上市公司高管人員股權(quán)激勵的研究

中國上市公司高管人員股權(quán)激勵研究12目錄一、全球股權(quán)激勵制度的發(fā)展1、股權(quán)激勵的作用與形式2、股權(quán)激勵在全球范圍的發(fā)展二、我國上市公司高管股權(quán)激勵制度現(xiàn)狀及問題１、我國上市公司高管薪酬激勵現(xiàn)狀分析2、我國上市公司高管股權(quán)激勵的主要形式3、我國上市公司高管股權(quán)激勵在實施中遇到的法律障礙4、我國上市公司推行高管股權(quán)激勵存在的問題三、我國上市公司高管股權(quán)激勵相關(guān)制度建設(shè)1、薪酬委員會制度2、股權(quán)激勵的會計處理3、股權(quán)激勵薪酬的信息披露4、高管選聘與薪酬制度四、上市公司高管股權(quán)激勵設(shè)計之一：股票期權(quán)1、股票期權(quán)合約的一般設(shè)計2、股票期權(quán)的激勵管理3、指數(shù)化期權(quán)在中國的運用4、小結(jié)：中國實施股票期權(quán)激勵的政策建議五、上市公司高管股權(quán)激勵設(shè)計之二：高管持股1、股票與股票期權(quán)激勵效應(yīng)比較2、業(yè)績股票在中國的實踐及設(shè)計3、管理層強制持股設(shè)計4、管理層持股與國有股減持5、小結(jié)：中國實施高管股票激勵的政策建議參考文獻(xiàn)3中國上市公司高管人員股權(quán)激勵研究內(nèi)容提要：本文回顧了股權(quán)激勵在全球的發(fā)展概況，對我國上市公司高管股權(quán)激勵現(xiàn)狀及其存在的問題、相關(guān)制度建設(shè)進行了分析，分別針對我國上市公司建立高管股票期權(quán)激勵制度和高管股票激勵制度提出了具體的建議，其中股票期權(quán)激勵模式的實現(xiàn)還需要有關(guān)部門和上市公司的共同努力，而建立高管業(yè)績股票和高管強制持股的激勵機制則不存在政策障礙，上市公司應(yīng)積極推進這一制度建設(shè)。一、全球股權(quán)激勵制度的發(fā)展1、股權(quán)激勵的作用與形式股權(quán)激勵作為一種薪酬政策，其作用主要是：吸引和留住高管人員在市場經(jīng)濟中，管理者的才能是稀缺的，在吸引優(yōu)秀公司高管方面，公司面臨激烈的競爭。薪酬是吸引公司高管的重要手段。為吸引和留住高管人員，高管人員薪酬必須達(dá)到和超過高管人員的“機會成本”，或稱為“保留價值”

（Reservation

Value）。保留價值部分地取決于高管人員的風(fēng)險偏好。高管人員通常厭惡風(fēng)險，要高管人員接受一部分有風(fēng)險的報酬，公司必須提供預(yù)期價值更高的薪酬，補償公司高管承擔(dān)的風(fēng)險。股權(quán)而不是現(xiàn)金激勵可以使公司吸引具有創(chuàng)業(yè)心的人才，而不用支付現(xiàn)金。保留價值只是薪酬的最低值，公司還必須提供額外的激勵性薪酬。激勵高管人員從委托－代理關(guān)系看，激勵涵蓋兩個方面內(nèi)容。一是，防止經(jīng)理不努力。在任何代理關(guān)系中，都存在防止代理人偷懶的問題。經(jīng)理層的所有閑暇都是自己的，而努力所帶來的收益大部分卻歸股東。二是，激勵經(jīng)理按股東利益作出公司決策。公眾公司經(jīng)理在公司決策時，可能追求自身的效用，損害股東的利益，如建造豪華的大樓、選擇低風(fēng)險的商業(yè)戰(zhàn)略、反對增加價值的并購、盲目擴張，等等。股權(quán)激勵的出發(fā)點，是要使受激勵的人和企業(yè)形成一個利益共同體，減少股份公司的代理成本，形成激勵相容的機制。4從根本上說，股權(quán)激勵主要可以分為股票期權(quán)激勵和股票激勵兩種形式。但在實際運用中，股權(quán)激勵通常有以下幾種形式：限制性股票。限制性股票是專門為了某一特定計劃而設(shè)計的激勵機制。公司高級管理人員出售這種股票的權(quán)利受到限制，亦即公司高管對于股票的擁有權(quán)是受到一定條件限制的(比如說，限制期為三年)。公司高管在得到限制性股票的時候，不需要付錢去購買，但他們在限制期內(nèi)不得隨意處置股票，如果在這個限制期內(nèi)公司高管辭職或被開除了，股票就會因此而被沒收。公司采用限制性股票的目的是激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰(zhàn)略目標(biāo)中。薪酬委員會預(yù)期該戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)后，公司的股票價格應(yīng)當(dāng)上漲到某一目標(biāo)價位，然后，公司將限制性股票無償贈予高級管理人員。只有當(dāng)股票市價達(dá)到或超過目標(biāo)價格時，高級管理人員才可以出售限制性股票并從中受益。股票期權(quán)。股票期權(quán)指公司給被授予者，即股票期權(quán)受權(quán)人按約定價格（執(zhí)行價格）和數(shù)量在授權(quán)以后的約定時間購買股票的權(quán)利。股票期權(quán)通常不能在授予后立即執(zhí)行，公司高管需在一定時期之后，一次性全部或逐步獲得執(zhí)行的權(quán)利。這段等待的時期就是“獲權(quán)期”（

Vesting

Period

）。獲權(quán)的期權(quán)（VestedOptions）是可執(zhí)行的期權(quán)。公司高管股票期權(quán)有一個到期期限，通常是5-10

年。按期權(quán)執(zhí)行價格與授予日市場價格的關(guān)系，股票期權(quán)可分為：零值期權(quán)或平價期權(quán)（At-

the-

money Option

或

Fair

Marke

Value

Option），即執(zhí)行價等于股票市場價；在值期權(quán)或折價期權(quán)（In-

the-

money

Options或

Discount

Option），即執(zhí)行價低于股票市場價；虛值期權(quán)或溢價期權(quán)（Out-of-the-money

options

或Premium

option），即執(zhí)行價高于股票市場價。另外，股票期權(quán)不能轉(zhuǎn)讓給他人，但可以繼承等。當(dāng)股票期權(quán)持有人執(zhí)行期權(quán)時，公司通常會發(fā)行新的股票。一些公司要求期權(quán)持有人在行權(quán)時按執(zhí)行價支付現(xiàn)金，大部分公司都采取“無現(xiàn)金行權(quán)方式”（Cashless

Exercise

Programs），也即期權(quán)持有人不付現(xiàn)金，公司按股票行權(quán)日市場價和執(zhí)行價差額的價值支付給持有人現(xiàn)金或股票。虛擬股票（Phantom

Stocks）和股票增值權(quán)（Stock

AppreciationRights）等。虛擬股票計劃的安排是，公司給予公司高管一定數(shù)量的虛擬股票，對于這些5虛擬股票，公司高管沒有所有權(quán)，但是與普通股東一樣享受股票價格升值帶來的收益，以及享有分紅的權(quán)利。虛擬股票在支付時可以用現(xiàn)金，相當(dāng)于這個數(shù)量的股票在市場套現(xiàn)的金額，或者是贈與相當(dāng)于這個數(shù)量的股票，或者是股票與現(xiàn)金兩者的組合。股票增值權(quán)是指公司給予公司高管的這樣一種權(quán)利：公司高管可以獲得規(guī)定時間內(nèi)規(guī)定數(shù)量股票股價上升所帶來的收益，但是公司高管對這些股票沒有所有權(quán)。虛擬股票和股票增值權(quán)，都是在不授予給公司高管股票的情況下，將公司高管的部分收益與公司股價上升聯(lián)系起來。兩者的區(qū)別在于虛擬股票可以享受分紅而股票增值權(quán)不能。它們與股票期權(quán)的差別是：一是贈與人與企業(yè)的支出不一樣。虛擬股票和股票增值權(quán)在現(xiàn)金支付的情況下，企業(yè)要向贈與人支付一筆現(xiàn)金，如果是股票支付則不然；采用股票期權(quán)時，如果個人不是采取“無現(xiàn)金行權(quán)方式”，企業(yè)不用支付現(xiàn)金，但個人行權(quán)時則要支付一筆現(xiàn)金來獲得股權(quán)。二是稅收優(yōu)惠不一樣。虛擬股票、股票增值權(quán)通常情況下沒有任何稅收優(yōu)惠，股票期權(quán)計劃往往有稅收優(yōu)惠，限制性的股票期權(quán)計劃尤其如此。三是激勵的性質(zhì)不一樣。股權(quán)一般可以提供持續(xù)的業(yè)績激勵，虛擬股票如果是用現(xiàn)金支付，是一次性的業(yè)績激勵；如果用股票來支付，則與股票的激勵是相同的。它取決于支付的結(jié)構(gòu)和其中的現(xiàn)金比重。四是風(fēng)險結(jié)構(gòu)不一樣。只要公司股票價格大于零，一定數(shù)量的虛擬股票和股票增值權(quán)總會給持有人帶來一定的收入；而股票期權(quán)只有在行權(quán)時股票的市場價格高于執(zhí)行價格的情況下，持有人才能獲益。延期支付計劃。延期支付計劃是將公司高管的部分年度獎金以及其他收入存入公司的延期支付帳戶，并以款項存入當(dāng)日按公司股票公平市場價折算出的股票數(shù)量作為計量單位，然后在既定的期限（多為

5

年）后或公司高管層退休后，以公司股票形式或者依據(jù)期滿時股票市值以現(xiàn)金方式支付給公司高管。業(yè)績股票。業(yè)績股票是指股票授予的數(shù)額與個人績效掛鉤，運作機理類似限制性股票。公司確定一個股票授予的目標(biāo)數(shù)額，最終得到的數(shù)額隨公司或個人達(dá)到、超過或未能達(dá)到的業(yè)績目標(biāo)而變。最終得到的價值取決于掙得的股票數(shù)額和當(dāng)時的股票價格。業(yè)績股票也可以用與掙得股票數(shù)額和當(dāng)時股價乘機等值的現(xiàn)金來支付，但會失去讓持有人實際持股的目的。6業(yè)績股票與延期支付計劃之間聯(lián)系較為密切，很多公司綜合兩者的特點制定混合型的股權(quán)激勵計劃。例如，根據(jù)業(yè)績確定高管人員的貨幣或股票獎勵，這些貨幣或股票獎勵同時納入延期支付計劃，在既定的限制其先后予以支付。（6）儲蓄參與股票。儲蓄參與股票計劃允許公司高管一年兩次以低于市場價的價格購買本公司的股票。實施過程中首先要求公司高管將每月基本工資的一定比例放入公司為公司高管設(shè)立的儲蓄帳戶。一般公司規(guī)定的比例是稅前工資額的

2%～10%，少數(shù)公司最高可達(dá)

20%。與其它的激勵機制相比，儲蓄參與股票計劃更像是一個儲蓄計劃，其激勵作用較小。其它激勵一般來說是股價上揚時贏利，股價不變或下跌時沒有收益；儲蓄參與股票則是不論股價上漲還是下跌，都至少有

15%的收益，當(dāng)股價上漲時贏利更多。這些不同形式的股權(quán)激勵模式，具有各自不同的特點，適應(yīng)不同的情況。它們之間有著明顯的區(qū)別，但也時常交叉，形成新形態(tài)的股權(quán)激勵模式。2.股權(quán)激勵在全球范圍的發(fā)展過去

10

多年中，股權(quán)激勵取得了爆炸性增長，在公司高管的薪酬中的比重越來越大。具體來說，股權(quán)激勵呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點。（1）股權(quán)激勵在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。2000

年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾

500

家公司公司高管持有股票和期權(quán)價值的中值達(dá)到了

3000

萬美元，其中金融類公司公司高管股權(quán)薪酬的中值為

5500

萬美元。公司高管股權(quán)薪酬占整個薪酬的平均比例由

1984

年的

0

增加到

2000

年的

63％，見圖

1。隨著公司高管持股比例上升股價一年的變化可導(dǎo)致公司高管股權(quán)價值以數(shù)百萬甚至千萬美元變動，激勵效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年薪和獎金的激勵。圖１美國公司高管歷年來薪酬與構(gòu)成公司高管股權(quán)激勵在美國以外的其他地方也發(fā)展較快。圖

2

顯示了世界上23

個發(fā)達(dá)國家

2000

年公司高管薪酬的構(gòu)成狀況。該圖表明，雖然世界上其他地區(qū)公司高管股權(quán)激勵力度不及美國，但股權(quán)薪酬亦占公司高管薪酬較大比例。表1

列出了上述地區(qū)

1996-2001

年間股權(quán)激勵的變化。從表

1

中可看出，每個地區(qū)股權(quán)激勵的增長幅度都在

12％以上。圖

2

部分國家公司高管薪酬的水平與構(gòu)成78表

1 股權(quán)激勵在世界范圍內(nèi)的發(fā)展1996股權(quán)薪酬比重2001變化風(fēng)險報酬（股權(quán)和獎金）比重1996 2001 變化歐洲（9）6％18％12％24％ 37％ 13％亞洲（6）6％24％18％23％ 39％ 16％拉美（４）0％21％21％26％ 45％ 19％澳、新、加8％20％12％27％ 46％ 19％美國32％22％19％51％ 68％ 17％平均（23）6％22％16％26％ 42％ 16％資料來源：Hall（2002）股票期權(quán)是股權(quán)激勵中的主導(dǎo)形式。股權(quán)激勵的快速增長，很大程度上是由股票期權(quán)所驅(qū)動的。1992

年標(biāo)準(zhǔn)普爾

500

家公司授予的期權(quán)價值為

110

億美元，到

2000

年增加到

1190

億美元，2002年降到

710

億美元。1992

年，標(biāo)準(zhǔn)普爾

500

家公司中，平均而言，每公司授予的（經(jīng)過通脹調(diào)整的）期權(quán)價值為

2200

萬美元，2000

年為

2.38

億美元，2002年下降到

1.41億美元。股權(quán)激勵推動了公司高管薪酬水平急劇攀高90

年代，標(biāo)準(zhǔn)普爾

500

家公司首席執(zhí)行官的真實平均薪酬一路飚升：由

1992年的

350

萬美元增加到

2000

年的

1470

萬美元。增長的大部分來源于股票期權(quán)。按授予日價值計算，股票期權(quán)由

1992

年平均每家公司的

80

萬美元上升到

2000年的近

720

萬美元，增長近

9

倍。薪酬的其他部分，同期只增長了

3

倍。到

2002年，標(biāo)準(zhǔn)普爾

500

家公司首席執(zhí)行官的真實平均薪酬下降到

940

萬美元，主要是授予的股票期權(quán)價值下降了

40％左右。股權(quán)激勵的興起有經(jīng)濟、政治、會計稅收上的多方面原因。（1）股東積極主義的興起80

年代，美國公司高管激勵失效，公司進行了大量重組，直接推動了股權(quán)激勵的興起。在這段時期，KKR

等其他投資公司通過杠桿收購（LBO）形式，購買了大量績差公司。在重組過程中，幾乎所有這些投資公司都強調(diào)股權(quán)激勵，公司高管必須用自有資金或借款購買公司股份，同時公司高管薪酬的大部分由股票或股票期權(quán)組成。結(jié)果證明，這些杠桿收購公司的股權(quán)激勵手段是成功的，并直接促進了股權(quán)激勵的發(fā)展。90

年代以來，機構(gòu)投資者迅猛發(fā)展，公司治理浪潮全球興起，股東價值重要性日益凸現(xiàn)。在

80

年代杠桿收購公司股權(quán)激勵的成功示范效應(yīng)下，美國一些大的機構(gòu)股東，如美國股東協(xié)會、機構(gòu)投資者協(xié)會和大的養(yǎng)老基金批評公司薪酬政策，認(rèn)為薪酬沒有和績效掛鉤。當(dāng)時的學(xué)術(shù)研究也表明，對公司高管優(yōu)異的業(yè)績沒有獎勵，失敗也沒有懲罰。面對這些指責(zé)，公司授予更多股票期權(quán)給公司高管。圖

3

具體說明了杠桿收購、機構(gòu)投資者興起和股權(quán)激勵發(fā)展之間的關(guān)系。圖

3

1980-1999

年間公司高管股權(quán)激勵薪酬占總薪酬比例增長、機構(gòu)投資者持股百分比和

LBO

數(shù)量（2）信息披露、稅收和會計1992

年，美國證監(jiān)會頒布了新的信息披露規(guī)則，要求公司薪酬委員會詳細(xì)描述公司薪酬政策，詳細(xì)解釋公司高管薪酬的決定因素，提供公司５年來相對于市場和行業(yè)的股東收益圖。新的規(guī)則一方面使授予期權(quán)的過程更透明，約束公司高管利用期權(quán)授予增加隱性收入，另一方面也鼓勵了公司授予更多期權(quán)。監(jiān)管機構(gòu)要求提供股東收益圖，是要公司增加股東價值，期權(quán)將薪酬與績效掛鉤，是增加股東價值的手段，與規(guī)則的精神相符。1994

年，新的稅法規(guī)定，在不與績效掛鉤的薪酬中，超過

100

萬美元的部分，不得抵扣稅收。該法律實質(zhì)上鼓勵薪酬與績效掛鉤，在一定程度上推動了股910權(quán)激勵的增長。根據(jù)美國會計準(zhǔn)則，授予零值期權(quán)可以不計為費用，也在一定程度上推動了股票期權(quán)的普及。（3）市場景氣美國過去

30

年中，授予期權(quán)的趨勢與股市走勢密切相關(guān)。圖

4

顯示了美國1970－2002

年間，如下兩個指標(biāo)的相關(guān)性：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)；首席執(zhí)行官平均薪酬／雇員平均薪酬比率?？梢钥闯?，在

1970

年，標(biāo)準(zhǔn)普爾

500

公司首席執(zhí)行官的平均薪酬是員工的

30

倍。到

2002

年，首席執(zhí)行官的平均現(xiàn)金薪酬是雇員的

90

倍，加上股票期權(quán)價值的整體薪酬，公司高管薪酬則超出員工的

360

倍，最高值是

2000

年的

570

倍。最重要的是，首席執(zhí)行官的現(xiàn)金薪酬部分與道瓊斯指數(shù)的相關(guān)性很弱，但加上期權(quán)的總體薪酬水平則與股市密切相關(guān)。這種相關(guān)性是由于以下幾方面的因素：其一，股市的示范效應(yīng)。由于

90

年代股市的上揚，持有期權(quán)和股票的公司高管和雇員財富迅速升值，并產(chǎn)生示范效應(yīng)，帶動其他公司授予更多股票期權(quán)。其二，期權(quán)的激勵效應(yīng)。通過將薪酬與績效掛鉤，期權(quán)促進了公司業(yè)績的增長，推動了股市的上揚，這在

90

年代后期新經(jīng)濟公司中表現(xiàn)得尤其突出。其三，期權(quán)數(shù)量固定的效應(yīng)。許多公司都有明確的政策，規(guī)定期權(quán)授予的數(shù)量而不是金額固定不變。隨著股市景氣，授予的期權(quán)規(guī)模隨沒擴大，但價值增加。期權(quán)的價值同股市齊漲齊跌。圖 4

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和首席執(zhí)行官平均薪酬與生產(chǎn)工人平均工資比率（1970

-

2002）資料來源：Hall

和

Murphy（2003）11二、我國上市公司高管股權(quán)激勵制度現(xiàn)狀及問題１.我國上市公司高管薪酬激勵現(xiàn)狀分析隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司隊伍越來越大，上市公司逐步發(fā)展成為我國企業(yè)中優(yōu)秀群體的代表。然而，由于我國上市公司大部分脫胎于國有企業(yè)，改制過程中存在很多不徹底的因素，國有企業(yè)經(jīng)營管理和公司治理中的許多弊端一直延續(xù)下來。反映到上市公司的高管薪酬激勵方面，也存在著較為嚴(yán)重的問題。我們選擇

2002

年作為分析的年份，收集了滬深兩市上市公司

2002

年年報中關(guān)于董事和高管人員的薪酬數(shù)據(jù)。剔除部分薪酬信息披露不夠完整的上市公司，我們獲得了1177

家上市公司2002

年度薪酬排名最高的前三位董事和前三位高管（在本文中我們將董事和高管同視為高管人員）的薪酬，并統(tǒng)計了所有董事和高管的持股數(shù)據(jù)。分析表明，我國上市公司高管薪酬激勵方面存在以下的顯著特征：（1）我國上市公司高管人員貨幣收入較低，薪酬差距較大表

1

和圖

1

分別統(tǒng)計了我國上市公司董事及高管

2002

年薪酬及其分布情況。12從中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司高管人員的薪酬存在總體貨幣收入偏低，薪酬差距較大的特征。2002

年年度薪酬統(tǒng)計表明，我國上市公司董事及高管

2002

年薪酬人均為

120324

元，處于較低的水平上。但這一數(shù)據(jù)僅僅統(tǒng)計了董事及高管人員的貨幣收入部分，而對于廣泛存在的非貨幣收入、職務(wù)消費等灰色收入領(lǐng)域，我們不可能得到相應(yīng)的數(shù)據(jù)。同時，各個上市公司之間的高管人員收入差距日益拉大。就上市公司董事和高管

2002

年人均薪酬而論，其中最小值僅為

3850

元，最大值卻高達(dá)

1600000萬元（ST科龍）。與上市公司高管人員承擔(dān)工作的重要性相比，顯然上述薪酬水平是偏低的，也難以勝任對高管人員提供足夠貨幣激勵的功能。在貨幣薪酬收入明顯偏低的情況下，高管人員要么獲得其他形式的激勵（例如政治上的激勵、灰色收入上的激勵、或者股權(quán)方面的激勵），要么難以盡心盡責(zé)地經(jīng)營好企業(yè)。過去一些研究指出上市公司高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績沒有顯著相關(guān)性，如諶新民和劉善敏用2001

年的年度數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營者的年度貨幣薪酬與公司經(jīng)營績效不具有統(tǒng)計上的顯著性相關(guān)關(guān)系（諶新民和劉善敏，2003

年），這與魏剛和李增泉采用

1998

年數(shù)據(jù)樣本的研究結(jié)論基本一致（魏剛，2000；李增泉,2000）。然而，我們用

2002

年年度數(shù)據(jù)進行分析卻發(fā)現(xiàn)上市公司高管薪酬與公司業(yè)績（凈資產(chǎn)收益率）之間存在一定的相關(guān)性，雖然相關(guān)性較弱，但是通過了

5％水平的顯著性檢驗。這表明，盡管上市公司高管人員總體收入水平偏低，但公司業(yè)績好壞對其貨幣收入的約束性在一定程度上開始建立起來。這對于上市公司薪酬激勵機制的改革有重要的意義。表

2我國上市公司董事及高管人員

2002

年薪酬統(tǒng)計董事高管

2002

年人均薪酬（元）董事

2002

年人均薪酬（元）高管

2002

年人均薪酬（元）統(tǒng)計樣本數(shù)117711771177均值120324.4027115012.6610125636.1147中值86667.000081033.000086467.0000最小值3850.003533.003559.00最大值1600000.001600000.001600000.00標(biāo)準(zhǔn)差3550.92623808.54193761.0166圖

5

我國上市公司董事及高管人員人均年度薪酬分布圖（2002

年）61131651581511399969

69544432211214

151158

7635461184020012010080601801601402000060000100000140000180000220000260000300000340000380000420000460000500000董事高管人均年度報酬（元）上市公司數(shù)（家）資料來源：上市公司

2002年年度報告（2）我國上市公司高管人員薪酬存在較明顯的行業(yè)和地區(qū)差異我國上市公司高管人員薪酬的行業(yè)差別和地區(qū)差別都非常明顯。分行業(yè)來看，高管薪酬最高的三個行業(yè)是金融保險業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，最低的三個行業(yè)是石油、化學(xué)、塑膠和塑料業(yè)、木材、家俱業(yè)和其他制造業(yè)。這表明，上市公司高管人員的薪酬收入與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。收入高的行業(yè)都是較為景氣的行業(yè)，而傳統(tǒng)制造業(yè)內(nèi)的高管人員收入較低。從地區(qū)來看，高管薪酬最高的三個地區(qū)是北京、廣東和上海，最低的三個地區(qū)是青海、甘肅和吉林，多數(shù)中西部地區(qū)和內(nèi)陸省份次序亦排在后面。東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司高管人員薪酬收入較高，而西部地區(qū)較低。這一特點與我國地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不平衡相適應(yīng)，具有其合理性。圖

6上市公司高管人員

2002年年度薪酬分行業(yè)比較資料來源：上市公司

2002

年年度報告圖

7

上市公司高管人員

2002

年年度薪酬分地區(qū)比較資料來源：上市公司

2002年年度報告（3）我國上市公司薪酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單一，缺乏長期激勵機制從國際經(jīng)驗來看，上市公司高管人員的薪酬激勵機制在過去二十年里發(fā)生了1415巨大的變化，由過去工資獎金為主的激勵機制變?yōu)橐载泿判匠旰凸蓹?quán)報酬相結(jié)合的激勵機制。1985

年以前，美國主要公司

CEO

的薪酬全部來自于工資與獎金，但從

1985

年開始，股權(quán)報酬占總薪酬的比重快速提高，2000

年，股權(quán)報酬占美國主要公司

CEO總薪酬的比重已經(jīng)高達(dá)

63％。從我國上市公司薪酬結(jié)構(gòu)來看，與美國薪酬結(jié)構(gòu)有著巨大的差距。絕大多數(shù)上市公司沒有設(shè)立股權(quán)激勵計劃。即使就董事高管持有公司股份而言，規(guī)模也很小。我國上市公司高管人員持有公司股權(quán)的歷史可以以

1998

年為分割點劃分為兩個階段。1998

年以前，社會募集公司可以從股票公開發(fā)行額度中拿出

10％，共公司職工認(rèn)購，形成公司職工股。公司職工股在公司普通股上市

6

個月后就可以上市流通。一般情況下，公司職工股拋售即可獲得較大收益，成為上市公司給與職工的短期福利。由于在執(zhí)行過程中出現(xiàn)了各種各樣的問題，1998

年

11

月

25日，中國證監(jiān)會作出決定，取消了公司職工股。因此，1998

年

11

月

25

日以前上市的公司，高管人員通過內(nèi)部職工股的形式獲得了一些股票，其中一些仍然持有。這之后，盡管法律上允許公司高管人員持有一定公司股票，但實際購買公司股票的高管人員幾乎沒有。公司董事和高管持有股份主要是公司創(chuàng)業(yè)者持有的巨額股權(quán)，也有很少一部分通過獎勵方式授予高管的股票。在我們的樣本中，董事和高管持有公司股票的上市公司總數(shù)為

794

家，約占全部樣本公司（1177

家）的

67.4％。其中平均年每家公司全部董事高管持有股份為

399497

股，持股市值為

4598937

元。考慮到樣本中一些民營性質(zhì)上市公司董事持有公司巨額股份，事實上我國上市公司董事和高管持有的股權(quán)是非常有限的。薪酬結(jié)構(gòu)的不合理、股權(quán)激勵形式的缺失，導(dǎo)致上市公司高管人員缺乏有效的長期激勵機制，嚴(yán)重制約了我國上市公司的長期持續(xù)發(fā)展。2.我國上市公司高管股權(quán)激勵的主要形式鑒于我國上市公司缺乏高管股權(quán)激勵機制帶來的種種不利因素，如何建立有效的上市公司高管股權(quán)激勵制度一直是近年來證券市場上的一個熱門話題。盡管受到種種因素的制約，一些上市公司還是在這方面作出了有益的探索，形成了一些較好的激勵模式。主要的形式有以下幾種類型：16（1）股票增值權(quán)和虛擬股票在我國目前的法律和政策環(huán)境下，上市公司實施股票期權(quán)激勵計劃尚不可行。股票增值權(quán)既可以不受我國現(xiàn)行法律法規(guī)的限制，又可以實現(xiàn)股票期權(quán)一定的激勵功能，具有較強的可操作性。我國上市公司推出股票增值權(quán)獎勵計劃的主要有上海貝嶺、中國石化、深高速、三毛派神等，其中上海貝嶺股票增值權(quán)的運作較為成熟。上海貝嶺股份有限公司是由上海儀電控股（集團）公司和上海貝爾有限公司共同投資組建，并于

1998

年改制上市。貝嶺公司主要從事通訊、多媒體信息系統(tǒng)集成電路的設(shè)計、制造、銷售與技術(shù)服務(wù)。公司現(xiàn)有員工中約有

50％以上為各類技術(shù)人員。由于上海貝嶺行業(yè)的特殊性，管理人員和技術(shù)骨干對長期激勵計劃有較強烈的需求。1999

年

7

月上海貝嶺推出了模擬股票期權(quán)計劃。上海貝嶺模擬股票期權(quán)只能采用內(nèi)部結(jié)算的辦法進行操作，其主要內(nèi)容為：1、首先確定用于模擬股票期權(quán)的資金額度，資金來源于積存的獎勵基金；2、分配期權(quán)時，充分考慮到對主要技術(shù)人員和技術(shù)骨干的激勵作用，重點向這類人員進行傾斜，在獲得模擬股票期權(quán)的人員中，占總數(shù)

20％的科技人員獲得了總額度的

80％，其余人員則獲得剩余的

20％；3、期權(quán)授予時，通過一定程序的考核，最終確定每一位有權(quán)獲得模擬股票期權(quán)的人員的具體數(shù)額。4、公司與每一位參與者簽訂合約，合約中約定了模擬股票期權(quán)的數(shù)量、兌現(xiàn)時間表、兌現(xiàn)條件等，以明確雙方的權(quán)利義務(wù)；5、模擬股票期權(quán)以上海貝嶺股票的股數(shù)計量，并以簽約時的市場實際價格按一定的比例折扣作為基準(zhǔn)價格；期權(quán)兌現(xiàn)時也以股數(shù)計量，并以兌現(xiàn)時的實際市場價格結(jié)算，差價部分為員工實際所得，公司代為繳納所得稅；6、這種方法的實施，促使公司員工將個人奮斗目標(biāo)和公司發(fā)展緊密結(jié)合，同時輔助以其他形式的薪酬和獎勵形式，形成了一套比較全面的激勵制度和薪酬體系。上海貝嶺模擬股權(quán)期權(quán)計劃存在的主要問題是：這種激勵發(fā)式是一種獎金的延期支付，而不是真正的股票期權(quán)。由于公司是將此計劃時作為一種嘗試和創(chuàng)新，故每個人所能分配的數(shù)量相對較少，激勵效果不強；該計劃著重傾向于技術(shù)人員，對高層管理人員的長期激勵考慮較少，未能充分考慮到高管人員的激勵需要；同時，由于該計劃實施過程中公司實際不持有股票，如果二級市場的波動幅度加大，17將會承擔(dān)很大的市場風(fēng)險和發(fā)生兌付危機，長期執(zhí)行也缺乏相應(yīng)的資金支持，財務(wù)處理上比較復(fù)雜。中國石化實施的股票增值期權(quán)計劃是一種跟蹤

H

股股價的股票增值權(quán)。根據(jù)該計劃，獲得授予股票增值期權(quán)的高管人員，當(dāng)中國石化的股票價格超過行權(quán)價格時，獲得相應(yīng)現(xiàn)金的權(quán)力。股票增值權(quán)以股為單位，每股代表發(fā)行於香港聯(lián)合交易所掛牌的一

H

股。行使價為期權(quán)當(dāng)天的市場價而定。在獲得股票增值權(quán)的人員中，授予個人數(shù)量最高與最低的比例為

2.73：1。股票增值權(quán)的數(shù)量可根據(jù)授予人員的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)完成情況進行調(diào)整。按照此計劃，每期股票增值期權(quán)的有效期為五年。被授予人自授予之日起二年內(nèi)不得行權(quán)。自授予之日起的第三、四和五年中，行權(quán)的比例累計分別不得超過授予該被授予人的總股票增值期權(quán)的30%、70%和

100%。深高速的模擬股票期權(quán)授予范圍是公司董事和中高級管理人員（部門經(jīng)理以上級別），2001

年開始實施。模擬股票期權(quán)的價格以香港Ｈ股價格和國內(nèi)Ａ股價格綜合計算（以反映香港國際市場的Ｈ股價格為主，占６０％比重，以中國證券市場的Ａ股為輔，占４０％比重）。2001

年度，公司共授予董事和中高級管理人員共１８４０５０００股的數(shù)量，在授權(quán)后的第一年內(nèi)即２００１／２００２年度內(nèi)不得行使，而在第二年度即２００２／２００３年度可行使的期權(quán)數(shù)量為４６０１２５０股。截至２００２年１２月３１日，已有２７人行權(quán)，行權(quán)股數(shù)為２８２７８００股，現(xiàn)金支出累計為人民幣３２８９４６１元。深高速對模擬股票期權(quán)制度在行使的時間等方面做出了詳細(xì)限制，并規(guī)定了不得行使的情況，即：1、期權(quán)的授予價格為授予日前５個交易日公司流通股票在交易市場的收市價平均值的９０％；2、期權(quán)的行權(quán)價格為被授予人提出書面申請之日后第６個交易日起的５個交易日內(nèi)公司流通股票在交易市場的收市價平均值；3、承權(quán)人行使期權(quán)時，公司將計算行權(quán)價格與授權(quán)價格的差價乘以行權(quán)的股票數(shù)量，扣除所得稅后由公司支付現(xiàn)金給承權(quán)人；4、計算期權(quán)價格時，?。裙蓛r格和Ａ股價格的代數(shù)和，而且行權(quán)價格與授權(quán)價格之差最高不超過人民幣１．５元／股，期權(quán)每推后一年行使，行權(quán)價格與授權(quán)價格的最高限制額增加１５％；5、公司管理人員的行權(quán)時間限定為年報、中報、季報公布之后的第３個交易日開始的２個月時間之內(nèi)提出行權(quán)申請。若公司年度或中期公布的盈利倒18退２０％以上，當(dāng)年可行使的期權(quán)不得行使，前幾年未行使的期權(quán)可以在當(dāng)年行使。三毛派神

2001

年

1

月董事會決定建立長期激勵機制，實行股票增值權(quán)激勵方案。上市公司授予激勵對象一定數(shù)量的股票增值權(quán)，每一股增值權(quán)的價值為年底和年初公司每股凈資產(chǎn)的差值，用獎勵基金方式分年度發(fā)放資金，并每年留取部分作為風(fēng)險準(zhǔn)備金。方案激勵對象為公司董事、高管人員、技術(shù)骨干等。以公司凈資產(chǎn)增值為評定指標(biāo)，股權(quán)從股票增值基金中發(fā)放。增值權(quán)持有人分四步對其增值權(quán)行權(quán)。第一年兌現(xiàn)

20%，第二年、第三年各兌現(xiàn)

30%，剩余

20%作為風(fēng)險抵押金，在員工離職時兌現(xiàn)。但這套方案至今還沒有進入實際操作階段。股票增值權(quán)把公司高管人員的長期收入與公司股價掛鉤，其實是一種變相的股票期權(quán)制度。這種股權(quán)激勵模式簡單易行，也不會觸及各種法律和制度障礙。但是，股票增值權(quán)模式對上市公司的現(xiàn)金壓力比較大，尤其是在公司股票二級市場價格上漲幅度巨大時，將會給上市公司帶來巨大的現(xiàn)金壓力。（2）業(yè)績股票激勵計劃（延期支付計劃）上市公司的業(yè)績股票激勵計劃通常具有延期支付的性質(zhì)，在我國上市公司中運用較多。實行業(yè)績股票激勵計劃的上市公司較多，主要有：三木集團、中遠(yuǎn)發(fā)展、天大天財、上海家化、長源電力、電廣傳媒、亞泰股份、廣州控股、武漢中商、武漢中百、鄂武商、金陵股份、自儀股份、飛樂股份、飛樂音響、天津泰達(dá)、福地科技、伊利股份、金豐投資、武漢石油、東阿阿膠、寶信軟件等。這些激勵計劃的主要內(nèi)容如下表。表

3我國上市公司實施的業(yè)績股票激勵計劃一覽表上市公司主要適用對象主要內(nèi)容三木集團總經(jīng)理，財務(wù)負(fù)責(zé)人，董秘將公司年利潤的

5％作為浮動報酬，其中

70％購買流通股并鎖定中遠(yuǎn)發(fā)展高管計提獎勵基金在公司股票增發(fā)過程中實現(xiàn)認(rèn)購持股天大天財高管人員及技術(shù)業(yè)務(wù)骨干1999

年度股東大會通過了股權(quán)激勵計劃，決定從每年的稅后利潤中提取

8％作為激勵基金，以激勵公司技術(shù)、業(yè)務(wù)、管理骨干和優(yōu)秀員工。公司在

1999年度和2000

年度實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)的前提下兌現(xiàn)了業(yè)績股票計劃，分別從當(dāng)期的稅后利潤中提取了相應(yīng)的激勵基金，并按計劃予以分配。上海家化高管從增量利潤中計提獎勵基金，認(rèn)購法人股和流通股長源電力董事，監(jiān)事，高管，公司薪酬與考核委員會以審議年度報告的董事會會議19全資和控股子公司負(fù)責(zé)人前一周

5

個交易日內(nèi)的市場價格，分別在授予對象開立的個人專用帳戶中從股票二級市場購得公司股票，作為實施股票期權(quán)的股票來源，薪酬與考核委員會購入股票后，將與期權(quán)授予人簽訂協(xié)議，就股票期權(quán)授予額度、行權(quán)價格、行權(quán)方式、股票托管、行權(quán)時間表、凍結(jié)期、不可轉(zhuǎn)讓性及股票期權(quán)持有人終止服務(wù)時如何行權(quán)作出詳細(xì)規(guī)定。電廣傳媒副總經(jīng)理以上高管設(shè)立獎勵基金購買股票鎖定亞泰集團中高級經(jīng)營管理人員及對公司有特殊貢獻(xiàn)的員工和技術(shù)骨干股票認(rèn)股權(quán)計劃，通過提取激勵基金的方式實現(xiàn)。由于股權(quán)激勵方案涉及國有股被用于個人激勵，沒有相關(guān)法規(guī)和先例，財政部對該方案中尚未行權(quán)的國家股認(rèn)股權(quán)部分緊急叫停，社會流通股的部分仍繼續(xù)實施。后因企業(yè)業(yè)績滑坡停止實施。廣州控股董事，監(jiān)事和對經(jīng)營管理有貢獻(xiàn)的管理人員從管理費用中提取

1500

萬作為獎勵基金，在獲獎

3

個月內(nèi)全部用于購買該公司股票武漢中商董事會，總經(jīng)理風(fēng)險收入的

70％按年報公布后一個月股票平均市價購買股票，由國資公司負(fù)責(zé)監(jiān)官武漢中百同上同上鄂武商同上同上金陵股份同上根據(jù)授予對象的特殊收入和獎勵，根據(jù)當(dāng)日前

6

個月市場價確定獎勵股票數(shù)量，股票由集團事先擇機買入自儀股份同上同上飛樂股份同上同上飛樂音響同上同上泰達(dá)股份高管人員1998

年推出《激勵機制實施細(xì)則》。根據(jù)該實施細(xì)則，泰達(dá)股份將在每年年度財務(wù)報告公布后，根據(jù)年度業(yè)績考核結(jié)果對有關(guān)人員實施獎罰。當(dāng)考核合格時，公司將提取年度凈利潤的

2％作為對公司董事會成員、高層管理人員及有重大貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)骨干的激勵基金，基金只能用于為激勵對象購買泰達(dá)股份的流通股票并作相應(yīng)凍結(jié)；達(dá)不到考核標(biāo)準(zhǔn)的要給予相應(yīng)的處罰，并要求受罰人員以現(xiàn)金在

6

個月之內(nèi)清償處罰資金。獎懲由公司監(jiān)事、財務(wù)顧問、法律顧問組成的激勵管理委員會負(fù)責(zé)。伊利股份公司公司高管提取長期激勵基金，設(shè)立啟元投資公司作為持股載體進行股權(quán)激勵金豐投資董事，監(jiān)事和高級管理人員提取年度獎金的一半購買公司股票福地科技高管人員1999

年股權(quán)激勵方案及獎勵基金的分配方法：對董事、監(jiān)事及高管人員進行獎勵，獎勵以年度計一次性獎勵，按經(jīng)會計師審計的稅后利潤在提取法定公積金及公益金后按

1.5％的比例提取，其中所提取金額的

70％獎勵董事及高級管理人員，30％獎勵監(jiān)事。其中獎金的

80％用于購買福地科技股票，20％為現(xiàn)金發(fā)放。20武漢石油董事長，副董事長獎勵等值的武漢石油股票東阿阿膠高管人員在凈利潤年增長

10％、且實現(xiàn)公司預(yù)訂業(yè)績目標(biāo)的前提下，從每年度稅后利潤中提取

5％作為有關(guān)人員的激勵基金。激勵基金中的

80％要在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)化成公司的股票，剩余

20％視作備罰金寶信軟件公司核心骨干人員制定“雙十方案”，按照當(dāng)年的業(yè)績表現(xiàn)核算一定的股權(quán)累積金對公司核心骨干人員實施延期支付激勵制度。“雙十方案”是指公司業(yè)績的目標(biāo)下限為剔除非經(jīng)常性因素的影響后凈資產(chǎn)收益率達(dá)到

10%，股權(quán)累積金比例的上限為當(dāng)年利潤的

10%，該方案的授予對象為公司骨干人員，延期時限為

3

年。參考文獻(xiàn)：上海榮正投資咨詢有限公司，《中國企業(yè)家價值報告（2003）》目前，業(yè)績股票激勵計劃是我國上市公司采用得最多的一種股權(quán)激勵方式。這種方式通常顯著地增加了公司高管人員的薪酬水平，但是增加的獎勵基金大部分通常被要求用于購買股票并在一定期限內(nèi)予以鎖定。這樣的方式一方面增強了公司高管的薪酬激勵，更重要的是將高管能夠?qū)崿F(xiàn)的報酬水平與公司股票價格水平聯(lián)系起來，從而對公司高管形成了長期性的激勵。在股票的來源方面，一些公司曾經(jīng)計劃用獎勵基金購買國有股，但受制于我國國有股管理體制和轉(zhuǎn)讓政策，都沒有實現(xiàn)。還有一些公司曾經(jīng)用獎勵基金購買法人股，但隨著法人股場外轉(zhuǎn)讓市場受到嚴(yán)格限制，這一方式也失去了可操作性。在這樣的情況下，對于上市公司而言，唯一可行的只有購買二級市場流通股。用高管人員的獎勵基金購買二級市場流通股，并鎖定股票的轉(zhuǎn)讓，雖然可以達(dá)到延期支付和股權(quán)激勵的目的，但二級市場價格走勢對這種方案的成敗影響很大。在我國股票市場定價機制存在一定問題、股價波動性大的市場環(huán)境下，這樣的股權(quán)激勵模式存在一定的局限性。但隨著我國股票市場逐步走向成熟，市場定價機制逐步完善，業(yè)績股票獎勵計劃將會得到更多的運用。（3）其他形式除了以上兩種主要的股權(quán)激勵類型外，還有一些上市公司采用其他一些形式的股權(quán)激勵方案，主要有針對全體員工的員工持股計劃、對下屬子公司的股權(quán)激勵計劃、公司高管收購、高管人員直接持有發(fā)起人股份或非流通股等形式。一些上市公司針對全體員工或者業(yè)務(wù)骨干，推出了涉及面廣泛的員工持股計劃。例如，東大阿派的全體職工通過職工持股會，持有東大阿派的控股股東東方軟件的股份，從而間接地實現(xiàn)了全體職工對上市公司的員工持股。再如，新天國21際的控股股東將持有的部分上市公司國有法人股轉(zhuǎn)讓給新天國際的員工持股機構(gòu)，從而實現(xiàn)了新天國際的員工持股計劃。其他實施類似員工持股計劃的上市公司還有：實達(dá)電腦，深鴻基，上海金陵，東方通信，春蘭股份，麗珠集團，望春花，遼寧成大，強生股份，中興通訊，張江高科，等等。一些上市公司在直接對上市公司實施股權(quán)激勵存在困難的情況下，選擇下屬子公司作為對高管或骨干職工進行股權(quán)激勵的目標(biāo)。例如，浙江鳳凰將一子公司改制，引進了高管持股計劃，對子公司的公司高管進行股權(quán)激勵。其他實施類似激勵計劃的上市公司還有：方正科技，清華同方，清華紫光，江蘇悅達(dá)，江蘇吳中，英豪科技，等等。在競爭性較強的行業(yè)內(nèi)，一些上市公司高層管理人員直接推出了公司管理層收購計劃，以實現(xiàn)公司管理層對上市公司的股權(quán)控制。先后推出公司管理層收購計劃的上市公司有：大眾交通，大眾科創(chuàng)，粵美的，深方大，宇通客車，錢江生化，勝利股份，洞庭水殖，佛塑股份，寧波富邦，全興股份，鄂爾多斯，維科精華，永鼎光纜，紅豆股份，深天地，等等。此外，在一些民營性質(zhì)的上市公司中，一些高管人員和技術(shù)骨干直接持有大量發(fā)起人股份或非流通股。這些公司包括：浙大海納，隆平科技，中軟股份，天通股份，航天晨光，民豐特紙，科苑集團，黑牡丹等。3.我國上市公司高管股權(quán)激勵在實施中遇到的法律障礙很顯然，我國上市公司高管薪酬現(xiàn)狀決定了有必要推行高管股權(quán)激勵，而且許多上市公司也已經(jīng)認(rèn)識到這種必要性，上市公司高管人員也產(chǎn)生了對股權(quán)激勵的強烈需求。然而，從前面介紹的我國上市公司股權(quán)激勵計劃現(xiàn)行的主要形式來看，我國上市公司在推行高管人員股權(quán)激勵方面還處于初步的探索之中。盡管有了較為豐富的激勵形式和各種方案，但真正得到有效實施的并不多，很多方案制定后根本沒有實施過，涉及的股票數(shù)量也非常有限，股權(quán)激勵的作用沒有充分得到發(fā)揮。導(dǎo)致我國上市公司推行高管人員股權(quán)激勵的主要障礙來自于我國的法律規(guī)定，主要是《公司法》和《證券法》的有關(guān)規(guī)定。具體地分析，主要存在以下幾個方面的法律障礙：（1）我國《公司法》實行實收資本制22在公司注冊和登記方面，中國《公司法》采取“實收資本制”原則，《公司法》第七十八條規(guī)定“股份有限公司的注冊資本為在公司機關(guān)登記的實收資本總額”，即在股份有限公司的設(shè)立過程中，發(fā)行的股份必須被全部認(rèn)繳，而且必須被全部繳足。這樣，公司無法在發(fā)行新股時預(yù)留一部分，通過授予高管人員股票期權(quán)或者其他形式的認(rèn)股權(quán)，待高管人員行權(quán)后再轉(zhuǎn)化為實收資本。實收資本制基本上封死了我國上市公司推行真正股票期權(quán)激勵計劃的空間，使得上市公司無法通過正常的形式預(yù)留股份，獲得實施股票期權(quán)必不可少是股票來源，那些希望推行股權(quán)激勵計劃的公司只能借用股票增值權(quán)等變通方式來實現(xiàn)對高管人員的股權(quán)激勵。除非我國修改《公司法》，將實收資本制改為授權(quán)資本制，否則股票期權(quán)式的股權(quán)激勵制度在中國難以得到發(fā)展。我國《公司法》禁止庫存股制度從美國股權(quán)激勵的實踐來看，所需股票主要來源于兩種渠道：通過庫存股票帳戶回購股票，或者發(fā)行新股。其中前者簡便易行，占據(jù)了主導(dǎo)地位。所謂庫存股制度指的是一個公司將自己發(fā)行的股票從二級市場上購回庫存起來，這些股票不再有股東持有，屬于已經(jīng)發(fā)行但不流通在外的股票。公司將回購的股票存入庫存股票帳戶，根據(jù)股票期權(quán)或者其他股權(quán)激勵機制的需要，在未來特定時刻出售給相關(guān)人員。我國《公司法》禁止庫存股制度?！豆痉ā返谝话偎氖艞l規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。公司不得接受本公司的股票作為抵押權(quán)的標(biāo)的?！边@樣一來，無論采取何種股權(quán)激勵模式，上市公司都不可能通過簡便易行的庫存股方式獲得激勵所需股票。由于上市公司不能回購自身股票用于股權(quán)激勵，一些上市公司的大股東出面購買上市公司流通股用于上市公司高管人員的股權(quán)激勵（如金陵股份、自儀股份、飛樂股份、飛樂音響的大股東儀電集團），也有一些上市公司通過另外組建持股機構(gòu)來購買公司股票用于股權(quán)激勵（如伊利股份設(shè)立啟元投資公司作為持股載體）。但前一種方式需要得到大股東的積極配合，后一種方式也只能是現(xiàn)行體制下的權(quán)宜之計。我國的新股發(fā)行制度限制了通過新股發(fā)行獲得股權(quán)激勵所需股票23如果上市公司不能通過回購股票獲得股權(quán)激勵所需的股票，理論上應(yīng)該可以通過發(fā)行新股獲得相關(guān)股票。然而，我國上市公司在增發(fā)新股時需要經(jīng)過較為復(fù)雜而漫長的審批程序，不僅需要較長的時間，而且獲得批準(zhǔn)的難度較大。對于股票期權(quán)激勵方式而言，在我國現(xiàn)行工商登記注冊制度和信息披露制度下，即使獲得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)發(fā)行新股行權(quán)，持權(quán)人行權(quán)也將受到極大的時間制約，持權(quán)人將失去自由行權(quán)的權(quán)利。同時，由于我國新股發(fā)行實行的是向所有投資者公開發(fā)行或者二級市場投資者根據(jù)持有市值配售的制度，即使上市公司獲準(zhǔn)發(fā)行新股，也不能保證高管人員一定可以獲得股票。如果定向發(fā)行新股，雖然可以解決這一問題，但獲得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的可能性更小。所以總的來看，我國的股票發(fā)行制度實際上使得通過新股發(fā)行獲得股權(quán)激勵所需股票是不可能的。（4）我國《公司法》和《證券法》限制高管人員出售股票高管人員通過各種類型的股權(quán)激勵計劃獲得公司股票或者股票認(rèn)購權(quán)后，只有通過出售股票才能實現(xiàn)股權(quán)激勵的真實價值。在美國，高管人員可以在公司有重要信息披露的窗口期以外的任何時間，選擇任何價位出售所獲股票。然而，我國《公司法》第一百四十七條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！蔽覈蹲C券法》第六十八到七十條的有關(guān)條款也規(guī)定高管人員不得買入或賣出本公司股票。這樣一來，高管人員通過股權(quán)激勵計劃獲得的公司股票，在任職期間根本無法得以實現(xiàn)應(yīng)有的價值。按照規(guī)定，高管人員只有在離職或者退休六個月后才能將手里持有的本公司股票出售，從而嚴(yán)重制約了股權(quán)激勵計劃對高管人員的激勵效果。除了以上法律規(guī)定方面的障礙外，股權(quán)激勵制度在中國實施還面臨著許多其他方面的問題和障礙，如我國股票市場有效性較差，市場投機性較強，稅收法律制度對股權(quán)激勵制度缺乏相應(yīng)規(guī)定，會計制度不適應(yīng)股權(quán)激勵制度的需要，上市公司的公司治理還存在一定問題等。這些障礙制約了股權(quán)激勵制度在中國的應(yīng)用，不利于我國上市公司建立合理有效的高管人員薪酬激勵機制。4.我國上市公司推行高管股權(quán)激勵存在的問題（1）公司高管短期行為股權(quán)激勵應(yīng)當(dāng)鼓勵公司高管執(zhí)行長期化戰(zhàn)略，致力于公司的長期價值創(chuàng)造。24但股權(quán)的這種激勵效應(yīng)是以高效運作的金融市場為前提的。由于公司高管的任期有限，而公司的存續(xù)期理論上是無限的，公司高管本身就有采取短期行為的動機。在金融市場運作有效的情況下，公司高管的短期行為是不會提高公司股價的。但在金融市場運作失效的時候，公司高管采取短視行為，如減少長期的研發(fā)費用，提高當(dāng)期利潤，操縱會計盈余，則可以欺騙市場，推高公司股價，高價套現(xiàn)持有的股票。這種行為即便是在成熟的市場也不例外，Enron

和

Sunbeam

公司公司高管操縱股價便是很好的案例。中國證券市場還是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，由于種種原因，有效性不高。第一，公司的股價不能反映股票本身的價值。對

1999-2001

年的滬深

A

股非金融類上市公司的分析表明，市場回報率是對股票投資回報率影響力最大的變量

（市場回報率上升

0.01，股票年回報率平均上升

0.01

）；每股凈收益是各業(yè)績變量中對股票回報率影響力最大變量，

但其影響力為市場回報率的

4－5％（每股凈收益每增長

0.1

元，股票年回報率平均增長

0.023－0.029）。（王風(fēng)華，2001）。第二，股市投機性強。由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和市值結(jié)構(gòu)存在缺陷，投資者結(jié)構(gòu)不合理，缺乏長期投資理念，帶來市值集中度低，股價易于操縱，投資者熱衷短線炒作等等問題，股票市場存在著較為濃厚的投機氣氛。此外，由于市場交易機制存在缺陷，缺乏賣空機制和股指期貨等風(fēng)險對沖工具，使得我國的股市是一個事實上的單邊市場，投資者只有在股票價格上漲時才能最終實現(xiàn)其利潤，導(dǎo)致我國股票價格相對其價值偏高。在一個投機性強，價值高估的市場，給操縱股價提供了更多的空間，公司高管的股權(quán)激勵容易使公司高管行為短期化，推高短期股價。（2）激勵成本高公司授予股權(quán)的“成本”和“價值”是不一樣的。以股票期權(quán)為例。股票期權(quán)的成本可以理解為授予股票期權(quán)的經(jīng)濟成本，也即同樣條款股票期權(quán)在金融市場上自由交易的公平價，外部投資者愿意支付的費用或價格。具體的計算方法可用

Black－Sholes

公式或二叉樹模型。股票期權(quán)的價值指的是股票期權(quán)對公司高管的價值。授予期權(quán)對公司的成本要大于它對公司高管的價值。Black－Sholes

衍生產(chǎn)品定價公式的最基本的假設(shè)是“風(fēng)險中性”（Risk

Neutuality），也即投資者能自25由買賣證券和賣空，構(gòu)造一個無風(fēng)險的資產(chǎn)組合。但這個假設(shè)對于公司高管是不適合的。第一，在法律上，公司高管通常不能自由買賣授予的股票期權(quán)，也不能賣空公司股票進行套期保值（否則與股權(quán)激勵的初衷相違背）。第二，外部投資者的資產(chǎn)通常是高度分散的，但公司高管強制持有公司大量股票，資產(chǎn)分散程度不高。對于風(fēng)險厭惡的公司高管而言，由于資產(chǎn)不能分散和套期保值，用標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)定價方法計算他們獲得期權(quán)的價值是不恰當(dāng)?shù)?。公司高管要求補償期權(quán)不能流通和分散的風(fēng)險溢價，會給

Black－Sholes

公式計算出來的價值打一個折扣。假設(shè)公司高管薪酬采取兩種形式：1.現(xiàn)金或分散化的股票組合；2.同等價值的不能流通的沒有分散的股票期權(quán)，公司高管顯然地會選擇后者。如果不存在風(fēng)險溢價，期權(quán)對公司的成本等于它對公司高管的價值，公司高管的薪酬可以完全以期權(quán)的形式支付。Hall

和

Murphy（2000，2002）通過計算發(fā)現(xiàn)，公司高管對股票期權(quán)的估價只有股票期權(quán)對公司成本的一半。可用期權(quán)價值和成本之比（V/C）作為期權(quán)一個效率指標(biāo)，若該指標(biāo)越高，說明期權(quán)激勵效率高，成本低；該指標(biāo)越低，期權(quán)激勵效率越低，成本越高。影響該指標(biāo)的部分因素包括：1，資產(chǎn)分散化程度：分散化程度越高，V/C

越高；2，風(fēng)險厭惡程度：風(fēng)險厭惡度越高，V/C

越低；3，股票的波動程度：波動率越高，V/C

越低。在我國，金融市場同國外成熟市場相比，投資渠道比較少，對公司高管買賣股票有嚴(yán)格限制，資產(chǎn)分散程度不高。同時，由于新興市場的特征，股票波動性較高，因此股票期權(quán)激勵的成本較大。（3）激勵力度有限股權(quán)激勵的力度和公司的內(nèi)部運作密切相關(guān)。我國上市公司治理機制還不健全，關(guān)鍵人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。雖然公司高管名義收入水平不高，但隱性控制權(quán)收益相對較高，往往存在著經(jīng)理人轉(zhuǎn)移股東財富，損害股東利益現(xiàn)象。在種公司運作不規(guī)范的情況下，即使授予公司高管部分股權(quán)，公司高級管理人員仍然有動力去損害公司的利益，例如增加自己的在職消費，獲取額外的個人好處，甚至將公司26的財產(chǎn)和收益據(jù)為己有。因為獲得的這些利益對其個人而言是百分之百，而他在公司擁有的股權(quán)比例并非百分之百。正是這種百分之百和非百分之百之差別，使得一些大股東（包括私營企業(yè)性質(zhì)的股東）在公司的關(guān)聯(lián)交易中嚴(yán)重地?fù)p害公司的整體利益和其他股東的利益。三、我國上市公司高管股權(quán)激勵相關(guān)制度建設(shè)良好的股權(quán)激勵安排依賴于完善的制度與政策保障。與股權(quán)激勵相關(guān)的制度設(shè)計涵蓋很多方面,

如董事會、公司控制權(quán)市場、經(jīng)理層市場、

產(chǎn)品市場、法律等等。

對這些相關(guān)配套制度進行詳盡系統(tǒng)的分析，已超出本文的范圍，也不易突出文章的重點。本文僅討論和股權(quán)激勵最直接相關(guān)的部分制度安排：薪酬委員會、股權(quán)激勵的會計和信息披露。1.薪酬委員會制度（1）薪酬委員會構(gòu)成從美國的經(jīng)驗來看，大多數(shù)公司都由董事會下屬的薪酬委員會制定。薪酬委員會通常由

2

名以上的外部或獨立董事組成。一些薪酬委員會在制定薪酬的過程中也聘請薪酬顧問（Compensation

Consultant），獲得相關(guān)薪酬信息，發(fā)揮專家特長。關(guān)于薪酬委員會的構(gòu)成一直是有爭論的。主導(dǎo)的觀點強調(diào)獨立董事在薪酬制定過程中的作用。Fama

和

Jensen

認(rèn)為，獨立董事愛惜自己的聲譽，努力樹立“決策專家”、“維護股東利益”的形象，因為這是他們的核心資產(chǎn)。反對公司高管的過高薪酬，一方面可以增加公司價值，提高自己手中的股權(quán)價值，另一方面，在獨立董事市場上樹立了自己的良好形象。Williamson（1985）指出，如果沒有獨立的薪酬委員會，公司高管會左手寫自己的薪酬合同，右手在合同上簽字。例如，Comdisco

公司的首席執(zhí)行官同時也是薪酬委員會成員，在

1986-1988

年間獲得300

萬美元的工資，卻沒有任何股權(quán)激勵報酬。另一派理論觀點認(rèn)為，薪酬委員會中有內(nèi)部董事并不一定會損害股東利益。公司存在的目的是減少生產(chǎn)的交易費用（Coarse，1937），薪酬委員會中的內(nèi)部董事有助于減少合同費用，提高組織效率。內(nèi)部董事更了解公司的文化和運作，首席執(zhí)行官在薪酬委員會中兼職更能強化對其他高管人員薪酬的監(jiān)督力度，設(shè)計27出的薪酬激勵更符合股東利益。從實證研究結(jié)果來看，關(guān)于薪酬委員會結(jié)構(gòu)和薪酬的的研究沒有統(tǒng)一的結(jié)論。Newman

和

Mozes（1997）對

161家公司分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)薪酬董事會有至少

1名“內(nèi)部董事”時，首席執(zhí)行官的薪酬顯著提高，薪酬和業(yè)績的關(guān)聯(lián)性也明顯較低。Anderson（2000）的對紐約證券交易所上市公司研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)于薪酬委員會構(gòu)成的規(guī)定并不一定能降低薪酬的水平和提高激勵的效率。從實踐發(fā)展來看，過去

10

年中，美國薪酬委員會的獨立董事比例越來越大，獨立性日益提高，這表明薪酬委員會獨立的觀點在投資者和監(jiān)管層中得到響應(yīng)，具體來說體現(xiàn)在以下三個方面。第一，隨著全球公司治理浪潮的興起，機構(gòu)投資者要求提高薪酬委員會獨立性的呼聲越來越高。第二，新的稅法鼓勵采取由獨立董事組成的薪酬委員會。1994

年的稅法規(guī)定，公司前

5

名公司高管薪酬中超過100

萬美元部分應(yīng)被視為“不合理”，不應(yīng)作為薪酬費用抵稅。但是如果超過

100萬美元這部分，是期權(quán)，或者是與績效掛鉤的薪酬，并由獨立董事組成的薪酬委員會所批準(zhǔn)，也可以合法避稅。第三，在出現(xiàn)法律訴訟的情況下，由獨立董事組成的薪酬委員會所批準(zhǔn)的薪酬計劃，更容易辯護。（2）薪酬委員會的作用關(guān)于薪酬委員會的作用，理論界也存在很大爭議。Murphy

認(rèn)為，盡管公司高管對薪酬委員會有一定的影響，但薪酬委員會中的獨立董事大都盡職盡責(zé)，在制定合理公司高管薪酬方面發(fā)揮了積極作用。即使由于利益沖突所引起的效率損失，在股東眼里也是微不足道的。Bebchuk

等人認(rèn)為，現(xiàn)在薪酬委員會的運作機制并不完善，董事會本身存在代理問題，董事會缺乏足夠的信息和動力監(jiān)督公司高管薪酬，薪酬委員會和薪酬顧問都淪為公司高管尋租的工具。第一，董事會本身也存在代理問題一個公司內(nèi)部有多層代理關(guān)系：股東與董事會，董事會／股東與公司高管，公司高管與員工。董事會行為本身也存在代理問題，公司高管對董事會有過度的影響力。公司高管影響董事的聘選。公司高管對薪酬的影響，始于對薪酬委員會董事的選擇。通常，首席執(zhí)行官主導(dǎo)了董事的提名過程。大多數(shù)董事會都有一個提28名委員會，首席執(zhí)行官通常是這個委員會的一員。1998

年一分調(diào)查表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾

1500

家公司中只有

27％的公司有獨立的提名委員會。即使首席執(zhí)行官不在提名委員會任職，他對董事提名過程還是有很大影響力。首席執(zhí)行官可以運用手中的權(quán)力和影響，選擇那些迎合自己的薪酬委員會董事。董事都希望連任。除了高薪之外，董事身份還提供聲望，有利于建立良好的商業(yè)和社交網(wǎng)絡(luò)。董事會運作機制利于公司高管控制董事會。A

“支持或解聘”模型大多數(shù)董事認(rèn)為，董事會的傳統(tǒng)作用是把握全局，戰(zhàn)略指導(dǎo)；董事的主要職責(zé)是監(jiān)督首席執(zhí)行官的表現(xiàn)，在必要的時候，解除其職務(wù)，并聘用新的人選。除此之外，董事應(yīng)支持首席執(zhí)行官。總體上，董事會的運作以禮讓為先，不對抗首席執(zhí)行官。雖然制定薪酬也是董事會的一項責(zé)任，但審查和監(jiān)督首席執(zhí)行官或薪酬顧問提供的薪酬方案，是與傳統(tǒng)的“支持或解聘”董事會模型相違背的。獨立董事是不愿質(zhì)疑首席執(zhí)行官薪酬的。B“集團壓力”效應(yīng)研究表明

，公司董事會和公司高管之間存在所謂的“集團壓力”效應(yīng)，即集團內(nèi)部的成員會感受到彼此的壓力，相互勾結(jié)，結(jié)果是以損害集團外部人利益為代價的。這里的集團外部人便是股東，在公司高管和董事會之間，關(guān)于薪酬的問題上，則是“投桃報李”，“禮尚往來”。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)薪酬委員會主席是在首席執(zhí)行官上任后任命的，會給首席執(zhí)行官更高的報酬；首席執(zhí)行官的收入越高，在薪酬委員會任職的外部董事薪酬也越高。C“官官相護”效應(yīng)據(jù)

1998

年的一份調(diào)查，美國公司薪酬委員會中

25％的委員都是首席執(zhí)行官，一些首席執(zhí)行官在幾家薪酬委員會中任職。研究表明，薪酬委員會中任職的外部首席執(zhí)行官的收入越高，公司首席執(zhí)行官的收入也越高。在首席執(zhí)行官薪酬制定過程中，存在“官官相護”效應(yīng)。在薪酬委員會中任職的外部首席執(zhí)行官提高在任首席執(zhí)行官的薪酬，相當(dāng)于提高了整體首席執(zhí)行官的收入水平，變相地增加了為提高自己薪酬水平提供了借口。第二，董事激勵不足獨立董事監(jiān)督首席執(zhí)行官薪酬的收益和成本不成正比，動力不足。此外，董事會也缺乏必要的獨立的信息來有效地質(zhì)疑公司高管薪酬。A

經(jīng)濟收益獨立董事薪酬中的股權(quán)比例一直在上升，如在

1997

年，標(biāo)準(zhǔn)普爾

500

家公司中的

81％給予了獨立董事股票或期權(quán)。但總體上看，獨立董事持有的股票數(shù)量還是很有限，嚴(yán)格監(jiān)督公司高管薪酬，降低公司成本，增加股東價值給獨立董事帶來的經(jīng)濟利益微不足道。B

經(jīng)濟成本對獨立董事而言，減少首席執(zhí)行官的薪酬說帶來的利益是很小的，但由此產(chǎn)生的成本或代價卻非常巨大。首先，首席執(zhí)行官可能動用手中權(quán)力，開除不合作的獨立董事。第二，在經(jīng)理層市場中，落得“不與首席執(zhí)行官合作”的名聲，其他公司的首席執(zhí)行官也不愿聘用。第三，如果獨立董事本身也是其他公司的首席執(zhí)行官，這也會影響自己的薪酬。C

董事市場獨立董事不太會因維護自己在董事或經(jīng)理層市場的形象，而減少公司高管的薪酬。其一，董事會規(guī)模都較大，各個董事職責(zé)分散，市場不能確定是哪一個董事“主持正義”，因此向市場發(fā)出的信號是不清晰的。其二，就評判個人能力標(biāo)準(zhǔn)而言，董事和經(jīng)理層市場更注重管理才能和公司業(yè)績，而不太重視作為獨立董事的作用。其三，許多獨立董事并不太在乎“決策專家”的聲譽，而更看重保住目前的職位，不愿對抗公司高管。D

信息不對稱首席執(zhí)行官，通過人力資源部，控制了大部分薪酬委員會所需的信息。在獨立的薪酬顧問向薪酬委員會提供數(shù)據(jù)的情況下，公司高管也可通過聘用薪酬顧問權(quán)力，影響薪酬顧問向薪酬委員會提供信息的權(quán)力。由于時間和信息有限，獨立董事通常都依靠公司高管或薪酬顧問所提供的信息1。第三，薪酬顧問不獨立薪酬顧問有強烈的動力，利用手中的權(quán)力為公司高管謀利。即使公司高管沒有直接選擇薪酬顧問，公司高管對薪酬顧問也有很大影響力，因為公司高管控制人力資源部，人力資源部通常又負(fù)責(zé)聘用薪酬顧問。薪酬顧問提供不利公司高1見

Baker,

Jensen

和

Murphy,

1988；Core，

Holthausen

和Larcker，1999。2930管的建議自然會影響他們下次被聘用的機會。此外，公司高管薪酬顧問的咨詢公司通常和聘用公司有其他業(yè)務(wù)往來，進一步扭曲了薪酬顧問的激勵機制，加劇了利益沖突。為迎合公司高管心意，薪酬顧問可以有選擇地提供數(shù)據(jù)，以合法化公司高管高收入水平。例如，當(dāng)公司經(jīng)營狀況好時，薪酬顧問可以提出薪酬應(yīng)與績效掛鉤，要高于行業(yè)平均水平，更要超過同類績差公司公司高管的收入。當(dāng)公司經(jīng)營狀況不佳時，薪酬顧問則不用業(yè)績指標(biāo)，轉(zhuǎn)而采取和同行業(yè)公司經(jīng)營水平相比，提出公司高管要有更高的薪酬，以反映目前行業(yè)水平（Gillian，2001）。根據(jù)薪酬顧問收集和整理的“相關(guān)”比較數(shù)據(jù)，董事會通常將公司高管薪酬水平定在同類公司公司高管收入水平的中位數(shù)以上。Bizjack、Lemmon

和

Naveen（2000）分析了

100

家大公司薪酬委員會的報告發(fā)現(xiàn)，其中

96

家公司采用同行業(yè)公司薪酬數(shù)據(jù)來決定公司高管薪酬水平，這

96

家公司中的大多數(shù)又將薪酬標(biāo)準(zhǔn)定在半數(shù)公司水平以上。薪酬委員會的“配合”和董事會的“同情”在一定程度上導(dǎo)致公司高管薪酬水平的“飚升”。當(dāng)董事會批準(zhǔn)了薪酬計劃后，公司便利用薪酬顧問和他們的報告，向股東說明公司高管薪酬的合理性。Wade、Porac

和

Pollack（1997）分析了標(biāo)準(zhǔn)普爾500

家公司

1987－1992

年間公司薪酬，發(fā)現(xiàn)公司高管基本薪酬水平高，外部股東持股比重大，比較集中的公司，更傾向利用調(diào)查報告和薪酬顧問向股東說明公司高管薪酬的合理性。研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)會計收益高的時侯，公司便強調(diào)會計收益，而低調(diào)處理市場收益。（3）我國薪酬委員會制度的設(shè)計國外關(guān)于薪酬委員會的理論探討和實踐表明，薪酬委員會運作質(zhì)量和公司治理水平與董事會運作機制密切相關(guān)。薪酬委員會發(fā)揮作用的基本前提是，董事會和公司高管沒有相互勾結(jié)，董事會能從股東最大化利益出發(fā)，與公司高管進行獨立的談判，達(dá)成最佳的激勵的薪酬合同。在公司治理不健全的情況下，它不能發(fā)揮其應(yīng)有的功能。中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)，從表面看，已形成了“三會四權(quán)”的制衡機制，即股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層分別行使最終控制權(quán)、經(jīng)營決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和經(jīng)營指揮權(quán)。但從實踐情況看，由于股權(quán)的過度集中，公眾股東的高度分散，31導(dǎo)致董事會由大股東操縱，或由內(nèi)部人控制，形同虛設(shè)，沒有形成高效、獨立的董事會來保證健全的經(jīng)營機制，以及相應(yīng)建立一套健