海外消費行業(yè)研究分析報告：愛馬仕頂級奢侈品

證券研究報告專題動態(tài)報告海外消費研究——解碼愛馬仕，頂奢有何不同?發(fā)布日期：2022年10月18日對于愛馬仕，我們有以下研究心得：???高奢品牌的增長邏輯和大眾消費品有顯著差異，愛馬仕增長驅(qū)動主要靠店效提升而非渠道擴張。2010-2021年間愛馬仕在全球門店數(shù)量僅維持在300家左右，但2021年其店均營收高達2964萬歐元，是2010年3.9倍。憑借強大的品牌力,愛馬仕的門店始終處在大城市最核心商圈的核心位置，并成為商圈等級判斷的重要因素之一。伴隨中國市場崛起，亞洲（不含日本）已成為愛馬仕最重要市場，21年收入占比47.3%，相比2010年提升21.0pct。大眾消費品多希望實現(xiàn)消費者共鳴，高奢品牌則更在乎稀缺性，頂奢甚至具備保值增值的金融屬性。擁有奢侈品包包已成為很多消費者的向往之一，而作為頂奢品牌，愛馬仕更是牢牢把握稀缺性密碼，購買BKC等稀缺系列包經(jīng)常要配一定比例其他貨品，2021年皮具和鞍具占愛馬仕收入比為45.6%，不足一半。與茅臺類似，愛馬仕的市場價格多年維持上漲趨勢，其已具備部分金融品屬性。努力塑造大單品/經(jīng)典款是高奢和大眾消費品牌的共同點。品牌的背后是經(jīng)典品類的支撐，我們看到近年國產(chǎn)品牌在努力塑造經(jīng)典系列，而作為全球頂奢巨頭的愛馬仕對品牌認知的洞察非常深刻，早已實現(xiàn)經(jīng)典產(chǎn)品的塑造，從Kelly（1956年）到Constance（1967年）再到Birkin（1984年），愛馬仕BKC女包已成為消費者心中對于品牌的深刻記憶點。??高奢的增長錨定的是高凈值人群，其業(yè)績增速高于全球GDP增速。2010-2021年間愛馬仕營收CAGR達12.7%,業(yè)績CAGR達17.4%，遠高于同期全球GDP增速;19-21年愛馬仕營收CAGR達14.2%，充分受益于新冠疫情后的全球貨幣放水。風(fēng)險提示：海外通脹、消費疲軟2發(fā)展歷史：愛馬仕創(chuàng)立于1837年，從鞍具工坊逐步發(fā)展成為全球奢侈品巨頭1922/1925183718801900Charles-émile的兒子émileHermès推出箱

具/高爾夫夾Thierry

Hermès在巴黎Basse-du-Rempart街開設(shè)鞍具工坊Thierry

Hermès的兒子Charles-émile

Hermès，愛馬仕工坊遷至福寶大道24號憑借杰出的創(chuàng)作工藝，品牌的名聲遍布了整個歐洲推出第一款手袋Haut?courroies，愛馬仕當(dāng)時希望設(shè)計一款能夠裝下并攜帶鞍具及馬靴的包款克（開啟男士成衣系列），1927-28推出珠寶、腕表、涼鞋1937194919561951推出第一條方巾《巴士與女士》在戛納，許多紳士因未系領(lǐng)帶而被拒之門外。于是，他們前往附近的愛馬仕專賣店尋找，為致敬摩納哥王妃Grace

Kelly，將Robert

Dumas設(shè)計的經(jīng)典手袋命名為Kellyémile

Hermès的女婿

Robert

Dumas于1951年出任愛馬仕總裁。他為品牌帶來了首款方巾、日后風(fēng)靡的Kelly手袋以及經(jīng)典的Cha?ne

d’ancre手鏈3數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、中信建投和很多奢侈品公司類似，愛馬仕堅持家族化運營模式，歷經(jīng)6代人近兩百年的努力1967196719781984匈牙利裔法國設(shè)計師Catherine

deKarolyi接下女士成衣的設(shè)計重任。直至1980年，女士成衣與配飾系列皆出自她手。經(jīng)典的H扣，正是她的代表作Jean-Louis

Dumas請求一位年輕女性為愛馬仕設(shè)計了一款新包，命名借用她女兒的名字：ConstanceRobert

Dumas的兒子Jean-LouisDumas自1978年起逐步在愛馬仕進行改革，1978年的鐘表部，1993年與Puiforcat聯(lián)合打造金銀器皿，1995年攜手水晶器皿制造商Saint-Louis1984年，時任愛馬仕總裁的Jean-Louis

Dumas于飛機上偶遇英國女演員Jane

Birkin，應(yīng)其請求設(shè)計出Birkin手提包2006201020132020Patrick

Thomas帶領(lǐng)品牌圓滿走過了兩代家族傳人之間的轉(zhuǎn)換期。他提出將權(quán)力下放至各個工藝部門，同時根據(jù)地理區(qū)塊，重新構(gòu)建愛馬仕的全球格局成立家居部門，推出Jean-MichelFrank再版家具系列，涉及家居裝飾面料、地毯、墻紙、床上用品領(lǐng)域Jean-Louis

Dumas的侄子Axel

Dumas于愛馬仕首次推出唇妝系列——Rouge

Hermès，正式宣告創(chuàng)立第十六個工藝部門：美妝部類2013年出裁。在他的經(jīng)營下愛馬仕快速推進全球布局，同時積極擁抱數(shù)字化發(fā)展以應(yīng)對越來越多的線上顧客群體4數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、中信建投增長邏輯：愛馬仕以店效提升為驅(qū)動，在全球約300家店鋪，近十年基本不變；21年店均營收2964萬歐元，是10年3.9倍相對于大眾消費品而言，高奢品牌的線下渠??Hermes、Gucci、Prada、Tiffany

&

Co.門店數(shù)道數(shù)量較少，系其消費者群體較少，因此并不需要通過龐大的門店數(shù)觸達消費者。2021年愛馬仕在全球45個國家共有門店303家（相比2010年略降14家），同期Gucci為501家。HermesGucciPradaTiffany&

Co.8007006005004003002001000659

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520

529501486429487

483414門店結(jié)構(gòu)方面，過去十年公司減少了特許經(jīng)營店門店數(shù)量，直營店數(shù)從2010年的193家上升至2021年的221家，占比上升至72.9%，收入占比為91%。點均收入貢獻從2010年的757萬歐元提升至2021年的2964萬歐元，CAGR達13.2%。354

376323

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2021Hermes門店數(shù)（家）Hermes店均收入及同比直營店特許經(jīng)營店直營店占比店均收入（萬歐元）yoy72.9%8235072.2%74%72%70%68%66%64%62%60%58%56%54%3,50050%40%30%20%10%0%71.7%8842.0%2,96470.6%9169.7%3002502003,0002,5002,0001,5001,00050068.4%

68.4%97

97123

11863.5%85124112

10466.6%922,21324.5%1,0792,088-5.7%64.4%1,9255.4%20.3%75719.1%1,5771,8251,69462.5%14.4%86615.0%150

60.9%10.5%

1,3241,192

11.1%7.5%

7.7%219

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2121001935000-10%2010

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20215數(shù)據(jù)：公司公告1、2、3、中信建投Hermes單店收入及各項盈利指標(biāo)處于奢侈品行業(yè)領(lǐng)先地位，更遠超大眾消費品Hermes、LVMH、Kering、Richemont單店收入（萬美元）Hermes、LVMH、Kering、Richemont毛利率HermesLVMHKeringRichemontHermesLVMHKeringRichemont4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050080%75%70%65%60%55%50%45%40%02010

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2021Hermes、LVMH、Kering、Richemont營業(yè)利潤率Hermes、LVMH、Kering、Richemont凈利率HermesLVMHKeringRichemontHermesLVMHKeringRichemont45%40%35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%0%6數(shù)據(jù)：Bloomberg1、2、3、4、公司公告1、中信建投伴隨中國等崛起，亞洲（不含日本）已成為愛馬仕最重要市場，21年收入占比47.3%，相比2010年提升21.0pct圖表：Hermes專賣店分布??截至2021年底，Hermes在全球45個國家有303家專賣店，分布于亞洲（124家）、歐洲（107家）

、北美（43家），其中中國門店數(shù)為39家（含香港7家、澳門4家），比2010年增加6家。亞洲為第一大市場，2021年收入占比58.2%（不含日本為47.3%）。歐洲收入占比從2010年的37.5%下降至2021年的23.8%，美洲收入占比保持在16%左右。從側(cè)面折射不同國家過去十一年經(jīng)濟發(fā)展情況。Hermes分地區(qū)收入占比法國歐洲（除去法國）日本亞洲（除去日本）美洲1.8%其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.3%16.0%1.5%16.3%1.5%16.3%1.8%1.8%1.5%1.5%1.7%1.7%1.7%15.0%1.7%16.2%2.0%16.7%33.2%17.3%18.3%18.1%17.9%17.8%18.1%18.6%26.3%28.4%31.6%34.1%35.0%34.2%35.1%35.9%37.7%45.6%13.1%47.3%50.5%18.9%19.3%16.6%19.7%15.6%19.0%12.3%19.6%11.8%19.4%12.4%18.7%13.9%18.5%12.9%18.8%12.5%18.5%12.6%17.5%10.9%14.5%9.3%10.4%9.4%9.1%14.9%9.7%18.2%17.4%16.0%16.3%15.6%14.1%13.8%13.6%13.4%12.5%2010201120122013201420152016201720182019202020212022H17數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)1、公司公告2、中信建投過去十年Hermes在中國凈拓店8家（同期全球凈減14家），截至21年底在中國市場門店數(shù)已達48家中國富豪100強、500強上榜門檻（億元）Hermes國內(nèi)門店數(shù)及占比100強上榜門檻500強上榜門檻門店數(shù)(家)占比500450400350300450504846444240383618%48484815.4%

15.7%

15.8%

16%14.8%3708914.7%14.5%4413.7%4213.0%

13.0%

13.5%4614%12.5%4112.6%40300454529012%2656610%

250200205654242418%6%4%2%0%127401501005098387519752968228130646302010

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2021國內(nèi)高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模及人數(shù)占比全球及中國奢侈品市場銷售額增速高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億）高凈值人群數(shù)占比全球奢侈品增速中國奢侈品增速1201008060402000.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%60%50%40%30%48%96.084.035%

34%36%29%68.026%7%61.058.019%16%11%15%12%17%3%49.020%

14%10%11%37.231.82%3%0%-1%27.04%21.917.7-2%12.1

15.08.5

8.80%5.22010

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2021-10%-20%-30%-23%注：圖1中高凈值人群指可投資資產(chǎn)在1000萬人民幣以上的群體數(shù)據(jù)

：公司公告1、胡潤百富2、新財富2、貝恩咨詢3、招商銀行4、中信建投821年皮具和鞍具占愛馬仕收入比重僅為45.6%，比2010年下降4.6pct，占比不足一半Hermes分業(yè)務(wù)收入（億歐元）??皮具和鞍具為Hermes第一大業(yè)務(wù)，2021年收入40.9億歐元，占比45.6%，但相比2010年占比已下降4.6pct，系品類多元化所致。皮具和鞍具香水與美妝成衣和配飾yoy成衣和配飾手表絲綢和紡織品其他其他愛馬仕業(yè)務(wù)皮具和鞍具yoy絲綢和紡織品yoy4540353025201510540.922.270%成衣和配飾近年發(fā)展較快，占比從2010年的18.5%上升至2021年的24.7%，21年收入22.2億歐元。2021年絲綢和紡織品占比7.4%，相比于2010年下降4.4pct。其他愛馬仕業(yè)務(wù)主要包括珠寶和家居產(chǎn)品，21年占比上升至11.1%。60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%34.132.129.823.614.63.715.75.914.14.513.15.46.7020182019202020212022H1Hermes分業(yè)務(wù)收入占比皮具和鞍具成衣和配飾絲綢和紡織品其他愛馬仕業(yè)務(wù)香水與美妝手表其他100%3.1%4.3%11.1%2.7%4.2%11.8%5.4%4.7%5.8%4.9%5.6%5.0%5.3%4.4%4.9%5.6%6.8%4.3%4.4%3.0%4.0%2.8%4.0%5.2%7.1%3.7%4.7%7.6%3.4%3.6%3.4%2.8%2.8%3.1%3.8%4.8%5.0%5.2%4.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.0%5.7%5.6%5.3%5.6%6.9%6.5%9.9%6.6%9.6%10.1%7.1%3.6%11.8%3.8%12.2%4.7%12.2%6.6%9.0%8.6%10.8%7.4%12.1%11.7%6.8%21.1%21.3%22.0%22.9%22.1%18.5%22.7%20.3%21.4%24.7%26.6%22.5%22.7%50.2%47.4%50.1%50.5%49.9%49.6%50.2%45.8%43.5%44.7%47.0%45.6%43.1%2010201120122013201420152016201720182019202020212022H19：公司公告1、2、中信建投數(shù)據(jù)茅臺的稀缺性來自獨特地理位置和工藝，愛馬仕的稀缺性則是來自稀有皮革+手工制造圖表：Hermes用皮革貴州茅臺分產(chǎn)品銷量（百萬噸）茅臺酒其他系列酒113.2%茅臺酒yoy其他系列酒yoy362.640035030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%345.6300.8343.1297.4324.6297.781.7%229.2302.1299.0301.831.8%140.315.8%ChevredeCoromandelBoxCalf小牛皮Lizard蜥蜴皮Ostrich鴕鳥皮Clemence小牛皮7.5%6.5%1.0%5.7%山羊皮-0.7%-1.1%1.5%-0.4%0-20%201620172018201920202021Hermes皮具鞍具工坊及工匠數(shù)皮具鞍具工坊數(shù)（座，左軸）工匠數(shù)（人，右軸）1920181614125,0001717高光尼羅鱷皮4,300

4,500啞光尼羅鱷皮16164,08915153,8004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050014143,4003,200122,9002,6002,500101010

2,000

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2,0008642002010

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2021啞光Porosus鱷皮高光Porosus鱷皮10數(shù)據(jù)：公司公告1、3、公司官網(wǎng)2、中信建投從Kelly（1956年）到Constance（1967年）再到Birkin（1984年），愛馬仕BKC經(jīng)典女包成為消費者深刻記憶點上市時間1923年1956年1967年1975年1978年1984年1994年1997年1998年2002年2007年2010年2010年產(chǎn)品圖示價格區(qū)間（萬元）2.2-3.84-50產(chǎn)品介紹Bolide第一款有拉鏈的包袋，設(shè)計硬挺，氣質(zhì)典雅Kelly愛馬仕最早的包袋，因被摩納哥王妃Grace

Kelly使用而更名為Kelly小巧玲瓏易于攜帶，“H”標(biāo)志極具個性ConstancePasse

GuideEvelyneBirkin4.7-157-80以古羅馬戰(zhàn)車為靈感，選用頂級小羊皮或Box小牛皮，采用金屬扣環(huán)設(shè)計斜挎包，適合小資白領(lǐng)女性，穿孔H造型獨特1.2-34-100以法國女歌星Jane

Birkin命名的包袋，以做工精良及實用聞名配有兩條肩帶，可背于肩頭或斜挎，適合日常使用外觀簡約質(zhì)樸，主打休閑風(fēng)格，擁有軟皮革和帆布等材質(zhì)選擇，容量大牛皮、帆布材質(zhì)，顏色亮麗，有手柄、肩帶Massai

CutGarden

PartyHerbag2.3-31.1-30.9-2.11.5-2Picotin

LockLindy桶型設(shè)計，具有立體感，Taurillon小牛皮制成，柔軟，耐磨，防水性能好大小可調(diào)節(jié)，側(cè)兜較多，適合收納3.6-214-7JypsiereToolboxRoulis休閑年輕款式，以Clemence牛皮制成，小巧精致，單肩尺寸較小，帶有旋轉(zhuǎn)扣鉤、金屬板、彈簧鉤設(shè)計4-6.62011年3-4.8線條簡潔明快，極具個性的Logo標(biāo)志，帶有中性風(fēng)格11數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、公司公告、中信建投愛馬仕包常年漲價，二手市場價格堅挺，已具備金融屬性圖表：Hermes包官網(wǎng)價（單位：萬元）?Hermes包零售價年均保持3%-5%的漲年均漲幅99新二手價格型號圖示202020212022價幅度，熱門包型的二手價通常是專柜價的1-2倍左右。稀缺產(chǎn)品更是在佳士得拍賣會拍出高價。LindyminiVerrou21Roulis18Bolide25Herbag

31Garden

30Evelyne

16Picotin

18Halzan

25Birkin

254.456.055.104.201.802.541.302.003.54-4.656.365.484.451.962.691.382.143.726.357.00+6.00+4.876.795.655.032.042.751.462.203.847.257.866.854.6%5.9%5.3%9.4%6.5%4.1%6.0%4.9%4.2%14.2%12.3%14.2%5-85-74-7圖表：佳士得拍賣會上以高價成交的Hermes包4-61.3-2.52-31.2-21.8-2.63-4.513-1710-157-11Kelly

25-Constance

19-12數(shù)據(jù)：佳士得官網(wǎng)1、小紅書2、中信建投22年Hermès品牌價值803.2億美元，強大品牌力打造高盈利能力（21年營業(yè)利潤率39.3%領(lǐng)先同業(yè)）22年品牌價值（億美元）21年集團營21年集團營業(yè)21年集團營業(yè)排名品牌Logo所屬集團收利潤利潤率1Louis

VuittonLVMH1242.7803.2530.2378.9105.3101.190.4642.2億歐元89.8億歐元156.0億美元176.5億歐元642.2億歐元191.8億歐元-171.5億歐元35.3億歐元54.6億美元50.2億歐元171.5億歐元33.9億歐元-26.7%39.3%35.0%28.4%26.7%17.7%-23456789HermèsChanelHermesChanelKeringLVMHRichemontRolexGucciDiorCartierRolexSaint

LaurentTiffany&Co.PradaKeringLVMHPrada68.1176.5億歐元642.2億歐元33.7億歐元50.2億歐元171.5億歐元4.9億歐元28.4%26.7%14.5%67.2·1056.413數(shù)據(jù)：Kantar、公司公告、中信建投如何擴大品牌潛在群體？茅臺推出冰淇淋，愛馬仕則推出香水、AppleWatch愛馬仕系列等讓消費者感受入門級頂奢?幾乎所有品牌都會面臨吸引年輕消費人群、確保品牌不會產(chǎn)生年齡段斷層or老化的挑戰(zhàn)。愛馬仕和茅臺分別是白酒和皮具行業(yè)的頂級品牌，主要客戶為具有較高消費能力、追求生活品質(zhì)的中年消費群體（當(dāng)然，白酒主要是年輕人喜愛度不如中年人，奢侈品則是年輕群體消費力不夠）。愛馬仕通過香水、AppleWatch愛馬仕系列等消費門檻較低的單品，讓年輕消費者體驗到品牌的魅力，從而收獲未來高價產(chǎn)品的潛在消費者（待其收入提升后）。圖表：茅臺推出茅臺冰淇淋吸引年輕消費者圖表：Hermes推出香水、與AppleWatch合作等吸引年輕群體凱莉凱來詩1370元橘彩星光￥1379元AppleWatchHermes系列表帶（2600-7000元）圖表：Channel口紅在彩妝領(lǐng)域有較高知名度經(jīng)典原味￥66/杯香草口味￥66/杯青梅煮酒味￥59/杯14數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)1、2、i茅臺3、中信建投業(yè)績表現(xiàn)：2010-2021年間愛馬仕營收增速遠高于全球名義GDP增速，門店分布變動與主要國家GDP占比變動相匹配2010與2021年全球GDP占比Hermes營收增速與全球名義GDP增速亞洲（不含日本）3.8%歐洲（不含法國）美洲日本法國其他Hermes營收同比增速全球名義GDP同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.1%50%4.0%8.6%3.1%5.1%40.6%13.2%40%31.7%14.7%33.1%17.9%30%

25.4%20%22.6%18.3%10.9%17.5%15.4%9.5%9.7%7.8%7.5%1.7%6.7%7.5%6.5%

6.2%10%42.2%2.2%2.8%

2.7%1.4%

-3.1%-7.2%32.7%0%-5.7%2010

2011

2012

2013

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2020

202120102021-10%Hermes分地區(qū)門店數(shù)占比歐洲（不含法國）亞洲（不含日本、中國大陸及港澳）美洲日本中國大陸及港澳法國其他100%2.7%2.6%2.8%2.5%2.6%2.0%1.9%2.3%2.6%2.6%2.3%2.3%10.4%10.3%10.2%10.8%10.8%10.7%10.4%11.7%10.2%11.6%10.0%10.0%9.5%9.6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.8%9.4%9.9%10.2%14.3%10.8%14.1%10.7%13.4%11.9%12.6%12.5%12.7%12.9%14.8%15.0%14.6%12.9%16.5%12.9%16.8%12.2%17.7%11.8%18.0%11.9%18.8%18.5%16.7%15.8%18.6%16.2%17.5%16.0%17.6%16.3%18.9%17.1%19.4%20.7%14.5%19.7%19.5%19.3%19.3%19.5%27.2%201027.6%28.2%28.6%28.1%28.0%26.9%26.7%26.5%25.7%26.5%25.1%2011201220132014201520162017201820192020202115數(shù)據(jù)：世界銀行1、2、公司公告3、中信建投2010-2021年間愛馬仕營收CAGR達12.7%,業(yè)績CAGR達17.4%;19-21年營收CAGR達14.2%，充分受益全球放水Hermes營業(yè)收入及歸母凈利潤營業(yè)收入（億歐元）歸母凈利潤（億歐元）營業(yè)收入yoy歸母凈利潤yoy'100908070605040302010090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89.8276.5%68.8348.6%25.4%63.8959.6640.8%18.3%40.6%39.8%54.7529.3%55.4952.0248.4119.3%25.4%22.6%34.8441.1937.557.8%15.1%7.5%15.4%8.8%17.5%28.419.7%8.5%11.0%6.7%7.5%7.3%24.014.1924.457.0%13.85-7.2%-9.4%15.2816.4114.0512.2110.2511.007.407.928.595.90-10%-20%2010201120122013201420152016201720182019202020212022H1Hermes毛利率、營業(yè)利潤率、凈利率Hermes各項費用率毛利率70.0%營業(yè)利潤率凈利率銷售及管理費用率財務(wù)費用率80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%71.3%71.0%70.1%69.1%67.7%68.5%29.8%29.8%29.7%30%25%20%15%10%5%26.6%26.4%23.8%21.5%42.1%30.0%39.3%27.3%34.6%21.9%35.2%23.6%34.0%22.3%32.6%21.1%32.4%21.8%0.9%0.6%0.6%1.0%1.3%1.1%0.6%0%2016201720182019202020212022H1201620172018201