人大版《財務管理學》第6章資本結構決策和企業(yè)分配決策

第六章資本結構決策第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿利益與風險衡量第三節(jié)資本結構第四節(jié)資本結構理論學習目標掌握資本成本的計算方式；掌握經(jīng)營杠桿、財務杠桿和總杠桿的計算方法及作用原理；理解資本結構的決策因素及分析方法；掌握資本結構的決策方法；理解資本結構相關理論。第一節(jié)資本成本一、資本要素與成本計算1、資本構成要素2、個別資本成本的計算二、綜合資本成本

1、加權平均資本成本2、邊際資本成本三、資本成本的作用1、資本構成要素（1）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價。資金籌集費資金占用費（2）資本成本構成要素☆

長期債券☆

長期借款☆

優(yōu)先股☆

普通股☆

留存收益2、資本成本計算模式資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預計的未來資本流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分。公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達式：▲理論公式：▲簡化公式：用資費用/資本凈額（1）長期借款資本成本1.存在補償性余額時長期借款成本的計算注意銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔?！纠考僭O某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設不考慮籌資費。如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額，實際借款資本成本：借款的資本成本：注意：當不是每年付息一次，而是一年付息多次時，應將名義利率和實際利率進行轉(zhuǎn)換。公式總結（2)債券資本成本▲計算公式：▲發(fā)行債券時收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本。公式轉(zhuǎn)化【例】為籌措項目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為35%，假設債券每年付息一次，到期一次還本。rb=8.56%解析：Excel計算②債券期限很長，且每年債券利息相同。公式簡化▲計算公式:▲優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券?！攸c：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。(3）優(yōu)先股資本成本【例】假設BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計算市場價格，然后確定資本成本。假設市場上投資者對同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：優(yōu)先股的市場價格:如果優(yōu)先股發(fā)行費用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本:普通股成本的確定方法有三種：a.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法b.資本資產(chǎn)定價模型c.債券收益加風險溢價法從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價不變，公司必須為股權投資者創(chuàng)造的最低收益率。（4）普通股資本成本

a.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法▲理論公式：★

固定增長股（增長率g）★

零增長股▲股票價格等于預期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。

【例】假設BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬股，每股面值10元,目前每股市場價格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預計以后每年按15%增長，籌資費率為發(fā)行價格的6%。解析：普通股的資本成本：

b.資本資產(chǎn)定價模式▲基本步驟：①根據(jù)CAPM計算普通股必要收益率②調(diào)整籌資費用，確定普通股成本【例】仍以BBC為例，若目前短期國債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里,市場風險溢價在6%~8%之間變動，根據(jù)風險分析,在此以8%作為計算依據(jù)；根據(jù)過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。解析：BBC股票投資的必要收益率：

假設籌資費率為6%，則資本成本：▲資本資產(chǎn)定價模型評價：首先，該模型只考慮了股票市場的系統(tǒng)風險，也就是相當于假設普通股的相關風險只有市場風險，從而低估了普通股資本成本。其次，由于將β系數(shù)定義為股市平均風險的倍數(shù)，并用它來計算個別股票風險補償相對于股市平均風險補償?shù)谋稊?shù)，實際上是假設風險與收益成線性關系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。最后，模型中所需要的各項資料特別是風險系數(shù)有時很難取得，如果在估計時誤差較大，最后的計算將可能毫無意義。c.債券收益加風險補償率法▲普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎上加上一定的風險溢價▲評價：

優(yōu)點：不需要計算β系數(shù)，且長期債券收益率的確定比較簡單，如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機構獲得。

缺點：風險溢價較難確定，如果風險溢價長期保持不變或變化是在一個較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風險溢價就可以用于估算現(xiàn)在和未來的風險溢價。風險溢酬大約在4%～6%之間?比照普通股資本成本計算?不考慮籌資費用?機會成本要點▲計算公式：【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即（5）留存收益資本成本公式復習1、概念：用資費用、籌資費用；產(chǎn)品成本、資本成本（資本的屬性）。2、籌資成本計算公式：

二、綜合資本成本加權平均資本成本邊際資本成本1、加權平均資本成本（1）加權平均資本成本企業(yè)的籌資方式不只一種時所籌資本的成本?！粲嬎愎剑骸艉x：權數(shù)的確定方法：★賬面價值法★

市場價值法★

目標價值法●

賬面價值法以各類資本的賬面價值為基礎，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權數(shù)計算全部資本的加權平均成本。（2）賬面價值與市場價值反映公司發(fā)行證券時的原始出售價格●

市場價值法以各類資本來源的市場價值為基礎計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權數(shù)計算全部資本的加權平均成本。反映證券當前的市場價格●

目標價值法：適用于公司未來的目標資本結構【例】假設MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10

000股；同時發(fā)行債券籌資100

000元，每張債券發(fā)行價值為1000元，共發(fā)行債券100張。假設股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價格上升到每股12元，由于利率上升導致債券價格下跌到850元。證券價格的市場變化并不影響其賬面價值。不同時期各種證券的賬面價值、市場價值及其資本結構如表所示。表1MBI公司不同價值基礎的資本結構單位：%證券初始資本結構發(fā)行半年后資本結構賬面價值市場價值賬面價值市場價值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×100)=（850×1000）/（12×10000+850×100)評價●

賬面價值法優(yōu)點：數(shù)據(jù)易于取得，計算結果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據(jù)此計算的加權平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。●

市場價值法優(yōu)點：能真實反映當前實際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實的籌資決策。缺點：市價隨時變動，數(shù)據(jù)不易取得?！纠?/p>

BBC公司債券面值為3

810萬元，市場價值為面值的96.33%，即3

670萬元；BBC公司優(yōu)先股60萬股，賬面價值為1500萬元（60×25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價格，市場價值為1453萬元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價值為6

500萬元（650×10），市場價值為7556萬元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價值權數(shù)和市場價值權數(shù)如表2所示。表:BBC公司價值權數(shù)證券資本成本賬面價值市場價值賬面價值權數(shù)市場價值權數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計-1181012679100.00%100.00%2、邊際資本成本◆邊際資本成本是在多次籌措資本時，取得最后一筆籌資的成本。它實質(zhì)是新增資本的加權平均成本?！粲嬎愎剑鹤芳踊I資的資本結構影響邊際資本成本的因素①各種資本來源的資本成本（即個別資本成本）②目標資本結構【例】某公司擁有長期資金1000萬元，其中長期借款200萬元，債券200萬元，普通股600萬元。現(xiàn)需籌集一筆資金用于項目投資，其邊際資本成本的計算及投資項目的選擇過程如下：（1）估計資本成本分界點。2、邊際資本成本各種籌資方式成本分界點籌資方式個別資本籌資分界點資本成本長期借款0~200200~500＞5007%8%9%發(fā)行債券0~100＞10010%11%發(fā)行普通股0~600600~1500＞150010%12%15%2、邊際資本成本（2）確定公司目標資本結構（3）根據(jù)該公司的個別資本的籌資分界點及目標資本結構，可以計算各種籌資方式的籌資總額的成本分界點，并據(jù)此劃分可能的籌資范圍。（4）計算不同籌資范圍內(nèi)的綜合資本成本2、邊際資本成本籌資總額分界點計算表籌資方式資本成本個別資本的籌資分界點（萬元）資本結構籌資總額分界點（萬元）籌資范圍（萬元）長期借款7%8%9%200500——20%200÷20%=1000500÷20%=25000~10001000~25002500以上發(fā)行債券10%11%100——20%100÷20%=5000~500500以上普通股10%12%15%6001500——40%600÷60%=10001500÷60%=25000~10001000~25002500以上2、邊際資本成本不同籌資范圍內(nèi)的綜合資本成本表籌資范圍資本總類資本結構個別資本成本綜合資本成本0~500長期借款債券普通股20%20%60%7%10%10%9.4%500~1000長期借款債券普通股20%20%60%7%11%10%9.6%1000~2500長期借款債券普通股20%20%60%8%11%12%11%2500以上長期借款債券普通股20%20%60%9%11%15%13%2、邊際資本成本（5）將以上各籌資范圍組的新增籌資總額的邊際資本成本與投資項目的內(nèi)含報酬率進行比較，可以進行投資與籌資相結合的決策。2、邊際資本成本投資機會情況表投資項目投資報酬率投資額（萬元）累計追加籌資額（萬元）ABCD15%13%11%10%4005006001200400900150027002、邊際資本成本資本成本率與投資報酬率（%）籌資額與投資額（萬元）050010001500200025009.49.61112131415ABCMCCDMCCIRRIRR2、邊際資本成本公司最佳資本支出預算應是項目A、B和C。三、資本成本的作用是選擇籌資方式，進行資本結構決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)；個別資本成本是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)；綜合資本成本是進行資本結構決策的依據(jù)；邊際資本成本是追加籌資方案的依據(jù)；是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標準；投資收益率>資本成本率時，經(jīng)濟上合理是評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準。全部投資的利潤率>全部資本成本率第二節(jié)杠桿利益與風險衡量一、杠桿分析的基本假設與符號二、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）三、財務風險與財務杠桿(EBIT→EPS)四、公司總風險與總杠桿(Q→EPS)一、杠桿分析的基本假設與符號☆基本假設(1)公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價格不變；(2)經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關范圍內(nèi)保持不變；(3)所得稅稅率為50%。

☆相關指標假定：Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量 P——單位產(chǎn)品價格 V——單位變動成本VariableCosts

F——固定成本總額FixedCosts MC=(P-V)——單位邊際貢獻marginalcost

EBIT——息稅前收益EarningsBeforeInterestandTax

I——利息費用 T——所得稅稅率 D——優(yōu)先股股息

Dividend

N——普通股股數(shù) EPS——普通股每股收益EarningsPerShare

☆杠桿分析框架圖：杠桿分析框架二、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風險◎經(jīng)營風險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益(指EBIT)或收益率帶來的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營風險的因素◎經(jīng)營風險的衡量——經(jīng)營杠桿系數(shù)產(chǎn)品需求變動產(chǎn)品價格變動產(chǎn)品成本變動…………（二）經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。◎經(jīng)營杠桿的含義QEBIT經(jīng)營杠桿◎經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。DOL是由于與經(jīng)營活動有關的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的。例：XYZ公司營業(yè)杠桿利益測算表年份SS增長率VCFCEBITEBIT增長率202324001440800160202326008%156080024050%2023300015%180080040067%年份SS增長率VCFCEBITEBIT增長率20233000180080040020232600－13%1560800240－40%20232400－8%1440800160－33%◎經(jīng)營杠桿的計量?理論計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOLDegreeofOperationalLeverage）

——息稅前收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)【例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20000件時，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計算如下：【例】假設單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見表。表：不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-25000

0

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無窮大5.003.002.332.001.67盈虧平衡點圖：不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)

◆影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析影響DOL的四因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價格（P）單位變動成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風險越大。經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風險。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應當僅被看作是對“潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示三、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性?！蛴绊懾攧诊L險的因素◎財務風險的衡量——財務杠桿系數(shù)資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結構變化…………（二）財務杠桿（EBIT→EPS）財務杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蜇攧崭軛U的含義EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產(chǎn)生的原因資本結構一定的條件下，公司從EBIT中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。財務杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的。例：XYZ公司財務杠桿利益測算表年份EBITEBIT增長ITaxEAT利潤增長20231601502.57.5202324050%15022.567.5800%202340067%15062.5187.5178%年份EBITEBIT增長ITaxEAT利潤增長202340015062.5187.52023240－40%15022.567.5－64%2023160－33%1502.57.5－89%◎財務杠桿的計量財務杠桿系數(shù)（DFLDegreeofFinancialLeverage）

——指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數(shù)?理論計算公式：?

簡化計算公式：【例】

假設ACC公司的資本來源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。EBIT為20230元。四、公司總風險與總杠桿（一）總風險◎公司總風險是指經(jīng)營風險和財務風險之和◎財務風險的衡量——財務杠桿系數(shù)（二）總杠桿總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。◎總杠桿的含義◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經(jīng)營杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；由于存在固定財務費用，產(chǎn)生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應。

總杠桿是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定財務費用而產(chǎn)生的◎總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DTLDegreeofTotalLeverage）

——指普通股每股收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。?理論計算公式：?

簡化計算公式：【例】承前例數(shù)據(jù)：

當銷售量為20000件時，ACC公司總杠桿系數(shù)為：DTL=DOL×DFL=2×2.5=5公司總風險經(jīng)營風險財務風險總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風險越大?？刂瞥潭认鄬Υ笥趯?jīng)營風險的控制控制難度較大第三節(jié)資本結構資本結構的含義影響資本結構的因素資本結構決策方法一、資本結構的含義資本結構是指公司長期資本的構成及其比例關系。資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股股權資本公司債券銀行借款債務資本資本結構財務結構二、影響資本結構的因素企業(yè)獲利水平企業(yè)增長率企業(yè)資產(chǎn)結構企業(yè)經(jīng)營風險企業(yè)所有者和管理者的態(tài)度貸款銀行和評信機構的態(tài)度其他衡量一個企業(yè)資本結構是否最優(yōu)一般使用以下幾個標準：（1）資本成本最低；（2）普通股每股收益最大；（3）股票市場和公司總體價值最大。三、資本結構決策方法三、資本結構決策方法★資金成本比較法在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資金成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。資金成本比較法初始籌資的資本結構決策：比較各種籌資方案的綜合資金成本率，從中選擇最佳籌資方案。追加籌資的資本結構決策直接測算各備選追加籌資方案的邊際資金成本率，從中比較選擇最佳籌資方案。分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結構匯總，測算比較各個方案下匯總資本結構的綜合資金成本率，選擇最佳方案。評價：適合規(guī)模小、資本結構簡單的非股份制企業(yè)初始籌資的資本結構決策500050005000合計15%250015%200015%3000普通股12%50012%100012%600優(yōu)先股7.5%12008%15007%1000長期債券7%8006.5%5006%400長期借款資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額籌資方案3籌資方案2籌資方案1籌資方式加權平均資本成本12.32%11.62%11.45%√追加籌資的資本結構決策10001000合計16%20016%300普通股13%20013%200優(yōu)先股7.5%6007%500長期借款資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額追加籌資2追加籌資1籌資方式邊際資本成本10.9%10.3%1、邊際資本成本比較法√同前例，若企業(yè)現(xiàn)要追加籌資1000萬?；I資方式原資本結構追加籌資1追加籌資2資本額資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額資本成本長期借款5006.5%5007%6007.5%長期債券15008%優(yōu)先股100012%20013%20013%普通股202315%30016%20016%合計5000---1000---1000---綜合資本成本11.69%11.59%2、匯總的綜合資本成本比較法√注意：同股同權，同股同利!

使不同資本結構的每股收益相等時的息稅前收益。在這點上，公司選擇何種資本結構對股東財富都沒有影響。EBIT*──兩種資本結構無差別點時的息稅前收益；I1，I2──兩種資本結構下的年利息；D1，D2──兩種資本結構下的年優(yōu)先股股息；N1，N2──兩種資本結構下的普通股股數(shù)?！锩抗墒找鏌o差別點法圖：不同資本結構下的每股收益每股收益（元）EBIT權益負債EBIT無差別點評價：以EPS最大為標準，未測算財務風險，對應的財務管理目標是股東財富最大化，用于資本不大、資本結構不太復雜的公司。決策：當EBIT＞每股收益無差別點時，用負債籌資方案當EBIT＜每股收益無差別點時，用權益籌資方案[例]：某公司目前資本來源包括每股面值5元的普通股800萬股和利率為10%的3000萬元債務。該公司擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，需要投資4000萬元，預期投產(chǎn)后每年息稅前利潤可增加500萬元。該項目備選的籌資方案有：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；（3）按20元／股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1500萬元；公司適用的所得稅率為25%。增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點：

增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點：EPSEBIT35002500股票優(yōu)先股債務2023★企業(yè)價值比較法企業(yè)價值比較法的步驟：1.測試不同資本結構下的企業(yè)價值：

2.測試不同資本結構下的綜合資金成本：

3.確定最佳資本結構債務的市場價值B債務利息率Kb普通股成本Ks普通股市場價值S公司總價值V綜合資本成本Kw0014.8226402264014.8020231015.0214402344014.2940001015.2202802428013.7960001215.6183802438013.7480001416.2160502405013.93100001618.4123802238015.69評價：過程復雜，合適有條件的資本規(guī)模較大的公司。第四節(jié)資本結構理論早期資本結構理論凈收益觀點凈營業(yè)收益觀點傳統(tǒng)折中觀點MM資本結構理論早期的資本結構理論凈收益理論，簡稱NI理論假設：和都不受負債比率的影響，無論負債多高，和不變。觀點：負債可降低資本成本，負債越高，企業(yè)價值越大，若負債100%時，企業(yè)價值最大。評價：極端的資本結構理論觀點。凈收益理論0100%VB/S0100%KB/SKbKsKw凈營業(yè)收益理論，簡稱NOI理論假設：不變，是常數(shù)。觀點：負債可降低資本成本，負債越高，企業(yè)財務風險越大，越大，綜合資本成本不變，企業(yè)價值不變。評價：極端的資本結構理論觀點，Kw不可能是常數(shù)。凈營業(yè)收益理論KVB/SB/S100%100%00KbKwKs傳統(tǒng)理論KVB/SB/S00KbKwKsMM資本結構理論（一）基本假設公司只有兩項長期資本：即長期負債和普通股；具有完善的資本市場，沒有交易成本；公司預期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預期EBIT在未來任何一年都相等；公司增長率為零，全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放；沒有公司和個人所得稅、沒有財務危機成本。（二）MM無公司稅理論命題一：企業(yè)價值與企業(yè)資本結構無關；只要息稅前利潤相等，那么處于同一經(jīng)營風險等級的公司，無論是負債經(jīng)營還是無負債經(jīng)營，其總價值相等。假定公司無所得稅，MM理論證明了兩個著名的命題。（1）公司的價值不受資本結構的影響；（2）負債公司加權平均資本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營風險而定。股東債權人資本結構與公司價值關系（無所得稅）單位：萬元項目UABC（負債=0）LABC（負債=5000）股權資本（S）股權資本成本（KS）負債資本（B）負債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）1000015%——1500—1500150010000500020%500010%150050010001500

10000

【例】假設ABC公司決定以負債籌資代替股權籌資，即用5000萬元債券回購相同數(shù)額股票。命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級中全部為股本的企業(yè)的股本成本加上風險報酬。無負債公司股本成本負債公司風險補償◆負債公司的加權平均資本成本（KW）◆無負債公司的股本成本（KSU）等于公司全部資本成本KW◆負債公司的股本成本（KSL）命題一和二可用下圖表示。從圖中可看到，由于企業(yè)負債增加引起股東要求收益率增加，債務成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以負債不能增加企業(yè)價值，也不影響企業(yè)的加權平均資本成本。VB/S資本成本B/SKSLKWKB企業(yè)價值加權平均資本成本圖：無稅MM模型的企業(yè)價值和資本成本V（三）MM含公司稅理論命題一：負債企業(yè)的價值等于相同風險的無債企業(yè)價值加上因負債少賦稅而增加的價值?！纠砍小旧侠咳绻鸄BC公司所得稅稅率為50%，那么，以負債籌資代替股權籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價值和股票價格，如下表所示。稅收是實際存在的。債務利息在稅前交納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導致負債和權益資本對企業(yè)價值的不同影響。有公司稅MM模型的兩個命題為：考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。資本結構與公司價值關系（含所得稅）單位：萬元項目UABC（負債=0）LABC（負債=5000）股權資本（S）股權資本成本（KS）負債資本（B）負債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費用（I）稅前收益（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）1000015%——1500—1500750750750

5000500020%500010%150050010005005001000

7500利息減稅或：★在考慮所得稅條件下，ABC公司資本結構變化使公司價值增加了2500萬元。命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級中無負債企業(yè)的股本成本加上風險報酬。風險溢酬，與杠桿比率（B/S）和所得稅稅率（T）有關公司負債越多，或所得稅稅率越高，公司加權平均資本成本就越小?！魺o負債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本KW◆負債公司的股本成本（KSL）◆負債公司的加權資本成本（KW）命題一和二可用下圖表示。企業(yè)由于負債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。負債越多，稅收屏蔽作用越大，企業(yè)因此而增加的價值越大。故按照有公司稅MM模型，企業(yè)資產(chǎn)全部由債務資本構成時，企業(yè)價值最大。VB/S企業(yè)總價值V資本成本B/SKSLKWKB企業(yè)價值加權平均資本成本圖：有公司稅MM模型的企業(yè)價值和資本成本MM理論導出的最優(yōu)資本結構1）同時考慮稅收遮蔽和破產(chǎn)成本的影響利息可以抵稅，股息和紅利不能，較多地以債務融資取代權益融資可以減少對政府的支付，企業(yè)有意愿在資本結構中增加負債以替代股權資本。而高比率的負債融資。導致財務杠桿系數(shù)增大，企業(yè)易因不能償付固定的利息支出而最終破產(chǎn)。即提高負債比率是有代價的。這種代價反映在，高負債企業(yè)的債權人會要求更高的利率，用以補償預期企業(yè)破產(chǎn)可能給他們帶來的潛在事后破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本的高低由破產(chǎn)事件發(fā)生的可能性和實際發(fā)生后相關成本的大小決定。在同時存在破產(chǎn)成本和利息抵稅效應的情況下：破產(chǎn)成本導致的減少債務的動機將抵消由稅收遮蔽導致的擴大債務的動機。在這種狀況下，存在最優(yōu)的資本結構。即：利用財務杠桿，使其資金來源由一定比例的負債和一定比例的股東權益構成。負債經(jīng)營企業(yè)的價值可以表述為其完全采用股權融資時的價值與其稅收遮蔽現(xiàn)值之和減去破產(chǎn)成本的現(xiàn)值。2）放松充分信息假設，考慮信息不對稱的影響。如果存在信息不對稱，具有信息優(yōu)勢的一方會做出不利于劣勢一方的行動，即存在著委托——代理問題。資本結構討論中比較重要的委托——代理問題存在于兩個方面：股東和經(jīng)理之間的委托——代理問題；債權人和股東之間的委托——代理問題。和股東相比，經(jīng)理擁有公司收益狀況的更多信息，股東不能有效監(jiān)督經(jīng)理的行為。但是，因為企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理會喪失其人力資本，所以如果企業(yè)的資產(chǎn)負債比率較高，經(jīng)理就必須努力創(chuàng)造現(xiàn)金流以避免企業(yè)破產(chǎn)。高負債可以激勵經(jīng)理努力工作，節(jié)約開支，制定更有效的投資計劃。股東和經(jīng)理之間的利益沖突會隨著企業(yè)財務杠桿比率的上升而得到緩解。另一方面，和債權人相比，股東擁有信息優(yōu)勢。在有限負債的前提下，盡管投資于低風險資產(chǎn)更有利于債權人，但是股東偏好高風險的投資使自己的財富最大化。債權人會對股東的道德風險要求更高的利率作為補償。如果企業(yè)保持較低的資產(chǎn)負債比率，使債權人相信股東和債權人的利益是密切相關的，會帶來融資成本的下降，對企業(yè)是有利的。這樣，債權人和股東之間的委托——代理問題隨著企業(yè)財務杠桿比率的下降而得到緩解。這兩方面因素的權衡決定了企業(yè)最優(yōu)的資本結構。在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債公司的價值為：APV—代理成本現(xiàn)值負債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。負債越多，財務危機成本和債務代理成本越大，公司的價值就越小。最佳資本結構減稅增量收益＝增量成本現(xiàn)值之和下圖刻畫了企業(yè)的最優(yōu)資本結構（B/A）*。在最優(yōu)資本結構下，企業(yè)價值達到最大而加權平均資本成本KWACC達到最小。公司價值與財務危機成本、代理成本與負債比率的函數(shù)關系◎圖形說明負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益。最初的MM理論假設在現(xiàn)實中不存在，事實是各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔破產(chǎn)成本的概率會增加。當負債比率未超過B*點時，破產(chǎn)成本不明顯。當負債比率達到B*點時，邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價值最大，達到最佳資本結構；負債比率超過B*點后，破產(chǎn)成本大于負債稅額庇護利益，導致企業(yè)價值下降。謝謝大家本章內(nèi)容到此結束企業(yè)分配決策

第一節(jié)企業(yè)分配的基本理論

一.企業(yè)分配的含義

企業(yè)分配是根據(jù)企業(yè)所有權的歸屬及各權益占有的比例,對企業(yè)生產(chǎn)成果進行劃分,是一種利用財務手段確保生產(chǎn)成果的合理歸屬和正確分配的管理過程。企業(yè)分配是對企業(yè)一定生產(chǎn)成果的分配。

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利潤是指企業(yè)在一定時期內(nèi)從事各種經(jīng)營活動所獲取的經(jīng)營成果。企業(yè)的利潤總額由營業(yè)利潤、投資凈收益、補貼收入和營業(yè)外收支凈額組成。

補貼收入指企業(yè)按規(guī)定實際收到退還的增值稅或按銷量或工作量等依據(jù)國家規(guī)定的補助定額計算并按期給予的定額補貼及屬于國家扶持的領域而給予的其他形式的補貼。

?(一)營業(yè)利潤