商業(yè)地產(chǎn)REITs專題報告支持文件落地-助推存量盤活提振消費

商業(yè)地產(chǎn)REITs專題報告支持文件落地_助推存量盤活提振消費一、商業(yè)地產(chǎn)領域金融創(chuàng)新支持突破3月24日，國家發(fā)改委發(fā)布《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（下文簡稱《236號文》），于項目發(fā)行條件中提出“支持消費基礎設施建設。優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs”?！?36號文》首次以書面形式將商業(yè)項目納入REITs試點領域，為金融創(chuàng)新支持提供突破空間。（一）回顧我國公募REITs試點拓展路徑可以看到我國公募REITs雖相對起步較晚，但已展現(xiàn)出在實質上與解決我國現(xiàn)存市場問題（地方政府債務困境、存量資產(chǎn)運營效率低下、消費意愿和能力不足等）相貼合，底層體系建設上（監(jiān)管制度、發(fā)行速度、相關立法等）與海外成熟REITs市場逐漸接軌的特點（與海外相比，仍然缺少稅收優(yōu)惠這一核心動機，且擴募機制尚停留在初級階段）。從C-REITs投資范圍具體演變趨勢來看，我國先著手于兼具社會屬性與市場屬性的基礎設施項目，以高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、污水垃圾處理等相對收益穩(wěn)定類底層資產(chǎn)為突破口開啟試點。首批九只REITs產(chǎn)品于2021年6月上市后收益穩(wěn)定，為長期投資者帶來資產(chǎn)配置良機，在解決基礎設施項目信用再擴張難題的基礎上為存量資產(chǎn)盤活作出良好示范。隨后多部委辦公廳陸續(xù)發(fā)布政策支持文件，將REITs試點范圍拓展至清潔能源、旅游、水利、保障房等領域；而在實踐中，相關產(chǎn)品亦在政策推動不久后陸續(xù)上市發(fā)行，試點范圍取得多元擴容、多點開花進展。動產(chǎn)REITs領域的放開從釋放積極信號邁向支持政策的落地?？梢钥吹?022年11月央行、銀保監(jiān)會發(fā)布的《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》中提出“穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”，此時對REITs賦能的表述已不再僅是“基礎設施領域”；而2022年12月8日證監(jiān)會副主席李超先生首次提出“研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領域”；緊接著2023年2月20日證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，我們解讀為加強C-REITs資產(chǎn)的前期培育工作；2023年3月24日國家發(fā)改委正式發(fā)文支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目發(fā)行公募REITs，為不動產(chǎn)投融管退融資鏈條提供完整閉環(huán)。（二）商業(yè)地產(chǎn)REITs項目申報試點解讀1.以“研究支持增強消費能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景”為前提支持發(fā)行基礎設施REITs。優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs。基礎設施REITs項目申報放開是在修復和擴大內需的背景下出臺的，為首次明文落地，但“消費基礎設施”概念并非首次提出。早在2020年國務院辦公廳發(fā)布的《關于以新業(yè)態(tài)新模式引領新型消費加快發(fā)展的意見》就已關注到“傳統(tǒng)接觸式線下消費受到影響，新型消費發(fā)揮了重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推動了國內消費恢復，促進了經(jīng)濟企穩(wěn)回升”及“新型消費領域發(fā)展還存在基礎設施不足、服務能力偏弱、監(jiān)管規(guī)范滯后等突出短板和問題”，并對補齊基礎設施和服務能力短板，持續(xù)激發(fā)消費活力提出了新要求“優(yōu)化百貨商場、購物中心、便利店、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點布局，引導行業(yè)適度集中。完善社區(qū)便民消費設施，加快規(guī)劃建設便民生活服務圈、城市社區(qū)鄰里中心和農村社區(qū)綜合網(wǎng)點”。此次消費基礎設施REITs的放開無疑利于推動生產(chǎn)要素向更具前景、更具活力的新型消費領域轉移和集聚，因此在實質申報范圍中已涉及商業(yè)地產(chǎn)的百貨商場、購物中心、社區(qū)商業(yè)領域。從廣義商業(yè)地產(chǎn)范疇來看，在功能類型分類標準下涵蓋零售、娛樂、餐飲、健身及休閑服務等形式；在產(chǎn)品類型分類下包括百貨商場、購物中心、商業(yè)街、電影城、游樂園等設施項目。而在融資渠道方面，受限于房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭未得到實質性扭轉的狀況，于流動性上我國商業(yè)不動產(chǎn)過往以銀行貸款、信托計劃（2012年后發(fā)行規(guī)模下滑）等非標產(chǎn)品為主，資產(chǎn)證券化嘗試則長期未突破CMBS和類REITs（2014年問世后快速發(fā)展）的已有范疇。在C-REITs試點范圍上表現(xiàn)為初期明確規(guī)定“原始權益人應當為開展保障性租賃住房業(yè)務的獨立法人，不得開展商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務”及“切實防范REITs回收資金違規(guī)流入商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)領域”。據(jù)鏈家數(shù)據(jù)（2020年），中國商業(yè)不動產(chǎn)存量價值高達約50萬億元（約占住宅存量價值的20%），為全球僅次于美國的商業(yè)不動產(chǎn)市場。而按照美國超過30%的證券化水平，我國商業(yè)不動產(chǎn)可以生成15萬億以上的可投資證券，廣闊的市場空間有助于降低房地產(chǎn)市場對住宅投資的高度依賴，同時在為我國經(jīng)濟增長貢獻新引擎上可有較大期待。傳統(tǒng)商鋪（便利店、超市等）傳統(tǒng)商鋪（一般定義：50—150平不等，主要輻射周邊500米左右的小型零售物業(yè)）服務于居民日常生活，可快速復制性強，作為保障基本民生的重要零售業(yè)態(tài)之一在社交隔離大環(huán)境中所受影響相對較小，但仍面臨經(jīng)濟下行、電商消費等挑戰(zhàn)。從發(fā)展趨勢來看，我國連鎖便利店及超市總店數(shù)量自2009年以來波動較小，其中連鎖超市由2009年的462個總店數(shù)下滑至2021年的400個（品牌化、并購加盟化模式加劇），銷售額方面兩者則維持相對穩(wěn)定上升趨勢。對比海外市場，我國大陸傳統(tǒng)商鋪門店數(shù)量已相對可觀（據(jù)畢馬威數(shù)據(jù)，2021年我國境內便利店門店總數(shù)達25.3萬家，約為美國1.7X，約為日本4.5X），但于滲透率（2021年大陸單店覆蓋人數(shù)為7033人/店，美國及日本分別為2211及2218人/店）、銷售額上還有廣闊的發(fā)展?jié)摿?。社區(qū)商業(yè)社區(qū)商業(yè)（一般定義：2-5萬方，主要輻射周邊1-3公里范圍的零售物業(yè)）相較城市及區(qū)域級購物中心/商業(yè)綜合體而言具備小而美特點，在特定輻射區(qū)域內有效供給集中、招商引資相對高效；同時在延續(xù)傳統(tǒng)商鋪保障民生的屬性上更具消費粘性。另一方面其天然小盒子屬性下也普遍面臨缺乏專業(yè)招商運營團隊管理、發(fā)展空間有限的特點。優(yōu)劣勢比較下社區(qū)商業(yè)REITs化的主要考驗或是可持續(xù)現(xiàn)金流的成長性，在這一問題上covid-19導致的社交距離縮短或給社區(qū)商業(yè)帶來一定機遇，此外在細化高頻剛需服務、挖掘社區(qū)增值、優(yōu)化“線上+線下”新零售物流體系等特點上社區(qū)商業(yè)也具備一定突破口。綜合來看，社區(qū)商業(yè)核心項目防御性、低敏感性特征更明顯，若在REITs化上則與久期長、追求安全的險資或機構投資者更加適配。從海外經(jīng)驗來看，（據(jù)NAREIT數(shù)據(jù)）2008年金融危機下，以獨立式零售為底層資產(chǎn)的“鄰里商鋪”為表現(xiàn)較優(yōu)的抗周期配置產(chǎn)品，且在經(jīng)濟復蘇后恢復更快。購物中心/商業(yè)綜合體購物中心/商業(yè)綜合體（一般定義：5-10萬方/10萬方以上，主要輻射周邊5公里范圍/全市人群的零售物業(yè)）與社區(qū)商業(yè)在輻射范圍、目標客群、商戶種類、經(jīng)營理念等特征上都存在較大差距，因此兩者主要是互補而非競爭關系。相較其他零售業(yè)態(tài)，我國購物中心綜合指標已相對成熟，存量改造空間較大，我們預期在當前發(fā)行條件限制下購物中心或更易成為主流產(chǎn)品：A．在填補縣域商業(yè)空白及城鎮(zhèn)存量升級上合理增量空間有限。針對“我國購物中心過量”問題，我們認為應該區(qū)分商業(yè)營業(yè)用房面積和購物中心面積。不可否認受消費能力及人口密度影響，購物中心在高能級城市核心區(qū)域的聚集下存在結構性商業(yè)供給過剩，但在縣級市及城市郊區(qū)上還有一定潛在消費釋放能力及在大中城市上存在替換升級空間（由零售百貨剛需式消費向購物中心場景體驗式消費過度），我們以人均理想商業(yè)面積推算我國購物中心商業(yè)面積合理值（暫不考慮可支配收入提升影響），試圖闡釋在填補縣域商業(yè)空白及城鎮(zhèn)存量替換升級上仍可期待有限的合理增量空間，但規(guī)模增速與銷售額增速的不匹配或許不應否認購物中心存量的意義，而因從業(yè)態(tài)改良與管理升級角度對購物中心提出更高要求。B．存量規(guī)模已接近5億方，對購物中心運營升維有更高期待。我國購物中心規(guī)模增速雖已放緩，但存量規(guī)模近5億方，存量盤活及升維思考成為破局關鍵。從估值角度來看，購物中心按收益法的估值方式為“價值=NOI／資本化率”，資產(chǎn)價值與經(jīng)營效率直接掛鉤；從收益穩(wěn)定性來看，高坪效購物中心更具消費黏性及客戶彈性（消費品牌忠實度高、高收入客群消費能力相對穩(wěn)定），低增長時代下對購物中心運營升維無疑有更高要求。從REITs發(fā)行影響來看，我們認為將有助于市場對存量資產(chǎn)價值的重新認識。一方面，REITs化實質上進一步提升市場對商業(yè)資產(chǎn)優(yōu)質性的檢驗，加強實體零售資產(chǎn)運營數(shù)據(jù)披露的透明度，有助于商企由產(chǎn)銷模式轉向資產(chǎn)管理機制，在店鋪及配套住宅銷售回血后持續(xù)受益于穩(wěn)定租金收益及運營管理費用。另一方面，REITs也為實體零售主體注入流動資金，利于商業(yè)項目完善消費場所、給予更好的消費體驗，進而撬動對提振內需的作用。C．輕資產(chǎn)是頭部房企首選的多元化擴張路徑，購物中心與REITs適配性較高。經(jīng)濟下行期間存量商業(yè)資產(chǎn)雙刃劍影響被放大，其中優(yōu)質商業(yè)運營愈發(fā)成為我國部分企業(yè)的核心競爭力。不可否認重資產(chǎn)下的持有模式仍為多數(shù)企業(yè)帶來投融資便利，但行業(yè)激烈競爭及現(xiàn)金流壓力下，促進資金良性循環(huán)的輕資產(chǎn)模式吸引力快速提升。作為房企輕資產(chǎn)轉型模式之一（下文詳見房企商業(yè)輕資產(chǎn)模式比較）的REITs化（尤其出表REITs）為品牌輸出提供獨立平臺，有利于解決商業(yè)資產(chǎn)投入高，回報周期長的難題。同時REITs與購物中心適配性顯然較高：目前龍頭運營商的商業(yè)資產(chǎn)絕大部分為購物中心；截至2022年，我國購物中心存量體量集中在5-10萬平左右，平均存量約8.9萬方，易滿足申報估值及擴募要求；華東區(qū)為購物中心的重點布局區(qū)域，其次是華南與西南，優(yōu)先試點區(qū)域存量項目發(fā)展充分；以開業(yè)年限的分布看，存量購物中心多培育期項目（3年以內）占比約為22.7%，處于發(fā)展期項目（3-5年）占比20.4%；成熟期項目（5-10年）占比39.9%，10年以上的項目占比為17.0%；整體結構以成熟項目為主，新增培育項目較少；購物中心收入來源清晰（主要來源于租金、物業(yè)管理），而百貨中心、專賣店等消費業(yè)態(tài)多兼具平臺聯(lián)營與自營功能，投資者在其銷售收入和租金收入的區(qū)分及預測上難度較大；同時購物中心可租賃面積占比相較百貨、零售便利店更低，在給予客戶體驗、打造消費場景、培育商戶故事上充分放大線下消費的競爭優(yōu)勢，在電商浪潮下無疑更具不可替代性及成長性。D．社交隔離恢復后線下消費市場迎來復蘇信號，收益表現(xiàn)更加契合REITs申報的要求。據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，隨著2022年末社交環(huán)境改善、場景限制解除，線下消費市場的內生韌性帶來強烈復蘇信號強烈。2023年1月我國購物中心場日均客流回調明顯，達1.5萬人次/日以上，單月環(huán)比上升36.1%，同比去年春節(jié)增長16.8%。線下消費市場復蘇有利于帶動購物中心租金回溫，而REITs發(fā)行成功與否關鍵在于穩(wěn)定現(xiàn)金流的可持續(xù)性，復蘇下的購物中心收益表現(xiàn)將更加契合REITs申報的要求。E．購物中心于資產(chǎn)證券化市場上已有成熟嘗試，REITs填補投融資機制閉環(huán)。近年來我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模延續(xù)增長態(tài)勢，不斷幫助低流動性資產(chǎn)轉化為高流動性證券；其中不動產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括偏債性的CMBS/CMBN及類REITs。據(jù)嬴商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022H1商業(yè)地產(chǎn)領域（僅統(tǒng)計零售物業(yè)、酒店、辦公物業(yè)、綜合體）的資產(chǎn)證券化案例中，CMBS/CMBN合計發(fā)行635.1億元;類REITs發(fā)行2只，發(fā)行規(guī)模合計33.5億元。作為投融資機制的重要改革方向，我們預期首批C-REITs在商業(yè)地產(chǎn)領域的放開將更偏向于軟著陸，以金融市場投資者相對熟悉的零售業(yè)態(tài)提供偏股性的產(chǎn)權型REITs產(chǎn)品作出嘗試，彌補長期以來商業(yè)地產(chǎn)項目所缺失的長久期低成本股權融資工具；預期在二級市場及資金使用效率上獲得良好反饋后上市產(chǎn)品或將進一步孵化廣義商業(yè)地產(chǎn)REITs產(chǎn)品，同時軟著陸也有利于提升現(xiàn)有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場活躍度，滿足投資者的多元化金融配置需求。百貨中心百貨中心（一般定義：1.5-5萬方，主要輻射周邊1-3公里范圍的零售物業(yè)）近年受電商沖擊及購物中心（消費體驗及業(yè)態(tài)多樣化更優(yōu)）搶占客流影響，總店數(shù)及銷售額均呈現(xiàn)下滑趨勢。（中國百貨商業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)）2022年，在限流及非必選品業(yè)態(tài)占比較多的雙重影響下百貨店零售額收縮9.3%，而以必需消費品為主的限額以上便利店、超市均實現(xiàn)銷售額正增長。同時投資者也普遍注意到百貨零售業(yè)在企業(yè)分化上的特征更加顯著，在大部分百貨中心營收業(yè)績雙降的背景下，僅有少數(shù)高端百貨門店(如老佛爺、SKP)持續(xù)擴張，而此類百貨品牌對通過REITs盤活資產(chǎn)分享收益的意愿顯然極低。寫字樓及酒店相較于社區(qū)商業(yè)及購物中心，寫字樓及酒店類資產(chǎn)在經(jīng)濟周期波動中所受沖擊更大。其中受限于航班頻次酒店業(yè)務國外客源尚未明顯反彈，國內需求則于假節(jié)日迎來小高潮，而成本管控意識及居家工作（或混合上班）新模式或將較長期對寫字樓的租賃需求構成影響。此外考慮到此次通知是在修復和擴大內需的背景下出臺的，試點范圍選取的考量并非僅在于對商業(yè)運營企業(yè)提供融資便利、助力資金回流、改善資產(chǎn)負債表情況，而對于擴大國內有效投資、盤活存量商業(yè)資產(chǎn)、推動運營升維、提振消費復蘇等具有更積極意義，因此零售屬性較弱的寫字樓及酒店資產(chǎn)我們理解為尚未進入REITs范圍內。2.合理把握項目收益與規(guī)模。根據(jù)不同類型基礎設施REITs項目的具體情況，合理把握項目收益水平。申報發(fā)行基礎設施REITs的特許經(jīng)營權、經(jīng)營收益權類項目，基金存續(xù)期內部收益率（IRR）原則上不低于5%；非特許經(jīng)營權、經(jīng)營收益權類項目，預計未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。自公募REITs上市以來，凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）一直是資產(chǎn)收益率主要的衡量標注。此次《236號文》對特許經(jīng)營權及產(chǎn)權類REITs收益要求首次做出定價區(qū)分，其中特許經(jīng)營權REITs新增IRR不低于5%的要求，可解讀為主要因兩類REITs現(xiàn)金流分派率不可比，在剩余期限縮短下特許經(jīng)營類資產(chǎn)估值客觀上會呈現(xiàn)前低后高的特征，因此后續(xù)將以持有至到期的視角（IRR）來衡量特許經(jīng)營權類REITs收益率水平。而此次《236號文》要求產(chǎn)權類REITs預計未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%（此前上市項目統(tǒng)一要求凈現(xiàn)金分派率不低于4%）的細則，我們認為一方面在延續(xù)對申報項目收益能力及風險水平考量的同時，小幅下降分派率要求旨在REITs真實融資成本與項目收益率的權衡方面給出讓利空間；另一方面有利于提升對國企的融資吸引力，同時為民企更多商業(yè)不動產(chǎn)項目修復活力提供更多時間與空間的支持。具體來看，是否選擇發(fā)行REITs的實質在于發(fā)行利潤是否能實現(xiàn)正杠桿退出、存量/可替代融資成本與回籠資金再投資收益率的比較。以分派率3.8%加上管理費用、中介費等發(fā)行成本可知REITs真實融資成本約在4.5%-5%區(qū)間，推算商業(yè)地產(chǎn)項目成本收益Yield需至少達到5%以上才能實現(xiàn)正杠桿退出。從行業(yè)內商業(yè)資產(chǎn)信息披露情況來看，僅少數(shù)頭部房企披露回報率水平，雖所披露資產(chǎn)的Yield均超過5%警戒線，但業(yè)內未披露數(shù)據(jù)的大量購物中心（主體非頭部房企）回報率或許不容樂觀。而在商業(yè)不動產(chǎn)融資角度，房企擁有包括經(jīng)營性物業(yè)貸、專項貸款、CMBS、PE、分拆上市等多元可替代方式，同時REITs發(fā)行需要置換掉存量項目貸款，一般而言優(yōu)質資產(chǎn)融資成本相對較低且抵押率已達到相對飽和水平，因此以額外資金提前清償債務及分享核心資產(chǎn)收益率的意愿較低，分派率要求降低或有利于房企推出更多優(yōu)質資產(chǎn)出表。3.嚴格把握回收資金用途。基礎設施REITs凈回收資金（指扣除用于償還相關債務、繳納稅費、按規(guī)則參與戰(zhàn)略配售等資金后的回收資金）應主要用于在建項目、前期工作成熟的新項目（含新建項目、改擴建項目）；其中，不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產(chǎn)項目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發(fā)起人（原始權益人）流動資金等。項目發(fā)起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業(yè)務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務。發(fā)起人（原始權益人）應利用回收資金加大便民商業(yè)、智慧商圈、數(shù)字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求。嚴禁規(guī)避房地產(chǎn)調控要求，不得為商品住宅開發(fā)項目變相融資?！?36號文》對于REITs回收資金的有效用途及使用期限有更清晰要求，其中凈回收資金的關鍵用途在于“在建及擴募”項目，利于加速原始權益人在基礎設施項目建設上的資金良性循環(huán)、推動REITs平臺在收并購上賦能，更好發(fā)揮再投資疏通資產(chǎn)價值的作用。換句話說，若企業(yè)本身存在相關新建、改建基礎設施項目，則相當于無資金投向調整；針對部分企業(yè)無基礎設施主業(yè)或處于業(yè)務收縮期則面臨較大限制，而若凈回收資金在符合國家政策及企業(yè)主營業(yè)務要求的條件下，小額占比或許也將被允許跨區(qū)域、跨行業(yè)使用，實操上或存在一定靈活空間。同時，《236號文》也延續(xù)了保障房REITs的規(guī)則制定，就項目發(fā)起人（原始權益人）強調不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務；就資金用途強調不得為商品住宅開發(fā)項目變相融資，在一松一堵中圈定了金融創(chuàng)新支持于商業(yè)不動產(chǎn)的界限，助力防范和化解金融風險。針對房地產(chǎn)企業(yè)是否能打通投融管退全鏈條的關鍵問題，我們認為可參考保障房REITs發(fā)行實操，在保障房REITs試點細則也曾提及原始權益人不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務的背景下，華潤有巢租賃住房采用業(yè)務及回收資金均與開發(fā)業(yè)務分離的模式成功發(fā)行了國內首單市場化機構運營的保障房REIT產(chǎn)品。推測部分高信用、持有優(yōu)質商業(yè)資產(chǎn)的房企可通過（現(xiàn)有/新設）獨立商業(yè)運營管理主體將底層資產(chǎn)通過凈殼項目公司/轉讓及真實出表作出REITs嘗試，或通過Pre-reits進行前期培育與架構調整；但考慮到融資用途方面限制，我們認為其所募集資金絕大部分將限制于底層項目公司用于資產(chǎn)運營及優(yōu)化擴募而非回流至母公司。4.切實提高申報推薦效率。自項目正式受理之日起3個月內，應完成省級發(fā)展改革委報送、委托咨詢評估、有關業(yè)務司局會簽、向中國證監(jiān)會推薦項目的相關工作。發(fā)起人（原始權益人）、基金管理人等根據(jù)要求補充、修改項目材料的時間不計算在上述時間內等。從當前發(fā)行節(jié)奏來看，21年5月為首批審核下的REITs認購高峰，9只REITs上市后市場發(fā)行停滯，直至21年末重啟第二批REITs認購上市。而22年下半年以來，在經(jīng)歷幾大類別及區(qū)域的REITs發(fā)行摸索后，推薦、審核效率進一步提高，推動REITs產(chǎn)品逐漸進入月度常態(tài)化發(fā)行階段，基本以每月1-3只的節(jié)奏穩(wěn)步前行。《236號文》在切實提高申報推薦效率方面對規(guī)范項目申報受理流程、完善中央企業(yè)申報流程、及時開展咨詢評估及加快做好項目推薦四個方面提出更細致要求，如“對基本符合條件的項目應于5個工作日內正式受理；對明顯不符合發(fā)行條件或材料不完整、不齊備的不予受理，并于5個工作日內作出回復”，預期將進一步推進REITs項目常態(tài)化發(fā)行節(jié)奏，提升REITs市場價值的穩(wěn)定性。二、國內公募REITs及海外商業(yè)地產(chǎn)REITs表現(xiàn)（一）國內已上市C-REITs達27只，募集資金總額超900億元根據(jù)上交所及深交所披露信息，截至2023年4月28日，我國已獲批上市的公募REITs達27只，募集資金總額超過900億元。具體來看，已上市特許經(jīng)營權類產(chǎn)品12只，其中底層資產(chǎn)包含生態(tài)環(huán)保（2只）、高速公路（7只）、能源基礎設施（3只）；產(chǎn)權類產(chǎn)品15只，其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、保障房REITs分別上市8只、3只、4只。此外，另有1只園區(qū)及1只高速公路REITs已通過IPO申請即將上市。我國首批四只保障房REITs產(chǎn)品的上市一定程度上已打開房地產(chǎn)存量資產(chǎn)盤活的閘門，尤其以華潤置地旗下位于上海松江區(qū)泗涇鎮(zhèn)及松江工業(yè)區(qū)東部園區(qū)的2個保障房項目為底層資產(chǎn)的華潤有巢REIT為國內首單市場化機構運營的保障房REIT產(chǎn)品，同時華潤置地已成為首家涉水租賃住房REITs的房地產(chǎn)企業(yè)。當前我國C-REITs試點范圍涵蓋六大類，預期隨著商業(yè)不動產(chǎn)REITs產(chǎn)品的正式發(fā)行上市，將帶動REITs市場快速擴容，亦為不動產(chǎn)融資需求提供很好的填補產(chǎn)品。（二）海外商業(yè)地產(chǎn)REITs發(fā)展路徑分析（美國為例）1.商業(yè)地產(chǎn)REITs上市時間順序當前，全球范圍內已有41個國家（及地區(qū)）采用了REITs制度，其中成熟REITs市場主要分布于北美、歐洲及亞太三大區(qū)域，另外非洲及中東區(qū)域亦有少數(shù)國家發(fā)行REITs產(chǎn)品。據(jù)NAREIT數(shù)據(jù)，截至2022年，全球REITs市值規(guī)模約為1.9萬億美元，合計上市數(shù)量893只；其中起源地美國發(fā)行數(shù)量206只（占比約23.1%）、市值規(guī)模近1.27萬億美元（占比67%），穩(wěn)居全球第一，在市場制度和發(fā)展經(jīng)驗上均已步入成熟期。下文我們將從美國REITs的觀察視角來分析商業(yè)地產(chǎn)REITs的實踐表現(xiàn)，考慮到不同市場主體在制度建設、經(jīng)濟要素、市場環(huán)境等特征上各有差異，因此特意提醒各位投資者海外市場經(jīng)驗僅可作經(jīng)驗啟示，不具備C-REITs走向指引。商業(yè)資產(chǎn)類REITs誕生于美國REITs市場早期，在1960年美國國會通過法案、批準REITs上市后的次年，社區(qū)商業(yè)中心及商場REITs即作為首個資產(chǎn)類別被納入REITs范疇；而在后續(xù)的1970、1971及1972年，酒店/度假村、公寓/倉儲物流及辦公樓等商業(yè)（或產(chǎn)業(yè)）資產(chǎn)也陸續(xù)獲發(fā)行許可。在隨后60余年的發(fā)展中，美國REITs市場在稅收及監(jiān)管體系的完善中不斷擴容，在進行大規(guī)模房地產(chǎn)投資的同時將發(fā)行范疇延伸至工業(yè)、辦公樓、零售、住宅、多樣類、住宿/度假村、醫(yī)療保健、自動倉儲、林業(yè)、基礎設施、數(shù)據(jù)中心、專業(yè)類等12類別。2.商業(yè)資產(chǎn)數(shù)量/市值變化截至2022年末，（以FTSENareitAllEquityREITs3成分股為樣本）美國147只REITs合計市值達1.21萬億美元。從數(shù)量上看，傳統(tǒng)類別的零售及住宅REITs產(chǎn)品最多，分別為33（占比22.4%）及20只（占比13.6%）；零售類別下購物中心、區(qū)域性商業(yè)中心、獨立店面類型產(chǎn)品分別為18、3、12只。從市值來看，只有4只產(chǎn)品的基建類市值最高，達1887億美元（占比15.6%），REITs作為持續(xù)擴募上市平臺的價值得到充分體現(xiàn)；零售及住宅類緊隨其后，市值分別超1829及1760億美元（占比15.1%、占比14.5%），可以看到經(jīng)過60余年發(fā)展后，美國REITs為不動產(chǎn)領域的繁榮持續(xù)提供了資金便利，也孕育了西蒙地產(chǎn)等商業(yè)投資巨頭。聚焦于美國商業(yè)零售REITs發(fā)展路徑，可以發(fā)現(xiàn)商業(yè)不動產(chǎn)市場的繁榮健康是零售類REITs發(fā)展的前提條件，同時相配套法律制度、擴募制度、稅收制度、交易制度等的建立與完善對REITs市場的發(fā)展起到很好的激勵與推動作用。與股票不同，美國零售REITs在功能上并非純粹的房地產(chǎn)企業(yè)直接投資工具；但又與商業(yè)企業(yè)運營模式類似，其主要收入來自于租金及其他相關增值收入，這導致美國商業(yè)不動產(chǎn)市場的繁榮健康是零售類REITs發(fā)展的前提條件，而在資產(chǎn)配置的選擇上美國REITs與股票之間存在此消彼長的關系。前者如長周期視角下20世紀80年代末儲貸危機、21世紀初亞洲金融危機及2008年次貸危機幾次較大金融危機前美國房地產(chǎn)（包括商業(yè)地產(chǎn)）供給市場皆高度飽和，過度杠桿壓力下大量抵押貸款壞賬風險暴露，最終推動房地產(chǎn)泡沫破裂，導致階段內投資明顯萎縮、商業(yè)零售REITs市場受到較大沖擊，資產(chǎn)數(shù)量及價值快速下滑。金融危機后，美國房地產(chǎn)市場逐步迎來復蘇，回報率走高時投資者重新涌入市場，進而再次推動商業(yè)零售REITs市值回升。后者如21世紀初亞洲房地產(chǎn)金融泡沫破裂后（股上房下）及2003-2005年科技泡沫破裂期（股消房長），資金在REITs與股市之間輪動配置也間接影響了REITs市場規(guī)模的走勢。與早期美國單位REIT持有多種類不動產(chǎn)不同，現(xiàn)今的美國REITs傾向于品種細分（12大類）再在特定領域持續(xù)深耕，體現(xiàn)出資產(chǎn)選擇上投資者既希望多元化分散風險又注重專業(yè)化管理能力的傾向。在運營模式上，不動產(chǎn)專業(yè)化管理有兩種體現(xiàn)，包括內生性成長和外生性增值。內生性成長通過現(xiàn)有資產(chǎn)運營、改造、擴建等方式對租金、出租率、可租賃面積等變量進行提升；外生性增值常見如一級地產(chǎn)開發(fā)回售、擴募收購、優(yōu)化替換資產(chǎn)等模式，以外部資產(chǎn)的注入提升估值，體現(xiàn)為2000年后擴募增發(fā)逐漸取代IPO成為REITs主流股權募資方式，而擴募也通過資產(chǎn)規(guī)模效益、區(qū)域風險分散、優(yōu)化收益率等方面為REITs進一步鞏固競爭壁壘。根據(jù)NAREIT數(shù)據(jù)，2000至2021年，美國REITs年均擴募增發(fā)規(guī)模為251.9億美元（CAGR為14.7%）；年均IPO規(guī)模為21.9億美元（CAGR為4.4%）。除運營管理策略的側重外，美國商業(yè)REITs還在發(fā)展中不斷于區(qū)域分布、資產(chǎn)體量、項目等要素中找到最佳平衡點。從市值截面變化來看，受益于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迭代發(fā)展，美國市場對于通信類基礎設施建設和云計算需求持續(xù)爆發(fā)，帶來新興賽道較高的成長性和業(yè)績確定性，也推動美國新基建REITs（手機信號塔、光纖、油氣管道、電力網(wǎng)絡）和數(shù)據(jù)中心REITs市值持續(xù)走高。住宅及工業(yè)REITs的市值增幅亦相對表現(xiàn)較佳，與我們理解的增量住宅新房市場不同，美國住宅REITs可再細分為公寓、移動式房屋及出租式獨戶住宅三大類，主要服務于美國長期較低房屋擁有率（據(jù)美國人口普查局數(shù)據(jù)，1960年美國房屋擁有率為62.1%，2004年達到峰值69%，2022年第四季度為65.9%）下的旺盛住宅租賃需求，同時區(qū)別于傳統(tǒng)存量商業(yè)賽道在經(jīng)濟下行中的表現(xiàn)，部分美國居民或選擇在收入下滑時出售自有房屋轉為租賃住房。美國工業(yè)REITs則可細分為工業(yè)園區(qū)和倉儲物流兩大類，作為新型消費趨勢的主要受益者之一，工業(yè)REITs在穩(wěn)定強勁的配送、倉儲業(yè)需求下具備波動較小、收益穩(wěn)定的特征。3.商業(yè)REITs收益率走勢60余年的市場運作經(jīng)驗為美國孵化了最成熟的REITs市場，1972-2022年的長周期來看，美國富時權益類REITs指數(shù)的平均綜合年化收益率（包括資本利得和分紅收益）達11.1%，超過同周期的標普500（10.49%）、納斯達克（7.74%）和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（7.35%）的平均年化收益率；尤其在高通脹時期，REITs通過持有不動產(chǎn)來維護資產(chǎn)價值的穩(wěn)定，同時租金收益可能隨著通貨膨脹而上漲，進而帶來更優(yōu)異的價格彈性。而得益于近十年來美國股票市場的長期牛市，在持有15年內的中短周期內，美國富時權益類REITs指數(shù)的平均綜合年化收益率低于其他主要股票指數(shù)。在過去五年下行的經(jīng)濟環(huán)境中，美國REITs綜合年化收益率相較其他海外區(qū)域更高。據(jù)NAREIT數(shù)據(jù)，過去五年美國REITs年化綜合回報率為6.3%（其中股息分配收入占比約61.4%），優(yōu)于亞太、歐洲及中東/非洲REITs市場的回報率表現(xiàn)。從兩次典型經(jīng)濟下行期前后的REITs收益表現(xiàn)來看，在不同市場發(fā)展趨勢下各類REITs回報率表現(xiàn)亦有所不同。如經(jīng)濟景氣階段，工業(yè)（產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流）和辦公樓REITs進攻性更強，該類房地產(chǎn)資產(chǎn)在生產(chǎn)總值上升階段通常供應緊缺、租賃需求相對強勁；經(jīng)濟發(fā)展趨勢升級下，辦公樓物業(yè)逐漸喪失業(yè)績競爭力并在復蘇階段變現(xiàn)力變弱，可以看到2022年美國辦公樓REITs的復蘇彈性顯著弱于2008年金融危機時期。零售受消費者信心和支出影響，往往是經(jīng)濟衰退的早期指標，因此在經(jīng)濟下行期回報率明顯走低，同時酒店/度假村與林場的業(yè)績表現(xiàn)也受經(jīng)濟景氣度影響較大。在經(jīng)濟復蘇周期中零售REITs業(yè)績彈性則隨之放大，消費韌性支撐下估值修復也更加明顯。數(shù)據(jù)來看近三年零售REITs綜合年化回報率為4.48%；2022年回報率為-13.29%，于12個REITs子類中排行第二（僅次于專業(yè)類REITs）。從零售業(yè)態(tài)類型來看，三類零售REITs總投資回報率走勢相對一致，差異主要源于二級市場股價的波動。美國購物中心REITs體量相對較小，但兼具區(qū)位優(yōu)勢、租約可靠、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特征，因此在經(jīng)濟下行中更具防御性特征，1994-2022年（NAREIT，分部門總回報數(shù)據(jù)）平均年化總回報率為10.22%，年化資本利得及分紅收益分別為4.44%及5.78%。區(qū)域商場REITs組合更多元但規(guī)模及開支也更大，在市場萎縮、經(jīng)濟衰退、競爭加劇中也易受到更大沖擊，1994-2022年年化平均總回報率最優(yōu)，達13.33%，年化二級市場價格回報率及分紅收益率分別為7.68%及5.64%；但2022年其業(yè)績韌性（年化總回報率-22.91%）顯著低于購物中心（年化總回報率-12.54%）及獨立式零售REITs（年化總回報率-6.53%）。相較于前兩類零售REITs，獨立性零售業(yè)態(tài)通常具有較好的租戶質量和更強的經(jīng)濟韌性，在管理租戶及資產(chǎn)維修費用上也具備優(yōu)勢，從而在長周期更易實現(xiàn)回報穩(wěn)定性。獨立性零售REITs1994-2022年平均年化總回報率居中，為12.84%，年化二級市場收益率及分紅收益率分別為5.92%及6.92%。4.商業(yè)REITs估值走勢REITs基于定期信息披露制度及資產(chǎn)盤活特性對房地產(chǎn)市場估值起到一定正面導向作用。一方面，根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）規(guī)定，REITs必須定期向投資者披露運營數(shù)據(jù)（包括財務報表、重要業(yè)務活動、資產(chǎn)組合信息、管理團隊介紹等內容），幫助投資者及時了解公司的運營情況和發(fā)展動態(tài)，在確保REITs透明度和合規(guī)性的同時也有利于二級市場上資產(chǎn)價值的發(fā)現(xiàn)。另一方面，REITs作為上市交易的證券大大提升了大宗商品的流動性，其交易價格每天都會公開披露，對資產(chǎn)估值定價提供了更加及時準確的信息。P/FFO是美國衡量REITs估值的主要指標之一，代表市場價格與其每股調整后基金運營現(xiàn)金流量的比率。其中，F(xiàn)FO指“基金運營活動的資金流量凈額”，是REITs特有的盈利指標，計算公式通常為凈收入加上折舊及攤銷，再減去房地產(chǎn)投資的損耗及其他非現(xiàn)金支出。一般而言，P/FFO比率越高，表明市場對該REITs增長潛力的期待越大，REITsP/FFO比率在10X以下可以被視為低估，高于20X則可能反映出該REITs股價過高的問題。美國REITsP/FFO的走勢受市場行情、經(jīng)濟環(huán)境和業(yè)績表現(xiàn)等因素影響，總體上自2000年以來呈現(xiàn)出波動上升的趨勢。在過去22年里（NAREIT，2000-2022年數(shù)據(jù)），權益REITs指數(shù)P/FFO的均值為15.21X，其中于2006Q4、2019Q3達到了階段性高點17.65X、19.00X，但在后續(xù)的經(jīng)濟下行危機期間迅速回落；近期在經(jīng)濟復蘇的背景下美國REITs指數(shù)價格回升，帶來P/FFO的估值水平達到25.76X的高點。觀察權益型REITsFFO及P/FFO走勢，可以看到在最近一輪波動中，股價Price是FFO的先行指標，如在2020年權益型REITs盈利指標企穩(wěn)回調前，股價觸底反彈征兆已經(jīng)體現(xiàn)，拉動估值修復。不同類型REITs的P/FFO比率存在較大的差異?；ǎń迥?018Q1-2022Q4P/FFO位于17.8X-52.0X區(qū)間）和數(shù)據(jù)中心（近五年P/FFO位于17.4X-36.9X區(qū)間）REITs通常具有較高的P/FFO比率，投資門檻和穩(wěn)定租賃周期為數(shù)據(jù)中心提供可持續(xù)現(xiàn)金流和良好的增長前景；反之美國零售REITsP/FFO（近五年P/FFO位于7.8X-15.5X區(qū)間）比率在近年面臨下滑風險。三、國內商業(yè)地產(chǎn)REITs上市后的預期影響（一）哪些類型主體能夠參與商業(yè)地產(chǎn)REITs探討1.資產(chǎn)投資管理類主體（側重投資）一般商業(yè)資產(chǎn)價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)通常涉及開發(fā)投資、招商運營、物業(yè)管理三大環(huán)節(jié)，作為偏向資產(chǎn)投資類主體，內資如高和資本（國內首支也是最大的人民幣商業(yè)地產(chǎn)私募股權基金）、翰同資本（國內第一支專注于房地產(chǎn)輕資產(chǎn)領域的股權投資基金）、越秀產(chǎn)業(yè)基金（粵港澳大灣區(qū)領先的產(chǎn)業(yè)資本運營商）、光大安石（中國房地產(chǎn)私募股權基金的領導者）等，外資如黑石集團（美國規(guī)模最大的上市投資管理公司）、凱德基金（亞洲知名的大型多元化房地產(chǎn)集團）等長期以來關注并參與了我國不動產(chǎn)資產(chǎn)投資管理，在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新方面也有著豐富經(jīng)驗。2023年2月20日，為進一步發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運作優(yōu)勢，滿足不動產(chǎn)領域合理融資需求，我國證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，中基協(xié)發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》。國內不動產(chǎn)私募投資基金放開試點的投向包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎設施項目幾大類，種類上與商業(yè)地產(chǎn)C-REITs的退出渠道更加契合，有助于資產(chǎn)投資管理類主體為公募REITs提供豐富儲備標的。同時，我國公募REITs審核門檻嚴格，龐大的存量項目中尚有很多優(yōu)質資產(chǎn)在短期內無法滿足上市要求（如高速公路有較長引流成長期），這為前融端帶來廣泛投資機會，在給予底層標的孵化、培育、整合、篩選時間的同時加強了強公募reits產(chǎn)品項目合規(guī)性、資產(chǎn)優(yōu)質性、運營穩(wěn)健性，對維護C-reits市場估值水平具有重要意義。我們認為資產(chǎn)投資管理類主體通過REITsIPO釋放資產(chǎn)價值的前融端產(chǎn)品包括類reits、pre-reits(如凱德集團以不動產(chǎn)私募基金培育資產(chǎn)，成熟后注入境外公募REITs)等。類REITs前文已有介紹，此處不再贅述，下文我們將就pre-reits具體展開。Pre-reits缺乏統(tǒng)一權威的定義，實操上表現(xiàn)為提前鎖定尚在建設期（新建）或未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流(新建/升級改造)的優(yōu)質基礎設施等項目，通過“募集、投資、管理中長期運作后在成熟時機實現(xiàn)退出的投資業(yè)務模式，因此退出環(huán)節(jié)往往是pre-reits獲取投資收益的關鍵。Pre-reits產(chǎn)品載體包括私募投資基金、信托計劃、資管計劃、有限合伙等；以私募投資基金來看，主要包括IPO（公募/類REITs）、并購、股權回購以及清算四種常見退出模式。對于投資者來說，pre-reits在運營業(yè)績獲得肯定后實現(xiàn)公募REITs上市一般是最理想的退出方式，意味著可以在資本市場的放大效應下投資收益將最大化；而成熟pre-reits產(chǎn)品的建設期和培育期一般需要5年以上才能達到預期盈利水平，較長投資期限下一般鼓勵基金、國有資本投資平臺、險資等長線資金參與。2.開發(fā)實施類主體（開發(fā)投資運營一體化）針對實施主體類即房地產(chǎn)企業(yè)打通投融管退全鏈條的關鍵問題，我們認為有住開資質但無住開業(yè)務的主體可以嘗試直接資產(chǎn)REITs化運作，也可以通過下屬無住開資質主體作為原始權益人來進行REITs操作；有住開資質且有住開業(yè)務的房企不能直接發(fā)行，但可參考華潤保障房REITs發(fā)行實操案例，理解為部分高信用、持有優(yōu)質商業(yè)資產(chǎn)的房企在架構上可通過（現(xiàn)有/新設）獨立商業(yè)運營管理主體將資產(chǎn)、財務、管理人員等方面與住開板塊進行有效隔離后再作出REITs嘗試，或者通過Pre-reits進行前期培育與架構調整的軟著陸方式來突破原始權益人限制。針對房企主體優(yōu)先級排序，我們認為頭部國央企區(qū)域深耕國企高信用民企。國央企在資金流動性及資源整合鏈條上受益更多，于商業(yè)資產(chǎn)盈利能力及擴募能力（擴募資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行基礎設施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍）上普遍有較大優(yōu)勢，同時前期下行環(huán)境中國央企相對未喪失過多商業(yè)資產(chǎn)的融資能力，符合REITs發(fā)行要求的資產(chǎn)規(guī)模預期有較大空間。持有優(yōu)質商業(yè)資產(chǎn)的民企發(fā)行REITs亦是政策鼓勵方向，市場上不乏龍頭民企持有豐富儲備資產(chǎn)，如已上市兩單民企REITs（嘉實京東倉儲基礎設施REIT及國泰君安東久新經(jīng)濟REIT）原始權益人均為行業(yè)龍頭，但或因對REITs制度認識不充分、人力與資金成本優(yōu)先投向主業(yè)基本盤、商業(yè)資產(chǎn)難以與住開分拆、核心重資產(chǎn)出表意愿較低等原因，導致民營房地產(chǎn)企業(yè)市場觀望情緒仍相對較大。預期隨著REITs市場建設逐漸完善、稅收優(yōu)惠制度更具吸引力，優(yōu)質民企將逐漸參與到REITs項目發(fā)行中。3.運營商類主體（側重運營）過往市場和經(jīng)濟的快速發(fā)展使企業(yè)多元化發(fā)展成為必然選擇，但在行業(yè)周期波動下，聚焦基本盤、優(yōu)化資源配置、強化業(yè)務核心競爭力的趨勢又促使企業(yè)加速產(chǎn)業(yè)鏈資源重組，包括打造脫離地產(chǎn)主業(yè)的獨立業(yè)務板塊，此類專業(yè)運營主體（部分主體運營模式存在輕重并舉結合，并非純粹只持有重資產(chǎn)運營）如錦和商管（上海錦和投資集團旗下的存量商用物業(yè)運營與管理平臺）、龍湖冠寓（龍湖集團推出的集中式長租品牌公寓）、華潤有巢（華潤置地旗下長租品牌）、萬科印力（萬科集團旗下專注于購物中心投資、開發(fā)和運營管理全價值鏈的平臺）、江蘇藍園（中元控股旗下獨立科技產(chǎn)業(yè)園、寫字樓、城市綜合體、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等商業(yè)不動產(chǎn)運作平臺）等。過往多元業(yè)務大多以配套形式服務于房企的投資、銷售策略，快周轉的住宅開發(fā)思路與不動產(chǎn)運營理念相差較大，很大程度上未挖掘出持有型資產(chǎn)的潛在價值；在獨立運營主體下，我們認為不動產(chǎn)業(yè)務在整體管控上或將形成合力，從“配角化”輔助到打開自身資本化大門，同時在專業(yè)化精細化商業(yè)開發(fā)和經(jīng)營管理的聚焦下，資產(chǎn)價值也將被賦予更高意義。其次，基于監(jiān)管要求，原始權益人應當為開展不動產(chǎn)業(yè)務的獨立法人，不得開展商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，預期運營能力良好的獨立商業(yè)主體或將優(yōu)先獲公募REITs發(fā)行資格，而在資產(chǎn)運營管理聚焦和防范房地產(chǎn)金融風險的背景下，將涌現(xiàn)更多分化出來的獨立商業(yè)運營平臺。4.服務類輕資產(chǎn)主體（兼具運營和服務管理）服務類主體主要指輕資產(chǎn)商管企業(yè)(如珠海萬達商管)和部分涉及商業(yè)輕資產(chǎn)管理的物管企業(yè)（如華潤萬象生活）。在優(yōu)勢上服務類主體已承擔了部分商業(yè)資產(chǎn)的運營和物業(yè)管理功能，享有規(guī)模基礎、穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時與住宅開發(fā)業(yè)務已有隔離；但考慮到輕資產(chǎn)運營模式以收取物業(yè)運營管理費為主要盈利模式，本身不持有商業(yè)重資產(chǎn)因此不分配底層資產(chǎn)增值收益也不具備金融投資功能，在這種情況下商管企業(yè)若要發(fā)行reits，需要以自有資金向母公司或其他企業(yè)收購商業(yè)資產(chǎn)，且因主業(yè)并不涉及相關在建零售類項目，因此資產(chǎn)IPO后資金投向將面臨嚴格限制。因此我們理解為輕資產(chǎn)服務類主體當前喪失REITs價值錨定的底層資產(chǎn)，若發(fā)行REITs將在不實質涉及增量資金的同時占用商管企業(yè)自有資金，或觸發(fā)重資產(chǎn)收購合規(guī)問題。（二）為什么選擇REITs商業(yè)不動產(chǎn)重資產(chǎn)運營角度，企業(yè)可通過持有收租及以售養(yǎng)租方式在長周期維度上孵化持有型資產(chǎn)，后續(xù)項目一般通過大宗交易出售進行退出。首先長期持有模式本身考驗原始權益方的運營管理能力，而REITs通過IPO上市引入外部資本，市場透明度提升及價格發(fā)現(xiàn)邏輯下倒逼企業(yè)加速向資產(chǎn)管理商轉型，進而拓寬資產(chǎn)生命周期、提升資產(chǎn)流動性。其次和以售養(yǎng)租這種通過銷售回籠的方式對比而言，REITs不依賴項目的快速去化和高溢價，更適合當下銷售型物業(yè)溢價幅度減少、去化速度降低的大環(huán)境。商業(yè)不動產(chǎn)輕資產(chǎn)的操作路徑本質上分為兩種，即“去資產(chǎn)化”和“經(jīng)營杠桿”利用化。前者包括當前國內運營企業(yè)的主流減重模式，如分拆物業(yè)管理、商業(yè)管理（萬達商業(yè)地產(chǎn)以運營商為核心，純品牌輸出管理模式）、代建開發(fā)等板塊，將經(jīng)營現(xiàn)金流與資產(chǎn)剝離，剔除住開收益波動與商開資產(chǎn)價值風險后獲益純粹的現(xiàn)金流增值預期。REITs與“去資產(chǎn)化”很難分出絕對意義上的孰高孰低，一是兩者天然屬性分為持有部分資產(chǎn)（REITs原始權益人至少持有20%份額）與剝離資產(chǎn)價格錨點（商管及物管公司完全剝離重資產(chǎn)），去資產(chǎn)化易過度依賴物業(yè)持有方且無法完全把控項目選址這一關鍵要素，而底層項目價格風險在經(jīng)濟下行環(huán)境中被放大也對資產(chǎn)持有者造成一定影響，而兩者資產(chǎn)管理人價值皆可通過激勵機制強化；二是“去資產(chǎn)化”是我國金融風險約束下的產(chǎn)物，原始權益人在二級市場的長期折價促使企業(yè)以資產(chǎn)的金融投資功能換取價格發(fā)現(xiàn)機會。（三）對原始權益人——房企報表影響對原始權益人來說，我們認為影響主要在財報及REITs運營管理平臺的拓展上，下文將主要探討前者：1.區(qū)分原始權益人以并表/出表方式發(fā)行REITs從當前發(fā)行指引解讀來看，房地產(chǎn)企業(yè)不能作為原始權益人已有明確規(guī)定（房企需將底層資產(chǎn)轉讓及真實出表,無住開資質的商業(yè)/保障房運營平臺一般可直接以底層項目公司發(fā)行）;同時符合要求的原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%(根據(jù)《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》),但在并表的持股比例上并未作出明確限制。一般而言，決定原始權益人是否實現(xiàn)并表的關鍵要素為權力（持股比例超過1/2時，可以考慮并表）、可變回報（原