醫(yī)藥行業(yè)中期投資策略全球接軌、替代升級

醫(yī)藥行業(yè)中期投資策略：全球接軌、替代升級核心結(jié)論：以“市場化、全球化”為選股思路，2020

年下半年我們看好板

塊具備市場化、全球化競爭力的細(xì)分領(lǐng)域或公司，看好率先受益于本土藥企創(chuàng)新升級的

CXO和

API板塊、受益于供給端升級和替代邏輯的器械創(chuàng)新、受益于處方外流和整合持

續(xù)的藥店龍頭及部分醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的。估值上，2020

年醫(yī)藥板塊估值明顯抬升，我們認(rèn)為

醫(yī)療器械、特色原料藥板塊更多是“估值修復(fù)”，背后具有可持續(xù)的業(yè)績支撐。1.板塊推薦觀點(diǎn)：全球接軌、替代升級新基建、過渡期、小趨勢，醫(yī)藥板塊投資新的關(guān)鍵詞。2020

年上半年在全球疫情持

續(xù)蔓延的背景下，國內(nèi)醫(yī)藥板塊超額收益明顯，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)受中短期因素的影響，受到前

所未有的重視，國家層面對公共衛(wèi)生的投入也進(jìn)入“新基建”階段，同時，我們發(fā)現(xiàn)代

表國內(nèi)醫(yī)藥板塊“小趨勢”的新生板塊（比如生物藥、特色原料藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥

CXO等）呈現(xiàn)明顯且持續(xù)的超額收益，這驗(yàn)證了我們對產(chǎn)業(yè)“過渡期”的判斷，在這個過程

中把握“小趨勢”勝過個股選擇，而“小趨勢”的把握，我們總結(jié)為：全球接軌、替代

升級。全球接軌、替代升級，體現(xiàn)過渡期國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的核心變化主線。我們認(rèn)為，歷史

不會倒退，市場化改革是方向，管線積累優(yōu)秀的公司是當(dāng)下最好的長期投資品種，在一

致性評價(jià)推進(jìn)、醫(yī)保機(jī)制、集采完善的背景下，這種市場化的程度會逐步加強(qiáng)，藥價(jià)的

波動和政策的聯(lián)動會進(jìn)一步減弱，市場化因素會更加強(qiáng)化，到時拼的更加是產(chǎn)品、質(zhì)量、

成本等市場化因素。在這樣的背景下，“市場化、全球化”的選股思路，是我們團(tuán)隊(duì)基本

面選股的重要指導(dǎo)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵過渡期，那些具備市場化、全球化競爭力的

細(xì)分領(lǐng)域或公司是當(dāng)下最好的長期投資品種，這也是我們率先推出特色原料藥、醫(yī)藥外

包等產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)化研究的原因，2020

年初以來我們持續(xù)深入這幾個領(lǐng)域的研究，同時又在

醫(yī)療器械、血制品等領(lǐng)域持續(xù)深入研究，都是秉承這樣的篩選原則。2020

年下半年看，

我們認(rèn)為“全球接軌、替代升級”思路，仍然是醫(yī)藥板塊選股的重要原則。1.1.

行業(yè)中觀數(shù)據(jù)結(jié)論：加速復(fù)蘇，比較優(yōu)勢明顯2020

年二季度，醫(yī)藥制造業(yè)收入、利潤同比增速呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇趨勢。國家統(tǒng)計(jì)

局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019

年醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入和利潤總額分別為

2.40

萬億、0.31

萬億（絕對

值或有口徑差異），同比分別增長

7.4%和

5.9%，2020

年

1-5

月收入和利潤總額分別為

8868.7

億元和

1227.5

億元，同比增速分別為-3.8%和-0.5%，2019

年產(chǎn)業(yè)的低增速顯示出

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)仍舊處于新舊動能轉(zhuǎn)換期，期間伴隨著低端產(chǎn)能的逐步出清；2020

年

4-5

月，

收入、利潤的增速下滑收窄，我們認(rèn)為一季度新冠疫情的影響逐步消退，隨著復(fù)工、復(fù)

產(chǎn)的推進(jìn)，行業(yè)呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇的趨勢。2020

年

1-5

月，制造業(yè)利潤同比下滑

0.5%，醫(yī)藥行業(yè)顯示出比較優(yōu)勢。從行業(yè)數(shù)據(jù)

看，2019

年

1-12

月利潤總額同比增速

5.9%，這一數(shù)值在

2020

年

1-5

月份下降到-0.5%，

我們認(rèn)為疫情的階段性影響正在逐步消退，在集采加速推進(jìn)的過程中，我們認(rèn)為醫(yī)藥制

造業(yè)這種罕見的調(diào)整，有望加速醫(yī)藥供給側(cè)改革；從趨勢上看，新舊動能轉(zhuǎn)換下醫(yī)藥產(chǎn)

業(yè)增長的持續(xù)性和韌勁依然不變，同時相比其他制造業(yè)而言，醫(yī)藥制造業(yè)正顯示出比較

優(yōu)勢。1.2.

二級市場：短中期邏輯放大演繹，估值擴(kuò)張更多體現(xiàn)賽道選擇2020

年以來，SW醫(yī)藥板塊股價(jià)上漲

54%，漲幅位居全行業(yè)第一。①漲幅：中短期

邏輯的放大演繹。細(xì)分領(lǐng)域方面，生物藥、特色原料藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥外包（CXO）

等漲幅靠前；個股方面，疫情相關(guān)標(biāo)的（、、、、

、、）、業(yè)績高增長板塊（、、、康

龍化成、、）等表現(xiàn)優(yōu)異；②估值：2020

年估值明顯抬升。我們注意

到，醫(yī)藥板塊的估值從年初的

39

倍

PE（TTM）提高到目前的

61

倍

PE（TTM），其中醫(yī)

療服務(wù)、生物藥（疫苗為主）、特色原料藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥

CXO估值擴(kuò)張均超越板塊

平均。1.3.

行業(yè)政策導(dǎo)向：市場化、全球化，決定競爭力我們認(rèn)為：2015

年以來的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策，更多是三醫(yī)聯(lián)動導(dǎo)向，“騰籠換鳥”不僅僅

是藥品內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更多的是針對醫(yī)療服務(wù)和藥品耗材在醫(yī)療行為中結(jié)構(gòu)占比

不合理的情況而進(jìn)行的系統(tǒng)化改革，因此，對產(chǎn)業(yè)政策的理解要結(jié)合醫(yī)藥、醫(yī)療、醫(yī)保

三方面的政策進(jìn)行配套解讀。而產(chǎn)業(yè)政策的變化，對于帶有滿足社會公平屬性的醫(yī)藥產(chǎn)

業(yè)而言，必然會帶來產(chǎn)業(yè)內(nèi)在發(fā)展邏輯的變化，這個階段更強(qiáng)調(diào)市場化、全球化競爭力

的評估。1.4.

下半年重點(diǎn)看好：藥械創(chuàng)新升級產(chǎn)業(yè)鏈我們認(rèn)為：盡管

2020

年

Q2

醫(yī)藥板塊估值相對年初明顯提升，但是醫(yī)療器械、特色

原料藥板塊更多是“估值修復(fù)”，是有可持續(xù)性業(yè)績支撐的；對于下半年的醫(yī)藥投資選擇，

我們認(rèn)為應(yīng)該結(jié)合全球化思維（特別是海外疫情蔓延中所暴露的我們在基礎(chǔ)醫(yī)療投入不

足的問題，這個可能會帶來醫(yī)藥新基建的加大投入），優(yōu)選醫(yī)藥板塊可能景氣提升或加速

的細(xì)分領(lǐng)域，這些板塊包括新基建相關(guān)的醫(yī)療器械、特色原料藥板塊，我們認(rèn)為板塊的

景氣度有望持續(xù)走高，另外長期受益于內(nèi)需提升的創(chuàng)新藥、血制品、醫(yī)藥外包等細(xì)分領(lǐng)

域持續(xù)值得布局。從主線的角度概括如下：1）制藥創(chuàng)新升級：節(jié)奏上，我們依然堅(jiān)持看好起于全球化分工的細(xì)分領(lǐng)域（CXO、

API），他們在本土藥企創(chuàng)新升級的過程中率先受益，但是隨著下游藥企供給端產(chǎn)品的持

續(xù)獲批，制藥的創(chuàng)新升級更值得關(guān)注；2）器械創(chuàng)新升級：需求端補(bǔ)短板及供給端升級、替代邏輯，奠定了醫(yī)療器械領(lǐng)域的

長景氣周期，同時考慮不同品類的技術(shù)迭代速度（或同質(zhì)化程度）、國產(chǎn)替代程度、全球

化競爭的參與程度的差異，會導(dǎo)致不同細(xì)分領(lǐng)域的景氣度上或存在差異；3）醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)：2020

年以來，醫(yī)療服務(wù)和藥店受到不同程度的疫情影響，

但是從行業(yè)中期邏輯看，個股邏輯的醫(yī)療服務(wù)板塊和處方外流、整合持續(xù)的藥店龍頭均

有長期投資價(jià)值。2.

制藥創(chuàng)新升級：服務(wù)方降維切入，產(chǎn)品端進(jìn)入兌現(xiàn)期我們依然堅(jiān)定看好起于全球化分工的細(xì)分領(lǐng)域（CXO、API），他們在本土藥企創(chuàng)新

升級的過程中率先受益，但是隨著下游藥企供給端產(chǎn)品的持續(xù)獲批，制藥的創(chuàng)新升級更

值得關(guān)注。2.1.

API及

CXO在國內(nèi)創(chuàng)新升級過程中的降維切入我們認(rèn)為：特色原料藥（API）和醫(yī)藥外包（CXO）作為醫(yī)藥制造、研發(fā)的服務(wù)方（承

接方），其跟國內(nèi)的下游制劑產(chǎn)業(yè)的制造、研發(fā)并不存在直接的上下游關(guān)系，這是我們認(rèn)

識這兩個細(xì)分領(lǐng)域投資價(jià)值的最大前提，而正是這種認(rèn)知前提，讓我們意識到在國內(nèi)下

游制劑產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級的過程中，特色原料藥、醫(yī)藥外包（研發(fā)或生產(chǎn)）領(lǐng)域的盈利能力

處于極好的窗口期，商業(yè)模式也存在多種路徑的可行性。

而這也奠定了這兩個細(xì)分領(lǐng)域

極大的投資價(jià)值，盡管

2020

年上半年

API板塊表現(xiàn)搶眼、醫(yī)藥

CXO因?yàn)楹Ｍ庖咔槁?/p>

對投融資預(yù)期的波動表現(xiàn)略差，但是我們認(rèn)為這兩個板塊中長期的持續(xù)景氣仍然被低估，

周期性、天花板低等認(rèn)知依然是當(dāng)下最大的分歧，我們堅(jiān)定看好這兩個板塊的持續(xù)景氣。2.1.1.

特色原料藥（API）：產(chǎn)品升級+CMO拓展的生態(tài)基于“前向一體化”的邏輯判斷，API成為醫(yī)藥板塊稀缺的

ROE持續(xù)提升的細(xì)分板

塊。對這個板塊，我們核心的觀點(diǎn)是：API產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個成長性屬性越來越強(qiáng)的階段，

而且還處在初期階段。這個認(rèn)知的成立是我們歷次報(bào)告中提到的“前向一體化”邏輯，

我們認(rèn)為仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈的三個階段“中間體-原料藥-制劑”中，我國在中間體、原料藥環(huán)

節(jié)具備全球規(guī)模性優(yōu)勢，而制劑環(huán)節(jié)這種優(yōu)勢幾乎沒有，基于這個現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為自下

而上產(chǎn)業(yè)一體化的拓展過程中，中間體、原料藥公司更具優(yōu)勢；而打開一體化拓展窗口

期的就是原料藥、制劑環(huán)節(jié)集中度提升趨勢，這個集中度提升受環(huán)保、原料藥

DMF管理、

集采等因素的影響，而以上環(huán)節(jié)集中度的提升，也就打開了上游真正有規(guī)模性的中間體、

原料藥公司拓展前向一體化的窗口期，從而結(jié)果上帶來盈利能力的提升，同時隨著資產(chǎn)

利用效率的提升，ROE呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢。CMO業(yè)務(wù)的拓展提升了

API板塊的行業(yè)天花板。我們認(rèn)為

CMO和

API同屬醫(yī)藥制

造業(yè)，但是在盈利能力和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面存在比較大的差異，而

CMO業(yè)務(wù)的拓展，是我們過去

1

年多最新產(chǎn)業(yè)觀察，發(fā)現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)新動態(tài)，這背后反映的是需求端的釋放（Me-too類新藥進(jìn)入商業(yè)化拓展期，有優(yōu)化供應(yīng)鏈體系的需求，外包成為一個重要的選擇），而供

給端的承接能力看，仿制藥

API勢必成為一個很重要的選擇，背后的支撐是合規(guī)性產(chǎn)能

和規(guī)?；a(chǎn)能力的完善，所以，從結(jié)果上，這呈現(xiàn)了一種供給決定需求的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，

我們也堅(jiān)定看好這種拓展的可行性，這對于提升仿制藥

API公司的盈利能力和業(yè)績彈性

均有很大的幫助。2.1.2.

醫(yī)藥外包（CXO）：賺的是β還是α？我們看好國內(nèi)醫(yī)藥

CXO中長期的投資機(jī)會，同時在投資把握上，需要明確該板塊賺

β的錢還是α的錢?；趪鴥?nèi)醫(yī)藥外包公司全球化參與程度、需求端驅(qū)動的差異、技術(shù)

積累迭代階段差異，我們將國內(nèi)醫(yī)藥外包板塊的投資分為

4

條主線：1）受益于中國市場紅利邏輯，β屬性比較強(qiáng)。2）全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移已經(jīng)進(jìn)入相對成熟階段，更強(qiáng)調(diào)α屬性的（服務(wù)鏈拓展、內(nèi)部業(yè)務(wù)

結(jié)構(gòu)升級）。3）全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移處在初期（β屬性強(qiáng)），同時供給端技術(shù)能力要求比較（α）的細(xì)

分領(lǐng)域，典型的如

CDMO板塊。4）藥品研發(fā)早篩平臺，不是

CXO的

CXO，推薦關(guān)注商業(yè)模式的拓展節(jié)奏。2.2.

創(chuàng)新藥：供給端進(jìn)入兌現(xiàn)窗口期我們認(rèn)為：國內(nèi)創(chuàng)新藥板塊是供給決定需求釋放的屬性，無論是產(chǎn)業(yè)基本面還是二

級市場，因此我們也更加關(guān)注供給端的變化。2.2.1.

產(chǎn)品供給端：數(shù)量、質(zhì)量本土創(chuàng)新藥

IND數(shù)量持續(xù)新高：新藥研發(fā)領(lǐng)域熱情持續(xù)高漲，國產(chǎn)

IND申請數(shù)創(chuàng)歷

史新高。2020Q2，國內(nèi)

1

類化藥

IND數(shù)量合計(jì)

66

個，同比上升

164%，1

類生物藥

IND數(shù)量

50

個，同比上升

138%；進(jìn)口化藥

IND數(shù)量

35

個，同比上升

46%，進(jìn)口生物藥

IND數(shù)量

34

個，同比上升

209%。我們發(fā)現(xiàn)，二季度

IND申請數(shù)量較一季度實(shí)現(xiàn)井噴，國內(nèi)

化藥、生物藥、進(jìn)口生物藥較去年同期均實(shí)現(xiàn)翻倍增長，國內(nèi)申請總數(shù)遠(yuǎn)超進(jìn)口。我們

認(rèn)為隨著臨床試驗(yàn)的逐步推進(jìn)，國產(chǎn)創(chuàng)新藥

NDA申請及上市數(shù)量有望在

5-10

年內(nèi)全面

反超進(jìn)口，創(chuàng)新藥格局將迎來新態(tài)勢。我們認(rèn)為：2023-2026

年有望迎來本土創(chuàng)新藥上市數(shù)量反超進(jìn)口藥拐點(diǎn)，國產(chǎn)創(chuàng)新藥

黃金發(fā)展期。目前國產(chǎn)創(chuàng)新藥

NDA數(shù)量仍與進(jìn)口創(chuàng)新藥存在差距，但是我們認(rèn)為以

2016

年

IND數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)外推

7-9

年（2023-2026

年）國產(chǎn)創(chuàng)新藥當(dāng)年獲批上市數(shù)量有望超過進(jìn)

口創(chuàng)新藥。從

NDA占比看，2019

年國產(chǎn)創(chuàng)新藥

NDA申報(bào)數(shù)量占比

17%，2018

年占比31%。將

2016-2019

年

IND數(shù)量進(jìn)行

6-8

年（臨床試驗(yàn)開展周期

5-7

年，但是考慮到

2018

年以前有

IND審批周期，因此預(yù)期從

IND到完成臨床周期

6-8

年）外推，國產(chǎn)創(chuàng)新藥當(dāng)

年上市數(shù)量的峰值也有望在

2023

年-2026

年（NDA審評審批周期

1

年）得到持續(xù)刷新，

并逐漸超過進(jìn)口創(chuàng)新藥獲批上市的數(shù)量，這也有望為國內(nèi)創(chuàng)新藥市場格局的重塑奠定基

礎(chǔ)。從

2017-2019

年國內(nèi)創(chuàng)新藥獲批情況來看，國產(chǎn)創(chuàng)新藥品種上市占比在穩(wěn)步提升中，

這也驗(yàn)證了國產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期的趨勢。本土創(chuàng)新藥質(zhì)量逐步獲得國際認(rèn)可，ICH下本土創(chuàng)新有望更快走向國際。2019

年

11

月的澤布替尼獲得

FDA批準(zhǔn)上市意義重大，第一個本土創(chuàng)新藥品種成功獲得

FDA認(rèn)可意味著本土創(chuàng)新質(zhì)量逐步跟國際接軌。目前本土創(chuàng)新藥企業(yè)也在積極參與國際

化競爭，尋求國際化突破。從我們目前的梳理來看，未來的

3-5

年，本土創(chuàng)新藥海外上市

的數(shù)量有望持續(xù)突破。我國第一個本土生物類似藥的利妥昔生物類似藥預(yù)計(jì)也

將于

2020Q3

獲得歐盟批準(zhǔn)上市，正式登陸歐盟市場，顯示出本土大分子創(chuàng)新藥國際化的

新突破。2.2.2.

二級市場：本土創(chuàng)新藥標(biāo)的持續(xù)豐富，科創(chuàng)板溢價(jià)明顯受益于國內(nèi)融資環(huán)境利好，本土創(chuàng)新藥標(biāo)的持續(xù)豐富?？苿?chuàng)板上市創(chuàng)新藥企業(yè)溢價(jià)

明顯，相對于發(fā)行價(jià)漲幅超前，體現(xiàn)出市場對創(chuàng)新藥企業(yè)的較高關(guān)注度。2020H1

科創(chuàng)板

新增

8

個創(chuàng)新藥企業(yè)上市，港股

2

家，也已于

2020

年

7

月

15

日上市，國內(nèi)上

市的創(chuàng)新藥企業(yè)質(zhì)量和數(shù)量均呈現(xiàn)較好的趨勢。重點(diǎn)關(guān)注已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新藥管線兌現(xiàn)期且研發(fā)能力強(qiáng)勁的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。目前很多本土

Biotech相繼進(jìn)入創(chuàng)新藥管線的收獲期，已經(jīng)有

6

款創(chuàng)新藥上市，恩莎

替尼也即將獲批上市，的曲妥珠單抗生物類似藥有望成為漢利康之后又一個實(shí)

現(xiàn)上市的第一個本土生物類似藥品種，的澤布替尼和替雷利珠單抗也已成功上

市，和

PD-1

藥物上市后業(yè)績表現(xiàn)良好。面對國內(nèi)很多未滿足臨床需求

的疾病領(lǐng)域，這些本土創(chuàng)新藥上市后將較大的提升藥物可及性，并以優(yōu)質(zhì)的臨床數(shù)據(jù)快

速提升在國內(nèi)患者中的認(rèn)可度。創(chuàng)新藥企業(yè)不斷豐富的管線將是創(chuàng)新實(shí)力的最佳驗(yàn)證，

我們建議重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥、、，以及創(chuàng)新藥

biotech企業(yè)、信達(dá)生物、君實(shí)生物、復(fù)宏漢霖、百濟(jì)神州、貝達(dá)藥業(yè)等。2.3.

醫(yī)藥消費(fèi)領(lǐng)域的創(chuàng)新升級：疫苗、血制品、中藥我們認(rèn)為：疫苗和血制品是醫(yī)藥里的剛需品種，中藥屬于中國特色兼具消費(fèi)屬性的

品種，疫苗重磅品種放量（13

價(jià)肺炎、HPV疫苗等）、血制品疫情影響的價(jià)格彈性、具

備資源品屬性的中藥，構(gòu)成醫(yī)藥消費(fèi)領(lǐng)域的核心投資機(jī)會。2.3.1.

疫苗：大品種進(jìn)入收獲期，新冠疫苗機(jī)會貫穿全年我們認(rèn)為國內(nèi)疫苗企業(yè)經(jīng)歷過去十幾年的研發(fā)布局，目前逐步進(jìn)入品種收獲期?？?/p>

泰生物、、、、等一批企業(yè)經(jīng)過過去十幾年的研發(fā)

布局，產(chǎn)品逐步進(jìn)入收獲期，未來

3-5

年建議關(guān)注的品種包括（四聯(lián)苗、23

價(jià)

肺炎大幅增長，看點(diǎn)：13

價(jià)肺炎、人二倍體狂苗研發(fā)進(jìn)展、新冠疫苗研發(fā)推進(jìn)）、智飛生

物（EC+微卡、HPV代理、五價(jià)輪狀、新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展）、沃森生物（13

價(jià)肺炎、八百

破疫苗放量增長，看點(diǎn)：HPV疫苗、新冠疫苗研發(fā)推進(jìn)）、萬泰生物（2

價(jià)

HPV疫苗放

量，看點(diǎn)：9

價(jià)

HPV研發(fā)推進(jìn)）、（四價(jià)流感疫苗）、（二倍體狂苗）、

（四價(jià)流腦、新冠疫苗二期數(shù)據(jù)披露及三期進(jìn)展）、（新冠疫苗合作）等

創(chuàng)新疫苗企業(yè)。2.3.2.

血制品：供需決定，持續(xù)景氣我們認(rèn)為：血制品將處于景氣度持續(xù)上升趨勢進(jìn)口白蛋白受海外疫情影響有望持續(xù)

供給收縮（海外血制品企業(yè)

80%左右產(chǎn)能在歐洲和美國，歐洲

44%，美國

35%；采漿

60%

在美國，20%在歐洲），預(yù)計(jì)全年血制品總需求不會減少：國內(nèi)血制品靜丙、白蛋白、凝

血八因子和復(fù)合物需求剛性，從全年來看，正常的血制品需求不會減少?？傂枨蟮牟蛔?/p>

甚至增加，血制品總供給的減少，血制品在接下來

2

年內(nèi)都將處于景氣度持續(xù)上升趨勢，

價(jià)格有望往上走。繼續(xù)推薦血制品龍頭、2.3.3.

中藥：短期仍承壓，營銷調(diào)整、品種迭代是核心我們認(rèn)為：中藥品種的分析極少存在價(jià)格的問題，核心是量，也就是產(chǎn)品的價(jià)值定

位，影響其放量的空間，我們建議持續(xù)關(guān)注管理層激勵推進(jìn)的、營銷體系優(yōu)化

帶來經(jīng)營逐步呈現(xiàn)拐點(diǎn)的、兒童用藥領(lǐng)域稀缺標(biāo)的、一品紅。3.

器械創(chuàng)新升級：補(bǔ)短板+技術(shù)迭代，推薦優(yōu)質(zhì)賽道機(jī)會我們認(rèn)為：憑借技術(shù)快速迭代、需求端進(jìn)口替代及全球競爭力提升，創(chuàng)新醫(yī)療器械

領(lǐng)域?qū)⑹菄鴥?nèi)醫(yī)藥板塊不容忽視的大市值板塊，必將持續(xù)孕育、誕生精彩的投資機(jī)會。

帶量集采啟動、仿制藥估值體系重構(gòu)，即使有降價(jià)趨勢蔓延的預(yù)期，基于器械產(chǎn)品非標(biāo)

準(zhǔn)化、國產(chǎn)品牌仍未成熟的現(xiàn)狀，醫(yī)療器械受影響程度還較小。3.1.

需求：國內(nèi)醫(yī)療器械使用率、國產(chǎn)替代率不足，處于補(bǔ)短板階段由于我國醫(yī)療體制的原因，器械：藥品市場規(guī)模的比例約

1：3，與發(fā)達(dá)國家約

1：1

的比例相去甚遠(yuǎn)；如今破除以藥養(yǎng)醫(yī)、取消藥品加成，醫(yī)療器械銷售占比有望持續(xù)提升。此外，我國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)起步較晚，雖然在一些中低端領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)大部分市場，

但是在技術(shù)、品牌、渠道、服務(wù)等方面競爭力較弱，高端市場仍由外資企業(yè)占據(jù)，內(nèi)窺

鏡、超聲、MR、CT等產(chǎn)品在上海二級以上醫(yī)院國產(chǎn)化率不足

20%。隨著國內(nèi)企業(yè)不斷

引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)并吸收自用，有望在高端市場也逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。近幾年產(chǎn)業(yè)政策方面的也給予很較大的支持：在審批流程上，國家設(shè)立專項(xiàng)醫(yī)療器

械快速審批通道，加速推進(jìn)優(yōu)秀醫(yī)療器械的上市；在進(jìn)口替代上，《中國制造

2025》指出，

2020

年、2025

年

2030

年縣級醫(yī)院國產(chǎn)中高端醫(yī)療器械占有率分別達(dá)

50%、70%和

95%。3.2.

供給：技術(shù)積累推動產(chǎn)品升級，國產(chǎn)化率逐步提升居民健康意識提高、就醫(yī)需求釋放，供給方面也水漲船高，2018

年我國醫(yī)療器械市

場規(guī)模達(dá)

5304

億元，過去

18

年我國醫(yī)療器械市場規(guī)模年均復(fù)合增長率高達(dá)

22%，高于

藥品市場

14%的年均復(fù)合增速。國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)在技術(shù)領(lǐng)域逐步積累，其中

2019

年上市的醫(yī)療器械企業(yè)研發(fā)支出

平均為

1.36

億元，占營業(yè)收入比例為

9.79%；自

2014

年國家食品藥品監(jiān)督管理總局發(fā)布

了《創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序（試行）》、設(shè)立專項(xiàng)醫(yī)療器械快速審批通道以來，每年

進(jìn)入創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批的產(chǎn)品在不斷增多，截至

2020

年

5

月,已有

267

個產(chǎn)品進(jìn)入創(chuàng)

新醫(yī)療器械特別審查。得益于科技進(jìn)步和企業(yè)積累，國產(chǎn)品牌在監(jiān)護(hù)等領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)進(jìn)

口替代，而在麻醉、呼吸、CT、MR等領(lǐng)域的國產(chǎn)化率也在逐步提升（參考

3.1

圖

3）。

我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)技術(shù)的迅猛發(fā)展以及企業(yè)的持續(xù)積累，進(jìn)口替代進(jìn)程將持續(xù)進(jìn)行。3.3.

醫(yī)療器械板塊上市公司數(shù)量和市值占比明顯提升近幾年越來越多的醫(yī)療器械公司登陸

A股市場。截至

2020

年上半年，A股上市醫(yī)療

器械總數(shù)已經(jīng)達(dá)到

70

家。醫(yī)療器械企業(yè)的市值合計(jì)在醫(yī)藥板塊市值占比也在逐年提升，

截至

2019

年占比接近

18%。由此顯示了醫(yī)療器械板塊的高景氣度，投資價(jià)值明顯，醫(yī)療

器械主要領(lǐng)域的龍頭企業(yè)以及新上市且具備較強(qiáng)成長性的細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)

注。3.4.

投資建議醫(yī)療器械可以大概分為五類：醫(yī)用設(shè)備、家用設(shè)備、體外診斷、高值耗材和低值耗

材。從市場規(guī)模來看，醫(yī)用設(shè)備規(guī)模最大，低值耗材和體外診斷相對較??；從行業(yè)增速

來看，家用設(shè)備受益于老齡化、醫(yī)療消費(fèi)升級而呈現(xiàn)高增速。參考“增速+空間”原則初步篩選、綜合考慮，我們認(rèn)為免疫診斷、分子診斷、POCT等位于“重點(diǎn)關(guān)注三角形”區(qū)域的細(xì)分領(lǐng)域，處于高速發(fā)展期、進(jìn)口替代空間大，需重

點(diǎn)關(guān)注，依次關(guān)注、、等優(yōu)質(zhì)個股。3.4.1.

（略）3.4.2.

（略）4.

醫(yī)療服務(wù)、商業(yè)：專科景氣，頭部集中我們認(rèn)為：2020

年以來，醫(yī)療服務(wù)和藥店受到不同程度的疫情影響，但是從行業(yè)中

期邏輯看，個股邏輯的醫(yī)療服務(wù)板塊和處方外流、整合持續(xù)的藥店龍頭均有長期投資價(jià)

值。4.1.

醫(yī)療服務(wù)：中長期看好行業(yè)景氣度&頭部集中度雙提升受新冠疫情影響，年初以來醫(yī)療服務(wù)就診量顯著下滑。根據(jù)國家衛(wèi)健委信息統(tǒng)計(jì)中

心的數(shù)據(jù)，2020

年前

4

月全國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)診療人次為

17.3

億人次，同比下降

37.0%；

醫(yī)院

8.6

億人次，同比下降

27.9%，其中公立/民營醫(yī)院分別為

7.2/1.3

億人次，分別同比

下降

28.2%/26.1%。從單月增速來看，2-3

月下滑最為嚴(yán)重，隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，

4

月就診量增速已開始反彈。從醫(yī)療服務(wù)行業(yè)核心標(biāo)的近期業(yè)績來看，2020

年一季度整體受新冠疫情影響顯著，

其單季度扣非歸母凈利潤大幅下滑甚至轉(zhuǎn)負(fù)（其中

ICL龍頭因承接新冠病毒核

酸檢測等因素利潤實(shí)現(xiàn)增長），但隨著疫情得到有效控制，下屬醫(yī)院陸續(xù)復(fù)工，經(jīng)營情況

已有快速恢復(fù)。根據(jù)

2020

年一季報(bào)披露的數(shù)據(jù)，

3

月末經(jīng)營情況已恢復(fù)并超越

2019

年同期水平，截至

4

月

19

日，除武漢外前十大醫(yī)院營業(yè)收入基本接近或恢

復(fù)至同期水平，預(yù)計(jì)二季度仍有較快恢復(fù)。短期疫情影響有望修復(fù)，中長期看好行業(yè)景氣度&龍頭集中度雙提升。展望

2020

年

下半年，我們認(rèn)為：短期來看，隨著全國范圍內(nèi)疫情進(jìn)入末期，社會生產(chǎn)生活秩序逐步

恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)在未出現(xiàn)疫情大規(guī)模反彈的情況下，下半年醫(yī)療服務(wù)公司業(yè)績受疫情的

影響將進(jìn)一步減輕，其中眼科、口腔專等醫(yī)療服務(wù)，因其能夠直接改善患者生活品質(zhì)，

具有一定的剛需屬性，疫情消退后暫時被壓制的需求有望快速釋放。中長期看，我們認(rèn)為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)仍處于景氣度上升通道：?

需求端：我國居民可支配收入不斷提高，人口老齡化日趨嚴(yán)重及居民醫(yī)療保健

意識穩(wěn)步增強(qiáng)，以上三大長期趨勢共同驅(qū)動醫(yī)療消費(fèi)支出持續(xù)增長，且居民對

于?？苹?、連鎖化、高端化為主要特點(diǎn)的差異化醫(yī)療服務(wù)需求提升（消費(fèi)升級），

此為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)奠定了了長期穩(wěn)定成長的基礎(chǔ)?

供給端：特色?？七B鎖及

ICL龍頭在經(jīng)過前期的技術(shù)積累、品牌競爭力已經(jīng)形

成；民營特色專業(yè)醫(yī)療接受度提升，已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)模式快速復(fù)制期。疫情對公

立醫(yī)院和中小民營機(jī)構(gòu)沖擊更大，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。?

政策環(huán)境：醫(yī)療服務(wù)行業(yè)主要上市公司醫(yī)保占比低，在醫(yī)?？刭M(fèi)背景下基本不

受影響，且控費(fèi)有利于檢測成本項(xiàng)目外包，利好

ICL企業(yè)；?？漆t(yī)院有助于富

醫(yī)療服務(wù)資源，提升醫(yī)療資源合理配置，于國家推行分級診療政策方向符合，

政策環(huán)境相對良好。從細(xì)分領(lǐng)域來看，我們看好專科醫(yī)院中高需求、高壁壘、低滲透率的黃金賽道中具

有較強(qiáng)復(fù)制能力及較高運(yùn)營效率的優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，以及外包比例持續(xù)提升、競爭格局顯

著改善的

ICL龍頭。?

眼科：國內(nèi)青少年學(xué)習(xí)壓力大、電子產(chǎn)品快速推廣以及人口老齡化，造成了我

國具有數(shù)量龐大的屈光不正及白內(nèi)障患者。根據(jù)中國健康發(fā)展研究中心《國民

視覺健康報(bào)告》預(yù)測，2020

年我國近視人口將達(dá)到

7

億人，患病率接近

50%；

而根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會眼科分會的統(tǒng)計(jì)，我國

60-89

歲人群白內(nèi)障發(fā)病率約為

80%，

據(jù)此測算當(dāng)前全國白內(nèi)障患病人群接近

2

億。以上因素奠定了眼科醫(yī)院擁有龐

大的需求及廣闊的市場空間，賽道優(yōu)質(zhì)，使得我國近十幾年來眼科醫(yī)院收入始

終維持在

20%以上的增速。?

口腔：根據(jù)衛(wèi)計(jì)委于

2015

年發(fā)布的《第四次全國口腔健康流行病學(xué)調(diào)查報(bào)告》，

我國

5

歲兒童乳牙齲患率達(dá)

71.9%，12

歲兒童恒牙齲患率達(dá)

38.5%；中年人牙

石及牙齦出血檢出率分別為

96.7%/87.4%；老年人義齒修復(fù)率

63.2%，整體看口

腔類疾病呈現(xiàn)出患病率較高，治療率較低的態(tài)勢，行業(yè)空間廣闊。從口腔?？?/p>

醫(yī)院收入增速來看，2008-2018

年十年

CAGR為

20.8%，與眼科同為空間大、增

長快的優(yōu)質(zhì)賽道。?

輔助生殖：根據(jù)計(jì)生委統(tǒng)計(jì)，我國不孕不育率在

2018

年達(dá)到

15%左右，預(yù)計(jì)在

2020

年將達(dá)到

17%，患者人數(shù)達(dá)到

5,000

萬以上。且當(dāng)前我國輔助生殖滲透率

較低，在不孕不育患者中通過輔助生殖方式生育者占比不足

10%。隨著中國“二

胎”政策的全面開放及大眾對輔助生殖技術(shù)認(rèn)知提升，行業(yè)需求旺盛，增長空

間廣闊；同時由于輔助生殖行業(yè)壁壘極高，尤其是

IVF（試管嬰兒）資質(zhì)稀缺，

導(dǎo)致輔助生殖服務(wù)行業(yè)供不應(yīng)求，行業(yè)競爭格局良好，因此享有較高盈利能力，

發(fā)展?jié)摿薮蟆?

ICL：2019

年我國第三方醫(yī)學(xué)市場規(guī)模約為

188

億元，預(yù)計(jì)在國家政策的支持

下，未來

5

年

CAGR有望達(dá)到

35%，到

2024

年市場摸突破

800

億。我國

ICL行業(yè)

2018

年滲透率僅為

5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家（美國

36%、德國

50%、日本

67%），有較大的提升空間。競爭格局來看，目前、、艾迪康

及

2018

年市場份額分別為

34.1%/17.6%/12.0%/5.1%，僅前兩名市占率

已經(jīng)超過

50%，已形成寡頭壟斷，行業(yè)龍頭優(yōu)勢顯著。根據(jù)以上分析，我們重點(diǎn)看好以下細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)展：?

愛爾眼科：眼科醫(yī)療服務(wù)龍頭，截止

2019

年

12

月

31

日，公司擁有境內(nèi)醫(yī)院

105

家，門診部

65

家；并購基金旗下醫(yī)院

275

家，門診部

37

家。隨著全國醫(yī)療網(wǎng)

絡(luò)不斷完善，規(guī)模效應(yīng)和分級連鎖優(yōu)勢進(jìn)一步體現(xiàn)，持續(xù)強(qiáng)化品牌力以及競爭

優(yōu)勢。?

通策醫(yī)療：A股唯一上市口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，已在全國各地開設(shè)

32

家口腔醫(yī)院。

公司采取“區(qū)域總院+分院”的發(fā)展模式，快速提升分院效率；“種植倍增計(jì)劃”、

“蒲公英計(jì)劃”的推進(jìn)，有利于其在醫(yī)療資源的利用效率及浙江地區(qū)滲透率的

加速提升，帶來業(yè)績增量。?

錦欣生殖：公司是國內(nèi)排名前五的輔助生殖服務(wù)機(jī)構(gòu)中唯一的私立機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)

版圖由四川拓展至深圳、美國西部等地，2018

年在國內(nèi)市場收入份額

3.9%，

排名全國第二；在美國市場收入份額

2.5%，排名全美第三，擁有雄厚的醫(yī)療實(shí)

力。在主營業(yè)務(wù)輔助生殖服務(wù)的基礎(chǔ)上，公司積極開展

IVF治療階段前后的備

孕與保胎治療，同時積極布局海外，老撾醫(yī)學(xué)中心有望年內(nèi)落地。?

金域醫(yī)學(xué)：國內(nèi)

ICL行業(yè)龍頭，截止

2019

年年底已在全國建立了

37

家中心實(shí)

驗(yàn)室，2018

年市占率超過

34%，顯著高于競爭對手。公司目前大部分實(shí)驗(yàn)室進(jìn)

入盈利階段，業(yè)績迎來向上拐點(diǎn)。新冠疫情期間核酸檢測業(yè)務(wù)彰顯實(shí)力并樹立

品牌形象，為公司發(fā)展帶來機(jī)遇。4.2.

商業(yè)：龍頭擴(kuò)張當(dāng)時，馬太效應(yīng)凸顯4.2.1.

藥店：處方外流及集中度提升延續(xù)，后疫情時代“互聯(lián)網(wǎng)+”催化提速從銷售金額看，2019

年全國公立醫(yī)院、零售藥店和公立基層醫(yī)療三大終端合計(jì)實(shí)現(xiàn)

17,955

億元，同比