金融工程學(xué)之現(xiàn)貨工具概論

第3章現(xiàn)貨工具

目前，一談起金融工程，往往首先想到的是衍生金融工具。其實(shí)，從我國(guó)目前的狀況來看，金融工程所運(yùn)用的領(lǐng)域，主要在我國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)，而衍生金融市場(chǎng)還需要有一個(gè)較長(zhǎng)期的發(fā)展過程。這一章，將運(yùn)用金融工程的基本原理及其方法，分析現(xiàn)貨工具及其配置，其中，重點(diǎn)分析債券市場(chǎng)。最后設(shè)計(jì)了一組有現(xiàn)實(shí)背景的簡(jiǎn)單示例和實(shí)驗(yàn)。13.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題23.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具主要的現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具可用表2—1來列示。我們將市場(chǎng)劃分為五種類別，即商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)債券市場(chǎng)和權(quán)益（股票）市場(chǎng)。33.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題43.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具從市場(chǎng)的交易過程來看，幾乎每一種市場(chǎng)的交易活動(dòng)都離不開貨幣市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)(見圖3—１)。53.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具商品的現(xiàn)貨交易可以劃分為：多頭交易和空頭交易。從多頭交易來看，當(dāng)人們估計(jì)某種商品價(jià)格將要上漲時(shí)，首先買入該商品。當(dāng)該商品價(jià)格上漲時(shí)，再將這種商品賣出。以一只茶杯為例。茶杯的現(xiàn)貨價(jià)格為1元。當(dāng)估計(jì)茶杯的價(jià)格有可能上漲時(shí)，人們可以借1元人民幣，買入一只茶杯。一年后，茶杯價(jià)格漲到2元人民幣，人們賣出茶杯，賺取茶杯差價(jià)。如果貨幣市場(chǎng)上的年利率為10%，人們實(shí)際賺取的利潤(rùn)為0.9元人民幣。在這里，人們是用自己的錢來買茶杯，還是用借來的錢來買茶杯，實(shí)際上并無差別，因?yàn)榻枳约旱腻X也是借錢，自己的錢也是具有利息成本的。從空頭交易來看，當(dāng)人們估計(jì)某種商品的價(jià)格有可能要下跌時(shí)，人們可以先賣出這種商品。當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，再買入這種商品，從而賺取差價(jià)。63.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題73.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具購(gòu)買力平價(jià)理論：基本含義是匯率取決于價(jià)格水平。根據(jù)兩國(guó)貨幣國(guó)內(nèi)購(gòu)買力相等的原則決定兩國(guó)貨幣的匯率。即匯率等于兩種貨幣所代表的購(gòu)買力的比價(jià)。金融工程師的作用：1.了解無套利價(jià)格。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，外匯資產(chǎn)的價(jià)格是由購(gòu)買力平價(jià)決定的，這是一種無套利的價(jià)格。2.尋找偏離無套利價(jià)格的套利機(jī)會(huì)。3.制定套利策略。83.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具我們假定，這里只涉及中國(guó)和美國(guó)，中國(guó)市場(chǎng)僅買賣茶杯，美國(guó)市場(chǎng)上也僅買賣茶杯。在中國(guó)商品現(xiàn)貨市場(chǎng)上，1只茶杯的價(jià)格為1元人民幣；在美國(guó)商品現(xiàn)貨市場(chǎng)上，1只茶杯的價(jià)格為1美元。我們?cè)偌俣?，在外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)上，美元對(duì)人民幣的即期匯率為1美元等于2元人民幣。這種狀況見圖3—2。93.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具在這種情況下，市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)套利者。套利者可以用1元人民幣買入一只茶杯，將茶杯出口到美國(guó)。在這里，我們忽略進(jìn)出口成本。茶杯在美國(guó)賣到1美元。將1美元在外匯即期市場(chǎng)上換成2元人民幣。僅這一次循環(huán)，1元人民幣便變成了2元人民幣。如果外匯市場(chǎng)和商品市場(chǎng)價(jià)格不變，這種循環(huán)還可以繼續(xù)下去。持有人民幣的人可以這樣做。持有外幣的人，同樣可以這樣做。他們可以將外幣換成人民幣，再用人民幣買茶杯，將茶杯出口到美國(guó)，換成美元，從中獲利。套利的結(jié)果，使美元與人民幣的匯率變?yōu)?：1103.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題113.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)理論認(rèn)為，兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的即期匯率之間的差價(jià)應(yīng)該等于相同期限兩種貨幣利息的差額。這兩個(gè)數(shù)額如果不相同，市場(chǎng)上就會(huì)發(fā)生未保值的套利交易。套利交易的結(jié)果，必然是使這兩種數(shù)額相同。123.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具例如，我們假定，在外匯市場(chǎng)上，某年初的人民幣即期匯率為1美元等于8元人民幣，年末的人民幣即期匯率為1美元等于8.2元人民幣。在貨幣市場(chǎng)上，美元的年利率為5%，而人民幣的年利率為10%。在這種情況下，市場(chǎng)上必然會(huì)產(chǎn)生套利行為。如果人們以5%的利率借入1美元，在即期市場(chǎng)上換成8元人民幣，并以10%的利率拆放這筆金額，到期收回人民幣的本息。再按年末8.2元的即期匯率換成美元，從而償還美元本息。請(qǐng)計(jì)算套利者的利潤(rùn)是多少？13在這個(gè)過程中，從外匯市場(chǎng)上看，套利者每1美元損失0.2元人民幣。但從貨幣市場(chǎng)上看，5%的利率差額為0.4元人民幣。綜合起來看套利者可以獲取0.2元人民幣的利潤(rùn)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下這樣做的結(jié)果，勢(shì)必使其盈利減少并消失。換句話說，匯率差額勢(shì)必與利息差額相等。試計(jì)算上題：年初即期匯率為1美元等于8元人民幣，年末即期匯率為1美元等于8.2元人民幣，美元的年利率為5%時(shí)，根據(jù)無套利定價(jià)原則，人民幣的年利率應(yīng)該定為多少？3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具143.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題153.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具在我國(guó)目前的股票市場(chǎng)上，存在A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)。假定人民幣對(duì)外幣的匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，并且，人民幣與外匯能夠自由兌換，那么，當(dāng)這兩個(gè)市場(chǎng)的回報(bào)不相同時(shí)，人們就會(huì)在這兩個(gè)市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)移資金，從而獲取A股回報(bào)和B股回報(bào)之間的差額。163.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題173.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具我們以商品現(xiàn)貨市場(chǎng)為例。我們國(guó)家有一段時(shí)間曾經(jīng)實(shí)行糧食統(tǒng)一收購(gòu)的政策。當(dāng)時(shí)的收購(gòu)價(jià)格明顯低于市場(chǎng)價(jià)格，個(gè)體糧販不能直接用現(xiàn)金向農(nóng)民收購(gòu)糧食。但是有些地方的個(gè)體糧販卻運(yùn)用了一種變相收購(gòu)的辦法。他們挨家串戶，用北方產(chǎn)的梨子，在南方農(nóng)村以貨易貨，換到稻谷。再用稻谷，到北方換回梨子。我們可以把這種梨子換稻谷的作法與直販賣稻谷作比較。在直接販賣稻谷的情況下，僅僅涉及稻谷的交易。但是，在梨子換稻谷的交易中，個(gè)體糧販實(shí)際上是把稻谷這種現(xiàn)貨工具與梨子這種現(xiàn)貨工具結(jié)合起來了，他們利用這種方式來逃避政府的管制。如果政府的相應(yīng)措施沒有規(guī)定取締這種作法，個(gè)體糧販便可以從中獲利。183.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題193.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具商品市場(chǎng)本身的各種工具可以相互配置，貨幣市場(chǎng)本身的各種工具之間同樣可以進(jìn)行配置。我們以銀行的信貸業(yè)務(wù)為例：第一個(gè)例子：是一筆簡(jiǎn)單的貸款。銀行向客戶貸出貨幣，到期收回本息。從金融工程的角度來看，這是一筆貨幣市場(chǎng)上的現(xiàn)貨交易。第二個(gè)例子：我們的銀行不只是向客戶貸出資金，而且要求客戶將自己的存款業(yè)務(wù)也放在該銀行。存款是貨幣市場(chǎng)上的又一種業(yè)務(wù)。這樣看來，在第二個(gè)例子中，銀行實(shí)際上是將貨幣市場(chǎng)上的兩種工具進(jìn)行了配置。203.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具第三個(gè)例子：該銀行在發(fā)放貸款時(shí)，不僅要求客戶在該銀行開出存款賬戶，而且要求客戶在用貸款購(gòu)買商品時(shí)，必須購(gòu)買該銀行指定客戶的商品。因?yàn)檫@個(gè)賣商品的公司，是該銀行的又一個(gè)客戶。這樣做來，該銀行在發(fā)放這筆貸款時(shí)，實(shí)際上使用現(xiàn)貨市場(chǎng)上的三種現(xiàn)貨工具，并將這三種工具緊密結(jié)合。第四個(gè)例子：該銀行不僅要求借款的客戶將存款賬戶開立在本行，而且要求出售商品的客戶，也將售貨的盈利存放在該行。這樣說來，銀行在發(fā)放貸款時(shí)，實(shí)際上是把貨幣市場(chǎng)上的四種現(xiàn)貨業(yè)務(wù)結(jié)合在一塊了。213.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題223.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具第一個(gè)例子：我們假定某銀行給企業(yè)發(fā)放一筆外匯貸款，企業(yè)用這筆貸款進(jìn)口某種商品。企業(yè)進(jìn)口商品后，在國(guó)內(nèi)賣出。然后，用售貨收入購(gòu)買外匯，償還銀行外匯貸款本息。僅從這個(gè)例子來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，這里涉及了多重現(xiàn)貨工具的配置。銀行給企業(yè)發(fā)放外匯貸款，這是貨幣市場(chǎng)上的現(xiàn)貨交易工具。企業(yè)用這筆貸款進(jìn)口商品，這是國(guó)際商品市場(chǎng)上的現(xiàn)貨交易工具。企業(yè)用售貨收入購(gòu)買外匯，這是外匯市場(chǎng)上的現(xiàn)貨工具。第二個(gè)例子：第二個(gè)例子是第一個(gè)例子的繼續(xù)。該企業(yè)實(shí)際上將售貨收入劃分為兩個(gè)部分，一部分用購(gòu)買外匯償還銀行的貸款，一部分作為存款暫時(shí)存放在該銀行。這樣一來，在這筆交易活動(dòng)中，我們不僅涉及到外幣現(xiàn)貨交易、商品現(xiàn)貨交易、外匯買賣現(xiàn)貨交易、我們還涉及到本幣現(xiàn)貨交易。233.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具第三個(gè)例子：第三個(gè)例子是前面兩個(gè)例子的繼續(xù)。該企業(yè)在進(jìn)口商品的過程中，涉及國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)。企業(yè)可以要求銀行開出進(jìn)口信用證。這樣一來，銀行的中間業(yè)務(wù)也加入了“大合唱”。如果我們的企業(yè)想到了進(jìn)口和外匯貸款的匯率風(fēng)險(xiǎn)，那么，衍生金融工具也將加入“合唱”了。這種更“熱烈”的場(chǎng)面，留待對(duì)衍生金融工具的分析過程中闡述。243.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具

3.9.1債券概述

3.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)

3.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題253.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具債券是一種基本的金融工具，也是研究固定收益資產(chǎn)的基礎(chǔ)。因此，我們將債券作為研究“具有一定程度的確定性條件下”的投資對(duì)象。我們將介紹債券的種類和特性，研究債券的利率體系和定價(jià)方法。并可將有關(guān)方法進(jìn)一步推廣到其他“固定收益”類型資產(chǎn)的投資決策中去。263.9.1債券概述投資人將債券作為投資對(duì)象時(shí)，需要考慮兩個(gè)問題：時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資人從債券投資中獲得的回報(bào)其實(shí)來自兩個(gè)方面：貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應(yīng)該獲得的貨幣的時(shí)間價(jià)值；后者是由于投資人承擔(dān)了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)而獲得的回報(bào)。債券回報(bào)率r，是由貨幣的時(shí)間價(jià)值r1和合理的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平r2所決定的。273.9.1債券概述具體來說，債券投資人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)包括了兩個(gè)方面：通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)債券市場(chǎng)上交易的品種有許多，一般來說，根據(jù)發(fā)行人不同而進(jìn)行分類，有聯(lián)邦政府債券（即美國(guó)國(guó)債）、各級(jí)市政府債券和企業(yè)債券。金融界最常應(yīng)用到的問題是有關(guān)債券定價(jià)的問題。為了簡(jiǎn)化問題，將討論范圍集中于美國(guó)國(guó)債定價(jià)問題上，而不考慮其他類型的債券。283.9.1債券概述美國(guó)的國(guó)債可以分為兩大類：短期國(guó)債和中長(zhǎng)期國(guó)債。短期國(guó)債有3個(gè)月期、6個(gè)月期和1年期等三種類型。中長(zhǎng)期國(guó)債是指1年以上期的國(guó)債，一般在到期日之前就開始支付利息，每半年支付一次，但是利率的計(jì)算方法是名義年利率的一半。比如：本金為1000美元的某期國(guó)債的票面利率（名義利率）為10％，則其付息方法是每半年支付50美元，全年共計(jì)100美元。正是由于美國(guó)國(guó)債具有這樣的特性，才使我們能夠以此為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出許多新穎的投資組合，293.9.1債券概述一般在測(cè)算類似于國(guó)債這樣有著可預(yù)計(jì)的固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值時(shí)，人們普遍采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法：需要指出的是，如果我們利用國(guó)債的票面利率作為貼現(xiàn)率，從理論上推導(dǎo)國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格的話，往往會(huì)出現(xiàn)偏差。所以我們應(yīng)該將國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格作為現(xiàn)值（PV），C為每期的利息收益，t為付息次數(shù)，P為本金，然后就可以逆向地推算出該款國(guó)債所隱含的實(shí)際得益率（R）的值，這個(gè)R值我們將其稱為：到期內(nèi)部收益率（internalyieldtomaturity）。303.9.1債券概述相應(yīng)的看，如果我們能夠從市場(chǎng)上找到一個(gè)類似資產(chǎn)，并確定該資產(chǎn)的收益率，加上我們可以通過CAPM模型，推算出我們前面講的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的水平，那么我們也可以人為地推算出某款國(guó)債的收益率R。進(jìn)而在知道R的基礎(chǔ)上，推算出國(guó)債當(dāng)前價(jià)格的理論值。需要指出的是，這些理論值往往和實(shí)際交易中形成的國(guó)債價(jià)格有一定差距。313.9.1債券概述例3-1問題：兩年期國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格982.10美元，是怎樣算出的？323.9.1債券概述問題出在第二年的國(guó)債利率上，由于市場(chǎng)上存在著對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，所以第二年國(guó)債的實(shí)際利率是高于第一年國(guó)債利率的。如果我們按照上述計(jì)算方法，將當(dāng)前國(guó)債價(jià)格取代PV值，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，第二年國(guó)債的實(shí)際利率應(yīng)該為11.108%，這是由于市場(chǎng)未來通貨膨脹預(yù)期的結(jié)果。(11.108%是怎樣算出的？）這個(gè)例子帶給我們兩個(gè)方面的啟示：(1)國(guó)債作為一項(xiàng)金融工具，承載了市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹率變化的預(yù)期，這是國(guó)債所表達(dá)的“不確定性”。(2)國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格，不依賴于國(guó)債的票面利率，而依賴于市場(chǎng)對(duì)未來通貨膨脹率變化的預(yù)期。333.9.1債券概述因此，我們只能用以下等式來測(cè)算國(guó)債的現(xiàn)值，其中，Ci代表了各期的利息收益，ri代表了國(guó)債在各期的收益率。343.9.1債券概述債券和其他具有固定收益的金融品種是重要的投資對(duì)象，因此也具有很高的研究?jī)r(jià)值。事實(shí)上，華爾街上許多著名投資公司的業(yè)務(wù)交易量并不是股票，而是債券。每天華爾街的債券交易量可以達(dá)到2000億美元左右的規(guī)模，紐約證券交易所的股票交易金額大約在200億美元左右，兩者相差有10倍之巨。353.9.1債券概述象美林和高盛這樣的投資公司往往開設(shè)了許多面向普通投資人的基金項(xiàng)目，而這些基金項(xiàng)目的收益又往往來自于公司運(yùn)用托管資金對(duì)債券的投資。363.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)要充分理解在不確定性條件下，債券價(jià)格的變化，我們首先要研究債券的兩個(gè)基本要素：到期收益率（yieldtomaturity）和到期日期（duematurity）之間的關(guān)系。到期收益率是指投資人從某一時(shí)刻開始，持有某款債券直至其到期日獲得還本付息時(shí)，全部收益的年平均值。從定義上可以知道，這部分收益就包括兩個(gè)部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價(jià)格升值部分的收益（這部分是隨行就市的）。373.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)例3-2計(jì)算到期收益率383.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)到期日期是指?jìng)狡谶€本的日期，也就是發(fā)債人對(duì)債券投資人全部支付承諾完成的日期。在到期收益率和到期日期之間構(gòu)成的坐標(biāo)上，可以定義并研究有關(guān)債券利率的“期限結(jié)構(gòu)”的問題。如果我們將具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的債券，歸納為同一組債券，并按照這些債券的到期日期來排列到期收益率的水平，那么我們就會(huì)得到類似于圖3－l的一個(gè)基本債券期限結(jié)構(gòu)的圖表。393.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)由于市場(chǎng)上不斷會(huì)有關(guān)于通貨膨脹和美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率的新信息出現(xiàn)，因此美國(guó)國(guó)債的價(jià)格變動(dòng)也是非常頻繁的。反映在期限結(jié)構(gòu)上，就是這條曲線的形狀會(huì)時(shí)時(shí)刻刻地發(fā)生改變。國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)也有可能出現(xiàn)類似于圖3—2中的情況。403.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)向下傾斜的期限結(jié)構(gòu)，一般來說，體現(xiàn)了金融市場(chǎng)對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，長(zhǎng)期國(guó)債的到期回報(bào)率水平低于短期國(guó)債。如果美聯(lián)儲(chǔ)在未來一段時(shí)間內(nèi)（一般是3個(gè)月內(nèi)的決定），宣布了降低利率的決定，那么就肯定會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期債券價(jià)格的上升。因?yàn)檫@些已經(jīng)發(fā)行的長(zhǎng)期國(guó)債的法定利率是固定的，遠(yuǎn)高于降息后新發(fā)行的國(guó)債，因此其回報(bào)會(huì)更高。市場(chǎng)上，投資人的追捧會(huì)推高這些具有更高法定利率的長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格。413.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)如果國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格PV上升，必然導(dǎo)致其到期收益率r的下降。而短期國(guó)債由于即將到期，所以其價(jià)格因美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期而發(fā)生變動(dòng)的可能性不會(huì)很大。由此才會(huì)出現(xiàn)向下傾斜的期限結(jié)構(gòu)。一般來說，投資人應(yīng)該在這樣的期限結(jié)構(gòu)下，考慮出售其所持有的長(zhǎng)期國(guó)債，轉(zhuǎn)而購(gòu)買短期國(guó)債。在投資銀行從事債券投資業(yè)務(wù)的債券分析師們，有兩項(xiàng)基本的工作：其一，決定在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格水平上，買入或者賣出國(guó)債的數(shù)量；其二，決定其持有的國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，即應(yīng)該持有長(zhǎng)期國(guó)債，還是到期日更早的短期國(guó)債（調(diào)整國(guó)債的投資組合）。423.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)這些債券分析師需要對(duì)國(guó)債掌握兩方面的信息才能作出上述決定：（1）對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)；（2）當(dāng)前市場(chǎng)上國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式。要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策進(jìn)行預(yù)測(cè)是一件很難的事情，因此，債券分析師的工作往往是對(duì)遠(yuǎn)期的國(guó)債進(jìn)行管理，因此需要掌握當(dāng)前市場(chǎng)上的期限結(jié)構(gòu)。433.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)有關(guān)期限結(jié)構(gòu)的一個(gè)普遍采用的表達(dá)式是：

這個(gè)表達(dá)式是由電腦軟件模擬出來的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式。其中，a1，a2，a3，a4是控制期限結(jié)構(gòu)曲線形狀的四個(gè)參數(shù)，tj是到期日期。各投資公司采用的表達(dá)式會(huì)不相同。

a1決定了到期日最近的收益率和到期日最遠(yuǎn)的收益率之間的差異，類似圖3一2中期限結(jié)構(gòu)曲線的波動(dòng)區(qū)間。a4決定了到期日最遠(yuǎn)的到期收益率。a2和a3則決定了曲線的形狀。所有這四個(gè)參數(shù)，都是從不同角度表達(dá)市場(chǎng)對(duì)未來的通貨膨脹或者通貨緊縮的預(yù)期。要從債券投資中收益，就需要做出比市場(chǎng)更準(zhǔn)確的判斷。443.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)圖3一3中，債券分析師根據(jù)自己的模型研究發(fā)現(xiàn)，未來發(fā)生通貨膨脹的可能性并不如市場(chǎng)預(yù)期的那么高，未來美聯(lián)儲(chǔ)升息的可能性不大。說明當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)于未來通貨膨脹的判斷太高了，由此造成了市場(chǎng)要求長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率更高，因此也就壓低了長(zhǎng)期國(guó)債的現(xiàn)貨價(jià)格。預(yù)測(cè)未來某款國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)會(huì)比當(dāng)前市場(chǎng)上的曲線更加平坦，那么就可以選擇賣出近期國(guó)債而買入遠(yuǎn)期國(guó)債。圖3－3利用期限結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)進(jìn)行債券投資453.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)需要指出的是，圖3—3中表現(xiàn)的預(yù)測(cè)期限結(jié)構(gòu)曲線并不需要等待很長(zhǎng)時(shí)間才能夠出現(xiàn)，在金融市場(chǎng)上，任何新信息的出現(xiàn)，都會(huì)很快改變現(xiàn)有的期限結(jié)構(gòu)曲線的形狀。因此，債券投資人可能無需等待2年到3年，而在幾個(gè)交易日內(nèi)就可以獲利。發(fā)債人也時(shí)時(shí)刻刻在關(guān)注債市價(jià)格，并預(yù)期未來利率變化。以美國(guó)財(cái)政部為例，如果其預(yù)測(cè)未來一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹不會(huì)上升，或者利率甚至有可能降低。那么，財(cái)政部就會(huì)從市場(chǎng)上收購(gòu)那些尚未到期的高利率國(guó)債，以免今后支付更多的利息。通過回購(gòu)當(dāng)前高利率國(guó)債，并在將來發(fā)行新的低利率國(guó)債的方法來實(shí)現(xiàn)再融資。463.9.2債券的期限結(jié)構(gòu)許多公司債券，甚至個(gè)人消費(fèi)貸款和購(gòu)房貸款中，也包含著允許提前償付的條款，有些公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)發(fā)行的債券價(jià)格很低，因而到期日還本付息的成本就很高。這些公司可以在經(jīng)營(yíng)條件改善的情況下，提前回購(gòu)其發(fā)行的高利率債券。因此，借款人應(yīng)該在貸款合同中，爭(zhēng)取允許提前償還貸款的財(cái)務(wù)安排。473.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理久期（duration）前面討論了有關(guān)債券收益的問題，本節(jié)開始討論有關(guān)債券的風(fēng)險(xiǎn)管理問題。我們用到期收益率和到期日來衡量債券的回報(bào)水平，那么，我們也需要引進(jìn)一個(gè)新的概念來衡量債券的風(fēng)險(xiǎn)。就是：久期（duration），也稱為：存續(xù)期。我們今天常用的是麥考利久期（Macaulay'sduration），是1938年首先由麥考利提出來的。其表達(dá)式如下：式中，R代表到期內(nèi)部收益率；C代表每年按照法定利率支付的利息；P代表本金；n代表到期年限；V代表當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。483.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理麥考利久期是一個(gè)以年為單位的時(shí)間度量指標(biāo)。如果只在到期日一次還本付息，該債券的麥考利久期就等于到期年份。從這個(gè)表達(dá)式可以看出：（1）債券的法定利率越高，久期越短；（2）投資人對(duì)債券的到期內(nèi)部收益率要求越高，久期越短；（3）債券到期日越近，久期越短。久期既然是一個(gè)以時(shí)間度量的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，那么久期越長(zhǎng)，該款債券所包含的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越高。因?yàn)閭木闷谠介L(zhǎng)，期間發(fā)生各種不確定性事件的可能性就越大，期間利率變化的可能性或者通貨膨脹加劇的可能性也會(huì)隨之增加。這就是債券這種金融工具所承載的不確定性。493.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理例3-3利用到期內(nèi)部收益率計(jì)算麥考利久期503.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)免疫（immunization）由于債券或者其他負(fù)債義務(wù)的價(jià)值在其到期日前的一段時(shí)間內(nèi)，有可能受到不確定性（比如：通貨膨脹率的變化，匯率的變化等）的影響，因此舉債人或者承擔(dān)付款義務(wù)的一方往往需要進(jìn)行一些財(cái)務(wù)安排，以便防范這樣的不確定性。防止出現(xiàn)由于不確定性的影響而使舉債人在到期日還本付息時(shí)，承擔(dān)額外的、當(dāng)前無法預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)損失。為實(shí)現(xiàn)上述目的，金融工程中常用的一種財(cái)務(wù)安排即：免疫免疫就是構(gòu)建一個(gè)和負(fù)債義務(wù)相反方向流動(dòng)的現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流和現(xiàn)有負(fù)債都受同一種不確定性的影響，這樣發(fā)債人就利用這個(gè)新構(gòu)建的現(xiàn)金流將自己的負(fù)債義務(wù)固定下來了。513.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理在特定區(qū)間內(nèi)，使收益不受利率變化影響的條件如下：VA和VL是資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)格

DA和DL是資產(chǎn)和負(fù)債的久期（存續(xù)期）當(dāng)資產(chǎn)和負(fù)債的市值和存續(xù)期滿足上式時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債的利息收益不受利率變化的影響，即對(duì)利率免疫。該公式的證明省略。523.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理例3-4避免利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)免疫策略533.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理需要提醒的是，這樣的財(cái)務(wù)安排存在一個(gè)前提：你選擇作為投資對(duì)象的這款債券應(yīng)該至少比你的債務(wù)更加穩(wěn)健，或者說，兩者的價(jià)格和回報(bào)最好是受相同因素的影響。比如：你欠銀行的債務(wù)，就可以購(gòu)買國(guó)債來進(jìn)行免疫，而不能購(gòu)買類似于紐約市政債券等債券來進(jìn)行免疫。風(fēng)險(xiǎn)免疫的核心內(nèi)容是：選擇或構(gòu)建一個(gè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平但是相反現(xiàn)金流的投資工具，使投資人不再額外承擔(dān)某一項(xiàng)債務(wù)有可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果我們從M&M定理的角度出發(fā)來看待風(fēng)險(xiǎn)免疫，就相當(dāng)于用發(fā)行債券的辦法來購(gòu)買一項(xiàng)新的資產(chǎn)，最終這兩項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的現(xiàn)金流相抵，凈值為零。543.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)暴露（exposure）與風(fēng)險(xiǎn)免疫的作用相反，有時(shí)候需要將資產(chǎn)暴露在一定程度的不確定性環(huán)境中，以取得最大的收益。因?yàn)?，未來的價(jià)格波動(dòng)是一個(gè)隨機(jī)過程，任何有可能影響未來價(jià)格波動(dòng)的因素和規(guī)律都已經(jīng)包含在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格中了，這是有效金融市場(chǎng)理論的啟示。任何一款債券的價(jià)格，都有可能在末來出現(xiàn)上浮。因此，將自己的債券或者其他固定收益資產(chǎn)的多方頭寸暴露在一定程度的不確定性條件下，有可能是有利可圖的。究竟是選擇風(fēng)險(xiǎn)免疫還是風(fēng)險(xiǎn)暴露，這取決于發(fā)債人的“能力”。這種能力包括：出現(xiàn)有利的新信息時(shí)，有能力從資產(chǎn)中獲得更高收益；有能力抵御一定程度的不確定性。當(dāng)負(fù)債方持有的資產(chǎn)具有上述“能力”的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)暴露就是一種選擇。553.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理例3-5三峽電價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)暴露策略563.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理事實(shí)上，我們知道總投資1800億元的三峽工程在建設(shè)中使用了40％的各類貸款，也就相當(dāng)于承擔(dān)著720億元的債務(wù)。如果要確保按期償還全部貸款的話，那么最簡(jiǎn)單的辦法就是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)免疫：三峽應(yīng)該和國(guó)家電網(wǎng)公司簽訂一個(gè)長(zhǎng)期的供應(yīng)合同，保證今后20年或者更長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，以固定價(jià)格向電網(wǎng)送電。比如國(guó)內(nèi)的一些火力發(fā)電廠就和電網(wǎng)簽訂這樣的長(zhǎng)期供電合同，確保自己能夠在運(yùn)營(yíng)后獲得穩(wěn)定的可以預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流。如果三峽也簽訂類似的供電合同的話，就相當(dāng)于在今后一段時(shí)間內(nèi)，三峽電廠變成一項(xiàng)能夠產(chǎn)生固定收益的資產(chǎn)。三峽電廠簽訂一份這樣的電力供應(yīng)合同，就相當(dāng)于購(gòu)買了一份與其債務(wù)現(xiàn)金流相反的“免疫資產(chǎn)”。573.9.3債券的風(fēng)險(xiǎn)管理那么，為什么三峽工程不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)免疫方面的財(cái)務(wù)安排呢？首先，根據(jù)M&M定理，免疫類似于一個(gè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的合同，對(duì)于投資人來說沒有任何價(jià)值。如果電價(jià)存在著上下波動(dòng)的不確定性，那么投資人也有可能從電價(jià)上漲中受益，簽訂一個(gè)固定電價(jià)的合同，就排除了投資人從電價(jià)上漲中獲益的機(jī)會(huì)。其次，我們需要看到三峽水力發(fā)電的現(xiàn)金成本是非常低的，這就使三峽電廠能夠在電價(jià)極低的情況下繼續(xù)運(yùn)營(yíng)發(fā)電，仍可獲利。嚴(yán)格地說，應(yīng)該測(cè)出三峽電的現(xiàn)金成本，然后比較電力價(jià)格的波動(dòng)區(qū)間，才能決定是否應(yīng)該選擇風(fēng)險(xiǎn)暴露。在這種情況下，各種因素的不可預(yù)測(cè)性（比如：長(zhǎng)期氣溫變化，電力需求增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)加劇等不確定因素）構(gòu)成了電價(jià)的不確定性。三峽選擇浮動(dòng)上網(wǎng)價(jià)，是選擇了風(fēng)險(xiǎn)暴露，將自己的產(chǎn)品價(jià)格暴露在這些不確定性之下。58實(shí)驗(yàn)43.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題59實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益(1)債券發(fā)行時(shí)的價(jià)值[示例1]

福特汽車公司于2002年10月20日發(fā)行4年期債券，票面利率為6.850%，每年付息兩次。通常債券面值為$100，按照慣例債券的價(jià)格用面值的百分比計(jì)算，故此將面值計(jì)為100。票面利率是年名義利率，所以每期利息為100×6.85%2=3.425。將4年間8次付息產(chǎn)生的現(xiàn)金流繪制在時(shí)間線上，最后一期的現(xiàn)金流量是利息加償付價(jià)值。(圖：付息債券的現(xiàn)金流量分析)

如果把貼現(xiàn)率理解為債券發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率，用“單變量模擬運(yùn)算表”工具，計(jì)算不同貼現(xiàn)率下的現(xiàn)值。觀察確定了票面利率的債券，其價(jià)值如何隨市場(chǎng)利率的變化而變化。60實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益（2）債券發(fā)行后的價(jià)值[示例2]繼續(xù)上例分析，以上是以債券發(fā)行日為起點(diǎn)，計(jì)算出來的是發(fā)行時(shí)的價(jià)值。債券發(fā)行后會(huì)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，其價(jià)值如何確定？從現(xiàn)金流量的角度分析，假定總是在計(jì)息日買賣，它的價(jià)值等于交易日之后全部現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)。比如在第一個(gè)計(jì)息日時(shí)，由于第一期利息已經(jīng)支付，這時(shí)債券的價(jià)值等于以后各期利息和末期償付價(jià)值的貼現(xiàn)。當(dāng)貼現(xiàn)率分別用低于、等于和高于票面利率，即2%、3.425%和5%時(shí)，用“單變量模擬運(yùn)算表”工具，計(jì)算在第1、2、3、….、8個(gè)計(jì)息日時(shí)債券的價(jià)值（公式見下頁(yè)）。61實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益?zhèn)膬r(jià)值（即市場(chǎng)價(jià)格）可用貼現(xiàn)公式表示：

其中，V為債券的價(jià)格（即現(xiàn)值PV），C為利息（等于面值

P乘以票面利率rc），rd為貼現(xiàn)率（即市場(chǎng)利率），

P為債券面值，n為交易日至到期日之間的期數(shù)。62實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益（3）債券收益率的計(jì)算根據(jù)投資平價(jià)的一般性原理，使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率稱為項(xiàng)目的內(nèi)部收益率。應(yīng)用到債券分析上，當(dāng)持有債券的凈現(xiàn)值為零時(shí)，意味著由債券各期利息和期末償付價(jià)值構(gòu)成的全部現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券價(jià)值。此時(shí)的貼現(xiàn)率就是債券的收益率，用R表示。有如下定義式：其中，R為收益率，V為債券價(jià)格，P為債券面值，C為債券利息等于面值P乘以票面利率rc，n為交易日至到期日之間的期數(shù)。注意到，計(jì)算的期間為交易日至到期日，所以此公式定義的是到期內(nèi)部收益率，簡(jiǎn)稱為收益率。63實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益[示例3]繼續(xù)上例，假定福特公司的債券采用溢價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)為110（按慣例是實(shí)際發(fā)行價(jià)的百分比），求到期收益率。如果1年后的2003年10月20日該債券的市場(chǎng)價(jià)格為91，求那時(shí)購(gòu)買此債券的到期收益率。（B48:B49中計(jì)算了當(dāng)發(fā)行價(jià)為110時(shí)的收益率為2.06%，這是每期收益率，乘以2才是名義年收益率，即4.12%。B53:B54計(jì)算了1年后市場(chǎng)價(jià)為91時(shí)，持有該債券的到期收益率為5.21%，同樣名義年收益率為10.42%）64實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益贖回收益率由于該債券是可贖回債券，在每次計(jì)息日，公司都可以按照面值贖回債券，沒有贖回溢價(jià)。遇到發(fā)行者贖回債券，投資者就不能享受此后的利息收益，從購(gòu)買到贖回期間內(nèi)，按照債券產(chǎn)生的利息和贖回時(shí)贖回價(jià)格得到的現(xiàn)金流量是投資者持有該債券的全部收益。將此收益貼現(xiàn)使之等于購(gòu)買債券的交易價(jià)格，此時(shí)的貼現(xiàn)率稱為贖回收益率。65實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益[示例4]繼續(xù)前例，如果在2003年4月20日以105的價(jià)格購(gòu)買該債券，而在1年后的2004年4月20日或2年后2005年4月20日被發(fā)行者按面值贖回，求這兩種情況下的贖回收益率。（計(jì)算結(jié)果：1年后2004年4月20日贖回，則贖回收益率為0.89%；2年后2005年4月20日贖回，則贖回收益率為2.11%。同上，年名義收益率需乘以2）66習(xí)題3.1現(xiàn)貨市場(chǎng)及其工具3.2商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.3商品市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.4外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.5外匯市場(chǎng)與權(quán)益市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具

3.6商品市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.7貨幣市場(chǎng)現(xiàn)貨工具3.8多重現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的現(xiàn)貨工具3.9債券市場(chǎng)現(xiàn)貨工具實(shí)驗(yàn)4：債券的價(jià)值與收益習(xí)題

67習(xí)題1.當(dāng)[示例1]中，票面利率為6.0%時(shí)，將4年間8次付息產(chǎn)生的現(xiàn)金流繪制在時(shí)間線上，進(jìn)行付息債券的現(xiàn)金流量分析。2.在[示例2]中，當(dāng)貼現(xiàn)率分別為1.5%、3.0%和4.5%時(shí)，計(jì)算在第1、2、3、….、8個(gè)計(jì)息日時(shí)債券的價(jià)值。3.在[示例3]中，假定公司的債券采用溢價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)為120，求到期收益率。如果1年后的2003年10月20日該債券的市場(chǎng)價(jià)格為98，求那時(shí)購(gòu)買此債券的到期收益率。4.

在[示例4]中，如果在2003年4月20日以110的價(jià)格購(gòu)買該債券，而在1年后的2004年4月20日或2年后2005年4月20日被發(fā)行者按面值贖回，求這兩種情況下的贖回收益率。68.（.....）成立于2004年，專注于企業(yè)管理培訓(xùn)。提供60萬企業(yè)管理資料下載，詳情查看：/map.htm提供5萬集管理視頻課程下載，詳情查看：/zz/提供2萬GB高清管理視頻課程硬盤拷貝，詳情查看：/shop/2萬GB高清管理視頻課程目錄下載：/12000GB.rar高清課程可提供免費(fèi)體驗(yàn)，如有需要請(qǐng)于我們聯(lián)系。咨詢電話：020-.值班手機(jī)：.網(wǎng)站網(wǎng)址：在線文檔：

69年度工作總結(jié)匯報(bào)ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托業(yè)務(wù)發(fā)展與創(chuàng)新研究上海國(guó)際信托投資有限公司王信舉目錄信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究01信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究——兩項(xiàng)導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新02信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例分析03信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究一般理解政策與法律環(huán)境發(fā)展現(xiàn)狀一般特點(diǎn)發(fā)展桎梏信托的一般理解以信為本以誠(chéng)治業(yè)誠(chéng)即真誠(chéng)、誠(chéng)實(shí)，信即守承諾、講信用，講誠(chéng)信就是要守諾、踐約、無欺。如果有人要問英國(guó)人在法學(xué)領(lǐng)域取得的最偉大、最獨(dú)特的成就是什么，那就是歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展起來的信托理念…這不是因?yàn)樾磐畜w現(xiàn)了基本的道德原則，而是因?yàn)樗撵`活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度?！?guó)法學(xué)家梅特蘭信托的應(yīng)用范圍可與人類的想像力相媲美。——美國(guó)信托法權(quán)威斯科特信托的一般理解貫通貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)投資的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)最好的非IPO投資銀行業(yè)務(wù)平臺(tái)信托制度框架下突出的財(cái)產(chǎn)管理功能和資金融通功能政策與法律環(huán)境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度體系的基本法《信托投資公司管理辦法》（2002.6）——信托投資公司的經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（2002.7）——信托主體業(yè)務(wù)的規(guī)范分類監(jiān)管辦法即將出臺(tái)，諸多單項(xiàng)條例即將出臺(tái)——信托證券專用帳戶、信托公司及業(yè)務(wù)信息披露、房地產(chǎn)信托、信托公司治理指引、內(nèi)控指引和信托核算等政策與法律環(huán)境監(jiān)管思路逐步明晰信托公司分類監(jiān)管原則、屬地監(jiān)管原則協(xié)調(diào)規(guī)劃，統(tǒng)一監(jiān)管尚需加強(qiáng)發(fā)展現(xiàn)狀目前重新登記后的信托公司共59家，截至6月底，信托從業(yè)人員4600人近三年來，集合資金信托計(jì)劃1053個(gè)，大部分獲得了成功，信托公司接受管理的信托財(cái)產(chǎn)總額已近2000億元人民幣。84%的信托財(cái)產(chǎn)為資金信托，財(cái)產(chǎn)信托業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)?！y監(jiān)會(huì)非銀部主任高傳捷，中國(guó)長(zhǎng)沙信托論壇(2004.10）一般特點(diǎn)由單一信托到集合信托由資金信托向財(cái)產(chǎn)信托過渡運(yùn)用范圍由單一領(lǐng)域到多領(lǐng)域運(yùn)用工具由單一向多種工具相結(jié)合發(fā)展桎梏信托登記信托稅收信托會(huì)計(jì)信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究?jī)身?xiàng)導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新信托內(nèi)部信用增級(jí)信托制度框架下的所有權(quán)解析內(nèi)部信用增級(jí)外部信用增級(jí)由第三方提供信用擔(dān)保，提供者包括政府、專業(yè)保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等，增級(jí)工具主要有：政府承諾函、保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、現(xiàn)金抵押帳戶和信用證等。信托內(nèi)部信用增級(jí)利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn),可避免利用外部信用增級(jí)工具較容易受信用增級(jí)提供者信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)的影響的風(fēng)險(xiǎn)。增級(jí)工具主要有：構(gòu)建優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、利差帳戶和超額抵押等。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)就是根據(jù)一定的原則和需求，將信托或資產(chǎn)支撐的證券產(chǎn)品的收益權(quán)分為不同信用品質(zhì)的檔級(jí)，不同檔級(jí)的受益權(quán)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、享有利益及利益分配或退出的順序有區(qū)別。內(nèi)部信用增級(jí)——構(gòu)建優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)遵照風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的原則，通過組合策略，向選擇不同風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)特征的投資者分配不同現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，能保證不同層次受益權(quán)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流匯總能夠復(fù)原為項(xiàng)目整體的現(xiàn)金流，擺脫了項(xiàng)目本身性質(zhì)以及外部信用擔(dān)保的制約，而僅僅依賴于項(xiàng)目自身權(quán)利和義務(wù)的重新分配就能在最大程度上保障優(yōu)先收益的實(shí)現(xiàn)?？杀Ｕ夏切┢糜诜€(wěn)定收益的投資者能夠在總體收益狀況不是太好的情況下也能獲得較穩(wěn)定收益，同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者在總體收益情況較差時(shí)自愿讓渡財(cái)產(chǎn)以補(bǔ)貼保本型投資者，而在總體收益較好