公司簡(jiǎn)評(píng)研究報(bào)告

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分公司簡(jiǎn)評(píng)研究報(bào)告東方航空（600115.sh）20公允收益保利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)逐步好轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎推薦下調(diào)評(píng)級(jí)分析師：毛昂：maoang@業(yè)證書號(hào)：S01302000104051．事件2010年4月20日東方航空股份有限公司公布年度報(bào)告，2009年年度公司經(jīng)營(yíng)收入398.31億元，同比增長(zhǎng)-4.81%；經(jīng)營(yíng)成本372.48億元，同比增長(zhǎng)13.51%；歸屬母公司股東凈利潤(rùn)5.4億元，同比扭虧為盈2．我們的分析與判斷分析2009年業(yè)績(jī)的影響，應(yīng)該注意以下幾個(gè)重要方面：（1）2009年公司旅客運(yùn)輸量完成4404萬人次，同比增長(zhǎng)18.3%；貨郵運(yùn)輸量完成94.3萬噸，同比增長(zhǎng)6.12%；客座率完成72.2%，同比上升1.63個(gè)百分點(diǎn)；貨郵載運(yùn)率完成50.45%，同比上升0.09個(gè)百分點(diǎn)；在遭受了全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊以及逐步恢復(fù)的情況下，公司主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)旅客運(yùn)輸量出現(xiàn)逐步上升的局面，與南方航空公司經(jīng)營(yíng)比較，旅客運(yùn)輸量增長(zhǎng)超過南方航空5個(gè)點(diǎn)，應(yīng)該是一個(gè)比較好的成績(jī)。（2）收入小降，成本大降，毛利率上升到6.5個(gè)點(diǎn)，主要經(jīng)營(yíng)還處于虧損狀態(tài)。2009年，公司完成總周轉(zhuǎn)量79.09億噸公里，同比增長(zhǎng)9.55%；營(yíng)業(yè)收入人民幣398.31億元，同比減少了人民幣20.11億元，減少4.81%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為人民幣379.41億元，同比減少了4.58%。主要原因是燃油附加費(fèi)收入減少，致使單位收益水平下降；同時(shí)仍受金融危機(jī)的影響，市場(chǎng)需求不足。（3）2009年，公司客運(yùn)量為609.42億客公里，同比增長(zhǎng)13.31%；客運(yùn)收入為人民幣335.27億元，同比減少了1.74%，占本公司年度營(yíng)業(yè)收入的84.17%。主要原因是燃油附加費(fèi)收入的減少。國(guó)內(nèi)客運(yùn)量為443.76億客公里，同比增長(zhǎng)25.52%；收入為人民幣245.74億元，同比增長(zhǎng)12.68%，占客運(yùn)收入的73.30%。運(yùn)輸量及收入增長(zhǎng)的主要原因是公司積極調(diào)整運(yùn)力結(jié)構(gòu)，增加國(guó)內(nèi)運(yùn)力投放，全年國(guó)內(nèi)客運(yùn)能力同比增長(zhǎng)了24.47%。國(guó)際客運(yùn)量達(dá)139.94億客公里，同比減少8.98%；收入為人民幣73.23億元，同比減少29.04%，占客運(yùn)收入的21.84%。國(guó)際航線客運(yùn)能力同比減少10.19%。主要原因是2009年全球金融危機(jī)對(duì)國(guó)際航空運(yùn)輸?shù)挠绊懠觿?，主要是公司削減了歐洲、美國(guó)等長(zhǎng)航線的航班數(shù)量以及國(guó)際燃油附加費(fèi)的大幅下降。（4）2009年公司貨郵運(yùn)輸量為24.74億噸公里，同比增長(zhǎng)2.23%，貨郵運(yùn)輸收入為人民幣41.99億元，同比減少22.87%，占公司年度營(yíng)業(yè)收入的10.54%。其中客機(jī)腹艙貨郵運(yùn)輸收入為17.57億元，同比減少14.83%，占貨運(yùn)收入的41.84％，占營(yíng)業(yè)收入的4.41％。主要原因是受金融危機(jī)影響，公司國(guó)際和地區(qū)貨運(yùn)運(yùn)力投放下降明顯，導(dǎo)致貨郵收入大幅下滑，盡管第四季度貨運(yùn)市場(chǎng)恢復(fù)跡象明顯，但全年來看，仍難以彌補(bǔ)金融危機(jī)對(duì)貨運(yùn)業(yè)務(wù)造成的沖擊。（5）公司營(yíng)業(yè)成本為人民幣372.48億元，同比減少13.53%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)成本為人民幣361.58億元，同比減少13.92%。航油支出為122.55億元，同比降低33.71%。主要原因是平均油價(jià)同比降低約38.8％，消耗航油約263萬噸，同比增長(zhǎng)8.23%。航油支出占本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的33.89%。 公司簡(jiǎn)評(píng)研究報(bào)告/交通運(yùn)輸業(yè)PAGE4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分（6）運(yùn)營(yíng)效率分析?？妥史矫?，2009年合計(jì)為72.2%，同比上升1.63個(gè)百分點(diǎn)；其中國(guó)內(nèi)航線為74.91%，同比上升0.62個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)際航線為59.86%，同比下降2.14個(gè)百分點(diǎn)，比較南方航空公司，本公司客座率繼續(xù)差距3個(gè)百分點(diǎn)，處于國(guó)內(nèi)比較低的水平。（7）費(fèi)用增長(zhǎng)加速。銷售費(fèi)用為人民幣29.70億元，同比增長(zhǎng)17.74%。主要是代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)的增長(zhǎng)。管理費(fèi)用為人民幣15.39億元，同比增長(zhǎng)0.92%。財(cái)務(wù)費(fèi)用為人民幣16.39億元，同比增加了人民幣12.82億元。主要是匯兌收益大幅減少。（8）報(bào)告期公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為人民幣37.75億元，而2008年公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為虧損人民幣64.01億元，主要是由于2009年底的國(guó)際原油價(jià)格較去年同期上漲導(dǎo)致公司持有的原油期權(quán)合約產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)收益。營(yíng)業(yè)外收支凈額為人民幣15.90億元，同比增加人民幣7.29億元，主要是收到民航基礎(chǔ)建設(shè)基金返還。公司歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為人民幣5.40億元。如果去掉公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為人民幣和營(yíng)業(yè)外收支凈額的凈利潤(rùn)將虧損40億左右。（9）民航總局最新數(shù)據(jù)顯示，2010年前兩個(gè)月中國(guó)民航國(guó)內(nèi)旅客運(yùn)輸量分別同比上升14%和24%，公司一季度航空旅客運(yùn)輸出現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，旅客航空運(yùn)輸量和周轉(zhuǎn)量都大幅度上升，同時(shí)客座率上升明顯，接近歷史最好水平，票價(jià)水平也穩(wěn)步回升，航空貨運(yùn)量下降幅度也明顯縮小，國(guó)際旅客運(yùn)輸和貨運(yùn)也從大幅度下降逐步轉(zhuǎn)為加速恢復(fù)的趨勢(shì)。上述數(shù)據(jù)將支持公司業(yè)務(wù)進(jìn)入新一輪經(jīng)營(yíng)上升周期。一季度收益0.07元/股，其中60%屬于燃油公允價(jià)值變動(dòng)凈收益，經(jīng)營(yíng)收益為0.03元/股，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。3．投資建議2010年受到中國(guó)民航市場(chǎng)全面啟動(dòng)上升的影響，公司航空業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度將明顯加快；隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)上升，公司旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)和貨運(yùn)物流將重新恢復(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)；公司獲得國(guó)家30億元注資后，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的支持進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)外航空燃油都出現(xiàn)大幅度下降的局面，公司毛利率將大幅度上升，公司業(yè)務(wù)將逐步進(jìn)入一個(gè)良好的發(fā)展時(shí)期。截止2010年3月31日公司合并上海航空后，目前資產(chǎn)上升到918億，負(fù)債890億，股東權(quán)益僅僅28億，公司處于低于股本面值資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。我們預(yù)計(jì)，公司在合并上海航空后2010年和2011年收入分別為588億和637億，在人民幣分別上升3%和國(guó)際石油價(jià)格上升20%的估計(jì)下，凈利潤(rùn)分別為23.45億和26.53億，每股收益分別為0.21元和0.24元，公司業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)逐步回升局面，但是主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)僅僅能夠扭虧為盈，2010年和2011年P(guān)E分別為42倍和37倍，股票估值已經(jīng)基本合理。我們將公司評(píng)級(jí)下調(diào)為“謹(jǐn)慎推薦”。表1：公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)表2006A2007A2008A2009A2010E2011E銷售收入(百萬元)382104354141842398315887263784銷售收入增長(zhǎng)率(％)42.813.95-3.90-4.8147.808.34凈利潤(rùn)(百萬元)-2992604-1392850423452653凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(％)456.23-120.19-2405.96128.32365.2813.13攤薄EPS(元)-0.610.12-2.860.090.210.24PE(X)-1471-994237PB(X)18.316.9-3.746.321.014.0PS(X)ROE(%)-128.07%23.87%-120.24%46.76%49.85%37.60%資料來源：公司數(shù)據(jù)中國(guó)銀河證券研究所圖1：旅客運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)比較：航空絕對(duì)領(lǐng)先資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖2：貨物運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)比較：航空爆發(fā)、潛力巨大資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)銀河證券研究所表2：公司利潤(rùn)表比較2007年2008年2009年同比09一季10一季同比報(bào)表類型合并報(bào)表合并報(bào)表合并報(bào)表合并報(bào)表合并報(bào)表一、營(yíng)業(yè)總收入435.29418.42398.31-4.81%89.46155.6974.03%營(yíng)業(yè)收入435.29418.42398.31-4.81%89.46155.6974.03%二、營(yíng)業(yè)總成本437.08503.94445.33-11.63%102.32152.8149.34%營(yíng)業(yè)成本376.55430.76372.48-13.53%84.23129.6253.88%營(yíng)業(yè)稅金及附加10.938.9110.1914.33%2.193.7771.94%銷售費(fèi)用27.6625.2229.7017.74%5.9510.7480.43%管理費(fèi)用20.7615.2515.390.92%3.054.7154.23%財(cái)務(wù)費(fèi)用-1.063.5716.39358.67%6.843.89-43.22%資產(chǎn)減值損失2.2520.221.18-94.15%0.050.0974.26%三、其他經(jīng)營(yíng)收益0.000.000.000.000.00公允價(jià)值變動(dòng)凈收益0.84-64.0137.75-158.97%4.224.639.84%投資凈收益1.551.06-0.23-121.49%0.140.01-89.60%四、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.60-148.46-9.50-93.60%-8.507.53-188.57%加：營(yíng)業(yè)外收入6.779.0616.0477.01%8.770.63-92.83%減：營(yíng)業(yè)外支出0.290.450.14-68.49%0.030.0443.64%五、利潤(rùn)總額7.07-139.856.40-104.58%0.248.123295.65%減：所得稅0.970.610.8133.03%0.130.2596.75%六、凈利潤(rùn)6.11-140.465.59-103.98%0.117.876806.03%減：少數(shù)股東損益0.24-1.180.20-116.49%-0.290.17-160.54%歸屬于母公司凈利潤(rùn)5.86-139.285.40-103.88%0.407.701819.83%七、每股收益：基本每股收益0.12-2.860.0839-102.93%0.010.0716616.00%資料來源：公司報(bào)告中國(guó)銀河證券研究所評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)銀河證券公司評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)20%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。謹(jǐn)慎推薦：是指未來6－12個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)10%－20%。該評(píng)級(jí)由分析師給出。中性：是指未來6－12個(gè)月，公司股價(jià)與分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)相當(dāng)。該評(píng)級(jí)由分析師給出。回避：是指未來6－12個(gè)月，公司股價(jià)低于分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)10%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。行業(yè)公司覆蓋范圍：600009上海機(jī)場(chǎng)、600004白云機(jī)場(chǎng)、000089深圳機(jī)場(chǎng)、600897廈門空港601111中國(guó)國(guó)航、600029南方航空、6000115東方航空、600591上海航空600221海南航空、000099中信海直、600270外運(yùn)發(fā)展、600125鐵龍物流601006大秦鐵路、601333廣深鐵路、600087長(zhǎng)航油運(yùn)、601919中國(guó)遠(yuǎn)洋600026中海發(fā)展、601872招商輪船、601866中海集運(yùn)、600896中海海盛600428中遠(yuǎn)航運(yùn)、600798寧波海運(yùn)、600692亞通股份、600561長(zhǎng)運(yùn)股份600611大眾交通、600662強(qiáng)生控股、600834申通地鐵、600326西藏天路600878中儲(chǔ)股份請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分免責(zé)聲明本報(bào)告由中國(guó)銀河證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱銀河證券）向其機(jī)構(gòu)或個(gè)人客戶（以下簡(jiǎn)稱客戶）提供，無意針對(duì)或打算違反任何地區(qū)、國(guó)家、城市或其它法律管轄區(qū)域內(nèi)的法律法規(guī)。除非另有說明，所有本報(bào)告的版權(quán)屬于銀河證券。未經(jīng)銀河證券事先書面授權(quán)許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得更改或以任何方式發(fā)送、傳播或復(fù)印本報(bào)告。本報(bào)告所載的全部?jī)?nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對(duì)客戶的投資建議，并非作為買賣、認(rèn)購證券或其它金融工具的邀請(qǐng)或保證。銀河證券認(rèn)為本報(bào)告所載內(nèi)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