有色金屬行業(yè)深度報(bào)告：百年未有之變局黃金時(shí)代

內(nèi)容目錄滯脹經(jīng)濟(jì)格局衍生金價(jià)上行邏輯 5貨幣超發(fā)疊加大宗商品價(jià)格高企導(dǎo)致滯脹 5歷史復(fù)盤：滯脹經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下黃金價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì) 8去美元化背景下，全球央行黃金儲(chǔ)備需求增加 13多重因素推去美元化” 13貨幣資產(chǎn)信用下行，驅(qū)動(dòng)央行購(gòu)金需求增加 16黃金供給相對(duì)平穩(wěn)，需求增長(zhǎng)推動(dòng)金價(jià)上行 19投資建議：黃金時(shí)代 20歷史黃金行情復(fù)盤 20個(gè)股差異性對(duì)比 22風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖1：黃金價(jià)格與美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān) 5圖2：2020年起各國(guó)M2同比增速大幅增長(zhǎng)（） 6圖3：美國(guó)歷史上歷次貨幣超發(fā)均伴隨通脹率高企（） 6圖4：2021年上半年開(kāi)始全球能源價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲 6圖5：美聯(lián)儲(chǔ)加息情況） 7圖6：美債長(zhǎng)短利率倒掛（） 7圖7：22年4月起美國(guó)P和制造業(yè)PI數(shù)據(jù)回落 7圖8：1961981年美國(guó)財(cái)政盈余和貿(mào)易差額（億美元） 8圖9：1961983年美國(guó)M2增速和CPI同比情況 8圖10：兩次石油危機(jī)期間油價(jià)出現(xiàn)大幅上漲 9圖1：兩次石油危機(jī)期間美國(guó)通脹率高企（） 9圖12：主要國(guó)家DP同比增速情況（） 9圖13：石油危機(jī)期間主要股指均有所回落 9圖14：兩次石油危機(jī)期間黃金表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)（美元/盎司） 10圖15：70年代石油危機(jī)期間原油產(chǎn)量持續(xù)上升 圖16：需求下行導(dǎo)致22年9月后能源價(jià)格持續(xù)下跌 圖17：近年全球貿(mào)易額占P比例整體呈下降趨勢(shì)（） 圖18：美國(guó)能源CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，但核心CPI和CPI同比仍然居于高位（） 12圖19：美元指數(shù)和黃金價(jià)格多數(shù)時(shí)間呈負(fù)相關(guān)（點(diǎn)，美元/盎司） 13圖20：疫情期間美國(guó)大規(guī)模放水（十億美元，） 14圖21：量化寬松期美國(guó)外債規(guī)模大幅增加（億美元，） 14圖22：俄羅斯出口結(jié)算中不同貨幣份額（） 15圖23：俄羅斯進(jìn)口結(jié)算中不同貨幣份額（） 15圖24：2020年俄羅斯在全球大宗商品出口中的貿(mào)易規(guī)模占比高達(dá)1% 15圖25：日本和中國(guó)等國(guó)拋售美債（億美元） 17圖26：全球外匯儲(chǔ)備中美元占比持續(xù)下降（） 17圖27：2022年全球央行購(gòu)金數(shù)量大幅增長(zhǎng)（噸，） 17圖28：各國(guó)黃金儲(chǔ)備占外匯資產(chǎn)比例（） 17圖29：2022年各國(guó)央行購(gòu)金數(shù)量（噸） 18圖30：2023年1各國(guó)央行購(gòu)金數(shù)量（噸） 18圖31：中國(guó)黃金儲(chǔ)備和占央行資產(chǎn)比例（噸，） 18圖32：球主要經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備占央行資產(chǎn)比例（） 18圖33：黃金價(jià)格和黃金指數(shù)走勢(shì)對(duì)比（美元/盎司，點(diǎn)） 20圖34：2007/12008/1期間金價(jià)及股價(jià)漲跌幅（） 20圖35：2007/12008/1公司市值/金產(chǎn)量和產(chǎn)量增速 20圖36：2008/9201/9期間金價(jià)及股價(jià)漲跌幅（） 21圖37：2008/9201/9公司市值/金產(chǎn)量和產(chǎn)量增速 21圖38：2018/92020/8期間金價(jià)及股價(jià)漲跌幅（） 22圖39：2018/92020/8公司市值/金產(chǎn)量和產(chǎn)量增速 22表1：部分國(guó)家去美元化的實(shí)際行動(dòng) 16表2：全球黃金供需平衡表（噸） 19表3：黃金公司資源儲(chǔ)量及產(chǎn)量對(duì)比 22表4：2023年主要黃金公司業(yè)績(jī)彈性測(cè)算 23表5：2024年主要黃金公司業(yè)績(jī)彈性測(cè)算 23表6：黃金行業(yè)公司估值表 24滯脹經(jīng)濟(jì)格局衍生金價(jià)上行邏輯貨幣超發(fā)疊加大宗商品價(jià)格高企導(dǎo)致滯脹黃金價(jià)格與美國(guó)長(zhǎng)實(shí)利率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)于黃本相于種息資，當(dāng)持美的期益升即際率時(shí)市持美意強(qiáng)黃價(jià)格承反當(dāng)際下即有元引力降市偏有黃來(lái)保值，時(shí)金格趨上漲。圖1：黃金價(jià)格與美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)2,5002,001,5001,0005000

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%05%10%15%COMX黃金價(jià)格 美國(guó)S10年期國(guó)債收益率，長(zhǎng)期實(shí)際利率名義利率通脹預(yù)期因此判期實(shí)利主看義率和通脹預(yù)相變的向速如經(jīng)基下行長(zhǎng)名利行實(shí)利率隨下；當(dāng)脹期抬時(shí)實(shí)利也于下。疫情后的貨幣超疊供給端大宗原材料格行造成的成本壓共導(dǎo)致前高通脹狀態(tài)。一方面為緩全球公衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)造的利影響多國(guó)府實(shí)現(xiàn)幣超發(fā)政策意圖通過(guò)增貨流動(dòng)性來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)00年3國(guó)日歐區(qū)同比速出大、續(xù)性行至203年2，兩期者2累計(jì)幅分別到31.415.7和18.95，近年高平。大規(guī)模的貨幣增發(fā)往導(dǎo)致通貨膨脹率提升照貨主學(xué)代人弗里曼等的據(jù)經(jīng)般國(guó)幣量的幅提尤明顯出實(shí)際P速216月后往引通的升歷上171811989192年、208年間美國(guó)2明增后對(duì)有脹率提。圖2：2020年起各國(guó)2同比增速大幅增長(zhǎng)（%） 圖3：美國(guó)歷史上歷次貨幣超發(fā)均伴隨通脹率高（%）30%25%20%15%10%5%0%5%

25%20%15%10%1961960011963011966011969011972011975011978011981011984011987011990011993011996011999012002012005012008012011012014012017012020012010201001201009211052012012012092013052014012014092015052016012016092017052018012018092190520200120200920210520220120220910%美國(guó) 日本 歐元區(qū) M2同比實(shí)際GD同比（） C同比（）， ，美聯(lián)儲(chǔ)，另一多種大宗商歷史資本開(kāi)支不足致給端較為剛性疊加突的地沖突對(duì)全球資源端給的影響，也加劇了脹居高不下的局面?；A(chǔ)源煤和然的歷資開(kāi)不致供增有同能源發(fā)電不穩(wěn)、期代用有，致源給期較剛。在21，情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)能源需求的大幅增長(zhǎng)，供需矛盾激化導(dǎo)致基礎(chǔ)能源價(jià)格持續(xù)攀升。2022年俄沖進(jìn)加劇能供緊局源格創(chuàng)新外煤天然氣較201初分約463和73。圖4：2021年上半年開(kāi)始全球能源價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲500 90450 80400 70350 60300 502500 40150 30100 50 102008200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202202207202212202305紐卡斯NWC動(dòng)力煤（美元噸） 歐洲天然氣（美元百萬(wàn)英熱）右美國(guó)亨利港天然氣價(jià)格（美百萬(wàn)英熱）右軸，能源格企不提了工的電本推了電鋁原料格也使得化肥格行增了產(chǎn)品本最終工材料本提傳至端消體現(xiàn)為脹的升。因此貨幣流動(dòng)性傳導(dǎo)加成本端的上行壓力同導(dǎo)致了本輪通脹020年3月起國(guó)2大增一年021年3月I增從2的17升至2.6后進(jìn)步至5~6間，顯過(guò)聯(lián)確的界值2。面對(duì)脹居不的況，聯(lián)在1年2貨幣策議首提縮表，態(tài)度確鷹而022年2月CI從201的7一增至79于在2022年3月17緩?fù)浡?lián)宣息25至開(kāi)第加息期。截至023年5聯(lián)累計(jì)息00基聯(lián)邦率金從00.5一提升至5.25區(qū)。圖5：美聯(lián)儲(chǔ)加息情況（%）10% 6%9%8% 5%7% 4%6%5% 3%3% 2%2% 1%1%0% 0%201601-31 201701-31 201801-31 201901-31 202001-31 202101-31 202201-31 202301-31C同比（） 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（，右軸）美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)勞工部，加息周期下美國(guó)國(guó)債短利率倒掛經(jīng)濟(jì)衰退期強(qiáng)化每美通過(guò)加息抑通將利隨邦金率升此時(shí)端利受市場(chǎng)對(duì)濟(jì)景期響所雖也跟端利同上但率小短端利率體限差步收甚倒的面。根據(jù)史驗(yàn)從90至今出過(guò)4長(zhǎng)利率大縮甚倒的現(xiàn)象在率大縮后P速出大下同經(jīng)悲預(yù)情況，意味未利再進(jìn)降息期激濟(jì)概加大因金出上。圖6：美債長(zhǎng)短利率倒掛（%） 圖7：22年4月起美國(guó)GP和制造業(yè)PI數(shù)據(jù)回落%%%%%%%%%利差，右軸） 美0年期國(guó)債收益率美年期國(guó)債收益率）

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

40%30%20%10%0%10%20%30%40%

70%60%50%40%2012018012018052018092019012019052019092020012020052020092021012021052210920220120220520220920230120%10%美國(guó)GD環(huán)比增速（） 美國(guó)制造業(yè)M（，右軸）美聯(lián)儲(chǔ)， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局nd，以債10年期2年期利差例2022年7月今美期利已出長(zhǎng)期倒掛實(shí)際DP增表低迷制業(yè)PI數(shù)回落榮線近后美國(guó)濟(jì)衰退期強(qiáng)因此預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大情況下美國(guó)后續(xù)加息間有限將逐步接近尾聲，此景黃金價(jià)格有望開(kāi)啟行期。歷史復(fù)盤：滯脹經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下黃金價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)盤史無(wú)有世紀(jì)八年次油危期全經(jīng)也出現(xiàn)過(guò)滯脹形回歷經(jīng)，或以分當(dāng)滯情形一參。兩次石油危機(jī)前美國(guó)積極的財(cái)政政策和大規(guī)模貨幣增發(fā)是驅(qū)動(dòng)通脹上行的潛在原因。1962181期，長(zhǎng)期張財(cái)政下聯(lián)邦政余續(xù)于值，僅1968年抑通而施行縮財(cái)政，19財(cái)盈為，后經(jīng)形勢(shì)持惡1971年出現(xiàn)易差美府恢?jǐn)U性政同時(shí)幣政策方國(guó)2增在96219191961971974期均于6上高，貨幣發(fā)致動(dòng)大提升為續(xù)脹企下了筆。圖8：196-181年美國(guó)財(cái)政盈余和貿(mào)易差額（億美元） 圖9：196-183年美國(guó)2增速和PI同比情況20002004006008001000

16%14%12%10%8%6%2%0%1960/111963/1211967/1111971/1011975/911979/81

16%14%12%10%8%6%2%0%1962196319641651966196196219631964165196619671968196919701971197219731974197517619771978197919801981

美國(guó)M2增速（） 美國(guó)C同比（，右軸，滯后24個(gè)月）， 美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)勞工部，之后的地緣沖突和油應(yīng)危機(jī)則成為通脹一上行的直接原因。1973年10，四東戰(zhàn)爆，拉石輸出組宣原提和減產(chǎn)計(jì)繼對(duì)國(guó)石油油給減少升價(jià)第一石油危機(jī)，3個(gè)內(nèi)高達(dá)3倍右且未落至1973年前平后1978年的伊革980年伊戰(zhàn)進(jìn)步發(fā)二石油油給戰(zhàn)爭(zhēng)響明顯下，動(dòng)價(jià)在190年最上至6.83美元桶，在后年維持27元/桶以高。原油為時(shí)方家主要源價(jià)大漲得個(gè)要濟(jì)體出現(xiàn)嚴(yán)通膨美例兩石危機(jī)國(guó)源I高別到33.7、47.1間I高分別到2.3、148高漲能價(jià)會(huì)導(dǎo)運(yùn)本，高額費(fèi)使品貨的流速顯減一步品格最終成惡性循。圖10：兩次石油危機(jī)期間油價(jià)出現(xiàn)大幅上漲 圖11：兩次石油危機(jī)期間美國(guó)通脹率高企（%）31.6127.5631.6127.561.0211.583.292.483530252015105196196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988

50%40%30%20%10%1961960011961041962071963101965011966041670719681019700119710419720719731019750119760419770719781019800119810419820719831019850110%W原油價(jià)格（美元桶）

美國(guó)：C：當(dāng)月同比（）C%）， 美國(guó)勞工部，兩次油機(jī)間原供給的降僅接響到業(yè)產(chǎn)成上通脹高企損了造利疊加物對(duì)費(fèi)抑最終方家濟(jì)現(xiàn)顯回。以美日德等主要發(fā)國(guó)為例，其P增速均由石油危機(jī)前以上的正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)整體呈滯狀態(tài)。滯脹情況下股票市場(chǎng)體表現(xiàn)較為弱勢(shì)以次石危為193年10月1日至1974年12月6期間主股大，瓊斯業(yè)均數(shù)標(biāo)普500指及納斯克數(shù)跌過(guò)30。圖12：主要國(guó)家GP同比增速情況（%） 圖13：石油危機(jī)期間主要股指均有所回落， ，在股市表現(xiàn)低迷的時(shí)黃金憑借抗通脹和險(xiǎn)性表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。1971年0月198年6期間高脹美走，金溫上178年6月至199年10二石油機(jī)發(fā)全通飆升投性求漲導(dǎo)致價(jià)加速上1979年0至980于伊系裂蘇入阿汗件導(dǎo)政局動(dòng)得險(xiǎn)求升動(dòng)價(jià)速漲最后隨美開(kāi)強(qiáng)期價(jià)回落見(jiàn)。圖14：兩次石油危機(jī)期間黃金表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)（美元盎司），我們相點(diǎn)不點(diǎn)個(gè)維來(lái)比史當(dāng)情況：1、相似點(diǎn)：前期幣大模放水能源價(jià)格高企兩次脹因貨幣規(guī)發(fā)埋流性伏之的緣影響到大宗商品供應(yīng)鏈，成本上漲驅(qū)動(dòng)通脹高企，高額的原材料成本并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成拖累使經(jīng)發(fā)停，濟(jì)入滯狀。2、不同點(diǎn)：能源給端彈性不同滯脹態(tài)，濟(jì)行致需疲，源格高位續(xù)落2022年9月至2023年4月全制業(yè)I指已續(xù)8跌至界以即是020管疫期，僅續(xù)5個(gè)月于0本經(jīng)下行幅和續(xù)強(qiáng)預(yù)期。需求大幅回落的情下全球煤炭天氣原價(jià)格均呈現(xiàn)下行趨至203年5底國(guó)煤炭然氣原價(jià)分較位跌6286和41有緩解了能成方的力。然而值注的，世紀(jì)油業(yè)資開(kāi)仍在續(xù)加1974199年期間全原產(chǎn)增達(dá)838當(dāng)碳和新源轉(zhuǎn)壓傳能投意愿能源價(jià)上時(shí)并驅(qū)原炭天氣本開(kāi)明增本源供對(duì)價(jià)格失彈。如此一來(lái)一旦后續(xù)逐漸修復(fù)能源需求但供給缺乏彈性從易造成能源價(jià)格再次大幅漲能源端的通脹風(fēng)險(xiǎn)然在。圖15：70年代石油危機(jī)期間原油產(chǎn)量持續(xù)上升 圖16：需求下行導(dǎo)致2年9月后能源價(jià)格持續(xù)下跌700060005000400030020001000-

1966196819701972197419761978198019821984198619881990

12%10%8%6%4%2%0%2%4%6%8%

0 ） ）BP， ，3、不同點(diǎn)：逆全化對(duì)產(chǎn)成本的影響不同1970180期全貿(mào)額占GP例從2499提升至37.1全球加快趨源機(jī)景發(fā)達(dá)家材成和動(dòng)成提傳產(chǎn)利能和競(jìng)爭(zhēng)力統(tǒng)業(yè)的生逐向展國(guó)轉(zhuǎn)濟(jì)球的下各分工明材料勞的運(yùn)效提效低了品本一程上抑了通脹率提。尤在90年后聯(lián)體國(guó)世一加了全化程1991年至2008年球易占DP例由7.56持提至6.97于期羅輸出價(jià)能源原國(guó)展中家出價(jià)動(dòng)和廉商美等國(guó)家出技術(shù)和場(chǎng)以三共造就全低脹期基礎(chǔ)以國(guó)例近0時(shí)內(nèi)通脹始處低。圖17：近年全球貿(mào)易額占GP比例整體呈下降趨勢(shì)（%）世界銀行，美國(guó)勞工部，但當(dāng)前在地緣沖突劇貿(mào)易保護(hù)主義抬頭背下，近年全球貿(mào)易額占DP比例整體呈下降趨勢(shì)逆球化風(fēng)險(xiǎn)增加經(jīng)全化的成本紅利或?qū)⒁砸試?guó)通脹據(jù)203年34月源CPI比別降6.4和51但CPI比分增長(zhǎng)5和4.9；然價(jià)格降致CPI有回落但體居高。圖18：美國(guó)能源PI同比轉(zhuǎn)負(fù)，但核心PI和PI同比仍然居于高位（%）40%30%20%10%2012018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020012020032020052200720200920201120210120210320210520210720210920211120220120220320220520220720220920221120230120230310%20%30%美國(guó)C同比（） 美國(guó)核心C同比（） 美國(guó)能源C同比（）美國(guó)勞工部，綜上所述當(dāng)前仍處濟(jì)疲弱通脹高企的狀態(tài)近期經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致需求下行能源價(jià)格持續(xù)落通脹受到一定程度解但前期貨幣超發(fā)的響逆全化對(duì)于成本端的推效仍然存在，通脹率居高位。此種情況下若求維當(dāng)前低位水平通脹性猶存經(jīng)濟(jì)維滯脹態(tài)若后續(xù)各國(guó)政策刺激求能源需求復(fù)蘇但供給缺彈性容易導(dǎo)致能源價(jià)格幅上漲成本端壓力上行壓制濟(jì)修復(fù)的幅度因此們認(rèn)為后續(xù)滯脹情仍持續(xù)此背景下黃金價(jià)格預(yù)計(jì)保強(qiáng)勢(shì)。去美元化背景下，全球央行黃金儲(chǔ)備需求增加美元黃價(jià)長(zhǎng)以關(guān)聯(lián)切布頓林系下美與金鉤各國(guó)貨幣和美元掛鉤，美元同時(shí)作為國(guó)際支付手段與國(guó)際儲(chǔ)備手段，發(fā)揮著世界貨幣的職能但之美一面續(xù)增發(fā)時(shí)金不斷法和黃的互換，171年雷森系正瓦，元黃自此鉤。此后美元指數(shù)和黃金格在多數(shù)時(shí)間內(nèi)呈顯相關(guān)究原因一是因?yàn)槊涝獮榻鹬赜?jì)貨元值得表征價(jià)另面從資的角元強(qiáng)位根上于國(guó)強(qiáng)國(guó)力經(jīng)前分應(yīng)貨信用和經(jīng)地。當(dāng)市看美經(jīng)時(shí)傾向持和資元產(chǎn)而撐元數(shù)行但美國(guó)濟(jì)入退元資的期資報(bào)下場(chǎng)好出資產(chǎn)持有黃金險(xiǎn)此美指承壓金上。圖19：美元指數(shù)和黃金價(jià)格多數(shù)時(shí)間呈負(fù)相關(guān)（點(diǎn)，美元盎司）160140100806040200

2,502,0001,5001,0005001971971011972071974011975071977011978071980011981071983011984071986011987071989011990071992011993071995011996071980119990720010120020720040120050720070120080720100121107201301201407201601201707201901202007202201美元指數(shù) 黃金價(jià)格（右軸）世界銀行，，多重因素推動(dòng)“去美元化”雖然雷森體崩之金美本體系美仍借其在國(guó)際價(jià)算國(guó)金交易國(guó)儲(chǔ)中重地位近50年來(lái)是全最重要的家權(quán)幣不是布頓林系是來(lái)石美元象都是元與硬通的綁，內(nèi)上主是于元穩(wěn)性與國(guó)國(guó)貿(mào)地。然而近年在美國(guó)貨發(fā)信用下降地緣政沖突以及大宗商品算式多樣化需求等因素影響下僅美元的穩(wěn)定性受損美國(guó)的國(guó)際貿(mào)易地位遭到一定度弱化“去美元化正對(duì)美元地位造成一沖。1、內(nèi)生隱患：美儲(chǔ)貨濫發(fā)和地緣政治風(fēng)侵美信用2020年疫影振本經(jīng)美儲(chǔ)量化松市全世界釋放量元?jiǎng)?1年2底國(guó)2量到21.5億元較200年初增高達(dá)39。限的貨超引通率升，而美的際買力降，對(duì)美信造不影。從美增流性來(lái)看主手是行債由政信背018美國(guó)減稅策致府收幅下但了持發(fā)府出平不致2019美政外規(guī)大幅長(zhǎng)541美；后在情間政為激經(jīng)，疊加齡背下益長(zhǎng)的老醫(yī)等共支壓務(wù)模一增長(zhǎng)2019-2021年間債累計(jì)長(zhǎng)1.2億，增達(dá)2.39。圖20：疫情期間美國(guó)大規(guī)模放水（十億美元，%） 圖21：量化寬松期美國(guó)外債規(guī)模大幅增（億美元%）250002000015000100050000

30%25%15%10%5%0%5%2017/1202017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1

90000800007000060000500004000030000200001000020020000320010620020920031220050320060620070920081220100320110620120920131220150321606201709201812202003202106202209

40%35%30%25%20%15%10%5%0%5%10%15%外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債（億美元）M） 同比（右軸） 同比（，右軸）美聯(lián)儲(chǔ)， 美國(guó)財(cái)政部，負(fù)債的速長(zhǎng)利債務(wù)構(gòu)穩(wěn)尤經(jīng)濟(jì)速低情財(cái)政赤字過(guò)的桿一損了美信截至2022底美政總負(fù)規(guī)達(dá)31.6萬(wàn)億元遠(yuǎn)于022美國(guó)DP總值25.6美元。此元逐武化為國(guó)政用對(duì)實(shí)施邊裁金工一定程上害美信。俄沖后美凍俄羅的300美匯存，隨意切俄斯融與T統(tǒng)接發(fā)際資對(duì)美產(chǎn)全的擔(dān)，美元用險(xiǎn)一提。2、外部挑戰(zhàn)：大商品算多元化需求和其貨的崛起美元球幣地同也源其貨結(jié)機(jī)中的要如0之后美元與油鉤即石油元體系但美元信下年多個(gè)家出于自金安的以及經(jīng)利的對(duì)于宗品算多化需日益增加。主動(dòng)被雙因羅斯推去元最積極國(guó)之俄沖后，以美為的方家俄羅實(shí)大模美元?dú)W的用俄斯受了限制而民和盧的用大增從結(jié)上據(jù)羅央行022美元和歐在羅對(duì)貿(mào)中份急下：口算中二合占從222初的87至22末的48進(jìn)口算，者額從222初的65至2022年末的6。圖22：俄羅斯出口結(jié)算中不同貨幣份額（%） 圖23：俄羅斯進(jìn)口結(jié)算中不同貨幣份額（%）70%60%50%40%30%20%10%0%

65%46%23%4%87%48%16%0.50%202265%46%23%4%87%48%16%0.50%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2022年1月 2022年12月人民幣 美元+歐元 人民幣 美元+歐元俄羅斯央行， 俄羅斯央行，俄羅是種源大原材的要給。據(jù)bp能數(shù)，2021其原油出口約全的12.9，天氣口約全的28.63；據(jù)合農(nóng)組數(shù)據(jù)羅為肥一出口是肥第二出國(guó)是球大小出口國(guó)；時(shí)是、、、鉑鈦鎳黃等屬的要應(yīng)。從商品貿(mào)易的角度元在俄羅斯出口額占的明顯下降必對(duì)美在國(guó)貿(mào)易結(jié)算中的地位成利影響。圖24：2020年俄羅斯在全球大宗商品出口中的貿(mào)易規(guī)模占比高達(dá)1%EC，注：統(tǒng)計(jì)大宗商品包括基礎(chǔ)能源和產(chǎn)品、谷物、工業(yè)金屬、鉑和鈀除俄羅斯以外223年初至今中國(guó)沙特阿酋巴西阿根廷印等多個(gè)國(guó)家也在實(shí)際的雙貿(mào)機(jī)制中積極增加美以的貨幣使用中考慮除降低政風(fēng)險(xiǎn)外，也在于潛的貿(mào)利益。傳統(tǒng)美結(jié)需過(guò)CHS紐清所同業(yè)付統(tǒng)，賬、美元匯的次到延影給易方都來(lái)額的而直使用本幣降交本的有于雙邊易而被多國(guó)家接受。這些家多于要資源給沙阿伯聯(lián)是氣口巴西是鐵重出國(guó)阿也擁豐的色屬源其口貿(mào)份中人民、印度比少占計(jì)將一化美作全最算貨地位。表1：部分國(guó)家去美元化的實(shí)際行動(dòng)時(shí)時(shí)間 事件 涉及國(guó)家 涉及貨幣203年1月 南非表示金磚國(guó)家希望繞開(kāi)美元，建立一個(gè)更公平的國(guó)際付體系

中國(guó)、俄羅斯、巴西、南非、印度 -20203年1月 巴西和阿根廷宣布正就建立共同貨幣蘇爾進(jìn)行準(zhǔn)備巴西、阿根廷蘇爾203年3月 中法石油巨頭完成首單LNG203年3月 中法石油巨頭完成首單LNG跨境人民幣結(jié)算交易中國(guó)、法國(guó)、阿聯(lián)酋 人民幣203年3月 巴西宣布與中國(guó)直接進(jìn)行本幣結(jié)算 中國(guó)、巴西 人民幣、巴西亞雷爾20203年4月203年4月印度宣布和馬來(lái)西亞之間的貿(mào)易可用印度盧比來(lái)結(jié)算阿根廷宣布將停止使用美元、轉(zhuǎn)而使用人民幣結(jié)算從中國(guó)口的商品印度、馬來(lái)西亞印度盧比中國(guó)、阿根廷人民幣203年3月 東盟通過(guò)了本幣交易計(jì)劃，加強(qiáng)本地貨幣使用東盟國(guó)家東盟國(guó)家本幣各國(guó)政府官網(wǎng)，貨幣資產(chǎn)信用下行，驅(qū)動(dòng)央行購(gòu)金需求增加如前所美的源于國(guó)濟(jì)況信當(dāng)美經(jīng)預(yù)弱疊加美元用降情下美元作為資產(chǎn)儲(chǔ)備吸力明顯降低。2022年在有債前六國(guó)爾分減持2243、798美下國(guó)僅印有顯應(yīng)202全美匯儲(chǔ)下降617美22年Q4其占也前60以水平至8.4。圖25：日本和中國(guó)等國(guó)拋售美債（億美元） 圖26：全球外匯儲(chǔ)備中美元占比持續(xù)下降（%） 120001000080006000400020000

80%70%50%30%20%10%11990320000620010920021220040320050620060920071220090320100620110920121220140320150621609201712201903202006202109202212

11%9%7%3%1%1%20190120201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301日本 中國(guó) 英國(guó) 日元（右軸） 英鎊（右軸）印度 盧森堡 愛(ài)爾蘭 人民幣（右軸）美國(guó)財(cái)政部， 世界貨幣基金組織，與此同時(shí)黃金的抗通和保值屬性優(yōu)勢(shì)凸顯國(guó)央行購(gòu)金意愿大提222年全央凈入136黃，比幅長(zhǎng)15.，歷新。時(shí)據(jù)世黃金協(xié)最數(shù)，223年1月和2全央凈入黃分為73.7和51.7噸，續(xù)1月現(xiàn)購(gòu)。分國(guó)別來(lái)看發(fā)達(dá)國(guó)家金儲(chǔ)備占外匯資產(chǎn)例高據(jù)界金會(huì)據(jù)主要發(fā)國(guó)如國(guó)法等央黃儲(chǔ)占其匯的60以存黃金儲(chǔ)備對(duì)高而展國(guó)家金備外比則明較中僅為.9度約8.7。圖27：2022年全球央行購(gòu)金數(shù)量大幅增長(zhǎng)（噸，%） 圖28：各國(guó)黃金儲(chǔ)備占外匯資產(chǎn)比例（%）1,2001,008006004002000

600%80%70%60%50%40%80%70%60%50%40%30%20%10%68.70%8.70%3.9%400%300%200%10%0%葡萄美葡萄美烏茲別克斯坦德法國(guó)意大哈薩克斯坦荷黎巴嫩歐洲央土耳其比利時(shí)俄羅斯西班牙英國(guó)印波蘭瑞士新加日本沙特阿拉中國(guó)大全球央行購(gòu)金數(shù)量噸) 同比（，右軸）W， W，對(duì)央行而言，黃金的主要作用在于穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)、抑制通貨膨脹、提高國(guó)際資信也在定度為權(quán)幣的用此發(fā)達(dá)國(guó)家在較高的黃儲(chǔ)比例下購(gòu)金需求較小而展中國(guó)成為了購(gòu)金主尤其當(dāng)前全球通脹高經(jīng)發(fā)展不確定性較高的情況下新興場(chǎng)國(guó)家央行更需要加金儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定本國(guó)率定降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。圖29：2022年各國(guó)央行購(gòu)金數(shù)量（噸） 圖30：2023年Q1各國(guó)央行購(gòu)金數(shù)量（噸）147.147.5762.2144.7235.0533.9 1.752.172.513.9550.7115010050050100

8068.68.6757.8530.217.261.541.936.2210.0814.6219.646050403020100102030 W， W，2022年前大金中，耳購(gòu)數(shù)以17.57噸居球一次分別為國(guó)及塔烏茲克坦而203一季度各央購(gòu)愿不，前五別新坡中、土其印和克和國(guó)均要發(fā)中家。2022第季，國(guó)黃金備加622至210.51噸這是繼2019第三季度后國(guó)行次加黃儲(chǔ)。此前中國(guó)行金備經(jīng)續(xù)2度保在194831噸至223年的5，國(guó)黃金備加1493至225.44噸續(xù)三月持金金備外總備的為3.9的低平具有提升間。雖然發(fā)展中國(guó)家購(gòu)需增長(zhǎng)較快但考慮到實(shí)金儲(chǔ)備占央行資產(chǎn)例然較低預(yù)計(jì)后續(xù)有較大長(zhǎng)潛力中為黃金備對(duì)提的時(shí)2021年央行資產(chǎn)規(guī)?？偭吭黾訉?dǎo)致實(shí)際占比回落至33%，2022年由于黃金儲(chǔ)備增加增長(zhǎng)至3.55但低主經(jīng)體合的0右未增儲(chǔ)力然高。圖31：中國(guó)黃金儲(chǔ)備和占央行資產(chǎn)比例（噸，%） 圖32：全球主要經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備占央行資產(chǎn)比例（%）2,5002,0001,5001,0005000

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%200220020120030320040520050720060920071120090120100321105201207201309201411201601201703201805201907202009202111202301中國(guó)黃金儲(chǔ)備（噸） 黃金占央行資產(chǎn)比例（，右軸）

41,00039,00037,00035,00033,00031,00029,00027,00025,000I，中國(guó)人民銀行， 世界貨幣基金組織，黃金供給相對(duì)平穩(wěn)，需求增長(zhǎng)推動(dòng)金價(jià)上行從供端看黃供量整呈緩增的勢(shì)去年僅22221年因疫影而所但在022年次復(fù)比長(zhǎng)1.4至470噸但仍未到209水。同時(shí)求的動(dòng)對(duì)大21209全黃需求體穩(wěn)2020年疫情影響黃首消量下降最該度球需求比降約16隨在2021年飾費(fèi)恢至前正水年費(fèi)低基的況同增長(zhǎng)9.13。進(jìn)入222后受全央行入金量比幅增長(zhǎng)152.1響年黃需求同比幅長(zhǎng)18而致黃資從202021年的給剩步向平衡態(tài)。表2：全球黃金供需平衡表（噸）項(xiàng)目（噸）207208209200201202金礦產(chǎn)量3,7573,5583,9633,8213,8953,494生產(chǎn)商凈套保-255-1166.2-391-6.8-108回收金1,1241,3171,7571,9311,3621,406總供應(yīng)量4,6264,7594,7814,3614,1894,792金飾制造2,5752,9002,5211,2402,3032,923金飾消費(fèi)2,4052,5022,2671,9812,4772,895金飾庫(kù)存170398254-74182610.8科技33.633.832.030.833.230.8電子用金26.626.426.324.327.125.0其他行業(yè)507512498416468466牙科163153139119114103投資1,1521,6421,7121,9761,0411,267金條和金幣總需求量1,4431,90787.190.21,9321,372金條78.177.858.654.281.080.4官方金幣18.124.922.729.929.233.9獎(jiǎng)/仿制金幣761730668691849989黃金ETFs及類似產(chǎn)品27.973640.289.4-19.0-10.4各國(guó)央行和其他機(jī)構(gòu)37.665.260.425.945.11,785總需求量4,8384,4534,5473,7934,1484,063供給需求37.833.652.41,56870.1729W，綜合需方的預(yù)計(jì)續(xù)沒(méi)大模增礦投的況給端將維持幅長(zhǎng)需求避需和資產(chǎn)備求推各央行續(xù)增加黃金儲(chǔ)備，進(jìn)而導(dǎo)致后續(xù)黃金供需情況將逐步趨緊，預(yù)期黃金價(jià)格將開(kāi)啟上行周期投資建議：黃金時(shí)代金價(jià)與股票板塊趨基一致金價(jià)上行周期時(shí)股票彈性大于黃金格性復(fù)盤黃股金走史上金和價(jià)體勢(shì)趨不相于而股波動(dòng)受公基面素影導(dǎo)黃指動(dòng)大金波同黃金格上漲一會(huì)微先股反應(yīng)。圖33：黃金價(jià)格和黃金指數(shù)走勢(shì)對(duì)比（美元盎司，點(diǎn)）25002000150010005000

180001600014000120001000080006000400020000黃金價(jià)格美盎司) 申萬(wàn)黃金指數(shù)點(diǎn)，右軸），歷史黃金行情復(fù)盤分階看歷上A金股現(xiàn)的期要括以幾時(shí)20207年，200821年014015年21220于12015年間金格際下，且A股體出上黃金漲和A整幅差不，而面?zhèn)冎鞣治銎淙龝r(shí)黃股具體現(xiàn)。（1）0071008金上漲黃股上。圖34：2007/-208/1期間金價(jià)及股價(jià)漲跌幅（%） 圖35：2007/-208/1公司市值金產(chǎn)量和產(chǎn)量增速700%600%500%400%300%200%100%0%

593%593%549%124%43%64%山東黃金 中金黃金 招金礦業(yè) 黃金 上證綜指

25201050山東黃金 中金黃金 招金礦業(yè)期初（億元噸） 期末（億元噸期間產(chǎn)量增速（右軸，）

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%， 各公司公告，wind，2004205全經(jīng)長(zhǎng)加，國(guó)幣策續(xù)寬，油資類品價(jià)格大幅攀升抬高通脹，驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲，黃金股價(jià)幾乎同步上行，股價(jià)高點(diǎn)早于金價(jià)高點(diǎn)期間主要個(gè)股漲幅（例山東黃金59）>市場(chǎng)幅64）>黃金價(jià)格漲43個(gè)股現(xiàn)好為東金和金者礦產(chǎn)產(chǎn)增高上前噸值較低的點(diǎn)價(jià)點(diǎn)金為8664元盎黃金司平市值噸金產(chǎn)約為20元噸。（2）00801：上漲黃股上。2008年9月15，兄弟行布請(qǐng)產(chǎn)護(hù)，國(guó)貸機(jī)發(fā)球性金融危，場(chǎng)入慌緒，險(xiǎn)求動(dòng)價(jià)續(xù)上，最于21年9達(dá)到階段高過(guò)中黃金股同呈漲勢(shì)股高早金高點(diǎn)金價(jià)達(dá)到點(diǎn)股開(kāi)回。圖36：2008/-201/9期間金價(jià)及股價(jià)漲跌幅（%） 圖37：2008/-201/9公司市值金產(chǎn)量和產(chǎn)量增速1200%1000%800%600%400%200%

801033%609%497%1033%609%497%325%243%139%110%2%6050403020100紫金礦業(yè)山東黃金中金黃金湖南黃金招金礦期初（億元噸） 期末（億元噸）期間產(chǎn)量增速（右軸，）

50%30%20%10%0%10%， 各公司公告，wind，期間要股（例山東金09黃數(shù)漲（43黃格漲幅（139>場(chǎng)漲2；個(gè)股現(xiàn)好的招礦業(yè)、東黃和中金，同特征礦金量速、上前市較。價(jià)高位金約為54美元司，黃金司平市值噸金產(chǎn)為30億元（3）018020年金上漲黃股上漲2018年國(guó)GP增弱息期化實(shí)際率行同美對(duì)伊朗的石制強(qiáng)通預(yù)金格步強(qiáng)時(shí)股走和價(jià)勢(shì)本同股價(jià)高早金高。期間要股（山東金73黃數(shù)漲12>金格漲幅（72>市漲幅20；個(gè)股現(xiàn)好的赤黃金、東黃，赤金為有的產(chǎn)大增公價(jià)上最山黃值較股高位價(jià)為208美元司黃公的均市值噸金量為2億元噸。圖38：2018/-220/8期間金價(jià)及股價(jià)漲跌幅（%） 圖39：2018/-220/8公司市值金產(chǎn)量和產(chǎn)量增速450%406%40450%406%400%350%300%250%200%150%100%50%0%50%173%155%112%100%77%75%72%59%20%27%60 80%50 60%4040%3020 20%10 0%0 20%期末（億元噸期初（億期末（億元噸期間產(chǎn)量增速（右軸）， ，綜合歷史復(fù)盤情況現(xiàn)黃金上行周期內(nèi)噸較低彈性大的公司將更受益。此們下要從市和性個(gè)度來(lái)比同金司情況。個(gè)股差異性對(duì)比根據(jù)公公按2023年5月16日價(jià)算市黃公中資量產(chǎn)量居前公為金業(yè)山東金業(yè)不從市值權(quán)產(chǎn)的度值較低的的中黃國(guó)和赤黃從P（）值的度，較低公司為中黃國(guó)、金業(yè)和泰金從B值的度，值低公司中國(guó)黃金際招礦和金黃。表3：黃金公司資源儲(chǔ)量及產(chǎn)量對(duì)比公司紫金礦業(yè)山東黃金中金黃金資源儲(chǔ)量及產(chǎn)量情況銀泰黃金 赤峰黃金西部黃金湖南黃金招金礦業(yè)中國(guó)黃金國(guó)際市值272108544360267120166364124權(quán)益資源量（萬(wàn)噸）277120511170398106141901162權(quán)益產(chǎn)量（202，萬(wàn)噸）4593761656.81161165.0147市值/權(quán)益資源量1.10.01.72.20.71.31.80.00.6市值/權(quán)益產(chǎn)量599274330532230104332269173PE（TTM）15822531767237767PB2.94.92.13.45.12.62.80.00.0各公司公告，wind，礦山資稟決了山的始資加工本波影較此金價(jià)上可顯來(lái)產(chǎn)金務(wù)利增計(jì)算金司彈主要響因素在公礦金產(chǎn)增速預(yù)產(chǎn)以礦業(yè)務(wù)占情。根據(jù)公情，們別測(cè)了同價(jià)下2023年金司業(yè)性，計(jì)算出績(jī)性大公司招礦山金和峰204績(jī)彈較大的為金業(yè)山黃、西黃和峰金。表4：2023年主要黃金公司業(yè)績(jī)彈性測(cè)算203年業(yè)績(jī)彈性紫金 山東黃 中金黃 銀泰黃 赤峰黃 湖南黃