輕工紡服行業(yè)研究行業(yè)低估之時(shí)觀破局、立局、新局之際

輕工紡服行業(yè)研究-行業(yè)低估之時(shí)觀破局、立局、新局之際1.行情與業(yè)績(jī)回顧：業(yè)績(jī)承壓下，凸顯低估值特性1.1紡織服飾行業(yè)表現(xiàn)略優(yōu)于輕工制造輕工制造行業(yè)年內(nèi)表現(xiàn)不佳，紡織服飾略跑贏滬深300。整體上看，今年市場(chǎng)走勢(shì)承壓，截至6月14日，申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中僅2個(gè)獲得正收益。年內(nèi)輕工制造和紡織服飾兩大行業(yè)分別下跌12.38%和22.43%，分別位列申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中的15位和26位。其中，紡織服飾略跑贏滬深3002.16pct.。兩大行業(yè)下屬子行業(yè)皆下跌，紡織制造板塊表現(xiàn)相對(duì)較好。從具體子行業(yè)來看，包裝印刷為截至統(tǒng)計(jì)日期內(nèi)跌幅最大的子板塊下跌27.15%，其次為家居用品下跌23.67%。輕工制造行業(yè)所有子行業(yè)均跑輸滬深300，紡織服飾子行業(yè)中紡織制造、服裝家紡跑贏滬深300，其中紡織制造年內(nèi)下跌6.57%，表現(xiàn)相對(duì)較好且顯著優(yōu)于其他子行業(yè)。重組、露營(yíng)、人民幣貶值等成為兩大行業(yè)領(lǐng)漲個(gè)股關(guān)鍵詞。從個(gè)股層面來看，截至6月14日，輕工制造行業(yè)漲幅第一為美利云，紡織服飾行業(yè)漲幅第一為牧高笛。相比之下，紡織服飾行業(yè)中漲幅前十的個(gè)股，上漲因素與業(yè)績(jī)和基本面催化相關(guān)性更高。而輕工制造漲幅前十個(gè)股，與重組、兼并購(gòu)、雙主業(yè)等相關(guān)性相對(duì)更高。1.2輕工制造利潤(rùn)端壓力不小，紡織服飾雙位數(shù)穩(wěn)增長(zhǎng)Q1輕工行業(yè)營(yíng)收小幅增長(zhǎng)，但利潤(rùn)端下滑幅度擴(kuò)大。2021年，輕工制造行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5,599.99億元，同比增長(zhǎng)26.78%，增速較2020和2019年顯著提升。但今年Q1輕工制造行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1309.55億元，同比僅增長(zhǎng)8.19%。相比之下，利潤(rùn)端的表現(xiàn)則較為遜色，2021年行業(yè)歸母凈利潤(rùn)小幅下滑0.44%，而至今年Q1下滑幅度擴(kuò)大至41.56%。全球通漲原材料價(jià)格上漲的大背景之下，行業(yè)凈利潤(rùn)率下降明顯Q1僅為4.9%，同比下降4.17pct.。Q1輕工行業(yè)各子行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。2021年，造紙和包裝印刷子行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)41.93%和7%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在輕工行業(yè)中表現(xiàn)亮眼。但由于家居用品和文娛用品兩大子行業(yè)的業(yè)績(jī)拖累，致使行業(yè)整體出現(xiàn)小幅業(yè)績(jī)下滑。至今年Q1，四大子行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)嫦禄?，其中造紙業(yè)績(jī)下滑最為嚴(yán)重達(dá)到56.40%，其次為家居用品下滑35.56%。紡織服飾行業(yè)收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯優(yōu)于輕工制造，Q1皆為雙位數(shù)增長(zhǎng)。2021年和今年Q1，紡織服飾行業(yè)收入端均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。新冠疫情席卷全球下，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，紡織服飾領(lǐng)域訂單回流國(guó)內(nèi)，促使行業(yè)去年實(shí)現(xiàn)18.50%的收入增長(zhǎng)，增速和規(guī)模均超過疫情前水平。利潤(rùn)層面，紡織服飾行業(yè)2021年實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)達(dá)到62.56%，且利潤(rùn)率不降反升，去年達(dá)到5.31%，同比提升1.44pct.，今年Q1利潤(rùn)率也僅下降了0.01pct.，并實(shí)現(xiàn)了11.72%的穩(wěn)健業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。紡織制造子行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，服裝家紡增長(zhǎng)穩(wěn)健。受益金價(jià)走強(qiáng)，2021年內(nèi)黃金首飾相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)大幅減虧或高速增長(zhǎng)，其中潮宏基、老鳳祥和中國(guó)黃金等公司21年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，促使飾品子行業(yè)去年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)同比6倍以上增長(zhǎng)。紡織制造緊隨其后，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。今年Q1疫情沖擊線下零售，壓制黃金首飾銷售，飾品板塊業(yè)績(jī)下滑4.86%。紡織制造以22.78%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)領(lǐng)跑子行業(yè)。服裝家紡板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)雖弱于紡織制造，但勝在其穩(wěn)定性較強(qiáng)，去年和今年Q1分別實(shí)現(xiàn)17.23%和13.59%的增長(zhǎng)。1.3正逢低估之時(shí)，修復(fù)尚具空間紡織服飾修復(fù)空間較輕工制造或更大。截至6月14日，輕工制造與紡織服飾兩大行業(yè)PE-TTM分別為24.8倍和19.8倍，從數(shù)值上看，紡織服飾行業(yè)較輕工制造更具估值優(yōu)勢(shì)。2015年至今，輕工制造行業(yè)PE估值均值為36倍，中位數(shù)為26.9倍，現(xiàn)階段處于歷史PE分位值的10.66%，行業(yè)處于明顯低估值的狀態(tài)。紡織服飾行業(yè)歷史估值均值與中位數(shù)皆超過30倍，而截至6月14日行業(yè)PE-TTM僅20倍左右，且歷史PE分位值較輕工制造行業(yè)更低僅6.69%，其低估值特性更為明顯。兩相比較，預(yù)計(jì)紡織服飾行業(yè)修復(fù)空間或更為明顯。2.家居用品：整裝定制成破局共識(shí)2.1計(jì)提、疫情、成本、基數(shù)等多因素聚集，壓制家居用品板塊成長(zhǎng)家居用品板塊業(yè)績(jī)可能已到至暗時(shí)刻。2021年和今年Q1，家居用品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2,228.61億元和462.74億元，同比分別增長(zhǎng)28.07%和8.05%。反觀利潤(rùn)端，子2020年新冠疫情爆發(fā)，家居用品板塊歸母凈利潤(rùn)開始下滑，2021年下滑幅度擴(kuò)大至21.54%，至今年Q1同比下滑達(dá)到33.56%。分析原因來看：1）數(shù)據(jù)層面：家居用品行業(yè)中的權(quán)重領(lǐng)域定制家居2021年度業(yè)績(jī)下滑37.21%（Q1略有好轉(zhuǎn)下滑27.74%），對(duì)板塊造成較大拖累。疊加瓷磚地板領(lǐng)域下滑50.11%，加大了家居用品板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)難度，且今年Q1該領(lǐng)域下滑幅度擴(kuò)大至184.73%，對(duì)整體板塊的拖拽更為顯著；2）基本面層面：2021年度，受房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)問題影響，家居用品板塊內(nèi)瓷磚地板、定制家居等涉及工裝業(yè)務(wù)的企業(yè)出現(xiàn)應(yīng)收賬款減值，致使企業(yè)業(yè)績(jī)大幅縮減甚至部分出現(xiàn)虧損。另一方面，全球通脹大背景下的原材料價(jià)格高企，抬高企業(yè)經(jīng)營(yíng)與制造成本，壓制盈利能力。今年Q1，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)以及物流運(yùn)力不暢，導(dǎo)致消費(fèi)需求延后，影響企業(yè)線下銷售。同時(shí)疊加去年同期高基數(shù)，板塊業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)難度可想而知。2.2政策調(diào)整開啟，家居內(nèi)需側(cè)迎曙光去年竣工增長(zhǎng)并不差，但中期維度有擔(dān)憂。新房銷售、開工和竣工三者之間存在滯后相關(guān)性。2016年商品房銷售創(chuàng)下同比增長(zhǎng)22.35%的2010年以來峰值后，其增速基本呈現(xiàn)連年放緩趨勢(shì)，至2021年僅1.07%的增長(zhǎng)。受銷售端增長(zhǎng)趨緩的影響，新開工增速也在期間內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)，去年實(shí)現(xiàn)新開工14.64億平米，同比下滑10.92%。2019年系近5年竣工數(shù)據(jù)唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的一年，催化了家居板塊工裝業(yè)務(wù)的興起與估值抬升。2021年竣工面積實(shí)現(xiàn)11.18%的高速增長(zhǎng)，且為近5年的增長(zhǎng)新高。但考慮到20和21兩年新開工數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，未來2-3年的中期維度下，竣工端存在壓力。地產(chǎn)數(shù)據(jù)有改善，但暫不是反轉(zhuǎn)。今年內(nèi)高頻數(shù)據(jù)顯示，截至5月，商品房銷售、新開工和竣工數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)連月下滑態(tài)勢(shì)，其中新開工和銷售數(shù)據(jù)下滑幅度有所收窄，但整體負(fù)增長(zhǎng)的大趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)。2021年家具社零和制造業(yè)營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，今年5月下滑幅度收窄。在近年地產(chǎn)側(cè)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大的情況下，國(guó)內(nèi)家具社零總額和制造業(yè)營(yíng)收也出現(xiàn)較大起伏，但變化節(jié)奏基本與竣工數(shù)據(jù)周期相匹配。例如：2016年竣工增長(zhǎng)6.09%，次年家具社零總額和制造業(yè)營(yíng)收皆創(chuàng)下近年最高值。若非2020年新冠疫情影響，2019年竣工數(shù)據(jù)恢復(fù)性增長(zhǎng)的影響，也將在20年的家具數(shù)據(jù)上有所體現(xiàn)。不過2021年，在低基數(shù)、居民延后需求釋放、海外訂單回流等因素共同推動(dòng)下，家具社零總額和制造業(yè)營(yíng)收分別為1666.80億元和8004.60億元，同比分別增長(zhǎng)4.33%和16.42%。進(jìn)入今年，疫情沖擊下，家具社零開啟下滑，至5月同比下降6.75%，但降幅較4月已收窄4.18pct.。相較之下，家具制造業(yè)營(yíng)收今年前三個(gè)月，單月均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，至4月才出現(xiàn)下滑為7.25%。短期看，國(guó)內(nèi)疫情有效控制，全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)開啟，疊加618大促催化，家具行業(yè)數(shù)據(jù)有望實(shí)現(xiàn)回暖。小結(jié)：綜合來看，基于數(shù)據(jù)角度，我們認(rèn)為，年內(nèi)地產(chǎn)與家具行業(yè)較為疲軟的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，可能表明下游需求現(xiàn)階段并不算強(qiáng)，且也造成了家居板塊整體估值承壓。但去年竣工層面較好的增長(zhǎng)，會(huì)為今年家居消費(fèi)需求提供支撐。同時(shí)，疫情反復(fù)也僅會(huì)致使需求兌現(xiàn)延期，而非消失。地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)壓艙石，在今年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景之下，地產(chǎn)政策也迎來新的調(diào)整，階段性家居下游需求已經(jīng)開始出現(xiàn)邊際向好的曙光。地產(chǎn)政策端開啟，全國(guó)性托底+因城施政。進(jìn)入2022年，從中央到地方，全國(guó)性托底政策和地方性穩(wěn)定樓市政策頻頻出臺(tái)。截至今年5月，進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控的省及直轄市多達(dá)29個(gè)，區(qū)域性調(diào)控政策合計(jì)出臺(tái)超過450項(xiàng)，其中三四線城市最多達(dá)到232項(xiàng)。地方性政策包括，包括放松限購(gòu)、給予購(gòu)房補(bǔ)貼、下調(diào)首付比例、貸款利率等相關(guān)措施。6月部分周度數(shù)據(jù)已能看出政策推動(dòng)的作用。受今年上半年，國(guó)內(nèi)局部城市和地區(qū)疫情散點(diǎn)爆發(fā)的影響，中央和各地方對(duì)地產(chǎn)的調(diào)整政策未起到立竿見影的作用。但政策卻在持續(xù)發(fā)酵，5月商品房銷售下滑幅度的收窄已是一個(gè)相對(duì)積極的信號(hào)。另一方面，從6月前三周30大中城市商品房成交數(shù)據(jù)來看，雖同比去年6月前三周下滑21.40%，但環(huán)比5月前三周實(shí)現(xiàn)61.75%的增長(zhǎng)。在政策推動(dòng)下的商品房銷售回暖已經(jīng)可以看出一些跡象，預(yù)計(jì)進(jìn)入Q3將可能出現(xiàn)較為明顯的改善。小結(jié)：今年內(nèi)中央與地方針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)整，仍堅(jiān)持“房住不炒”，以滿足居民剛需住房和改善型住房需求為核心，有效避免了政策端“大水漫灌”進(jìn)而導(dǎo)致的地產(chǎn)市場(chǎng)過熱，投機(jī)行為的誕生。短期看，政策推動(dòng)下地產(chǎn)在下半年回暖的預(yù)期已經(jīng)愈加明確，有助于抬升地產(chǎn)鏈（建材、家居、家電等）整體估值水平，且后續(xù)消費(fèi)需求也將逐步釋放。中長(zhǎng)期看，商品房銷售、開工和竣工等數(shù)據(jù)，再出現(xiàn)高速增長(zhǎng)存在難度。因此，對(duì)于家居產(chǎn)品的消費(fèi)需求未來也將呈現(xiàn)溫性釋放的狀態(tài)，對(duì)于家居企業(yè)而言新的細(xì)分市場(chǎng)拓展、新渠道開發(fā)、新產(chǎn)品研發(fā)。以搶占更高市場(chǎng)份額則顯得尤為重要。2.3海外市場(chǎng)短期有壓力，中長(zhǎng)期仍有較好需求美國(guó)成屋和新屋銷售下滑。美國(guó)新屋和成屋銷售分別于去年6月和9月開始下滑，且下