股權(quán)融資偏好的的行為公司金融理論解釋基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析

股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋——基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析碩士學(xué)位論文THESISOFMASTERDEGREE論文題目:股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析(英文):TheExplanationofthePreferenceofStockFinancingaccordingtoBehavioralCorporateFinance作者:何瀟指導(dǎo)教師:路君平副教授2005年5月10日論文題目:(中文)股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析(外文)TheExplanationofthePreferenceofStockFinancingaccordingtoBehavioralCorporateFinanceTheory所在院、系、所:財(cái)政金融學(xué)院專業(yè)名稱:金融學(xué)指導(dǎo)教師姓名、職稱:路君平副教授論文主題詞:股權(quán)融資偏好/行為公司金融理論學(xué)習(xí)期限:2004年9月至2006年7月論文提交時(shí)間:2006年5月獨(dú)創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明:所呈交的論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。盡我所知,除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外,論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫的研究成果,也不包含為獲得中國(guó)人民大學(xué)或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書所使用過的材料。與我一同工作的同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)已在論文中作了明確地說明并表示了謝意。簽名:何瀟日期:2006年5月9日關(guān)于論文使用授權(quán)的說明本人完全了解中國(guó)人民大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定,即:學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件,允許論文被查閱和借閱;學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi)容,可以采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保存論文。簽名:何瀟導(dǎo)師簽名:路君平日期:2006年5月9日股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析摘要傳統(tǒng)金融理論建立在有效市場(chǎng)假說(EMH)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)兩大基石之上,其模型和范式局限在“理性”的分析框架中,忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的積累,模型和實(shí)際的背本文的結(jié)論是:(1)股價(jià)的高估是造成上市公司股權(quán)融資偏好的原因之一。當(dāng)股票市場(chǎng)存在錯(cuò)誤定價(jià)時(shí),上市公司其實(shí)沒有真正的資金需求,管理者只是利用價(jià)值被高估的項(xiàng)目在資本市場(chǎng)上“圈錢”,之后再將募集的資金直接投資于其他被公平定價(jià)或被低估的項(xiàng)目。也就是說,管理者可以比較低的成本為其他項(xiàng)目籌集資金。(2)管理者的悲觀預(yù)期是股權(quán)融資偏好的另一個(gè)原因。我國(guó)資本市場(chǎng)處于起步階段,市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和運(yùn)行機(jī)制不完善,尤其是現(xiàn)在的股權(quán)分置改革,給我國(guó)的資本市場(chǎng)增加了很多不確定的因素。連續(xù)幾年的熊市和廣大投資者的萎靡不振,使得公司管理層對(duì)企業(yè)的收益率并不看好。這種悲觀的預(yù)期客觀上造成了企業(yè)利用發(fā)行股票籌集資金。因?yàn)楣芾韺訉?duì)企業(yè)預(yù)期悲觀,就會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)高估本公司的股票,這樣就回到了第一種情況??加大股權(quán)融資的比例。通過分析我們不難發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好有深刻的制度原因。我國(guó)在融資的資格審核、資金的使用、投資者利益的保護(hù)、金融產(chǎn)品的定價(jià)等方面都存在制度上的不建全,為不合理的融資提供了可乘之機(jī)。因此在規(guī)范上市公司融資行為時(shí),要特別重視規(guī)范上市公司融資的外部市場(chǎng)環(huán)境?？偠灾?中國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)特發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)特征決定了它具有為行為公司金融理論的發(fā)展做出特別貢獻(xiàn)的可能性,這應(yīng)當(dāng)成為每一個(gè)立志致力于行為公司金融理論研究與實(shí)踐的學(xué)者的努力方向。行為公司金融理論的意義絕不僅僅在于它為我們提供了什么結(jié)果,而在于它為我們提示了一種新的研究方向和研究范式。只有充分認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn),行為公司金融理論在中國(guó)才會(huì)真正具有生命力。5股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析AbstractTheTraditionalFinancetheoryisbasedonEMHandCAPM,butthemodelsandmethodsareconfinedtotheframeofrationalityignoringtheanalysisofinvestor'sactualdecisionbehavior.Withtheaccumulationofabnormalphenomenainthefinancialmarket,thedeviationbetweentheresultsofmodelandtherealitymakeitawkwardandunreasonable.ThefactthatlistedcompaniesprefertounderwritingstockisinconsistentwiththePeckingorderTheory.Wehavetostudyhardtofindanothertheorytoexplainthisspecificphenomenon.HerecomestheBehavioralFinanceTheoryBehavioralFinanceisafinancetheorywhichoriginatedin1950's.ToAimatthedefectsofthetraditionalmodels,BehavioralFinanceanalyzesfinancialandeconomicproblemsfromanewangle.TheLimitedRationalityHypothesisofBehavioralFinancecanaccordwiththefactoffinancemarketbetterthancompleterationalityhypothesisofstandardfinance.SoBehavioralFinancecanexplainmanyphenomenawhichStandardFinancecan't.BecausetheBehavioralFinanceshakedthefoundationstoneoftraditionaltheory,itwouldexertrevolutionaryinfluenceonStandardFinance.Atpresent,thistheoryisthemostadvancedinthefinanceresearchandpracticefields.Atthesametime,it'salsoahottopic.InChina,studyingBehavioralFinanceisverylate,andfewpeopleknowitwellinfinancepracticefieldSoit'sofgreatimportancetosystemicallyintroducethistheorywhichpossessestheacademicandappliedvalue.ThispaperisestablishedinfinancingfieldandemploysthetheoryofBehavioralFinancetoanalyze.IhopeitcanbeaprimaryandhelpfulresearchChineselistedcompanies'stockfinancingpreferenceviolatesthetraditionalfinancingtheory.TheliteratureontheanalysesofstockfinancingpreferenceisfartoolargeinrecentyearsathomebuttheseresearchesstillhavesomelimitationsCombiningwiththeBehavioralFinancetheoryandusingcorrelativeliteratureat6股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析homeandabroadforreference,thispaperbuildsdifferentmodelsunderthemarketinefficiencyhypothesistostudytheintrinsicandextrinsicmotivationofChineselistedcompanies'stockpreference.Theframeworkofthisessayisasfollows:Thispaperhasfourmainparts.Thefirstpartisanintroductionpart.Ianalyzetheconstructionofcapitalmarketandconcludethatthecapitalisanirrationalone,sotheBehavioralFinanceisusefultostudythephenomenonofChina’sFinancingMode.ItismuchbetterfortheinvestortoescaperiskandforthecompanytodecidetheduefinancingmodeThesecondpartintroducedthetheoryofBehavioralCorporateFinanceindetail.Thethirdpartisthecorepartofthispaper.Imadeamodelandempiricalstudyonthefinancingmodeofcorporationfromthemispricingoncorporationsharesandthepessimisticexpectationofthecorporation.ThefourthpartistheconclusionandpolicysuggestionTheconclusionsareasfollows:1ThemispricinginthestockmarketistheextrinsicmotivationofChineselistedcompanies'stockfinancingpreference.Theconsiderationofsuckfinancingpreferenceisasfollows:whenthestockisovervaluedmanagersjustfinanceforsomeovervaluedinvestment.Thisinvestmenthasn'tanyvalueatallandtherealpurposeofmanagersistoraisecapitalatlowcost2Thepessimismofthecorporationisanotherreasonforthepreferenceofstockfinancing.China’scapitalmarketisayoungboy.Therearemanyunderlyingrisksandloopholesinthismarket.Thereformisontheroadandtheuncertaintyisemerging.Thefutureisuncertainforthecompany.Sotheythinkthemarketovervaluetheirstock’spriceandleadtothestockfinancingpreferenceThroughouranalysis,itisobviouslythatthestockfinancingpreferenceistheresultofthedevelopingmarker.Themarketisimperfectintermsoftheverificationmethod,theuseofthefund,theprotectionoftheinterestoftheinvestorsandthepricingmethodofthefinanceinstrumentsSoitisreallyimportanttocultivateagoodmarketenvironmentforthelistedcompany7股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析Inoneword,theuniquestructurecharacteristicoftheChinesecapitalmarketmakesitaproofoftheBehavioralCorporateFinanceTheory.ItispossiblethattheChinesecapitalmarketbecomeanimportantpartofthepracticeoftheBehavioralCorporateFinanceTheory.Thisshouldbetheobjectiveofusyoungstudents.ThemeaningoftheBehavioralCorporateFinanceTheoryisnotinthatitprovidesuscertainresult,butinthatitleadusanewmethodofstudy8股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析目錄第1章問題的提出及意義11.1我國(guó)上市公司融資方式特點(diǎn)11.1.1偏重股權(quán)融資21.1.2股權(quán)融資偏好與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān).31.1.3長(zhǎng)期資金來源以股權(quán)融資為主.31.1.4股權(quán)融資的效率低41.2用行為公司金融理論對(duì)上市公司融資方式研究的意義.51.3本文的研究方法和基本框架61.3.1研究方法.61.3.2本文基本框架7第2章理論回顧82.1行為公司金融理論綜述82.1.1行為公司金融理論基礎(chǔ).82.1.2理論綜述??投資者非理性對(duì)公司融資行為的影響.92.1.3理論綜述??管理者非理性對(duì)公司融資行為的影響102.1.4理論綜述??對(duì)管理者和投資者均非理性的考察112.2國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)融資方式的研究成果122.3本文的創(chuàng)新之處13第3章股權(quán)融資偏好在中國(guó)的實(shí)證檢驗(yàn)143.1股價(jià)高估對(duì)融資方式的影響.143.1.1我國(guó)股價(jià)高估的現(xiàn)狀.143.1.2理論模型153.1.3實(shí)證分析173.2管理者悲觀預(yù)期對(duì)融資方式的影響.213.2.1理論模型213.2.2實(shí)證分析241股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析第4章規(guī)范上市公司股權(quán)融資的具體思路284.1我國(guó)股權(quán)融資現(xiàn)狀的弊端284.2當(dāng)前對(duì)我國(guó)上市公司融資行為的監(jiān)管政策.284.2.1我國(guó)監(jiān)管政策現(xiàn)狀284.2.2對(duì)監(jiān)管政策的評(píng)價(jià)294.3對(duì)我國(guó)上市公司融資行為的監(jiān)管建議304.3.1對(duì)資本市場(chǎng)的要求304.3.2對(duì)證券監(jiān)管部門要求.314.3.3對(duì)上市公司的要求324.3.4對(duì)個(gè)體投資者的要求.32結(jié)束語33參考文獻(xiàn)35致謝372股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析圖表目錄表1:公司內(nèi)源融資的各國(guó)比較2表2:上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較2表3:資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系3表4:2004年A股上市公司長(zhǎng)期資金來源結(jié)構(gòu)4表5:企業(yè)不同融資來源對(duì)企業(yè)效益影響回歸分析表4表6:投資者和公司管理者的理性組合9表7:上證A股各年市盈率.15表8:配股增發(fā)的上市公司各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)(1).18表9:各項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)性分析表19圖1:股價(jià)高估與股權(quán)融資比重關(guān)系散點(diǎn)圖.20表10:配股增發(fā)的上市公司各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)(2).24圖2:每股收益增長(zhǎng)率與股權(quán)融資比重關(guān)系散點(diǎn)圖.25表11:上市公司配股后兩年的平均資產(chǎn)報(bào)酬率(1996?2002).26表12:配股增發(fā)前后股價(jià)對(duì)比表271股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析第1章問題的提出及意義1.1我國(guó)上市公司融資方式現(xiàn)狀1公司融資分為內(nèi)源融資和外源融資兩種,外源融資又可以分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。從理論上分析,為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富昀大化,上市公司必然選擇能降低資本的加權(quán)平均成本且有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的融資方式。只有當(dāng)內(nèi)源融資無法滿足公司資金需要時(shí),公司才會(huì)轉(zhuǎn)向外源融資。由于債務(wù)融資可以避稅,具有良好的財(cái)務(wù)杠桿作用,因而往往是企業(yè)外源融資的首選途徑。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家,企業(yè)的實(shí)際融資行為亦驗(yàn)證了這一點(diǎn)。比如英美國(guó)家,企業(yè)在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(ThePeckingorderTheory):企業(yè)融資一般都先依賴內(nèi)部資金,再求助于外部資金;在外部資金中,企業(yè)一般優(yōu)先選擇債務(wù)融資,昀后才是股權(quán)融資?！?0年代以來,股票市場(chǎng)昀為發(fā)達(dá)的美國(guó),非金融企業(yè)近20年來內(nèi)源性融資占企業(yè)全部資金來源比例一直在65%以上,1991年更是高達(dá)97%;而日本在1970年只有約30%的資金來自企業(yè)內(nèi)部,到了1985年此比例迅速上升到了70%,日本企業(yè)從外源融資為主向內(nèi)源融資為2主的轉(zhuǎn)變,在國(guó)際上被認(rèn)為是日本工業(yè)成熟和獲利能力增加的證明”。但是我國(guó)上市公司的情況卻大相徑庭,呈現(xiàn)出明顯的逆向性。尤其是近年來,中國(guó)的資本市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展,資本市場(chǎng)的功能得到逐步完善,上市公司在融資方式上有更大的機(jī)動(dòng)性,傾向于選擇股權(quán)融資,呈現(xiàn)出與融資定律相背離的情況。1本文界定:內(nèi)源融資未分配利潤(rùn),外源融資股權(quán)融資+債券融資。2李茂生,宛德軍:“中國(guó)證券市場(chǎng)問題報(bào)告”,2003年10月。1股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析3表1:公司內(nèi)源融資的各國(guó)比較單位:%內(nèi)源融資外源融資美國(guó)(1974年)73.726.3英國(guó)(1974年)81.118.9法國(guó)(1974年)42.157.9日本(1974年)59.140.9中國(guó)(2000年)19.1980.81概括來說,我國(guó)上市公司融資狀況主要有以下特點(diǎn):1.1.1偏重股權(quán)融資本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量指標(biāo)。根據(jù)1999年至2004年上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告,計(jì)算出上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率,然后和全國(guó)5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。如表2所示:4表2:上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較單位:%年份199920002001200220032004上市公司49.449.6950.5451.3549.3547.63全國(guó)企業(yè)62.9961.0761.1461.6761.5561.32二者差距13.3511.3810.611.3212.213.92從表2我們可以看出,上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè),而且5隨著時(shí)間的推移,上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率總的來說在降低,而全國(guó)企業(yè)則基本維持不變,兩者差距有加大的趨勢(shì)。這說明我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資,且這種偏好逐年加強(qiáng),債務(wù)融資相對(duì)減少。3資料來源:(日)鈴木淑夫《現(xiàn)代日本金融理論》,《中國(guó)金融年鑒》。4數(shù)據(jù)來源:上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率引自天相投資分析系統(tǒng);全國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率引自高曉紅,“我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析”,《投資研究》,2004年。52000年資產(chǎn)負(fù)債率略有提高,部分的原因是中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月發(fā)布了《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》、2001年3月29日發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、2002年7月25日證件會(huì)頒布執(zhí)行了《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》,這些規(guī)定都提高了上市公司增發(fā)配股的門檻,使得一些原符合增發(fā)配股條件的公司不符合新的規(guī)定,而不能以股權(quán)融資。2股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析1.1.2股權(quán)融資偏好與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中,上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)周期等來決定其融資方式。因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別,即不同業(yè)績(jī)的上市公司可能會(huì)在融資偏好上存在差異。我們根據(jù)公司的業(yè)績(jī)水平??即凈資產(chǎn)收益率??將樣本公司分為四組,比較其資產(chǎn)負(fù)債率水平的不同。6表3:資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系樣本1樣本2樣本3樣本4凈資產(chǎn)收益率(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(50.0)樣本數(shù)125120123115平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)44.2243.7541.8339.51從表3可以看出,資產(chǎn)負(fù)債率隨著凈資產(chǎn)收益率的升高而升高?？赡艿脑蚴?盈利能力強(qiáng)的公司更容易獲得銀行貸款,同時(shí)良好的業(yè)績(jī)使得所有人不愿增發(fā)新股而分散公司控制權(quán),從而導(dǎo)致公司較低的股權(quán)融資偏好。1.1.3長(zhǎng)期資金來源以股權(quán)融資為主上市公司享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有的融資環(huán)境來看,上市公司長(zhǎng)期資金來源有留存利潤(rùn)、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道,其中前者屬于內(nèi)源融資,后兩者屬于外源融資。我們以2003年底上海證交所公司為樣本對(duì)象,利用其2003年和2004年的7財(cái)務(wù)報(bào)告,首先計(jì)算出2004年樣本公司股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債的增加額,再將股東權(quán)益的增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金,就得到上市公司2004年的留存利潤(rùn)額,由此計(jì)算出長(zhǎng)期負(fù)債、內(nèi)部留存利潤(rùn)和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長(zhǎng)期資金來源中所占的比重,結(jié)果如表4所示:6資料來源:楊燁,“行為金融學(xué)在公司中的應(yīng)用研究”,2005年。704年股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債的增加額=04年股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債-03年股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債。3股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析8表4:2004年A股上市公司長(zhǎng)期資金來源結(jié)構(gòu)形式金額(億元)比重(%)利潤(rùn)留存279.110.06%長(zhǎng)期負(fù)債853.130.07%股權(quán)融資1642.459.19%上表說明,股權(quán)融資是上市公司長(zhǎng)期資金來源中的主要部分,其次是留存利潤(rùn),而長(zhǎng)期負(fù)債只占很小的比重?？赡艿脑蚴?由于債務(wù)資本利率水平和還本付息明確,我國(guó)企業(yè)普遍能感受到債務(wù)成本的存在,但感受不到股權(quán)資本成本的壓力,所以把公開發(fā)行股票視為一種無需還本付息的廉價(jià)籌資方式。1.1.4股權(quán)融資的效率低上述的三個(gè)現(xiàn)象可以說明上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,那么配股融資在我國(guó)的效率又如何呢?以1999,2000,2001年的配股上市公司為研究對(duì)象,分別考慮一年期、兩年期的時(shí)滯,利用回歸方法計(jì)算這些公司不同融資來源對(duì)總稅前利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度,回歸方程形如:EBIT=a+b×配股募集資金+c×L+d×LLS(見表5)。9表5:企業(yè)不同融資來源對(duì)企業(yè)效益影響回歸分析表2息稅前利潤(rùn)(EBIT)配股募集資金長(zhǎng)期負(fù)債(L)流動(dòng)負(fù)債(L)RLS-0.120.15-0.0499年配股0.05一年時(shí)滯(-0.70)(1.13)(?0.49)-0.050.060.1400年配股0.97(-0.42)(2.26)(27.7)-0.56-0.010.2201年配股0.85*(1.3)(-3.6)(0.8)兩年時(shí)滯-0.230.2370.01999年配股0.35*(-2.04)(2.87)(2.8)-0.110.530.4300年配股0.93*(1.89)2.8(3.4)8數(shù)據(jù)引自天相投資分析系統(tǒng)。9該回歸分析參考了申銀萬國(guó)證券研究2004年。4股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析從各年不同時(shí)滯的分析結(jié)果來看,配股融資與企業(yè)的息稅前利潤(rùn)呈顯著的負(fù)相關(guān)性,而長(zhǎng)期負(fù)債、流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)的息稅前利潤(rùn)在大多數(shù)情況下呈現(xiàn)正的相關(guān)性。可見在我國(guó)股權(quán)融資的效率并不一定優(yōu)于債權(quán)融資。1.2用行為公司金融理論對(duì)上市公司融資方式研究的意義根據(jù)傳統(tǒng)的公司金融理論,公司的融資方式?jīng)Q定了公司的資本結(jié)構(gòu),公司的資本結(jié)構(gòu)決定了公司的資本成本,公司的資本成本決定了公司的價(jià)值,因此要達(dá)到股東財(cái)富昀大化這一目標(biāo),一個(gè)首要的因素就是選擇昀優(yōu)融資方式。有關(guān)選擇昀優(yōu)融資方式的理論,大多都是基于1958年莫迪利安尼和米勒提出的MM定理發(fā)展起來的。該理論通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo),證明在理性和有效市場(chǎng)上,在不考慮企業(yè)和個(gè)人所得稅、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等情況下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。而在繳納企業(yè)所得稅的情況下,理論得出的修正結(jié)論是:負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和融資成本確有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí),則企業(yè)價(jià)值就會(huì)昀大,而融資成本昀小。也就是說,昀佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù),不應(yīng)該發(fā)行股票。但是近年來行為公司金融理論的研究否定了MM定理的兩大假設(shè)前提??行為人理性與市場(chǎng)有效。也就是說在非理性的框架下,根據(jù)MM理論推導(dǎo)的融資方式并不是昀優(yōu)的。本文將從行為公司金融理論角度對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的融資偏好進(jìn)行研究。行為公司金融理論在主流融資模型與實(shí)證不斷背離的困境中為融資理論發(fā)展尋找到了新的突破口。它作為1980年后發(fā)展起來的新興的金融學(xué)分支,不僅對(duì)標(biāo)準(zhǔn)融資理論發(fā)起了強(qiáng)有力的沖擊,同時(shí)也對(duì)其起了有益的補(bǔ)充作用。它能夠以金融市場(chǎng)行為主體的經(jīng)濟(jì)、心理、認(rèn)知、情感、態(tài)度等角度為10出發(fā)點(diǎn),通過對(duì)不斷發(fā)現(xiàn)的異?，F(xiàn)象的解釋,以加深人們對(duì)金融市場(chǎng)的理解。再結(jié)合上一節(jié)談到的中國(guó)實(shí)際情況,我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好是明顯的事實(shí),以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)金融融資理論與我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好的情況是相背的,這就極大的限制了傳統(tǒng)融資理論在我國(guó)的應(yīng)用。其原因是:由于中國(guó)的金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá),例如由于缺乏賣空機(jī)制,導(dǎo)致傳10朱武祥,“行為公司金融理論及其發(fā)展”,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》,2003年4月。5股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析統(tǒng)金融理論中有效市場(chǎng)理論基礎(chǔ)的套利機(jī)制根本不存在,使我國(guó)金融市場(chǎng)離“有11效”還很遠(yuǎn),同時(shí)投資者行為不理性成分高,宏觀政策環(huán)境不確定性大,所以行為公司金融理論的有限理性假設(shè)在中國(guó)更具有現(xiàn)實(shí)意義。把行為公司金融理論與中國(guó)實(shí)際結(jié)合起來,研究我國(guó)上市公司股權(quán)融資的偏好問題,更貼近中國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況,也更能說明問題。本文的研究意義在于:(1)有助于我們更清楚地了解中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好背后所隱藏的真正原因;(2)有助于公司管理層做出正確的融資決策;(3)有助于投資者做出正確的投資決策;(4)可以作為國(guó)家制定相關(guān)政策時(shí)的參考。1.3本文的研究方法和基本框架1.3.1研究方法本文結(jié)合行為公司金融理論的研究思路,首先發(fā)現(xiàn)實(shí)際市場(chǎng)中相悖于有效市場(chǎng)理論的異?，F(xiàn)象??上市公司的股權(quán)融資偏好,然后在行為公司金融理論的非有效市場(chǎng)假設(shè)下,來解釋異?，F(xiàn)象發(fā)生的動(dòng)因。簡(jiǎn)單的邏輯圖是:異?，F(xiàn)象→能解釋現(xiàn)象的新理論→抽象現(xiàn)象來驗(yàn)證理論→政策建議(第1章)(第2章)(第3章)(第4章)在本文的分析過程中,除了使用一些描述性的統(tǒng)計(jì)方法外,還使用了分類匯總、圖表分析,及昀小二乘法等統(tǒng)計(jì)方法,建立了不同模型,做了大量實(shí)證研究。11會(huì)華、康薇,“有效市場(chǎng)假說與行為金融學(xué)”,《中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》,2004年6月。6股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析1.3.2本文基本框架本文將結(jié)合行為公司金融理論,分四章對(duì)上市公司的股權(quán)融資行為進(jìn)行研究。第一章,導(dǎo)論,簡(jiǎn)要介紹研究的背景和意義以及使用的研究方法;第二章是理論綜述,介紹了行為公司金融基本理論,公司融資理論在行為公司金融研究中的地位,以及國(guó)內(nèi)外關(guān)于行為公司融資的理論成果;第三章是實(shí)證檢驗(yàn),就造成我國(guó)公司特有融資方式的兩大原因??市場(chǎng)上股價(jià)的高估和公司管理者悲觀的市場(chǎng)預(yù)期,利用2003年和2004年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。第四章為本文的結(jié)論和政策建議。本文的重點(diǎn)是研究上市公司股價(jià)高估和管理者的悲觀預(yù)期對(duì)公司融資方式的影響,并進(jìn)一步針對(duì)研究結(jié)論對(duì)上市公司的融資方式及監(jiān)管提出意見和建議,同時(shí)希望對(duì)廣大投資者的投資行為有借鑒意義。7股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析第2章理論回顧2.1行為公司金融理論綜述2.1.1行為公司金融理論基礎(chǔ)傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,資本市場(chǎng)資源配置的有效性體現(xiàn)為“支配公司資源的管理者以股東價(jià)值昀大化為準(zhǔn)則理性配置資本,也就是說投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目”。這種基于價(jià)值的管理假設(shè)主要基于三個(gè)條件:1.理性的投資者2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型3.有效市場(chǎng)12HershShefrin(2000)認(rèn)為,心理方面的因素對(duì)以上三個(gè)條件的成立將產(chǎn)生極大的影響:首先,心里偏差使得決策者難以按照理性的方式行事;其次,資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不完全決定于證券的β值;昀后股票價(jià)格通常偏離股票的基本價(jià)值。HershShefrin(2000)進(jìn)一步分析,有兩個(gè)主要的行為羈絆導(dǎo)致了價(jià)值昀大化管理難以有效實(shí)施,一個(gè)來自公司內(nèi)部,另一個(gè)則來自公司外部。其中來自公司內(nèi)部的阻礙主要是由于公司決策者(管理者)的認(rèn)知不理性以及情感影響所導(dǎo)致的決策失誤。公司外部的阻礙來自于廣大的投資者和分析師,他們的認(rèn)知和判斷偏差使得公司的股票價(jià)格偏離公司的內(nèi)在價(jià)值。針對(duì)公司內(nèi)部問題傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論致力于通過設(shè)計(jì)和實(shí)施有效的“激勵(lì)相容”機(jī)制來協(xié)調(diào)管理者和股東的利益,從而提高內(nèi)部激勵(lì)的有效性。然而如果管理者的非理性所導(dǎo)致的成本巨大,這種激勵(lì)措施并不一定能發(fā)揮太大的作用。如果管理者對(duì)自身利益的觀點(diǎn)受到扭曲,或者管理者對(duì)如何昀大化股東的價(jià)值理解錯(cuò)誤,激勵(lì)措施就很難起到作用。12HershShefrineds.,2000,“BeyondGreedandFear”,HarvardBussinessSchoolPress8股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析針對(duì)公司外部問題,傳統(tǒng)的價(jià)值昀大化的管理者總是假設(shè)股票價(jià)格真實(shí)地反映了股票價(jià)值。因此昀大化股東價(jià)值就等于昀大化股票的價(jià)值。然而許多研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格是明顯偏離公司內(nèi)在價(jià)值的。對(duì)于這個(gè)問題的解釋,傳統(tǒng)理論認(rèn)為這種價(jià)值的錯(cuò)估主要來源于“信息不對(duì)稱”,他們認(rèn)為只要加強(qiáng)信息披露,減少信息不對(duì)稱,使得外部投資者具有充分信息,就可以讓他們正確地評(píng)估公司價(jià)值。行為公司金融理論則認(rèn)為,股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)并不僅僅是源于信息的不對(duì)稱,更主要的原因是投資者的認(rèn)知和心理偏差以及情緒等發(fā)面的影響,使得他們難以公正地對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)。因此對(duì)于投資者的非理性行為,理性管理者將會(huì)如何應(yīng)對(duì)呢?更進(jìn)一步,如果管理者也是非理性的,那兩種非理性結(jié)合在一起,又會(huì)導(dǎo)致什么樣的結(jié)果呢?隨著行為金融以及決策科學(xué)的發(fā)展,許多學(xué)者開始對(duì)以上提到的問題進(jìn)行了探索,并逐漸形成了“行為公司金融理論”(BehavioralCorporateFinanceThorey)。按照Shefrin(2001)的分類方法,行為公司金融理論主要從兩個(gè)角度分析非理性行為對(duì)公司資本配置行為及其績(jī)效的影響:管理者非理性、投資者和分析師非理性。如果說表6中區(qū)域a表示的是傳統(tǒng)公司金融的范疇,那么區(qū)域b、區(qū)域c和區(qū)域d則屬于行為公司金融的研究范疇。13表6:投資者和公司管理者的理性組合管理者理性管理者非理性區(qū)域b(投資者理性,管理投資者理性區(qū)域a(理想狀態(tài))代理問題、信息不對(duì)稱問題者非理性)區(qū)域d(投資者非理性,管投資者非理性區(qū)域c(投資者非理性,管理者理性)理者非理性)2.1.2理論綜述??投資者非理性對(duì)公司融資行為的影響公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍非常廣,包括公司的投資、融資、股利分配等等。本文主要探討的是我國(guó)上市公司融資情況,所以僅僅對(duì)有關(guān)融資行為的理論進(jìn)行綜述。13參考朱武祥,“行為公司金融理論及其發(fā)展”,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》,2003年4月,略有修改。9股權(quán)融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證分析投資者的非理性所導(dǎo)致的公司股票價(jià)格相對(duì)內(nèi)在價(jià)值的扭曲極大地影響著14公司的融資行為。Stein(1996)提出假說:如果股票市場(chǎng)非理性而管理者理性并致力于公司真實(shí)價(jià)值的昀大化,那么當(dāng)股價(jià)被高估時(shí),管理者應(yīng)該利用投資者的這種非理性狂熱時(shí)機(jī)發(fā)行更多的股票;而當(dāng)股價(jià)被低估時(shí),管理者應(yīng)當(dāng)15回購(gòu)股票。這個(gè)假說就是企業(yè)融資的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說”(MarketTimingHypothesis)?！笆袌?chǎng)時(shí)機(jī)假說”認(rèn)為,市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響,公司一般選擇在股票市場(chǎng)行情上漲階段實(shí)施增發(fā),而股票被低估的公司傾向于延遲增發(fā),直到股價(jià)上漲到適當(dāng)水平。因此公司存在著昀佳融資時(shí)機(jī)(Timing)和16融資窗口機(jī)會(huì)(WindowofOpportunity)。Graham和Harvey(2001)對(duì)300多家美國(guó)公司管理者進(jìn)行了問卷調(diào)查,有2/3的財(cái)務(wù)主管(CFO)認(rèn)為“股票市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)的評(píng)估是融資行為的重要考慮因素”。同時(shí)與公司證券發(fā)行有關(guān)的一些實(shí)證結(jié)果也對(duì)“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說”給予了證實(shí)。比如眾多學(xué)者對(duì)首次公開發(fā)行(IPO)和增發(fā)新股(SEO)總規(guī)模隨股票市場(chǎng)周期的變化以及對(duì)IPO和SEO后的事件研究發(fā)現(xiàn),IPO和SEO后的股票長(zhǎng)期回報(bào)率下降,而宣布回購(gòu)股票的公司長(zhǎng)期回報(bào)上升。對(duì)于這一點(diǎn),Baker和Wurgler(2000)指出,股票增發(fā)是未來股票投資回報(bào)的可靠性預(yù)測(cè)指標(biāo),增發(fā)價(jià)格高往往預(yù)示著低的、甚至是負(fù)的未來回報(bào)率。這一點(diǎn)與公司管理者選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)并在股價(jià)跌回實(shí)際值之前的高位增發(fā)股票的行為是相吻合的。2.1.3理論綜述??管理者非理性對(duì)公司融資行為的影響通過對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)管理者者融資行為進(jìn)行分析,我們發(fā)現(xiàn)他們的行為同樣較多受到非理性因素的影響。管理者過于看重昀近的消息而不能根據(jù)變化了的情況來修正自