海通證券-紡織服裝行業(yè)：海外運動品牌2023財報深度梳理

證券研究報告(優(yōu)于大市，維持)《海外運動品牌2023財報深度梳理》盛開(紡織服裝行業(yè)首席分析師)梁希(紡織服裝行業(yè)分析師)璐2023年6月6日【行業(yè)】7%，我們判斷通脹壓力仍在持續(xù)，居民可選消費意愿或仍將承壓【國產(chǎn)運動品牌】凈利率下滑幅度小于毛利率，我們推斷嚴格的費用管控、渠道優(yōu)化、政府補貼穩(wěn)定了毛利水平【海外運動品牌】Q要來自促銷庫存清理以及運輸成本提升4、庫存呈回落趨勢，但庫存額仍處高位，我們判斷短期折扣率仍受庫存消化影響【風險提示】數(shù)字化渠道整合不及預期，消費偏好變化2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20222022年國產(chǎn)品牌流水更具韌性2022零售環(huán)境面臨較大挑戰(zhàn)，但國產(chǎn)品牌流水在Q1和Q3仍具有較強韌性，增速普遍好于國際品牌，Q2和Q4受疫情沖于國際品牌。3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明歐睿數(shù)據(jù)顯示，2022年國內(nèi)運動服飾規(guī)模同比增2.2%，預計2022-2027年復合增速8.7%，2022年高于行業(yè)增速的細分領(lǐng)域包括戶外服飾(20%)、專業(yè)運動鞋(4%)、戶外鞋履(15%)。而未來5年復合增速領(lǐng)先的細分領(lǐng)域則為戶外服飾(14.7%)、專業(yè)運動鞋(10.5%)和戶外鞋履(12.9%)。市場格局看，2022年國產(chǎn)品牌市占率提升明顯，其中安踏/11%/10.4%/6.3%/3.1%。4讀正文之后的信息披露和法律聲明%00%%-150%%00%%-150%除安踏2022H2凈利潤同比增速較2022H1轉(zhuǎn)正外，除寶勝國際外，各家企業(yè)2022H2收入和凈利潤增速表現(xiàn)均較2022H1承壓，我們認為主要受零售環(huán)境擾動，使得客流和產(chǎn)品折扣均受到階段性影響。55)讀正文之后的信息披露和法律聲明2022凈利率同比均有所下滑，我們判斷主要來自產(chǎn)品折扣帶來的毛利率減少以及2021年國潮趨勢催化下的高基數(shù)影響，大部分企業(yè)凈利率下滑幅度小于毛利率，我們認為主要由于①嚴格的費用管控、②渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、③政府補貼帶來的收益。圖：國內(nèi)運動品牌凈利率(%)圖：國內(nèi)運動品牌毛利率(%)%201820192020202120226資料來源：Wind，海通證券研究所%20182019202020212022讀正文之后的信息披露和法律聲明國產(chǎn)運動品牌2022年均逆勢開店。2022年安踏主品牌/李寧/特步/361度年末店鋪分別為9603/7603/7833/7768家，同比凈增200/466/503/602家，各家企業(yè)在零售環(huán)境挑戰(zhàn)下保持店鋪拓展，體現(xiàn)較強資金實力和對品牌的長期發(fā)展信心，我們判斷2023零售環(huán)境回暖，新店投入產(chǎn)出水平將有明顯提升。電商仍為重要增長動力。2022年安踏/李寧/361度電商收入占比基本均在25%以上，在2021年電商收入增速高基數(shù)情況全渠道運營能力。圖：國內(nèi)運動品牌店鋪數(shù)量增減幅(家)2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2/特步國際/361度2018-%安踏安踏李寧寶勝國際361度請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8讀正文之后的信息披露和法律聲明%國產(chǎn)品牌營運指標穩(wěn)定，現(xiàn)金產(chǎn)出能力強11.2/3.8/12.9/4.2天，在零售環(huán)境挑戰(zhàn)下基本保持穩(wěn)定。上述各家企業(yè)2022年應(yīng)付賬款天數(shù)分別同比變動-2.8/-5.0/+2.6/-0.4天，我們判斷部分企業(yè)加快向供應(yīng)商的回款速度，應(yīng)收賬款天數(shù)分別同比變動-4.6/+1.0/-13.8/-1.9天。2018201820192020202120229國產(chǎn)品牌營運指標穩(wěn)定，現(xiàn)金產(chǎn)出能力強18.4%/+2.2%，貨幣資金分別為174/74/34/39億元，在2022年零售環(huán)境挑戰(zhàn)下，安踏和361度現(xiàn)金流同比微增，李寧/特步國際現(xiàn)金流高基數(shù)下有所下滑(21年增速：136.2%/119.1%)，我們認為，國產(chǎn)運動品牌在疫情期間展現(xiàn)了較強的現(xiàn)金產(chǎn)出能力。圖：國內(nèi)運動品牌企業(yè)歷史貨幣資金(億元)圖：國內(nèi)運動品牌企業(yè)歷史經(jīng)營性現(xiàn)金流(億元)圖：國內(nèi)運動品牌企業(yè)歷史貨幣資金(億元)安踏體育李寧寶勝國際特步國際361度安踏體育李寧806040200201720182019202020212022-20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明nlnlnlnlnlnln娛樂CPI增速 服裝CPI增速美國通脹壓力仍在，服裝零售環(huán)比22Q4改善2022年7月至今，美國CPI月度增速持續(xù)回落，2023年1月、2月、3月CPI月度增速分別為6.4%、6%、5%，整體維持回落的趨勢。但3月CPI增速仍高于零售增速，通脹壓力仍在。服裝方面，2023年1-3月服裝CPI增速分別為3.1%、3.3%、3.3%，23Q1平均增速3.2%，略高于服裝零售增速，低于運動品零售增速，23Q1服裝零售平均增速為3%，圖：零售額整體增速和整體CPI增速nApr18lnApr19lnApr18lnApr19lnApr20lnApr21lnApr22ln圖：服裝、運動商品零售增速和服裝CPI增速)10圖：食品飲料零售增速和食品飲料CPI增速0%娛樂零售增速(%)娛樂CPI增速(%0%50%40%30%20%0%閱讀正文之后的信息披露和法律聲明nlnlnnlnlnlnln0個人儲蓄有所回暖2022年上半年個人儲蓄總額連續(xù)6個月下降，6月降至5063億美元，22Q4至今持續(xù)回升，2023年2月回升至9158億美元，但較2019年同期仍低40.7%，處歷史較低水平，我們判斷通脹壓力仍在持續(xù)，居民可選消費意愿或仍將承壓。% 人消費支出增速(%，左軸) nnnln nnnlnnlll請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Jan17Apr17Jul17OctJan18Apr18Jul18OctJan19Apr19Jul19OctnApr20Jul20OctJan21Apr21Jul21OctJan22Apr22Jul22OctJan23Jan17ryJul17Sep17vJan18rJan17Apr17Jul17OctJan18Apr18Jul18OctJan19Apr19Jul19OctnApr20Jul20OctJan21Apr21Jul21OctJan22Apr22Jul22OctJan23Jan17ryJul17Sep17vJan18ryJul18Sep18vJan19ryJul19Sep19vJan20yJul20Sep20vJan21ryJul21Sep21vJan22rJul22Sep22vJan23Jan17Apr17Jul17OctJan18Apr18Jul18OctJan19Apr19Jul19OctnApr20Jul20OctJan21Apr21Jul21OctJan22Apr22Jul22OctJan23nApr17ulnApr18ulnApr19ulnApr20ulnApr21ulnApr22uln2017-2019年2.43的中樞水平。圖：美國零售總計庫銷比1.81.61.41.210.80.60.40.2圖：美國日用品庫銷比1.81.61.41.210.80.60.40.2020181614121086420圖：美國食品飲料庫銷比閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0圖：美國服裝零售庫銷比0.90.80.70.60.50.40.30.20.10美國服裝零售庫銷比仍處低位2020年3月疫情爆發(fā)后，全球供應(yīng)鏈供給持續(xù)收縮，截至23年2月，美國零售總計庫銷比恢復至1.23，仍低于18-19年的中樞水平，同期美國日用品庫銷比在年中攀升至5年新高，下半年持續(xù)回落，2023年2月日用品庫銷比1.38，美國食品飲料庫銷比趨近于近5年歷史峰值，2022年4月至今始終維持在0.77-0.78的水平。服裝方面，23年2月美國零售庫銷比為2.18，仍低于請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13海外運動品牌業(yè)績梳海外運動品牌業(yè)績梳理海外運動品牌22H2收入端保持穩(wěn)定，利潤端承壓明顯。我們梳理了Nike/Adidas/Puma/Deckers/VF/Skechers/Lululemon/Footlocker/Dick’sSportingGoods合計9家頭部海外運動企業(yè)的最新財報，并發(fā)現(xiàn)除Adidas(Yeezy解約事件影響)、VF(Vans增長短期乏力)、Footlocker外，各家企業(yè)22H2收入端保持雙位數(shù)增長，但利潤端承壓明顯。除Deckers外，上述企業(yè)22Q4凈利潤增速在21年高基數(shù)影響多數(shù)逐步減弱的情況下，仍呈同比下滑。我們認為主要來自存貨壓力帶來的促銷以及運輸成本的明顯提升。Nike/Adidas/Puma/Deckers/VF/Skechers最新季報毛利率分別同比變動-3.3/-1.7/-4.2/+0.6/-1.2/-0.2pct。地區(qū)增速表現(xiàn)分化，庫存均呈回落趨勢。按照已披露的地區(qū)數(shù)據(jù)，除VF集團，各家企業(yè)22H2在北美/美洲和EMEA地區(qū)的收入增速均保持雙位數(shù)增長，亞洲地區(qū)相對疲弱，我們判斷主要來自大中華的影響。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2022中國運動服飾市場市占率前10大品牌中，僅NewBalance市占率同比呈上升，增加0.2pct至1.7%，其他國際品牌，包括Nike/Adidas/Skechers市占率同比降1.1/3.8/0.6pct至17%/11.2%/6%。庫存方面，各家企業(yè)最新財報顯示，庫存增速均已從峰值回落，但庫存額仍相對處近5年高位，我們判斷短期庫存消化對折扣率的影響仍存。222Q4財報利潤增速壓力大于收入增速表：海外運動品牌歷史單季度收入和凈利潤增速20192019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4.0%17.0%219.5%25.2%31.6%12.2%291.0%23.5%6.9%-3.7%-4.6%-21.7%0.0%idas.7%2%0%%9%33.8%54.2%-95.9%-5.4%2050.4%228.4%70.6%35.3%-64.4%-340.8%%3%%%%%%凈利潤增速59.7%29.7%55.0%-61.6%-293.2%13.0%38.8%201.7%150.9%26.6%-68.0%10.8%72.5%1.8%-82.3%9.7%%%13.3%凈利潤增速16.3%-36.4%4.6%2.7%-32.9%-58.8%30.5%26.8%107.9%703.6%0.5%-8.8%105.7%-6.8%-0.6%19.6%echers%1%%%%凈利潤增速7.6%66.0%13.6%25.7%-54.9%-37.6%133.2%-337.6%60.3%655.0%18.9%-34.4%-81.2%VFVF集團.9%8%5%0%%%%%-2.6%凈利潤增速-51.0%-69.3%28.0%0.3%-475.5%-681.6%-60.6%-25.4%118.5%213.7%80.8%-9.7%-82.7%%%%7%%%%%%%凈利潤增長28.5%30.5%33.4%36.4%-70.4%-30.6%14.0%10.7%406.3%139.7%30.7%31.7%36.0%-72.4%ngGoods.7%6%%%%凈利潤增速-4.3%-5.7%52.2%-31.9%-211.8%146.0%207.8%214.5%662.4%79.0%78.6%58.0%-28.0%-35.7%-28.0%-32.0%er.6%4%%凈利潤增長4.2%-31.8%-3.8%-25.0%112.0%-8.2%283.6%855.6%-34.2%-39.2%-81.6%WINDQQWINDQQ請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明22Q4凈利率普遍下滑表：海外運動品牌歷史單季度毛利率和凈利率20192019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q45.2%5.5%5.7%4.0%4.3%4.8%3.1%5.6%5.8%6.5%5.9%6.6%5.0%4.3%42.9%凈利率11.5%9.7%12.8%10.8%8.4%14.3%14.0%12.2%15.3%11.8%12.8%11.8%11.7%10.0%idas9.0%9.3%8.7%9.0%9.9%9.1%凈利率10.8%9.7%2.9%0.5%-8.8%9.7%2.8%10.5%8.0%9.2%5.5%5.4%-9.9%9.0%9.3%9.7%7.3%7.6%3.9%7.0%8.0%8.5%7.5%7.4%8.2%7.2%6.5%6.8%44.0%.1%6.8%1.2%2.8%-11.5%7.2%1.6%7.1%3.1%7.6%0.4%6.3%4.2%7.0%8.7%8.0%8.2%53.0%凈利率-7.0%14.4%21.5%4.3%-2.8%16.3%23.7%6.0%9.5%19.6%9.4%7.3%11.6%20.7%ers6.3%8.5%8.2%7.9%4.1%8.1%8.9%7.8%9.6%8.6%5.3%8.1%1.7%48.4%凈利率5%0%7.6%4.5%4.0%-9.3%4.9%4.0%8.0%9.7%6.6%24.4%7.5%5.7%4.6%4.0%VFVF集團54.9%凈利率4.0%2.4%20.4%14.7%-23.0%-26.5%9.8%11.7%3.5%14.8%14.5%14.3%2.9%2.5%-3.8%14.4%57.4%凈利率12.3%13.8%21.3%4.4%9.6%12.9%11.8%14.3%12.9%20.4%11.8%15.5%13.8%4.3%ngGoods%%%32.4%凈利率3.0%5.0%2.7%3.4%-4.8%10.2%7.3%7.0%12.4%11.5%10.3%9.6%10.2%7.7%6.6%er%%凈利率8.3%3.4%6.5%6.3%-8.3%2.2%12.6%5.6%9.4%9.4%7.2%4.5%4.6%4.4%0.8%歐美地區(qū)增速仍較強，亞太地區(qū)收入承歐美地區(qū)增速仍較強，亞太地區(qū)收入承壓從2022年各季度相較2019年同期復合增速來看，各品牌在歐美地區(qū)增速較強，其中Lululemon、Deckers在美洲地區(qū)四個季度維持雙位數(shù)以上復合增長，Puma在美洲和EMEA地區(qū)四個季度維持雙位數(shù)以上復合增長，19Q4-22Q4Adidas在北美/EMEA地區(qū)收入復合增速分NikeQ現(xiàn)出較強韌性，10大中華疫情影響，各品牌APAC收入增速均明顯承壓。表：海外運動品牌2019-2022單季度分地區(qū)收入復合增速22Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q4AdidasNike北美地區(qū)6.6%12.0%6.0%1.4%北美地區(qū)0.6%7.1%8.7%13.6%Asia-Pacific-38.2%-33.5%-34.8%-32.0%EMEA4.5%9.8%6.3%11.2%LatinAmerica3.7%8.4%15.9%4.6%大中華地區(qū)10.8%-2.7%-0.5%-1.1%大中華地區(qū)-9.0%-15.7%-11.7%-24.3%APLA3.8%6.8%4.5%2.9%EMEA-1.4%3.6%2.4%3.7%LululemonPumaUnitedStates25.7%27.2%25.3%24.8%EMEA12.2%16.3%18.6%15.8%Canada25.6%22.6%19.2%19.9%Americas25.1%26.7%23.2%20.8%OutsideofAmerica37.0%40.5%42.3%38.2%Asia-Pacific-1.2%4.1%4.4%2.0%FootlockerDeckers美國1.5%5.2%4.0%1.7%America27.4%32.0%19.9%12.0%Dick'sSportingGoodsInternational14.8%28.0%11.9%14.4%美國12.0%11.3%14.7%11.3%閱讀正文之后的信息披露和法律聲明22Q4受庫存清理影響批發(fā)增速放緩22Q4受庫存清理影響批發(fā)增速放緩渠道方面，22Q4除VF外，各家批發(fā)及DTC收入均取得正增長，其中DTC增速普遍高于批發(fā)，除Puma外各家公司22Q4批發(fā)收入增速環(huán)比放緩，我們分析庫存清理的促銷活動一定程度影響了批發(fā)業(yè)務(wù)的增速。表：海外運動品牌歷史單季度分渠道收入增速Q(mào)3Q3Q3Q1Q2Q1Q2Q44.0%Q1Q2Q4Q4Q3Q4Q2Q1WholesaleWholesaleCAdidasWholesaleCWholesaleCWholesaleDTCersWholesaleDTCVF集團WholesaleCn2019Q1-2022Q4財報，海通證券研究所閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20222022年末庫存水平仍處高位2022年末各家公司庫存仍處高位，其中Deckers、Skechers、Lululemon、Dick’sSportingGoods和FootLockers庫存增速環(huán)比2022H1有所回落，總體來看，各公司仍處在庫存清理階段。表：海外運動品牌歷史庫存情況1617H11718H11819H11920H12021H12122H12庫存額(億美元)增速4.6%6.0%4.0%1.1%6.9%15.1%31.0%-1.8%-7.0%6.8%22.8%43.3%idas庫存額(億歐元)37.636.436.934.334.435.840.952.144.040.540.154.859.7增速3.7%-2.0%-6.0%-6.7%4.5%18.6%45.7%7.6%-22.2%-8.8%35.2%49.0%庫存額(億歐元)7.28.57.88.99.210.611.112.911.413.914.919.822.5增速10.8%8.3%4.7%17.6%19.4%21.3%21.2%2.5%7.7%31.1%42.9%50.4%億美元)404736增速-5.9%-1.4%-13.7%8.7%7.0%-8.1%-16.6%5.2%80.4%83.4%31.3%ers億美元)增速13.4%24.6%22.8%4.0%23.9%20.1%-5.0%2.9%44.7%47.9%23.6%F216.617.119.914.013.815.614.010.812.212.923.425.9增速-0.3%19.7%19.9%-17.8%-30.7%11.7%1.5%-31.2%-13.3%19.6%92.4%101.4%庫存額(億美元)3.03.23.33.94.04.95.26.76.57.99.714.614.5增速14.1%10.4%24.1%22.8%20.6%21.9%36.1%24.8%17.4%49.3%85.1%49.8%ngGoods美元)19.217.118.018.221.422.018.819.520.123.030.028.3增速-6.4%6.6%19.0%20.7%-12.2%-11.3%7.2%17.6%49.0%23.2%er億美元)增速-3.7%-2.3%-3.1%-0.9%-1.6%-4.6%-3.3%-24.0%-9.2%38.0%51.9%29.1%16-2022年年報及半年報，海通證券研究所閱讀正文之后的信息披露和法律聲明全全年業(yè)績指引梳理Nike、Deckers上調(diào)FY2023收入指引，VF集團在FY23Q3財報中上調(diào)TheNorthFace收入增速，在6家新發(fā)布2023年業(yè)績指引的公司中，Skechers、Lululemon預計EPS將取得雙位數(shù)增長。收入方面，北美運動消費需求仍穩(wěn)定，自身具備成長邏輯的品牌有能力保持高速增長，2023年隨著中國防疫放開，收入增速有望進一步抬升。利潤方面，年初隨