嘉信理財研究報告優(yōu)質資產打折良機-靜待估值理性回歸

嘉信理財研究報告優(yōu)質資產打折良機_靜待估值理性回歸（報告出品方：中信證券）公司概況：一站式多元金融服務平臺公司概況：提供“財富管理+經紀+銀行”等綜合服務的金融平臺嘉信理財的前身是成立于1971年的折扣經紀商。后來逐漸發(fā)展成為提供財富管理、證券經紀、銀行、資產管理、托管和財務咨詢等服務的美國領先的綜合金融服務平臺。公司服務于廣大個人投資者和投資顧問。截至2022年年底，公司客戶資產總額7.05萬億美元，約占全美可投資財富的11.75%（包括養(yǎng)老金、零售財富管理和證券經紀、RIAs和銀行存款，據公司年報數據，總規(guī)模超過60萬億美元）。公司擁有3380萬活躍經紀賬戶、240萬企業(yè)退休計劃參與者和170萬個銀行賬戶，總客戶數約占全美人口的10%。業(yè)務概覽：為個人投資者和機構客戶提供一站式多元金融服務嘉信理財主要通過兩個板塊為個人和機構投資者提供金融服務，分別是投資者服務和顧問服務。投資者服務分部：為個人投資者提供零售經紀、投資顧問、銀行和信托服務，并為企業(yè)和員工提供退休計劃服務和其他企業(yè)經紀服務。顧問服務分部：為獨立注冊投資顧問RIAs（RegisteredInvestmentAdvisors）、獨立養(yǎng)老金顧問IRAs（Independentretirementadvisors）和賬戶管理人提供托管、交易、銀行、信托、支持服務和養(yǎng)老金服務等。投資者服務方面，嘉信理財為滿足投資者的不同需求，提供豐富的賬戶種類、廣泛的投資品種、專業(yè)的投資工具和研究賦能、嵌入式銀行服務、專業(yè)的投顧解決方案和財務規(guī)劃。其中：豐富的賬戶種類：嘉信理財推出了多元賬戶體系，包括經紀交易賬戶、退休賬戶、教育投資賬戶和遺產保護賬戶等，以滿足客戶多樣化的投資需求。這些賬戶延續(xù)了嘉信理財的“折扣經紀”傳統(tǒng)，免除大部分的賬戶設立和運維費用，并且在大部分賬戶中繼續(xù)保持零/低費率。僅在部分高價值賬戶（如慈善專戶）設置了最低開戶準入門檻，并且在部分組合管理業(yè)務中收取一定的管理費用（如529教育儲蓄計劃收取0.2%-0.8%的組合管理費用）。廣泛的投資品種：公司覆蓋了市場上主流的投資品種，包括共同基金、ETFs、指數基金、股票、期權、類固定收益產品（債券、CDs等）、貨幣市場基金、現金解決方案（例如經紀賬戶現金投資）、加密貨幣、年金和保險等。專業(yè)的投資工具和研究賦能：公司為投資者提供了PC交易軟件、網頁和移動交易App三種交易方式。在交易平臺的基礎上，嘉信開發(fā)了包括衍生工具在內的多種交易工具和分析工具，以及風險管理和專家支持。交易工具：定制化交易界面，交互式行情顯示，股票分割（SchwabStockSlice?）等，合并TDAmeritrade進一步加強了公司的交易能力，包括thinkorswim交易平臺套件。分析工具：基本面研究工具——研究報告，股票評級（SchwabEquityRatings），研討會，實時熱點信息等。嵌入式銀行服務：公司通過子公司嘉信銀行CSB提供包括支票、儲蓄、家庭貸款、戰(zhàn)略融資、信用卡等零售業(yè)務，為公司整體金融業(yè)務提供了賬戶入口，并與包括經紀業(yè)務在內的其他賬戶形成聯(lián)動。專業(yè)的投顧解決方案和財務規(guī)劃：公司為投資者提供的投顧解決方案，分為全委和非全委兩種形式。服務方式既可以是嘉信理財提供的全自動在線服務、智能投顧與理財師混合服務、理財師個性化服務，也可以由嘉信旗下顧問網絡（SchwabAdvisorNetwork）為客戶推薦當地專業(yè)獨立RIA，提供定制化服務——投資組合、財務規(guī)劃和財富管理方案。顧問服務方面，嘉信理財主要通過平臺工具、教育交流、產品服務賦能獨立RIAs，為獨立退休顧問和賬戶管理員提供信托、托管和退休業(yè)務服務。平臺工具提升服務效能：顧問服務網站（AdvisorServicewebsite）是RIAs在嘉信開展業(yè)務的主要平臺，為RIAs提供賬戶服務功能（開戶、資金轉移、資產轉移、交易、狀態(tài)查詢等）和多年文件保存（包括報表、交易確認訂單、稅務報告等）。嘉信理財還提供第三方平臺的集成功能，支持客戶關系管理、投資組合管理系統(tǒng)、交易訂單管理和財務規(guī)劃（如嘉信理財顧問投資組合連接，SchwabAdvisorPortfolioConnect）。對于TDAmeritrade機構平臺上的RIAs，交易平臺thinkpipes和投資組合解決方案iRebal能夠大大提升顧問的決策效率，公司正在將這類產品集成到投顧產品體系中，不斷完善投顧平臺工具。教育交流促進職業(yè)發(fā)展：嘉信理財為RIA提供廣泛的教育資料并舉辦相關活動，幫助他們提高專業(yè)知識和實踐技能，并每年舉辦一系列活動和會議，為RIAs和其他參與者提供交流分享的平臺。除此之外，對于一些剛起步或處于轉型期的顧問，公司也提供了業(yè)務、技術和運營方面的咨詢，幫助RIAs提升專業(yè)能力和提高工作效率。豐富的產品和服務：RIAs和他的客戶可以使用嘉信豐富的產品體系，包括證券、共同基金、ETFs、固收產品、管理賬戶、現金產品、銀行代管和信托服務。業(yè)績概況：轉型綜合金融服務以來AUM和業(yè)績穩(wěn)步增長過去20年（2002年-2022年）客戶資產和客戶數量CAGR分別為12.59%和8.12%。2002-2022年，公司客戶資產規(guī)模和客戶數量依靠投資者和咨詢兩大服務體系實現穩(wěn)健可持續(xù)增長。2020年通過外延并購進一步引入了約1.6萬億美元的新增客戶資產和1600萬戶新增客戶賬戶，實現AUM躍升。2022年公司客戶資產規(guī)模和賬戶數量分別為7.05萬億美元和3782.5萬戶（YoY-13.37%和2.29%），盡管市場波動導致規(guī)模大幅縮小，但當年仍有4069億美元的新增資產流入和84.6萬戶的凈賬戶新增。轉型綜合財富管理有效降低了業(yè)績波動。2022年公司實現營業(yè)收入207.62億美元，同比增長12.11%，2002-2022年CAGR為8.66%。2022年公司實現GAAP歸母凈利潤66.35億美元，同比增長23.79%，2002-2022年CAGR為20.90%。自公司業(yè)務由折扣經紀主導轉型綜合金融服務以來，降低了資本市場對收入和成本的影響，收入和利潤實現較為穩(wěn)健的增長。但“硅谷銀行事件”正在打破這一局面，我們將在報告第五部分“市場關注”中詳細闡述。歷史沿革：從折扣經紀商到綜合金融服務巨頭嘉信理財成立于1971年，歷經50余年的發(fā)展歷程，已經成為美國頭部綜合財富管理平臺。創(chuàng)始人CharlesSchwab帶領公司抓住了美國金融市場多次改革機遇——包括證券交易傭金自由化、稅收遞延政策推動養(yǎng)老金大發(fā)展，以及金融混業(yè)經營等，并從用戶痛點出發(fā)，通過技術創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新，逐步拓展服務內容，擴大業(yè)務范圍，更迭商業(yè)模型，成就了如今坐擁7.05萬億美元客戶資產的財富管理巨頭。公司發(fā)展歷史大致可分為以下4個階段：1973-1986：抓住傭金自由化機遇，創(chuàng)立新型折扣經紀商戰(zhàn)后美國經濟高速發(fā)展和居民收入提升，催生出了投資需求。1935-1970年間，美國在經歷大蕭條之后迎來了黃金發(fā)展時期?？萍伎焖侔l(fā)展、二戰(zhàn)后全球重建、嬰兒潮等諸多因素共同推動美國經濟高速發(fā)展。在此期間，美國GDP和工業(yè)生產指數分別由1935年的9869億美元和6.10增至1970年的4.95萬億美元和37.65，CAGR分別為4.72%和5.34%，遠高于1971年至今的2.71%和1.80%。在這一發(fā)展階段，美國人均收入也由6481美元增長至17768美元，居民收入增長催生出了投資需求，為嘉信理財的發(fā)展奠定了基礎。1971年第一指揮官公司重組成立，后于1973年更名為嘉信理財，主要業(yè)務包括投資咨詢和投資。1962年嘉信理財創(chuàng)始人CharlesSchwab創(chuàng)辦投資咨詢雜志《投資指南》，為投資者提供具有獨立性的投資建議。1971年公司重組成為第一指揮官公司，并于1973年更名嘉信理財，業(yè)務拓展至共同基金、風險投資等，但仍未找到業(yè)務重點。1975年把握傭金費率改革機遇，創(chuàng)辦“折扣經紀商”，吸引了大批傭金敏感型獨立投資客戶。1975年5月1日，美國國會通過《有價證券修正法案》，廢除了證券交易的固定傭金制度，實行傭金協(xié)商制度。制度轉變初期，頭部券商并沒有大面積下調傭金費率，而只是傾向于為機構客戶降低費率，甚至有部分公司借機上調個人費率，機構和個人費率出現分化。公司抓住這一機遇，放棄了投行、研究、咨詢等業(yè)務，創(chuàng)造了一種新型的模式——折扣經紀商，通過下調交易傭金費率的低價策略吸引了對傭金敏感且不需要咨詢等服務的長尾獨立投資客戶。70年代末期在美股持續(xù)低迷的大背景下，市場對費率的敏感性逐漸提升，折扣經紀商優(yōu)勢逐漸凸顯。通過持續(xù)領先的科技投入，降低交易成本，提升用戶體驗，率先實現24/7服務。公司積極擁抱技術革新，進一步降低交易成本，為客戶提供價值。1979年嘉信理財投資了BETA大型機系統(tǒng)，實現自動化交易和記錄保存，以高昂的成本換來了業(yè)內最高的自動化程度，成為助推公司高速增長的巨大引擎。次年公司建立了業(yè)界首個24小時報價服務。與此同時，公司不斷精進運營服務，解決客戶痛點。1978年公司將客戶服務和報價服務實現延長為早上5：30-晚上9：00，并在1980年將服務時間調整為24小時。1982年嘉信成為第一家提供24/7訂單輸入和報價的公司。1986年嘉信理財成為第一家允許客戶24/7買賣共同基金的公司。1983-2000：抓住養(yǎng)老金發(fā)展機遇，獲得大量用戶和資產在稅收優(yōu)惠政策助推下，美國養(yǎng)老金蓬勃發(fā)展，成為美國資本市場和公募基金發(fā)展的引擎。1974年通過的《雇員退休收入保障法案》提出了個人退休賬戶（IRA）概念、1978年公布的美國《國內稅收法》“401K”細則，這些政策激發(fā)了養(yǎng)老金第二和第三支柱的發(fā)展，同時養(yǎng)老金為股票市場提供了增量資金，二者相互促進共同發(fā)展。以個人退休賬戶為例，資產規(guī)模從1982年的50億美元增長到1992年的約7250億美元，10年CAGR為64.5%。1983年后，美股迎來近20年長牛，1999年底標普500指數較1983年初增長超10倍，牛市效應下權益市場又進一步激發(fā)了投資者的配置需求，1980-2000年間美國注冊投資機構AUMCAGR為22%。公司抓住養(yǎng)老金發(fā)展機遇，通過多元化產品矩陣滿足客戶全方位投資理財需求。在這一階段，公司從用戶痛點出發(fā)，不斷拓展產品矩陣，為日后發(fā)展奠定基礎。產品矩陣：1983年公司推出SchwabOne經紀賬戶。1991年推出Schwab1000Fund權益指數基金。提升服務：1984年推出均衡器（Equalizer）簡化所有中介環(huán)節(jié)，實現了客戶自助服務。1989年推出自動電話經紀服務TeleBroker。1999年分別推出盤后和盤前交易服務。補足投顧：1987年針對獨立投資顧問推出理財顧問服務(FinancialAdvisorsService)，次年在管資產破10億美元。1991年舉辦首個年度國家理財顧問會議（后命名為IMPACT）。延續(xù)以價換量策略，利用養(yǎng)老金業(yè)務先發(fā)優(yōu)勢，迅速擴大市場份額。公司在這一階段延續(xù)了在“折扣經紀商”階段以價換量策略，在養(yǎng)老金和共同基金行業(yè)掀起價格戰(zhàn)，不僅獲得賬戶數量，而且在牛市賺錢效應下，獲得資產規(guī)模的迅速擴張。1986年嘉信管理資產總額約為100億美元，1994年客戶總資產超過1000億美元，8年的CAGA為33.3%。養(yǎng)老金業(yè)務：公司1982年推出養(yǎng)老金賬戶，并從1992年開始免年費，當時賬戶年費為22美元，這一舉動估計減少收入900萬美元，但政策執(zhí)行的第一個季度就吸引了幾十萬新設賬戶，一年內就彌補了免費政策造成的損失。富達基金在一年后也將收費標準調整至嘉信水平。共同基金業(yè)務：1984年推出共同基金市場，包括140款無傭金基金。1992年嘉信理財信托成立，推出了嘉信共同基金OneSource服務，提供一站式共同基金超市。該服務不向投資者收費，轉而向基金公司收取分傭。1993年到1995年OneSource資產從83億美元躍升至239億美元，2000年超過1000億美元。公司依靠這個產品獲得了客戶25%的共同基金資產（此前約為10%不到），且比例不斷提升。通過線上交易擴大市場份額，通過外延并購拓展國際業(yè)務和提升線上服務體驗。線上化：截至1995年，公司折扣經紀市占率已經達到51%，互聯(lián)網時代線上化進一步為費率下行提供了潛在空間。1995年公司推出網站S，次年推出線上交易eSchwab，起初因線上線下存在利益沖突而實施雙軌定價（線上收費低但不能享受全部服務），后來取消該制度。雖然放棄了短期的傭金利益，但是抓住了線上化交易猛增長的機遇（日均交易筆數由1997年的6-7萬筆增長至1998年近10萬筆，同期公司客戶賬戶上的資產也由3540億美元同比增加39%至4900億美元）。1999年嘉信理財推出eConfirms郵件訂閱服務，成為第一個提供多種股票和賬戶在線交易的經紀商。外延并購：1995年公司收購英國折扣經紀商ShareLink和401K計劃服務商HamptonCompany。1998年收購兩個加拿大經紀商。2000年公司與美國信托合并，同年收購CyberCorp提升線上交易服務。2001-2007：熊市重組度過難關，轉型綜合財富管理平臺隨著互聯(lián)網泡沫破滅，公司的高速增長也受到沖擊。2000年互聯(lián)網泡沫破滅，標普500在之后的三年中近乎腰斬，隨之而來的是交易量急劇萎縮。盡管公司自創(chuàng)業(yè)以來的30年間業(yè)務范圍不斷拓展，但收入仍與交易密切相關（1999年傭金收入占比42%），熊市收入顯著下滑，2000年-2002年收入分別為57.88億/43.53億/41.35億美元。而成本依然剛性。2000年公司擁有384個分支機構數和26300名員工（較1995年分別增長70.7%和185.9%）。隨著市場降溫，公司成本已無力支撐。重組瘦身度過難關，轉型綜合財富管理平臺。在此期間，公司通過重組瘦身降低成本，同時全面轉型財富管理平臺。分別為三個不同的客戶群（個人投資者、獨立顧問和公司計劃發(fā)起人）推出了新產品和新的服務，并通過嘉信理財銀行擴大產品種類，實現收入多元化，降低業(yè)績波動。精簡機構，降本增效：2001年3月底，實施第一輪裁員計劃，裁撤了2000多個崗位；2001年8月，實施第二輪重組計劃，將員工數量再度減少10%，裁撤2000多個崗位。2000-2003年共計削減30%薪酬費用，減少50%工作崗位。除了人力成本外，公司通過減少設備降低成本，同時取消部分技術的對外免費授權，收取了2.25億美元的授權費。2004年向瑞銀集團出售資本市場業(yè)務。創(chuàng)辦投資者銀行，提升賬戶能力：1999年美國國會通過《金融服務現代化法案》，此舉結束了超過60年的美國金融業(yè)分業(yè)經營，為公司重塑商業(yè)模型打下了基礎。2003年4月公司獲得監(jiān)管部門批準成立嘉信銀行，這是第一家專門針對投資者需求而設計的銀行，便于用戶在嘉信實現一站式服務，銀行被整合到客戶的投資賬戶中，為客戶提供包括免費支票、免費自助取款機取現、賬戶間免費轉賬，是一個沒有退回支票的手續(xù)費和查詢費等任何零散費用的銀行賬戶。2005年嘉信理財和嘉信銀行推出關聯(lián)支票和經紀賬戶，實現賬戶打通。從用戶痛點出發(fā)，不斷拓展新業(yè)務。個人投資者服務方面，2002年公司推出股票評級服務SchwabEquityRatings，并于2005年開放該業(yè)務給所有客戶，用于輔助投資決策。公司推出嘉信管理組合（SchwabManagedPortfolios?），提供最低5萬美元的專業(yè)資金管理服務。獨立顧問服務方面，2002年推出嘉信財富咨詢（SchwabWealthAdvisory?）和嘉信理財顧問網絡（SchwabAdvisorNetwork）。由嘉信理財顧問網絡中心（SchwabAdvisorWebCenter?），為合作的獨立投顧提供顧問品牌的網站開發(fā)和托管服務。公司計劃發(fā)起人服務方面，2005年公司免除了零售賬戶和小型企業(yè)退休計劃的賬戶服務費和訂單手續(xù)費。2007年收購養(yǎng)老金計劃供應商The401(k)Company，進一步加強養(yǎng)老金計劃的業(yè)務能力。2008-至今：兩條主線并購增長，重回創(chuàng)新堅固競爭壁壘圍繞業(yè)務能力、技術能力和規(guī)模增長來進行外延式發(fā)展。公司收購圍繞兩條主線：一是加強特定領域業(yè)務能力和提升技術實力，如2011年通過收購optionXpressHoldings，加強期貨和期權業(yè)務能力；2020年通過收購Motif的技術和智能資產加強技術能力。二是實現業(yè)務規(guī)模擴張，如2020年與德美利TDAmeritrade合并后資產規(guī)模達到6.7萬億美元，實現資產和客戶規(guī)模的飛躍。公司重新將重心移至創(chuàng)新領域，通過迭代鞏固現有業(yè)務壁壘。公司不僅迭代了包括StreetSmartPro，S（和風險管理工具）在內的存量產品，而且順應云技術、移動互聯(lián)技術發(fā)展，針對不同客戶開發(fā)不同產品，包括針對活躍交易者的StreetSmartEdge，針對RIAs的定制化應用的SchwabOpenViewMobile，以及針對智能投顧系統(tǒng)的SchwabIntelligentAdvisory。除了產品拓展之外，公司持續(xù)降低客戶交易成本，2019年公司將美股、ETFs和期權的線上交易傭金從4.95美元降至0。商業(yè)模式：連接投資者和投顧的綜合理財平臺行業(yè)概覽：增長2/3源于市場收益，服務能力是競爭焦點財富管理是跨牌照業(yè)務，參與者眾多，大體可以分為兩類：綜合金融機構和聚焦細分賽道的金融機構。綜合金融機構主要以零售銀行和投資銀行為主，一般覆蓋大部分財富管理業(yè)務，包括證券經紀、資產管理、投資銀行、私人銀行等。其余公司則聚焦細分賽道和細分客群，如聚焦長尾個人投資者的折扣經紀商和聚焦超高凈值客戶的家族辦公室。部分細分賽道的頭部公司也正拓展業(yè)務范圍，向綜合金融機構靠攏。美國是全球最大的財富管理市場，也是穩(wěn)定的存量市場，過去十年規(guī)模增量2/3源自市場收益，1/3源自資金凈流入。據麥肯錫報告《Fromtailwindstocrosscurrents:Resilientgrowthinwealthmanagement》，美國財富管理市場規(guī)模由2012年的20.6萬億美元增長至2021年的50.4萬億美元，CAGR為10.39%，其中19.5萬億美元源自市場收益，其余10.3萬億美元來自資金凈流入。分渠道來看，過去五年，絕大部分自然增長流向數字化財富管理機構，這些機構提供了低成本和數字化的服務，滿足大眾客戶的服務需求，提升了他們的用戶體驗。據麥肯錫報告《Fromtailwindstocrosscurrents:Resilientgrowthinwealthmanagement》，數字財富管理機構、獨立投資顧問RIAs以及區(qū)域和獨立經紀商分別占據了大約41%/22%/25%的行業(yè)凈流量，皆高于其2021年存量占比的27%/16%/24%。相比之下全國財富管理機構和私人銀行凈流入數據表現不佳。隨著市場表現走弱，行業(yè)內競爭由增量轉向存量，下沉市場競爭或將加劇。費率競爭趨于平穩(wěn)，服務成為競爭焦點。隨著美國財富管理行業(yè)競爭不斷加劇，費率下行已趨于平穩(wěn)。過去10年受被動投資占比逐步提升的影響，共同基金行業(yè)費率持續(xù)下行，預計未來費率下行空間有限。在保持具有競爭力的費率同時，競爭焦點轉向服務能力，尤其是投顧能力。商業(yè)模式：覆蓋用戶全生命周期的一站式理財服務平臺公司是一站式理財平臺，滿足用戶全生命周期的理財需求。嘉信通過旗下證券經紀、銀行、資管等多個子公司為客戶提供一站式財富管理體系，包括豐富的賬戶品類、廣泛的投資品種、領先的投資工具。公司不僅為客戶提供了標準化的理財產品體系，還針對不同客戶群體提供個性化解決方案。從小白投資者的炒股入門到高凈值客戶的財富傳承，滿足用戶全生命周期的理財需求。投顧服務和投資者服務相互協(xié)同，共同促進資產管理規(guī)模有機增長。公司的投顧服務可以分為兩類：機器人投顧和人工投顧。其中人工投顧又可以分為嘉信內部投顧和第三方獨立投顧RIAs。當公司獨立零售投資者（主要使用經紀賬戶）有投資顧問服務需求時，既可以通過內部網點的顧問進行服務，也可以將其引薦給獨立投顧RIAs，通過這樣的方式將交易用戶轉化為理財用戶。同時，公司投顧網絡上的獨立投顧RIAs也在嘉信提供的專業(yè)平臺上管理外部客戶資產，實現用戶引流。因此投顧服務和投資者服務相互協(xié)同，共同促進資產規(guī)模的有機增長。盈利模式：交易和理財積累用戶資產，銀行賺取利差收益以交易和理財為入口，以投顧服務留住用戶，最后通過沉淀的低成本資金賺取利差。公司超50%的收入來自利差收益。2022年嘉信理財營業(yè)收入為207.62億美元，凈利息收入、資產管理收入、交易收入和儲戶收入分別為106.82億美元、42.16億美元、36.73億美元和14.09億美元，占比分別為51.45%、20.31%、17.69%和6.79%。2022年由于市場利率大幅上升，客戶現金再配置（由銀行存款轉向貨幣基金等產品）需求提升，導致資產負債表收縮（由2021年年末6672億美元降至2022年年末5517.72億美元）。從歷史數據來看，資管業(yè)務收入占比逐年下降。最近兩年凈利息收入和交易收入有所上升，因為利率上行推升凈利息收入，而收購TDAmeritrade帶來的交易量激增。公司財營業(yè)收入主要可以分為凈利息收入、資產管理收入、交易收入、銀行儲戶收入和其他收入：凈利息收入（NetInterestRevenue）：收入主要由表內客戶資產規(guī)模和綜合息差決定，而息差又取決于利息環(huán)境、負債和資產結構等復雜因素，其核心影響要素是客戶銀行賬戶存款規(guī)模，2022年銀行存款資金成本僅0.17%，占計息負債的77.45%。資產端以證券投資為主，投資債券（持有至到期HTM+可供出售AFS）在生息資產中占比超過60%。資產管理收入（AssetManagementandAdministrativeFees）：資產管理收入主要源自自營貨幣市場共同基金、自營和第三方共同基金和ETFs、以及收費顧問解決方案，收費主要取決于資產規(guī)模和相關費率。規(guī)模方面，2022年資產管理產品規(guī)模1.58萬億美元，顧問方案規(guī)模5309億美元，資產管理產品中第三方共同基金和ETFs占比最高，其次是權益、債基、ETFs和CTF。費率方面，資產管理業(yè)務綜合費率（不含顧問服務）為0.13%，其中公司自營貨基、一站式平臺OneSource和顧問解決方案綜合費率較高，大約在0.25%-0.35%，相比之下標準產品（ETFs等）和第三方產品普遍在0.10%以下。交易收入（TradingRevenue）：主要包括傭金、訂單收入（OrderFlowrevenue）和PrincipalTransaction收入。傭金主要是替客戶交易權益、期權、期貨、固定收益證券、第三方公募基金和ETFs的收入。訂單收入主要是經紀-交易子公司發(fā)送股票和期權訂單后從交易執(zhí)行渠道收到的費用。PrincipalTransaction收入主要是協(xié)助客戶固定收益交易活動所確認的收入。2022年公司交易總數為14.84億筆，筆均收入為2.47美元。銀行儲蓄賬戶收入（BankDepositAccountFees）：主要根據公司與TD存管機構和第三方銀行的IDA（InsuredDepositAccount）協(xié)議確認。符合條件的經紀帳戶中未投資的現金會從資產負債表中轉入TD存管機構的存款賬戶。公司為該機構提供記錄保存和銀行存款賬戶支持服務。其他收入（OtherRevenue）：包括交易所處理收入、服務費、出售資產收入（虧損）和銀行貸款的信貸損失撥備。公司收入主要影響因素包括：客戶資產規(guī)模和服務費率?？蛻糍Y產規(guī)模是公司盈利的基石，也是盈利水平提升的主要驅動力。由于公司主打低費率理財服務，綜合服務費率長期趨勢性下行，收入增長主要源于客戶資產規(guī)模的提升。而資產規(guī)模又可以進一步拆分為客戶數量和戶均資產，剔除收購影響后，資產規(guī)模增長主要源自戶均資產的提升。客戶數量方面，剔除收購TDAmeritrade并入的大量經紀交易賬戶，在過去十余年間經紀賬戶、銀行賬戶和退休計劃賬戶增速基本維持在10%以內。戶均資產方面，公司通過多元化服務滿足了客戶一站式財富管理需求，在收購TDAmeritrade之前的2002-2019年戶均資產CAGR為8.42%。費率下行空間有限。2022年公司包擴共同基金、ETFs和CTFs的資管業(yè)務綜合費率為0.13%，綜合顧問解決方案費率為0.35%，筆均交易收入為2.47美元。在2019年前由于行業(yè)競爭，公司綜合資管費率由2016年的0.25%下降至2019年的0.16%，同期咨詢費率和筆均交易收入分別由0.43%和11.23美元下降至0.38%和4.01美元。隨著共同基金行業(yè)費率降幅放緩，2019年證券經紀行業(yè)進入“0傭時代”，最近三年公司費率有所企穩(wěn)。成本主要來自職工薪酬，規(guī)模效應提升營業(yè)利潤率。公司營業(yè)成本整體增長趨勢略低于營收增速。成本結構相對穩(wěn)定，主要包括薪酬福利、專家服務和土地設備，2022年分別占比52.19%、9.07%和10.33%。隨著公司客戶資產規(guī)模不斷擴大至超7萬億美元，以及戶均資產不斷提升，規(guī)模效應日益顯著，成本率（總成本/總營收）由2010年的81.66%下降至2022年的54.78%。分細項來看職工薪酬、專家費用在營收中的占比都有明顯下降趨勢。護城河：生態(tài)+創(chuàng)新+品牌生態(tài)：一站式平臺具有虹吸效應投資者服務和投顧兩大生態(tài)互相賦能，提高用戶粘性。目前美國財富管理市場是存量市場，市場增長主要源自資金的內生規(guī)模增長。財富管理又是一個本土化生意，深受區(qū)域監(jiān)管和服務半徑的限制。公司通過投顧和投資者服務兩大生態(tài)互相賦能，提高用戶轉化和用戶粘性。投資者服務方面，公司通過豐富且低價的產品矩陣提供基礎財富管理服務，并通過結合內部投顧生態(tài)和外部獨立投資顧問RIAs為投資者服務生態(tài)提供更加專業(yè)、定制化的深入服務，例如風險管理、財富規(guī)劃、遺產繼承等。而顧問服務方面，通過向獨立顧問RIAs提供平臺技術、投資產品等服務，使其能更好的服務投資者，并通過投資者服務生態(tài)向其引流。這種相互賦能的方式不僅提高了用戶的粘性，還能夠有效提高產品服務的轉化率。規(guī)模效應帶來成本優(yōu)勢，高性價比吸引增量資產，二者相互強化形成虹吸效應，進而享受賬戶增值。成本端由于公司主要成本為人力相關，隨著資產規(guī)模的提升并不需要大量增加成本投入，公司總成本/客戶資產由2005年的25bps降至2022年的16bps。收入端由于公司主要收入并非產品銷售和交易傭金，因此能夠為用戶提供更具競爭力的產品費率，從而吸引更多的增量用戶。低成本和新增客戶資產兩者不斷相互強化，從而形成虹吸效應。虹吸效應下有望持續(xù)享受美國市場優(yōu)勢。由于美國資本市場有效性逐步提高，居民收入和財富穩(wěn)定增長，公司作為超級生態(tài)，可以低成本享受賬戶增值。創(chuàng)新：公司具有持續(xù)創(chuàng)新的基因公司成長史就是一部創(chuàng)新史，從低傭經紀業(yè)務、OneSource共同基金賬戶、一站式財富管理平臺的模式創(chuàng)新，到投入大量資本領先于行業(yè)研發(fā)數字化交易系統(tǒng)、全面迎接互聯(lián)網時代推出多終端（PC應用、網站和手機App）服務、智能投顧服務的技術創(chuàng)新，創(chuàng)新是公司可持續(xù)增長的原動力，科技創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新永無止境。模式創(chuàng)新：公司在1975年創(chuàng)立初期就采取了一項具有顛覆性的策略，即在傭金改革后下調傭金費率并實行折扣經紀策略，從而打破了傳統(tǒng)券商行業(yè)的利益鏈條，并完成了初始積累。1992年公司推出嘉信共同基金全一賬戶OneSource服務，提供一站式共同基金超市，并且不向投資者收費，吸引了大批增量客戶和資產。2003年公司在混業(yè)經營限制解除后成立了嘉信銀行，全面轉型一站式財富管理平臺，銀行業(yè)務在為財富管理業(yè)務提供賬戶的同時，將公司收入重心由傭金轉向利差收益。技術創(chuàng)新：1978年開展數據庫與結算系統(tǒng)的整體改造，次年花費50萬美元（超過當時全部權益資產）定制最先進的計算機軟件系統(tǒng)，從紙質化向電子化飛躍，成為第一家引入交易自動化的折扣經紀商。1984年推出均衡器（Equalizer）實現自助服務，相比于傳統(tǒng)金融機構線上化早了10年。1996年公司緊跟互聯(lián)網時代步伐，推出“eSchwab”開展網上交易服務，并在1998年將線下交易傭金從65美元調整至和線上交易同樣的29.95美元，吸引了更多新客戶。2015年公司推出智能投資顧問服務，降低運營成本，同時下沉擴大客戶群體，提高資產管理規(guī)模。品牌：堅守“用戶至上”積累用戶口碑公司創(chuàng)新的動力源自“用戶至上”的理念。所謂“用戶至上”就是要持續(xù)解決用戶痛點。省錢（降成本）和賺錢（少虧錢）都是用戶的核心痛點。公司圍繞用戶核心痛點，曾經打破很多行業(yè)陳規(guī)。比如，最初的折扣經紀商戰(zhàn)略就撼動了傳統(tǒng)經紀業(yè)務的利益，大幅降低用戶交易成本。隨后低成本拓展業(yè)務范圍，提供服務便利，包括：擴張網點至300余家分支機構，提供24/7全天候服務，推出一站式平臺，推出“0傭”經紀業(yè)務等。另外，公司因為避免用戶利益沖突，客觀上幫助用戶回避投資風險。比如，在互聯(lián)網泡沫、安然事件爆發(fā)時，由于公司沒有參與衍生平交易，不僅避免了聲譽風險，而且還贏得了用戶口碑。2002年6月3日《商業(yè)周刊》封面文章標題是《嘉信理財VS華爾街：大公司步履蹣跚，嘉信理財正贏得憤懣不平的投資者》。良好的品牌和口碑為嘉信理財帶來了獨特的價值。2008年10月金融危機最嚴重的時候，公司新增3萬個賬戶，同比增長88%。市場關注：“硅谷銀行事件”的影響硅谷銀行事件回顧期限錯配埋下隱患，高集中度加速擠兌風波。為應對新冠疫情的影響，2020年美聯(lián)儲大幅調低基準利率，寬松的貨幣政策和活躍的資本市場推動科創(chuàng)企業(yè)融資，在此期間硅谷銀行獲得了大量低利率儲蓄，儲蓄金額一度由2020年Q1的619億美元增長至2022年Q1的1981億美元。由于在寬松貨幣環(huán)境下硅谷初創(chuàng)企業(yè)貸款需求較弱，因此硅谷銀行配置了大量的國債，AFS持有可售和HTM持有至到期證券規(guī)模由2020Q1的262億美元增長至2022Q4的1173.9億美元，久期由3.2年增長至5.6年，形成了期限錯配。隨后美國大幅加息，一年內利率由接近0%升至5%，同時資本市場調整導致科創(chuàng)企業(yè)融資難度加大，被迫支取儲蓄維持日常運營。負債端儲蓄流出，而且付息成本不斷提升。同時，資產端AFS+HTM投資公允價值大幅縮水，公司賬面OCI產生浮虧。大量資金流出迫使硅谷銀行出售浮虧債券，兌現虧損。最終，因公司發(fā)布再融資方案，進一步引發(fā)市場恐慌，而客戶集中度高，恐慌迅速蔓延，成為硅谷銀行破產的導火索。美聯(lián)儲及時出手救助。硅谷銀行發(fā)生擠兌風波后，美聯(lián)儲及時推出銀行定期融資計劃（BTFP），向銀行、信用社等金融機構提供長達一年的貸款。該貸款可以用美國國債、機構債務和抵押支持證券（MBS）和其他合格資產等作為抵押品，按照抵押物面值提供貸款，利率為一年期隔夜指數互換（OIS）外加10bps。這意味著大部分銀行不必虧本出售浮虧債券，可以持有至到期。銀行業(yè)危機緩解信號已現。在過去的一個月，種種跡象表明美國銀行業(yè)危機有逐步緩和的跡象。包括4月5日美國商業(yè)銀行存款周度流入金額在過去一個月以來首次翻正，流入超600億美元；美國針對硅谷銀行事件后推出的銀行定期融資計劃（BTFP）新增貸款額在4月份顯著下降；GoogleTrends顯示美國地區(qū)“銀行取款”熱度有所回落；以及貨幣基金凈流入額逐步下降，較3月17日高點周凈流入的1209.3億美元下降至4月14日的302.76億美元。嘉信銀行與硅谷銀行的相似之處嘉信理財旗下銀行與硅谷銀行存在一定相似之處，包括：收入主要源自客戶低成本資金創(chuàng)造的息差、疫情期間負債端吸收大量存款、資產端購買了大量投資級債券、正經歷儲戶現金流出、賬面存在大量浮虧。收入主要源自客戶低成本資金創(chuàng)造的利差。硅谷銀行的科創(chuàng)公司和嘉信理財的客戶都提供了大量低成本資金，公司利用這些資金投資和放貸賺取利差。2020-2021年吸收大量存款。嘉信銀行存款由20Q1的2275.23億美元增長至22Q1的4526.92億美元，同期表內存款占客戶總資產的比例由5.84%增至7.48%然后在22Q1又回落至5.78%。說明客戶主要目的是投資，增量儲蓄源自客戶總資產的提升。低利率環(huán)境下購入大量長期債券。公司AFS+HTM債券投資規(guī)模由20Q1的2274.77億美元增至21Q4的3900.54億美元，久期也由20Q3的3.8年增長至21Q4的4.4年，并于23Q1回落至4.0年，整體久期變化略微超出公司投資組合長期久期規(guī)劃上限（2.75年-4年）。加息環(huán)境下面臨儲戶現金流出。加息背景下，嘉信客戶逐漸將存款轉移至貨幣基金等高收益產品，使得負債端客戶存款大幅流出，平均銀行存款由22Q1的4526.92億美元大幅縮水至23Q1的3431.05億美元，過去一年凈流出超1000億美元。投資存在高額浮虧。截至2022年末，公司分別持有公允價值1478.71億美元和1589.36億美元的AFS證券和HTM證券，分別累計浮虧221.06億美元和138.51億美元（公允價值與持有成本之差），合計共359.57億美元。與大部分面臨高額浮虧的銀行類似，嘉信理財在2022年修改了報表口徑，分批將部分AFS持有待售證券轉移至HTM持有至到期，由于HTM假設債券持有至到期，浮虧并不會計入AOCI累計其他綜合收益（AFS浮虧需要計入），從而降低浮虧對利潤表的影響。嘉信銀行與硅谷銀行的不同之處我們認為嘉信理財與硅谷銀行雖然存在上述相似之處，但也存在以下幾點不同：因賬戶集中度和被保護程度不同，擠兌壓力不同。嘉信理財主要客戶為個人投資者，2022年戶均資產為20.88萬美元，86%的銀行儲蓄在FDIC（聯(lián)邦存款保險公司）保險覆蓋范圍之內。大部分投資者的銀行賬戶和投資賬戶分別由FDIC和SIPC（證券投資者保護公司）保護，擠兌風險遠低于硅谷銀行。同時投資者通常會保留一定的高流動易現金，歷史上嘉信客戶交易傭金占總資產的5%-10%，流出的資金通常在一定時間后會回歸。資金并未流出體系之外，客戶資產規(guī)模不降反升。嘉信平臺提供豐富的貨幣基金產品，2023年客戶流出資金多在自有平臺內消化。雖然銀行存款流出導致表內資產有所減少，但客戶理財資產反而有所上升。另外，公司也吸引到一些因對地方銀行不信任而取出的想要投入到貨幣基金的資金。在硅谷銀行事件后，公司2023年3月末客戶總資產較2月末凈流入729億美元。不過長期來看，這部分增量資金待利率下行后，有可能重新回流儲蓄賬戶。公司持有證券投資久期較低，大量長期浮動利率證券降低利率波動影響。截至2023年一季度，公司銀行投資組合約占生息資產的65%，投資組合中約85%-90%是由美國政府和其機構支持的證券，信用風險較小。該組合久期約為4年，遠低于硅谷銀行2022年底的5.6年。據公司在2023Q1業(yè)績交流會披露，由于公司持有大量浮動利率債券久期較長，而這部分債券久期為0，使得公司證券投資受利率波動影響相對較小。嘉信擁有豐富的流動性來源，不必賣出浮虧債券。除美聯(lián)儲提供的銀行定期融資計劃（BTFP）外，公司還擁有許多額外的流動性工具，包括聯(lián)邦住房貸款銀行擔保信貸融資工具（FHLB）、美聯(lián)儲貼現窗口等，僅FHLB就可以提供超550億美元的增量資金來源，即公司可以通過較高的成本補充流動性。嘉信銀行未來的觀察點未來有三個重要觀察點：一是現金流狀況，二是利率變動趨勢，三是監(jiān)管政策變化?，F金流狀況：目前儲戶資金持續(xù)流出仍是公司面臨的最大挑戰(zhàn)。雖然從數據上來看，存款部分流向了嘉信貨幣市場基金，但存款流出的趨勢還未企穩(wěn)。利率變動趨勢：高利率環(huán)境可能從利率和結構兩方面提高嘉信的資金成本，使公司利差承壓。截至2023Q1，受益于高利率環(huán)境，利差水平整體還未出現下滑趨勢，但仍需密切關注現金流動趨勢。監(jiān)管政策變化：硅谷銀行倒閉和中小銀行面臨的存款壓力可能會推動監(jiān)管改革。此次事件暴露了美國銀行業(yè)的監(jiān)管漏洞。美國監(jiān)管自2019年10月改革后，按照銀行資產總規(guī)模、跨境業(yè)務規(guī)模、非銀資產、加權短期批發(fā)性融資、表外風險暴露等指標將總資產500億美元以上的大中型銀行分為了五個類別，實施分類監(jiān)管。具體劃分標準為：第一檔：全球系統(tǒng)重要性銀行（GSIBs）；第二檔：總資產大于等于7000億美元，或跨境業(yè)務大于等于750億美元的銀行；第三檔：總資產大于等于2500億美元，以及加權短期批發(fā)行融資、非銀行資產或表外暴露大于等于750億美元，但不屬于第一、二類銀行的銀行；第四檔：總資產介于1000億美元至2500億美元，但不屬于第一、二、三類銀行；其他：總資產介于500億美元至1000億美元之間，不屬于第一、二、三、四類銀行的銀行。嘉信是按照第三檔被監(jiān)管的銀行，目前尚未將累計其他綜合收益AOCI納入監(jiān)管。由于硅谷銀行倒閉事件和AFS證券浮虧有關，監(jiān)管存在將中小銀行AOCI納入監(jiān)管的可能性。由于嘉信的AOCI調整（損失）金額較大，如果納入監(jiān)管，則需要補充核心一級資本（Tier1capital），加大資本壓力，提高資本成本。經測算，嘉信理財可能需要約110億美元的資本補充，2023年一季度