強制要約收購制度的價值研究

強制要約收購制度的價值研究

內(nèi)容摘要：本文通過對強制要約收購制度的法理分析，就公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時中小股東選擇退出公司的必要性和可能性以及控制權(quán)分享與公司股東平等原則的關(guān)系兩個方面對強制要約收購制度的價值進行討論。2002年9月出臺的《上市公司收購管理辦法》進一步對強制要約制度進行了肯定和細化，但是由于立法上的不足，導致強制要約收購制度在現(xiàn)實的收購案例中沒有發(fā)揮其應有的功能。強制要約收購制度的價值一直以來都是一個爭論不休的問題，就我國現(xiàn)狀來看，強制要約收購制度是客觀必要的，問題是如何規(guī)制其所產(chǎn)生的負面影響。

關(guān)鍵詞：強制要約收購、控制權(quán)價值、中小股東

一、引言

二、2002年9月中國證券監(jiān)督管理委員會出臺了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，業(yè)界認為兩個辦法的出臺標志著中國公司收購法規(guī)的完善。的確，《管理辦法》相比《證券法》，在制度創(chuàng)新方面邁出了重要的一步，在強制要約收購方面尤其如此。如明確了協(xié)議收購可以引發(fā)強制要約收購，明確了流通股和非流通股分別定價原則并確定了分別定價標準。強制要約制度在我國的存在價值歷來也是個爭論不休的問題，本文試著回答這一問題――解釋強制要約收購制度在我國是否有存在的價值。

三、強制要約收購制度的法理基礎(chǔ)

四、強制要約收購是指當一持股者持股比例達到法定數(shù)額時，強制其向目標公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約的法律制度。1強制要約收購制度的法理主要基于以下兩點：一是由于股份轉(zhuǎn)讓導致目標公司控制權(quán)發(fā)生變化時，可能會造成該公司的經(jīng)營者和經(jīng)營策略的改變，而其他中小股東未必認可這種改變。中小股東購買某公司的股票，主要是處于對該公司的經(jīng)營管理人員能力和品質(zhì)的信任，如果公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則小股東投資的依據(jù)就不存在了，此時雖然小股東無力影響公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但也應該有公平的機會撤出投資，法律應保證小股東行使其選擇權(quán)。2二是基于公司股東平等的原則，在發(fā)生公司收購時，被收購公司股東應獲得相同的對價。在公司收購中，收購方為迅速獲得公司控制權(quán)，往往愿意支付更高的對價給被收購公司的控股股東。如果收購者購買的股份數(shù)量足以控制被收購公司時，收購者便不再向被收購公司的其他股東發(fā)出收購要約，或者以較低的價格發(fā)出要約，最終導致大股東取得了高于其他股東的對價。這就構(gòu)成了對中、小股東的歧視，違背了各國公司法都普遍接受的“同股同權(quán)”原則。因此收購方在進行股權(quán)收購時所付出的控制權(quán)溢價，應歸公司的全體股東共同享有。多數(shù)學者認為，強制要約收購制度規(guī)定，在收購者獲得被收購公司股權(quán)達到一定比例時，必須以法定的價格向所有的股東發(fā)出要約，有效禁止了在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的雙重歧視性要約，通過給小股東出賣股份的機會，使小股東免受剝奪。

強制要約收購制度的始作俑者為英國。英國于1968年出臺了《倫敦城收購與兼并守則》。該法案出臺的背景始于20世紀60年代發(fā)達國家不斷興起的收購浪潮。根據(jù)英國普通法和公司法的要求，控股股東必須為公司整體利益行使權(quán)利，不得損害其他股東的利益，控股股東對非控股股東負有誠信義務。但在公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的時候，卻經(jīng)常發(fā)生收購方損害目標公司非控股股東利益的行為。一些收購方先以較高的價格收購目標公司部分股份，取得對目標公司的控制權(quán)，隨后利用其管理目標公司的權(quán)力排斥非控股股東對公司事務的參與，蓄意損害非控股股東的利益。為此，1968年英國證券委員會頒布的行業(yè)自律性文件－《城市法典》，針對上市公司規(guī)定了收購方的強制性收購義務，即將通過收購持有一個上市公司30％以上股權(quán)的股東必須向所有其余股東發(fā)出購買其余所有股票的強制性收購要約，其目的是保證所有目標公司股東在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，有機會以相同或近似的價格出售其股份。

法國、比利時、西班牙受英國的影響，先后建立了自己的強制性要約收購制度。我國有關(guān)公司收購的法規(guī)一直采納該制度，早期的《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》第四十八條第二款規(guī)定：“獲得一家公司控制權(quán)的股東須承諾向同種股票的持有人按同等條件提出收購建議并履行該建議?！绷硗?，該辦法第四十七條也規(guī)定：“控制權(quán)是指擁有一家上市公司25％以上的股份或投票權(quán)?！?993年國務院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十八條規(guī)定：“發(fā)起人以為的任何人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股份達到30％時，應當自該事實發(fā)生之日起45個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式購買股票：1.在收購要約發(fā)出前12個月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；2.在收購要約發(fā)出前30個工作日內(nèi)該種股票的平均市場價格?！蔽覈摹蹲C券法》第八十一條規(guī)定：“通過證券交易所的交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30％時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有的股東發(fā)出收購要約。但國務院證券監(jiān)督管理機關(guān)免除發(fā)出要約的除外?！辈贿^，證券法的這一規(guī)定至少存在兩個問題：一是，“通過證券交易所的交易”，持有一個上市公司30%的股份才會觸發(fā)全面要約義務，是否意味著將協(xié)議收購排除在外了呢？二是，對義務人發(fā)出要約的價格，沒有一個明確的標準，缺乏操作性。直到2002年證券監(jiān)督委員會發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》，才彌補了證券法的漏洞，其第二章“協(xié)議收購規(guī)則”的第十三條，第十四條明確規(guī)定協(xié)議收購適用強制要約制度；第三章“要約收購規(guī)則”第三十四條規(guī)定了義務人確定收購價格的標準和原則。筆者認為，我國已經(jīng)建立完善的強制要約制度，主要內(nèi)容為：一個人持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，如果再繼續(xù)增持該公司股票，應該依據(jù)法定程序和期限向該上市公司的所有股東按照法定價格發(fā)出收購該種股份的要約，但依法可以豁免的除外。

五、關(guān)于我國強制要約制度存在價值的討論

強制要約制度歷來是一種倍受爭議的制度。

外國有些學者指出，大宗股份的轉(zhuǎn)讓不會影響小股東的利益，新的控股股東的行為不會與老控股股東不同，二者的行為都一樣要受到法律和法規(guī)的約束，沒有必要對小股東做特殊保護。由于強制要約增加了公司收購的成本，減少了公司收購發(fā)生的數(shù)量，實際上損害了小股東的利益。還有學者指出，這種強制要約制度的設立對大宗股份的股東是不公平的，大宗股份的控制價值是大股東努力的結(jié)果，大股東獨立承擔了監(jiān)督成本而使所有股東受益，大股東享有控股股份的控制價值是對他們的合理的回報和補償，強制要約制度不是在保護小股東，而是使小股東獲得了一筆意外之財。在歐洲統(tǒng)一公司收購規(guī)范的過程種，存在著兩個爭議激烈的問題，一個問題是強制要約制度是否有設立的必要；另一個問題是被收購公司反收購行為是否采取全面禁止的態(tài)度。這種爭議是歐盟關(guān)于公司法的第十三號指令無法獲得歐洲議會通過的主要原因。

當然，在我國也有學者指出，強制要約義務給協(xié)議收購帶來的消極影響顯而易見。眾所周知，在協(xié)議收購中發(fā)現(xiàn)目標公司和尋找、確定有意向轉(zhuǎn)讓股份的股東需要相當?shù)某杀?，為履行要約義務，協(xié)議收購的成本將進一步地隨之增加。如果收購成本只是少量增加，則可能未能起到預想的政策效果，是無謂的資源浪費；如果成本大幅度增加，則可能為收購活動制造不必要的麻煩和障礙，減少了收購發(fā)生的幾率。

筆者認為，討論我國強制要約制度的必要性，應從我國上市公司的實際情況出發(fā)。依據(jù)我國上市公司控制權(quán)的實際情況，設立強制要約制

度的理由在我國是否成立呢？下面從設立強制要約制度的兩個通常理由進行討論。

關(guān)于股東退出機會的問題

強制要約制度設立的初衷是為了強化對中小投資者利益的保護，為中小投資者提供一個以合理價格退出的選擇。

流通股與非流通股割裂存在構(gòu)成了我國證券市場最基本的國情，而流通股和非流通股無論從股份本身還是從持有股份的股東層面來說，都是兩類完全不同的事物。非流通股集中且往往占有控制地位，流通股股東持有股份中的共益權(quán)的權(quán)能已經(jīng)近乎萎縮，因此非流通股的“控制價值”愈發(fā)凸現(xiàn)。雖然二者在表決權(quán)上是一樣的，但非流通股的價格要遠低于流通股的價格?！巴赏瑱?quán)不同價”是我國上市公司兩種股份異同的真實寫照。在上市公司中，一股獨大，缺乏股權(quán)制衡，董事會，甚至股東大會都成了控股股東的“一言堂”。但是，控股股東濫用控制權(quán)掠奪上市公司也決不會僅僅發(fā)生在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時期，小股東的利益在中國歷來沒有得到很好的保護，有學者認為公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不會使得中小股東的利益發(fā)生質(zhì)的變化，當然小股東也就沒有退出公司的必要。

在國外完全流通市場，收購公司要獲得公司控制權(quán)必須獲得大量的流通股份，因而會造成流通市場的股價大幅上揚波動。而我國收購者只要與大宗股份的非流通股份的股東達成收購協(xié)議，就能獲得公司的控制權(quán)。在理論上上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會對流通市場的股份價格產(chǎn)生任何影響。當然公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓實際中也往往導致股票價格的上漲。也就是說，我國上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會給公司股東帶來溢價收入。另外在中國，控股股東通過受讓非流通股，以遠遠低于流通股股東的成本獲得公司控制權(quán)，然后利用他的控制權(quán)讓股東大會通過增發(fā)方案，從而獲得增發(fā)帶來的凈資產(chǎn)增值以及增發(fā)資金投資所的利益。其實，上市公司增發(fā)往往意味著流通股股東的股權(quán)稀釋，即流通股股東巨大利益的犧牲和轉(zhuǎn)移。為了確保小股東獲得收購所帶來的溢價，防止控股股東的非法掠奪，在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時，小股東確實存在退出的必要性。《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)也都對強制收購予以了肯定，也就是說在立法上已經(jīng)確保了小股東的退出權(quán)。

但是在現(xiàn)實操作中，小股東能否退出呢？在我國已經(jīng)發(fā)生的四起要約收購案：南鋼股份、成商集團、亞星客車和江淮動力中，都是通過協(xié)議收購非流通股而引發(fā)強制要約收購?，F(xiàn)在以南鋼股份為例進行考察：《上市公司收購管理辦法》第三十四條確立了流通股和非流通股分別定價的“最低收購價格規(guī)則”。其中流通股的要約收購價格不得低于一下兩種價格中的較高者：提示性公告前六個月收購人買入該流通股所支付的最高價格；提示性公告前三十個交易日內(nèi)該流通股每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的百分之九十。如前已經(jīng)談到，我國上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移只要通過非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓就能實現(xiàn)，收購公司不會也沒有必要去購買流通股，也就回避了第一種定價方式。實踐中，也確實以第二種方式來確定流通股的價格。根據(jù)聯(lián)合鋼鐵公司公布的收購建議，240萬法人股的要約價格為每股元，是南鋼股份公告前6個月每股市值的評估，14400萬流通股的要約價格為每股元，為公告前30個交易日的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%.3而南鋼股份的平均市價為7元。面對這樣的要約價格，當然是有價無市。不但不能獲得收購溢價，還要遭受10％的損失，當然小股東就只好選擇祈禱收購者不是個掠奪者了。筆者認為《上市公司收購管理辦法》對要約流通股的定價很不科學，沒有實現(xiàn)設立強制要約制度的初衷和目的，而且相對于《股票發(fā)行和交易管理暫行條例》是一個倒退。該條例第四十八條規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到百分之三十時，應當自該事實發(fā)生之日起四十五個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式購買股票：在收購要約發(fā)出前十二個月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；在收購要約發(fā)出前三十個工作日內(nèi)該種股票的平均市場價格?！薄渡鲜泄臼召徆芾磙k法》降低了流通股的價格：將“十二個月”改成“六個月”，將“平均市場價格”改成“每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的百分之九十”。在我國特有的股權(quán)分裂的現(xiàn)實情況下，制定要約收購規(guī)則必須更多的考慮分類收購的現(xiàn)實，更多的考慮收購方對非流通股的收購價格并不能體現(xiàn)流通股的市場價格，否則就無法充分保護中小股東的利益。4

關(guān)于控制價值的分享和股東平等問題

關(guān)于控制價值的歸屬，學者之間存在爭議，有人認為控制價值應歸公司，也有人認為控制價值應歸全體股東，還有人認為控制價值應歸控制股份的持有者－控制股東。5第一和第二種觀點為強制要約制度提供了理論依據(jù)，強制要約制度要求控制股份和非控制股份的轉(zhuǎn)讓價格相同，也就是使控制股份的控制價值由全體股東按比例分享，該理論符合股東平等原則。但在我國股權(quán)分裂的現(xiàn)實情況下，控制股份的轉(zhuǎn)讓價格比市場價格低得多，控制價值在市場上無法通過價格反映出來。在成商集團收購案中，根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，迪康將以每股元的價格受讓億國有法人股，而成商集團公告停盤前30日的平均價格為元。6因此有學者認為，目前控制價值在我國市場還沒有得到體現(xiàn)，沒有必要對尚不存在的問題進行討論，不贊成控制價值由所有股東分享就是貫徹股東平等原則。但是筆者認為，從半流通到全流通是中國股市的發(fā)展趨勢，控制權(quán)價值目前在我國市場沒有得到體現(xiàn)，不等于以后也不會得到體現(xiàn)。另外，控制價值只由控股股東占有至少有違股東公平原則。因此，中國證券監(jiān)督會通過的《上市公司收購管理辦法》對強制要約制度的肯定和細化是立法上的一大進步。

六、結(jié)論

從上面的論述可知，強制要約制度的合理規(guī)制的確有利于實現(xiàn)股東平等和保護中小股東的合法權(quán)益，維護社會