上市公司財務(wù)分析報告：沒有最佳只有最適用

上市公司財務(wù)分析報告：沒有最佳只有最適用

公司估值方法主要分兩大類，一類為相對估值法，特點是主要采納乘數(shù)方法，較為簡便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為肯定估值法，特點是主要采納折現(xiàn)方法，較為簡單，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價方法等。

相對估值法與“五朵金花”

相對估值法因其簡潔易懂，便于計算而被廣泛使用。但事實上每一種相對估值法都有其肯定的應(yīng)用范圍，并不是適用于全部類型的上市公司。目前，多種相對估值存在著被亂用和被濫用以及被淺薄化的狀況，以下就以最為常用的PE法為例說明一二。

一般的理解，P/E值越低，公司越有投資價值。因此在P/E值較低時介入，較高時拋出是比擬符合投資規(guī)律的。但事實上，由于認(rèn)為2023年底“五朵金花”P/E值較低，公司具有投資價值而介入的投資者，目前“虧損累累”在所難免。相反，“反P/E”法操作的投資者平均收益卻頗豐，即在2023年底P/E值較高時介入“五朵金花”的投資者，在2023年底P/E值較低前拋出。那么，緣由何在?其實很簡潔，緣由就在于PE法并不適用于“五朵金花”一類的具有劇烈行業(yè)周期性的上市公司。

另一方面，大多數(shù)投資者只是關(guān)懷PE值本身變化以及與歷史值的比擬，PE估值法的規(guī)律被嚴(yán)峻淺薄化。規(guī)律上，PE估值法下，肯定合理股價P=EPS?P/E;股價打算于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理P/E值就會越高，肯定合理股價就會消失上漲;高EPS成長股享有高的合理P/E?低成長股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實際成長率低于預(yù)期時(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價消失重挫，反之同理。當(dāng)公司實際成長率高于或低于預(yù)期時，股價消失暴漲或暴跌時，投資者往往會大喊“漲(跌)得讓人看不懂”或“不至于漲(跌)那么多吧”。其實不驚奇，PE估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用而已。

冗美的肯定估值法

肯定估值法(折現(xiàn)方法)幾乎同時與相對估值法引入中國，但始終處于邊緣化的為難地位，肯定估值法始終被認(rèn)為是“理論雖完善，但有用性不佳”，主要由于：(1)中國上市公司相關(guān)的根底數(shù)據(jù)比擬缺乏，取得精確的模型參數(shù)比擬困難。不行信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型后，得到合理性不佳的結(jié)果，進(jìn)而對肯定估值法模型本身產(chǎn)生信念動搖與疑心;(2)中國上市公司的流通股不到總股本1/3，與產(chǎn)生于興旺國家的估值模型中全流通的根本假設(shè)不符。

不過，2023年以來肯定估值法邊緣化的地位得到極大改善，主要由于：中國股市行業(yè)構(gòu)造主體工業(yè)類的上游行業(yè)，特殊是能源與原材料，周期性極強。2023年5月以來的宏觀調(diào)控使原有的周期性景氣上升期間廣泛使用的“TOP-DOWN”討論方法(宏觀經(jīng)濟(jì)分析行業(yè)景氣推斷龍頭公司盈利猜測)的重要性下降;而在周期性景氣下降，用傳統(tǒng)相對估值法評價方法無法解釋公司股價與內(nèi)在價值的嚴(yán)峻背離的背景下，“細(xì)分行業(yè)、精選個股”討論方法的重要性上升，公司肯定估值法開頭慢慢浮現(xiàn)臺面。

尤其是2023年以來，中國股權(quán)分置問題開頭分步驟解決。股權(quán)分置問題解決后，將來全流通背景下的中國上市公司價值通過肯定估值法來估量價值的牢靠性上升，進(jìn)一步推動了投資者，尤其是機構(gòu)投資者對肯定估值法的關(guān)注。

肯定估值法中，DDM模型為最根底的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些規(guī)律和計算方法。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時，DCF模型與DDM模型并無本質(zhì)區(qū)分;但事實上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不行能等同于公司自由現(xiàn)金流，緣由有四：(1)穩(wěn)定性要求，公司不確定將來是否有力量支付高股息;(2)將來連續(xù)來投資的需要，公司估計將來存在可能的資本支出，保存現(xiàn)金以消退融資的不便與昂貴;(3)稅收因素，國外實行較高累進(jìn)制的”的資本利得稅或個人所得稅;(4)信號特征，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線;股息下降，說明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM模型在中國根本不適用。

目前最廣泛使用的DCF估值法供應(yīng)一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素?最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)分是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流(Freecashflowforthefirm)為美國學(xué)者拉巴波特提出，根本概念為公司產(chǎn)生的、在滿意了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)進(jìn)展前提下的、可供公司資本供給者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)安排的現(xiàn)金。

硬幣雙面兩法合宜

筆者認(rèn)為，相對估值法和肯定估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，對于不同公司要詳細(xì)問題詳細(xì)分析，慎重?fù)袢〔煌乐捣椒?。多種相對法估值和至少一種肯定法估值模型估值(以DCF為主)結(jié)合使用可能會取得比擬好的效果。例如：高速大路上市公司，注意穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA;生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開發(fā)上市公司，注意成長性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA;房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注意資產(chǎn)(地產(chǎn)等)帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應(yīng)采納RNAV法與PE法相結(jié)合的方法;資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有狀況，應(yīng)采納期權(quán)定價(Black-Scholes)模型模型。

在目前周期性行業(yè)(股市主體)景氣下降的背景