為京東物流的2倍。順豐在運輸環(huán)節(jié)的靈活性和可調配資源相較京東物流具有顯著優(yōu)勢。末端配送：由于京東物流以自營配送站為主，其功能主要在于單向的派送，且受到規(guī)模影響，因此配送人員數(shù)量僅約為順豐的一半。從成本端來看：京東物流外包成本（包含分揀、運輸、最后一公里配送環(huán)節(jié)的外包服務）占比約40%，已經(jīng)成為成本結構中占比最大的部分，2021年外包成本達到404億元，同比增長54.7%，超過收入增速。由于物流模式的差異，京東快遞快運等第三方業(yè)務在攬收、干線運輸、中轉資源方面并不具備相對優(yōu)勢，為了滿足時效服務要求，需要進行額外資源和費用投入。2）對于京