福元醫(yī)藥深度報(bào)告：被忽視的首仿高效藥企

wwwwstockecomcn/06/08/06/08/09/10/11/12/01/02/03/05/06福元醫(yī)藥(601089)視的首仿高效藥企——福元醫(yī)藥深度報(bào)告投資要點(diǎn)口福元醫(yī)藥：首仿策略，2024年提效新周期差異化首仿立項(xiàng)，穩(wěn)健增長(zhǎng)。從收入結(jié)構(gòu)看，2022年公司藥品、醫(yī)療器械業(yè)務(wù)收入分別30.3、2.0億元，占比分別為93.5%、6.1%，復(fù)盤公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，2018-2022年收入CAGR為12.5%、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為21.6%，歸母凈利率累計(jì)提升3.6pct、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2018年的4.87次/年連續(xù)提升至2022年的8.82次/年，我們認(rèn)為公司收入和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)效率提升來(lái)自于：①集采中標(biāo)的增量貢獻(xiàn)(2021年公司的收入集中受到第三批和第四批集采的影響，部分品種以價(jià)換量帶動(dòng)銷售額增長(zhǎng)，部分品種如奧美沙坦酯片等規(guī)模效應(yīng)提升帶來(lái)成本下降)、②高效&差異化銷售推廣。展望2023-2025年，我們認(rèn)為2023年3月底的第八批集采后，公司存量制劑集采影響下降，多元化、首仿立項(xiàng)策略下，申報(bào)中仿制藥多為競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較好品種，增量品種市場(chǎng)容量110億元+，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)?？谥卸唐冢杭捎绊懴陆?，2024年新產(chǎn)品周期存量品種：近半收入已完成集采，2024年增長(zhǎng)新起點(diǎn)。我們根據(jù)公司銷售品種和上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)公告的國(guó)家集采中標(biāo)情況估計(jì)，2022年公司已集采品種收入(注：含中標(biāo)和未中標(biāo)品種，假設(shè)第一年集采主要影響第二年收入，估算結(jié)果僅供參考)占比約39.4%，如果考慮到未中標(biāo)的氯沙坦鉀氫氯噻嗪片，我們估算2023年公司集采品種收入占比約46.3%，公司暫未集采的品種過(guò)評(píng)公司較少，我們預(yù)計(jì)2023-2024年氯沙坦鉀氫氯噻嗪片基數(shù)消化后(我們估計(jì)該產(chǎn)品銷售額占公司2022年總收入的10-13%)，2024年起的國(guó)家集采對(duì)公司存量品種的影響相對(duì)較小。增量中標(biāo)：第七批集采增量中標(biāo)品種有放量空間，有望貢獻(xiàn)2023年收入和利潤(rùn)增量。復(fù)盤公司的歷史增長(zhǎng)，第三批集采(2個(gè)品種中標(biāo))、第四批集采(3個(gè)品種中標(biāo))，我們預(yù)計(jì)增量品種以價(jià)換量，分別帶動(dòng)公司2021-2022年收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，具體看：2021年奧美沙坦酯片(2020年中標(biāo))、格列齊特緩釋片 (2021年中標(biāo))、替米沙坦片(2021年中標(biāo))、瑞格列奈片(2021年中標(biāo))的銷量均大幅超過(guò)集采中標(biāo)量。展望2023年，我們預(yù)計(jì)2022年第七批集采中標(biāo)的依折麥布片有望貢獻(xiàn)收入增量，綜合考慮到該產(chǎn)品相對(duì)較大的市場(chǎng)空間(2022年樣本醫(yī)院銷售額約4.3億元)和較高的原研市占率(先靈葆雅市占率87.8%)，我們看好該產(chǎn)品的放量空間。增長(zhǎng)邏輯：首仿、差異化品種策略。相比于其他仿制藥公司，我們認(rèn)為公司的特點(diǎn)體現(xiàn)在：①獲批品種跨科室銷售，根據(jù)公司年報(bào)，已獲批品種分布在心血管系統(tǒng)、慢性腎病、皮膚病、消化系統(tǒng)、糖尿病、精神神經(jīng)系統(tǒng)、婦科類藥物六大板塊。②首仿品種多、創(chuàng)收占比高，2021年首仿產(chǎn)品在公司制劑產(chǎn)品收入中占比為44.7%。從儲(chǔ)備產(chǎn)品空間看，截至2023年6月，公司已申報(bào)但暫未獲批的品種樣本醫(yī)院銷售總額達(dá)到23.5億元(未放大)，考慮到片劑、乳膏等在低等級(jí)醫(yī)院和三終端使用較多，假設(shè)放大5倍，對(duì)應(yīng)樣本醫(yī)院銷售空間約110+億元，其中較大的產(chǎn)品包括磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液等；從申報(bào)品種的過(guò)評(píng)情況和競(jìng)爭(zhēng)格局看，公司延續(xù)首仿、多元化立項(xiàng)思路，大多數(shù)品種已過(guò)評(píng)廠商個(gè)數(shù)小于3家，我們看好公司新品種上市后帶來(lái)的收入和利潤(rùn)增量。投資評(píng)級(jí):增持(首次)師：孫建05933ckecomcn師：毛雅婷oyatingstockecomcn基本數(shù)據(jù)8,164.80480.00 福元醫(yī)藥上證指數(shù)相關(guān)報(bào)告福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn17口中長(zhǎng)期：創(chuàng)新升級(jí)，器械助力原料藥配套，期待后續(xù)在建原料藥產(chǎn)能釋放，增強(qiáng)一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司原料藥已有產(chǎn)能搭建，期待后續(xù)在建原料藥產(chǎn)能釋放。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著公司后向一體化布局的不斷深入，公司的在供應(yīng)穩(wěn)定以及成本控制方面的競(jìng)爭(zhēng)能力將進(jìn)一技術(shù)平臺(tái)：助力創(chuàng)新升級(jí)，看好創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)展。公司已經(jīng)形成了化學(xué)合成技術(shù)平臺(tái)、口服固體制劑技術(shù)平臺(tái)、外用制劑技術(shù)平臺(tái)和醫(yī)療器械氧療技術(shù)平臺(tái)等四大核心技術(shù)平臺(tái)?？紤]到公司在研仿制藥項(xiàng)目市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及市場(chǎng)需求良好，我們看好在研仿制藥產(chǎn)品未來(lái)的銷售潛力。臨床護(hù)理+家用醫(yī)療器械，發(fā)展可期。2022年醫(yī)療器械產(chǎn)品收入2.0億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6.1%。公司醫(yī)療器械產(chǎn)品以臨床護(hù)理產(chǎn)品為主，家用醫(yī)療產(chǎn)品為輔。我們認(rèn)為隨著未來(lái)老齡化社會(huì)到來(lái)，公司產(chǎn)品的應(yīng)用前景將逐漸擴(kuò)大，發(fā)展可期?？谟A(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)公司2022-2025年收入CAGR為10.8%、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為15%，公司2023年P(guān)E為16.5倍。我們看好公司在差異化立項(xiàng)、首仿策略下，存量制劑集采影響下降、特色制劑陸續(xù)上市，支撐收入和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)效率持續(xù)改善，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示集采品種續(xù)約丟標(biāo)/降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品研發(fā)、注冊(cè)及放量進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；藥品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)等22A23E24E25E413)3895)%每股收益(元)P/Ewwwwstockecomcn正文目錄 量品種影響下降，2024年新起點(diǎn) 62.2增長(zhǎng)邏輯：首仿、差異化品種策略 8 3.1原料藥配套：穩(wěn)定供應(yīng)、強(qiáng)化優(yōu)勢(shì) 103.2技術(shù)平臺(tái)：助力創(chuàng)新升級(jí)，期待創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)展 113.3器械：臨床護(hù)理+家用醫(yī)療器械，發(fā)展可期 11 wwwwstockecomcn/17表目錄 7圖8：2017-2022年依折麥布片樣本醫(yī)院銷售額(萬(wàn)元)及增速 7 表9：公司部分業(yè)務(wù)拆分及收入預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元) 13 福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn福元醫(yī)藥：差異化首仿立項(xiàng)，穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司2019年由萬(wàn)生藥業(yè)整體變更設(shè)立，新合成控股集團(tuán)持股36.73%，公司業(yè)務(wù)主要由藥品制劑和醫(yī)療器械兩部分組成。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，2022年公司在藥品制劑收入30.3億元、占比93.5%，醫(yī)療器械收入2.0億元、占比為6.1%，復(fù)盤公司的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，2018-2022年收入CAGR為12.5%、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為21.6%，歸母凈利率累計(jì)提升3.6pct、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2018年的4.87次/年連續(xù)提升至2022年的8.82次/年，我們認(rèn)為公司收入和利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)效率提升來(lái)自于①集采中標(biāo)的增量貢獻(xiàn)(2021年公司的收入集中受到第三批和第四批集采的影響，部分品種以價(jià)換量帶動(dòng)銷售額增長(zhǎng)，部分品種如奧美沙坦酯片等規(guī)模效應(yīng)提升帶來(lái)成本下降)、②高效&差異化產(chǎn)品市場(chǎng)推廣。展望2023-2025年，我們認(rèn)為2023年3月底的第八批集采后，公司存量制劑集采影響下降，多元化、首仿立項(xiàng)策略下，申報(bào)中仿制藥多為過(guò)評(píng)公司少、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較好品種，增量市場(chǎng)容量在110億元+，我們看好公司2023-2025年收入和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的持續(xù)性。3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元，左軸)收入yoy(右軸)歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元，左軸)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元，左軸)收入yoy(右軸)2018201920202021202240%35%30%25%20%5%0%5%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%%2019202020212022%68%65%%%%福元醫(yī)藥雙鷺?biāo)帢I(yè)潤(rùn)都股份昂利康南新制藥苑東生物悅康藥業(yè)0%0%0%0%0%0%0%0%201820192020202120225%4%3%2%1%0%9%8%凈利率(左軸)ROE(右軸)31%29%27%25%23%21%9%7%5%29.2% % 28.5% 28.4% 28.7% 20.8%20.0% TM 201820192020202120222023Q1資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn我們預(yù)計(jì)2023年3月底的第八批集采后，公司存量制劑集采對(duì)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)影響下降，2024年起未中標(biāo)的氯沙坦鉀氫氯噻嗪片基數(shù)出清、心血管/皮膚科新產(chǎn)品陸續(xù)上市，有望支撐制劑業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新起點(diǎn)，綜合考慮集采影響、增量構(gòu)成等因素，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年國(guó)內(nèi)制劑收入CAGR在10.9%。復(fù)方α-酮酸片奧美沙坦酯片其他26.1%36.7%5.2%5.3%13.5%6.2%13.5%7.0%Wind研究所存量品種：近半收入已完成集采，2024年增長(zhǎng)新起點(diǎn)。我們根據(jù)公司銷售品種和上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)公告的國(guó)家集采中標(biāo)情況估計(jì)，2022年公司已集采品種收入(注：含中標(biāo)和未中標(biāo)品種，假設(shè)第一年集采主要影響第二年收入，估算結(jié)果僅供參考)占比約39.4%，如果考慮到未中標(biāo)的氯沙坦鉀氫氯噻嗪片，我們估算2023年公司集采品種收入占比約46.3%，暫未集采的品種申報(bào)一致性評(píng)價(jià)的公司較少，我們預(yù)計(jì)2023-2024年氯沙坦鉀氫氯噻嗪片基數(shù)消化后(我們估計(jì)該產(chǎn)品銷售額占公司2022年總收入的10-13%)，2024年起國(guó)家集采對(duì)公司存量品種的影響相對(duì)較小。增量中標(biāo)：第七批集采增量中標(biāo)品種有放量空間，有望貢獻(xiàn)2023年收入和利潤(rùn)增量。復(fù)盤公司的歷史增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)第三批集采(2個(gè)品種中標(biāo))、第四批集采(3個(gè)品種中標(biāo))增量品種以價(jià)換量，分別帶動(dòng)公司2021-2022年收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，具體看：2021年奧美沙坦酯片(2020年中標(biāo))、格列齊特緩釋片(2021年中標(biāo))、替米沙坦片(2021年中標(biāo))、瑞格列奈片(2021年中標(biāo))的銷量均大幅超過(guò)集采中標(biāo)量。展望2023年，我們預(yù)計(jì)2022年第七批集采中標(biāo)的依折麥布片有望貢獻(xiàn)收入增量，綜合考慮到該產(chǎn)品相對(duì)較大的市場(chǎng)空間(2022年樣本醫(yī)院銷售額約4.3億元)和較高的原研市占率(2022年先靈葆雅市占率87.8%)，我們看好該產(chǎn)品的放量空間。福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn50%40%30%20%0%50%40%30%20%0%201920202021202260%49.0%14.2%9.8%22.3%17.1%13.8%19.9%6.8%10.2%0.5%圖8：2017-2022年依折麥布片樣本醫(yī)院銷售額(萬(wàn)元)及增速450004000035000300002500020000000方盛制藥他 方盛制藥他 yoy(右軸)1136.2%50.1%46.3%25.9%201720182019202020212022140%120%100%80%60%40%20%%其他品種：結(jié)合相關(guān)品種在國(guó)內(nèi)銷售情況和審評(píng)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)復(fù)方α-酮酸片、開(kāi)塞露、匹維溴銨片、哈西奈德溶液、黃體酮軟膠囊等品種的增長(zhǎng)主要來(lái)自于渠道下沉和市場(chǎng)擴(kuò)容，我們估算該類產(chǎn)品2022年收入占比約28-30%，預(yù)計(jì)2023-2025年該類產(chǎn)品的收入CAGR0%左右。表產(chǎn)品適應(yīng)癥或功能主治銷售額(萬(wàn)元)醫(yī)院市占率醫(yī)院市占率占比估算長(zhǎng)邏輯總結(jié)奧美沙坦酯片原發(fā)性高血壓第采中標(biāo).0%(市占率第一).0%鹽酸文拉法辛緩治療抑郁癥和廣第五批集采中標(biāo)+原釋膠囊泛性焦慮癥料藥配套CAGR)(市占率第三)米沙坦片原發(fā)性高血壓(市占率第三)正血糖各 正血糖各CAGR4.5%)3%(市占率第三)7.8%代謝紊亂格列齊特緩釋片評(píng)(市占率第四)、市占率提升，西汀片治療抑郁癥擴(kuò)面帶量采(市占率第三).2%心室肥厚標(biāo)CAGR7.7%)8.8%孟魯司特鈉咀嚼兒童哮喘的預(yù)防期治療CAGR2.5%)依折麥布片原發(fā)性高膽固醇血癥2658.9CAGR%)(市占率第四)原發(fā)性高膽固醇血癥/我們預(yù)計(jì)未中CAGR1.8%)0%的第一年有收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)壓穩(wěn)健增長(zhǎng)片原發(fā)性高血壓第八批集采CAGR)(市占率第二)期集采可能性較低品種(市占率第二)哈西奈德溶液接觸性接觸性濕上市時(shí)間長(zhǎng)，市場(chǎng)認(rèn)1114.6疹、銀屑病可度高(CAGR23.9%)(市占率第一)/易激綜合征相相關(guān)的不適產(chǎn)0%(市占率第二)進(jìn)入集.4%.4%AGR福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn25200252000%0%0%0%0%0%0%0%29.58%29.66%7%63.26%.64%2.34%先兆性流產(chǎn)等軟膠囊性因黃體不足缺乏而的月經(jīng)疾病CAGR)(市占率第三)立項(xiàng)戰(zhàn)略：跨科室、首仿占比高。相比于其他仿制藥公司，我們認(rèn)為公司的特點(diǎn)體現(xiàn)在：①獲批品種跨科室銷售，根據(jù)公司年報(bào)，已獲批品種分布在心血管系統(tǒng)類、慢性腎病類、皮膚病類、消化系統(tǒng)類、糖尿病類、精神神經(jīng)系統(tǒng)類、婦科類藥物六大板塊。②首仿品種多、創(chuàng)收占比高，根據(jù)公司招股書(shū)數(shù)據(jù)，2019-2021年公司通過(guò)一致性評(píng)價(jià)產(chǎn)品收入占適用仿制藥一致性評(píng)價(jià)產(chǎn)品比例分別為60.5%、63.3%和67.6%，2021年公司首仿產(chǎn)品在公司制劑產(chǎn)品收入中占比為44.7%，搶仿能力凸顯其技術(shù)研發(fā)實(shí)力和品種立項(xiàng)策略。個(gè)數(shù)20172018201920202021201720182019202020212022Wind，浙商證券研究所已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)產(chǎn)品22.78%9.87%4.40%2019年2020年2019年2020年通過(guò)一致性通過(guò)一致性評(píng)價(jià)坦酯片價(jià)企業(yè)通過(guò)時(shí)間9/1/16否集采價(jià)時(shí)間9/8/13評(píng)價(jià)排名4鹽酸帕羅西汀片華海藥業(yè)2017/12/272019/9/1925第四批+第七批集采9/4/159/12/1127格列齊特緩釋片20/1/90/6/102920/9/40/9/17130/9/258/12/130/10/210/10/21123米沙坦片天平0/7/160/9/250/10/220/10/2221釋膠囊康弘藥業(yè)9/10/2321/3/83518/7/69/12/174杭州中美華東8/11/199/12/113片9/2/2220/4/349司特鈉咀嚼片生8/6/2820/8/35沙坦酯氫氯噻嗪片0/8/120/9/1126否劑元1/1/121/1/2111否依折麥布片20/9/81/7/2835抗(同時(shí)獲批)1/10/261/10/2612否膏元1/11/151/11/1511否福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn2富馬酸貝達(dá)喹啉片北京福元2021/12/82021/12/81122/11/152/11/1513鹽酸帕羅西汀腸溶緩釋片深圳信立泰2020/8/142022/9/1933否9/1/1722/7/856磷酸特地唑胺片大天晴(同時(shí)獲批)3/1/053/1/0512否3/5/173/5/17否11券研究所，紅色表示首仿產(chǎn)品品種儲(chǔ)備：多元化、首仿策略延續(xù)，開(kāi)發(fā)110+億元增量市場(chǎng)。截至2023年6月，公司已申報(bào)但暫未獲批的品種樣本醫(yī)院銷售總額達(dá)到23.5億元(未放大)，考慮到片劑、乳膏等在低等級(jí)醫(yī)院和三終端使用較多，假設(shè)放大5倍，對(duì)應(yīng)樣本醫(yī)院銷售空間約110+億元，其中較大的產(chǎn)品包括磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液等；從申報(bào)品種的過(guò)評(píng)情況和競(jìng)爭(zhēng)格局看，公司延續(xù)首仿、多元化立項(xiàng)思路，大多數(shù)品種已過(guò)評(píng)廠商個(gè)數(shù)小于3家，我們看好公司新品種上市后帶來(lái)的收入和利潤(rùn)增量。2年樣本醫(yī)院銷售額(萬(wàn)元)司個(gè)數(shù)23-05-30丙戊酸鈉緩釋片(I)02441角林片1酸亞鐵片223-03-22losan.6%21(原研)23-03-081(原研)2023-02-110膏LEO.4%2液,598vay522-09-29Merk6.5%222-09-21022-09-08依折麥布辛伐他汀片MSD100%1(原研)22-08-25064112022-07-11莫米松乳膏2米沙坦氫氯噻嗪片BI51.9%122-05-05磷酸西格列汀片,071Merk9.9%22-04-21液01德乳膏0膏GSK%2福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn3中長(zhǎng)期：創(chuàng)新升級(jí)，器械助力原料藥配套，期待后續(xù)在建原料藥產(chǎn)能釋放，增強(qiáng)一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司招股書(shū)，“公司已具備酮酸系列原料、鹽酸曲美他嗪、奧美沙坦酯、鹽酸帕羅西汀等原料藥量要由北京福元滄州分公司生產(chǎn)，安徽福元也有部分產(chǎn)能，公司現(xiàn)有的原料藥產(chǎn)能約為70t/a，在建的原料藥項(xiàng)目“高端原料藥及中間體項(xiàng)目一期工程慢性腎臟病α-酮酸鈣原料藥項(xiàng)目”建設(shè)完成后，將達(dá)到年產(chǎn)200噸原料藥的產(chǎn)能。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著公司原料藥配套有助于供應(yīng)穩(wěn)定以及成本控制。原料藥品種原料藥品種原料藥品種AA拉米夫定AA格瑞洛AAAAA香草酚A汀AAAAA沙坦酯AAAIAAI米沙坦AAIAA磷酸特地唑胺IAAII研究所投資額(萬(wàn)元)、乳膏劑、凝膠劑膠囊劑漿劑、酊劑、噴霧劑硬膠囊劑9,720.70,000.00.60氧管程沙坦酯77t/at/at/at/at/at/at/at/a程慢性腎臟病鈣原料藥項(xiàng)目t/a1建產(chǎn)能55t/建產(chǎn)能t/a2929t/a項(xiàng)目(一期)——福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn0%20%20%銷售量市占率大于90%第一名銷售額市場(chǎng)占3.2技術(shù)平臺(tái)：助力創(chuàng)新升級(jí)，期待創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)展0%20%20%銷售量市占率大于90%第一名銷售額市場(chǎng)占研發(fā)費(fèi)用率提升，看好技術(shù)積累及在研項(xiàng)目進(jìn)展。從在研管線看，截至2022年12月31日，公司仿制藥制劑在研項(xiàng)目51個(gè)、創(chuàng)新藥在研項(xiàng)目5個(gè)、醫(yī)療器械在研項(xiàng)目4個(gè)；從專利申請(qǐng)看，截至2023年6月11日，公司擁有已授權(quán)專利506項(xiàng)，其中發(fā)明專利194項(xiàng)(含北京福元、萬(wàn)生人和、浙江愛(ài)生)；從技術(shù)平臺(tái)看，公司已形成了化學(xué)合成技術(shù)平臺(tái)、口服固體制劑技術(shù)平臺(tái)、外用制劑技術(shù)平臺(tái)和醫(yī)療器械氧療技術(shù)平臺(tái)等四大核心技術(shù)平臺(tái)。其中，化學(xué)合成技術(shù)平臺(tái)擁有的核心技術(shù)包括手性藥物合成技術(shù)、催化氫化合成技術(shù)、連續(xù)化生產(chǎn)技術(shù)和結(jié)晶控制技術(shù)等；口服固體制劑技術(shù)平臺(tái)擁有核心技術(shù)包括緩控釋制劑技術(shù)、難溶性藥物制備技術(shù)、多組分藥物制劑技術(shù)、粉體學(xué)控制技術(shù)等；外用制劑技術(shù)平臺(tái)主要核心技術(shù)有乳化分散技術(shù)、熱熔膠煉合技術(shù)和含藥微米儲(chǔ)庫(kù)抑晶技術(shù)；醫(yī)療器械氧療技術(shù)平臺(tái)通過(guò)表面濕化工藝避免入水濕化問(wèn)題的弊端，相關(guān)技術(shù)已應(yīng)用于一次性使用吸氧管等產(chǎn)品。技術(shù)平臺(tái)涉及技術(shù)化學(xué)合成技術(shù)平臺(tái)療器械氧療技術(shù)平臺(tái)涉及技術(shù)化學(xué)合成技術(shù)平臺(tái)療器械氧療技術(shù)平臺(tái)主要用于原料藥生產(chǎn)主要用于臨床氧氣療法手性藥物合成、催化氫化合成、連續(xù)化生產(chǎn)、結(jié)晶控制體制劑技術(shù)平臺(tái)主要用于主要用于片軟膠囊劑生產(chǎn)難溶性藥物制備、多組粉體學(xué)控制外用制劑技外用制劑技術(shù)平臺(tái)主要用于主要用于生產(chǎn)用于皮膚表面或粘膜制劑乳化乳化分散、含藥微米儲(chǔ)庫(kù)抑晶技術(shù) 替米沙坦氫氯噻嗪片片2022樣本醫(yī)院銷售額原研銷售額占比NMPA獲原研銷售額占比有率公司數(shù)量Wind研究所有率公司數(shù)量癥段N-ER(核酸類目)-P-ER(蛋白降解類項(xiàng)目)-醫(yī)療器械應(yīng)用前景逐漸擴(kuò)大，發(fā)展可期。根據(jù)公司年報(bào)，2022年公司醫(yī)療器械產(chǎn)品收入1.98億元，同比增長(zhǎng)9.3%、收入占比6.1%。公司醫(yī)療器械產(chǎn)品以臨床護(hù)理產(chǎn)品為主，家用醫(yī)療產(chǎn)品為輔。根據(jù)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局，截至2023年5月，公司的醫(yī)療器械產(chǎn)品種類有19項(xiàng)，在研項(xiàng)目4個(gè)。從產(chǎn)品角度看，公司主要產(chǎn)品包括一次性使用吸氧管、鼻用空氣凈化器、尿動(dòng)力監(jiān)控儀等加濕吸氧裝置，用于治療低氧血癥和有低氧血癥風(fēng)險(xiǎn)的患者，我們認(rèn)為，隨著未來(lái)老齡人口占比提升，公司產(chǎn)品的應(yīng)用前景將逐漸擴(kuò)大，市場(chǎng)容量增長(zhǎng)帶動(dòng)公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn名稱監(jiān)管類別有效期至范圍傳感器(膀胱壓力)準(zhǔn)1620700925/12/30膀胱壓力傳感器(直腸壓力)準(zhǔn)1620700915/12/30空氣過(guò)濾器準(zhǔn)1826600243/1/23阻隔致病性微生物及其他顆粒性過(guò)敏物質(zhì)進(jìn)入鼻腔作用，緩解因過(guò)敏性鼻面罩準(zhǔn)1525600614/7/25適用于吸氧時(shí)氧源與吸氧者之間的氧氣直接輸送或濕化后輸送氧管準(zhǔn)1425600864/7/25適用于吸氧時(shí)氧源及吸氧者之間的氧氣直接輸送或濕化后輸送準(zhǔn)20214007125/3/6工作時(shí)接觸到的具有潛在感染性的患者血液、體液、分泌顆粒物提供阻隔、防護(hù)用尿動(dòng)力監(jiān)控儀準(zhǔn)1620700795/12/30膀胱壓力、直腸壓力及控制尿液引流,通過(guò)測(cè)量膀胱內(nèi)的靜水壓力，從而監(jiān)測(cè)腹胱壓力、直腸壓力、尿量、留置導(dǎo)尿尿流率及控制尿液引流，通過(guò)測(cè)量膀胱內(nèi)的靜水壓力，從而監(jiān)測(cè)腹腔內(nèi)壓力；OT-UD-Ⅲ型用于留置導(dǎo)尿患者在治療中段，測(cè)量膀胱壓力、尿量、留置導(dǎo)尿尿流率及控制尿液引流，通過(guò)測(cè)量膀胱內(nèi)的靜水壓力，從而監(jiān)測(cè)腹腔內(nèi)壓力準(zhǔn)21208010926/3/9物進(jìn)行霧化，并通過(guò)患者吸入，起到預(yù)期的治療效果器(微網(wǎng))準(zhǔn)2120801106/3/11入，起到預(yù)期的治療效果監(jiān)測(cè)儀準(zhǔn)2120705446/10/31測(cè)儀用于留置導(dǎo)管尿患者，對(duì)患者排尿量監(jiān)測(cè)和尿流率檢測(cè)面罩準(zhǔn)1525600614/7/25吸氧時(shí)氧源與吸氧者之間的氧氣直接輸送或濕化后輸送壓尿量數(shù)據(jù)管準(zhǔn)2222104517/10/31用于腹內(nèi)壓(膀胱壓)、直腸壓、尿量、尿流率數(shù)據(jù)的集中顯示、數(shù)據(jù)管理、備160029號(hào)-并收集體內(nèi)液體式氧氣吸入器備160026號(hào)-和缺氧病人氧氣吸入備160027號(hào)-并收集體內(nèi)液體備160025號(hào)-并收集體內(nèi)液體字集尿袋備200024號(hào)-患者，用于向外引出并收集體內(nèi)液體。本產(chǎn)品目前沒(méi)有發(fā)現(xiàn)禁忌癥字抗返流引流袋備210058號(hào)-內(nèi)的引流導(dǎo)管相連接，向外引出并收集體內(nèi)液體備140005號(hào)-、冷敷理療。僅用于閉合性軟組織明書(shū)，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局，浙商證券研究所研產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展腔噴霧療器械清洗內(nèi)壓尿量數(shù)據(jù)管理軟件療器械(膀胱壓)、尿量療器械壓導(dǎo)尿管療器械對(duì)患者進(jìn)行尿液引流并對(duì)患者的膀胱壓力進(jìn)行監(jiān)測(cè)說(shuō)明書(shū)，浙商證券研究所福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn4盈利預(yù)測(cè)與估值4.1盈利預(yù)測(cè)綜合上文分析，我們對(duì)公司不同業(yè)務(wù)板塊主要產(chǎn)品進(jìn)行拆分和分析：制劑業(yè)務(wù)：我們結(jié)合集采中標(biāo)品種以及非集采品種等不同產(chǎn)品的放量節(jié)奏，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)中披露近三年銷量及單價(jià)變化，結(jié)合產(chǎn)品在樣本醫(yī)院銷售情況，分別對(duì)量&價(jià)進(jìn)行假設(shè)，預(yù)測(cè)主要制劑產(chǎn)品增速，綜合看2022-2025年公司制劑業(yè)務(wù)收入CAGR約10.9%，重點(diǎn)品類看：心血管類：我們預(yù)計(jì)氯沙坦鉀氫氯噻嗪片未在第八批集采中標(biāo)可能對(duì)公司2023-2024年收入增長(zhǎng)有影響，我們假設(shè)該產(chǎn)品降價(jià)且市占率下降，但考慮到新中標(biāo)的依折麥布片貢獻(xiàn)增量、奧美沙坦酯片等銷量增長(zhǎng)、新產(chǎn)品陸續(xù)上市，我們預(yù)計(jì)2023年心血管類收入下降10-15%，2022-2025年收入CAGR約為6.6%。糖尿病類：我們認(rèn)為第四批集采已對(duì)公司主要產(chǎn)品的銷售價(jià)、市場(chǎng)推廣等產(chǎn)生影響，考慮到新產(chǎn)品上市節(jié)奏和大品種的潛在增量，暫不考慮增量中標(biāo)，我們預(yù)計(jì)該品類2022-2025年收入CAGR約為17.3%。皮膚病類：從公司已上市/申報(bào)上市的品種看，我們認(rèn)為該品類用藥受集采的影響相對(duì)較小，我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)品如夫西地酸乳膏等渠道下沉空間大、競(jìng)爭(zhēng)格局好、總市場(chǎng)空間較大、過(guò)評(píng)企業(yè)少，我們看好該品類新產(chǎn)品上市后的增量，我們預(yù)計(jì)2022-2025年收入CAGR為13.2%。醫(yī)療器械板塊：公司醫(yī)療器械主要產(chǎn)品為一次性使用吸氧管，我們根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)中披露近三年銷量及單價(jià)變化，對(duì)量&價(jià)進(jìn)行假設(shè)，綜合看2022-2025年公司醫(yī)療器械業(yè)利潤(rùn)率方面：毛利率方面，考慮到集采產(chǎn)品對(duì)公司2023-2024年收入的影響，我們假設(shè)2023年藥品毛利率有所下降，隨著皮膚科等新產(chǎn)品上市，我們預(yù)計(jì)藥品毛利率有所提升；此外我們假設(shè)器械的毛利率基本穩(wěn)定、取2020-2022年毛利率平均值，在這樣的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司綜合毛利率先降后升、基本穩(wěn)定。費(fèi)用率方面，考慮到集采品種影響，我們假設(shè)銷售費(fèi)用率有所下降、研發(fā)費(fèi)用率基本穩(wěn)定，在這樣的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司凈利率有所提升。9：公司部分業(yè)務(wù)拆分及收入預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元)1223E24E25E646130yoy血管系統(tǒng)yoy.3%20.2%2.2%尿病類19yoy.5%22.1%20.0%化系統(tǒng)類052yoy膚病類.0%8.3%46yoy 神神經(jīng)系統(tǒng)類2yoy2.3%991yoy2.9%%%%8.0%4.9%6.8%6.5%福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn4.2相對(duì)估值綜合上述分析，我們預(yù)計(jì)公司2022-2025年收入CAGR為10.8%、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR司2023年P(guān)E為16.5倍，低于可比公司平均。我們看好公司在差異化立項(xiàng)、首仿策略下，存量制劑集采影響下降、特色制劑陸續(xù)上市，支撐收入和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)效率持續(xù)改善，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。碼S級(jí)23-6-1222A23E24E25EM23E24E25E020.SZ1.82487.1.0940.SZ1559.713.SH052182.6.530.SZ利制藥.2.1.289.SH福元醫(yī)藥5風(fēng)險(xiǎn)提示集采品種續(xù)約丟標(biāo)/降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：公司部分品種集采期滿，面臨各省重新招標(biāo)采購(gòu)，若在部分省份續(xù)約丟標(biāo)/降價(jià)將導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑；產(chǎn)品研發(fā)、注冊(cè)及放量進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司新藥研發(fā)難度較大、技術(shù)要求高、周期長(zhǎng)，研發(fā)結(jié)果及放量節(jié)奏具有不確定性；藥品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)：藥品的質(zhì)量和最終療效取決于原材料采購(gòu)、制劑生產(chǎn)、運(yùn)輸、貯存和使用等多個(gè)環(huán)節(jié)。若出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題甚至造成醫(yī)療事故，給公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn6附錄規(guī)格包裝單位價(jià)格(元)采購(gòu)量(萬(wàn)片/萬(wàn)支)坦酯片mg1/2020mg板/盒1/20201/2020mg板/盒04168/202004168/2020司特鈉咀嚼片4.48088/2020mg盒4.48088/2020968/2020968/2020格列齊特緩釋片米沙坦片39.52408釋膠囊566/2021面帶量采購(gòu)g021依折麥布片研究所證人證書(shū)編號(hào)證范圍有效期BJ190090州片劑、硬膠囊劑(口服固體制劑1車間)5/02/12BJ170290原料藥(酮苯丙氨酸鈣、酮纈氨酸鈣、酮亮氨酸鈣、消旋酮異亮氨酸鈣、消旋羥蛋氨酸鈣、奧美沙坦酯、鹽酸帕羅西汀)2/09/28BJ180335BJ180359BJ180337技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)原料藥(鹽酸曲美他嗪)原料藥(鹽酸文拉法辛、匹維溴銨、瑞格列奈)片劑、硬膠囊劑(口服固體制劑2車間)3/05/223/10/313/07/04AH0170421溶液劑(外用)(A區(qū)制劑車間)2/12/18元AH0190575AH0190613經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)乳膏劑、軟膏劑(含激素類),溶液劑(外用，含激素類)(制劑車間B區(qū))，片劑，硬膠囊劑，酊劑，口服溶液劑，糖漿劑(含酊劑(激素類)，顆粒劑，凝膠劑4/03/034/06/10ZJ190034州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)軟膠囊劑(激素類)4/03/17福元醫(yī)藥(601089)深度報(bào)告wwwwstockecomcn報(bào)表預(yù)測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表3E89303E89302543006550066554E406053000070542541040073220053225E1930537300008721應(yīng)收賬項(xiàng)收款預(yù)付賬款存貨金額資產(chǎn)類建工程期借款應(yīng)付款項(xiàng)預(yù)收賬款現(xiàn)金流量表23E4E5E金流3996折舊攤銷611投資損失02投資活動(dòng)現(xiàn)金流000344籌資活動(dòng)現(xiàn)金流期借款0000現(xiàn)金凈增加額1235E4135E413