國(guó)際資本流入：潛在風(fēng)險(xiǎn)與政策建議

國(guó)際資本流入：潛在風(fēng)險(xiǎn)與政策建議

[摘要]我國(guó)自2001年底加入WTO后，資本流入規(guī)模猛增，現(xiàn)已成為世界第二大資本流入國(guó)。大量流入的國(guó)際資本特別是其中的投機(jī)性資本，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展已形成了潛在風(fēng)險(xiǎn)，如加劇國(guó)際收支失衡，影響貨幣政策實(shí)施的有效性，助長(zhǎng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫化傾向等。對(duì)此，我國(guó)政府應(yīng)給予高度關(guān)注，并積極采取對(duì)策，化解國(guó)際資本大量流入帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞]國(guó)際資本流入；潛在風(fēng)險(xiǎn)；短期外債

一、研究背景

我國(guó)在2001年底加入WTO后，開(kāi)始逐步放松市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，這極大地增強(qiáng)了市場(chǎng)吸引力；加之我國(guó)經(jīng)濟(jì)在亞洲金融危機(jī)后保持了高速增長(zhǎng)，國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的預(yù)期逐漸從貶值轉(zhuǎn)為升值。與此同時(shí)，因2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使人民幣與美元的利差由負(fù)轉(zhuǎn)正。在此情形下，資本流入中國(guó)可獲得匯差和利差的雙重收益，因此國(guó)際資本流入規(guī)模猛增。據(jù)計(jì)算，在2001～2006年間，國(guó)際資本流入中國(guó)的年平均增長(zhǎng)速度達(dá)到%①(見(jiàn)表1)。

但是在大量流入的國(guó)際資本中，其中的“熱錢(qián)”需要引起我們的關(guān)注。由于熱錢(qián)最大的特點(diǎn)就是在各國(guó)之間頻繁移動(dòng)，追求投機(jī)利潤(rùn)。當(dāng)一國(guó)存在獲利機(jī)會(huì)時(shí)，熱錢(qián)就會(huì)通過(guò)各種途徑流入套利；而一旦市場(chǎng)發(fā)生反向變化，熱錢(qián)就會(huì)迅速撤出，從而引起一國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。因而當(dāng)一國(guó)有大量熱錢(qián)流入時(shí)，需加以高度關(guān)注。因此，如何應(yīng)對(duì)國(guó)際資本的大規(guī)模流入，及時(shí)化解資本大量流入帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的一個(gè)嚴(yán)峻問(wèn)題。本文擬從四個(gè)方面分析國(guó)際資本大量流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并提出當(dāng)前應(yīng)對(duì)國(guó)際資本大量流入的政策建議。

二、國(guó)際資本大量流入帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

(一)加劇國(guó)際收支失衡，增加人民幣匯率升值的壓力

1999年后我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目均保持順差，特別是在2001年后，“雙順差”的金額越來(lái)越大，且在2001、2003、2004年度，資本與金融項(xiàng)目的順差額均超過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目的順差額(見(jiàn)表2)。

現(xiàn)行匯率制度下，國(guó)際收支順差無(wú)疑會(huì)加劇國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求失衡的矛盾。盡管在2005年7月21日我國(guó)對(duì)匯率制度進(jìn)行了重大改革，但人民幣升值的壓力并沒(méi)有得到根本緩解。在當(dāng)前的外匯管理制度下，國(guó)際資本流入無(wú)論采取何種形式，都要向銀行結(jié)匯。因此，當(dāng)國(guó)際資本大規(guī)模流入時(shí)，在外匯市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的是外匯的供給持續(xù)增加，在其他條件不變時(shí)，必將導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)升值。

(二)影響貨幣政策實(shí)施的有效性，增大通貨膨脹壓力

近年來(lái)由于人民銀行持續(xù)大量買(mǎi)入外匯，使得通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣日益增加，致使人民銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。1993年人民銀行外匯資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重僅為%，而到2006年已超過(guò)65%(見(jiàn)表3)。這種變化表明，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)越來(lái)越依賴于外匯儲(chǔ)備的增減，而通過(guò)國(guó)內(nèi)信貸這一渠道投放基礎(chǔ)貨幣的重要性已大大下降，這也就意味著我國(guó)貨幣政策的實(shí)施已在相當(dāng)程度上受到外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，其有效性已大打折扣。

2003年后由于人民幣匯率升值預(yù)期不斷增強(qiáng)，國(guó)際熱錢(qián)大量涌入，致使基礎(chǔ)貨幣超常增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)量急劇擴(kuò)張，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。盡管人民銀行采取了相應(yīng)的沖銷(xiāo)操作，但2003、2004年仍出現(xiàn)了通貨膨脹壓力，CPI由2002年的-%升至2004年的%。雖然2005年后CPI有所回落，但仍高于1998年以來(lái)的其他年份(見(jiàn)表4)。

(三)助長(zhǎng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫化傾向，加大國(guó)內(nèi)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)

2003年后，受房?jī)r(jià)快速上漲和人民幣升值預(yù)期的影響，境外資金通過(guò)多種渠道進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。境外資金大量進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲。盡管2004年政府出臺(tái)了多項(xiàng)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策，以抑制房?jī)r(jià)的快速上漲，但房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭仍然未減。據(jù)資料顯示，2005年全國(guó)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格同比增長(zhǎng)%②。2006年，針對(duì)部分城市房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的問(wèn)題，國(guó)務(wù)院?jiǎn)?dòng)了以調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格為目標(biāo)的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，相繼出臺(tái)了一系列的調(diào)控措施，在一定程度上抑制了房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，但在2006年仍然有部分城市房?jī)r(jià)上漲較快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格上漲%③。

目前在我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中，主要以銀行融資為主。有資料顯示，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中資金來(lái)源的五成以上是依賴銀行貸款④，這也就造成了銀行房地產(chǎn)貸款快速膨脹。截至2006年末，全國(guó)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額萬(wàn)億元，比年初增加6653億元，同比增長(zhǎng)%，增速比上年同期快個(gè)百分點(diǎn)。其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款余額萬(wàn)億元，比年初增加2996億元，同比增長(zhǎng)27%，增速比上年同期快10個(gè)百分點(diǎn)⑤?？梢?jiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)一旦出現(xiàn)問(wèn)題，勢(shì)必會(huì)影響銀行體系的穩(wěn)定。

(四)短期外債大量增加，形成國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)

由于1999年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支一直存在“雙順差”，使得外匯儲(chǔ)備迅猛增加，截至2007年3月底外匯儲(chǔ)備已達(dá)到億美元。從總體上看，我國(guó)國(guó)際收支具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但是必須看到，隨著國(guó)際資本的大量流入，我國(guó)外債規(guī)模也在快速增加，尤其是短期外債(見(jiàn)表5)。2000年我國(guó)短期外債余額為億美元，占外債總余額的9%；2006年底短期外債余額增加到億美元，占外債總余額的比例高達(dá)%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)際警戒線(30%)。而短期外債占比過(guò)高，往往是引發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)導(dǎo)火索，這在20世紀(jì)90年代國(guó)際上多次爆發(fā)的金融危機(jī)中已得到驗(yàn)證。

三、應(yīng)對(duì)國(guó)際資本大量流入的政策建議

(一)樹(shù)立國(guó)際資本流入管理的新思路

針對(duì)國(guó)際資本的大規(guī)模流入，我國(guó)應(yīng)堅(jiān)持分類(lèi)管理原則，而不能采用“一刀切”的管理方式。首先，對(duì)有利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的引資，不宜硬性阻止其流入，而應(yīng)通過(guò)采取有效的政策措施來(lái)消除其可能產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，如通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)、國(guó)債回購(gòu)、掉期交易等來(lái)沖銷(xiāo)資本過(guò)量流入而增加的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，防止出現(xiàn)通脹。其次，對(duì)因國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不完善導(dǎo)致的盲目引資和境外融資而形成的資本流入，應(yīng)通過(guò)完善金融市場(chǎng)的建設(shè)，深化投融資體制的改革，滿足國(guó)內(nèi)私人部門(mén)合理的融資需求，降低其在國(guó)內(nèi)融資的成本，以從根本上減少對(duì)境外資金的需求。再次，對(duì)各種違規(guī)進(jìn)入的“熱錢(qián)”，應(yīng)利用經(jīng)濟(jì)手段加以遏制，如對(duì)短期跨境流入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的資金征收“托賓稅”，增加其套利成本，以遏制其流入。

(二)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡管理

從近年我國(guó)資本流入猛增的動(dòng)因來(lái)看，有不少是基于人民幣的升值預(yù)期。要減少資本流入中的投機(jī)性資本，就應(yīng)弱化人民幣升值的預(yù)期。為此應(yīng)盡快改變國(guó)際收支順差越多越好的傳統(tǒng)觀念，將國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡作為管理目標(biāo)：

一是盡快改變“獎(jiǎng)出限進(jìn)”的貿(mào)易政策，加快國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程，在重視出口的同時(shí)，要考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的客觀要求，相應(yīng)增加對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的高新技術(shù)產(chǎn)品以及資源型產(chǎn)品的進(jìn)口，做到進(jìn)出口總體平衡，略有盈余。

二是盡快取消內(nèi)外資的不平等待遇，以消除“內(nèi)資外資化”傾向。引進(jìn)外資要由數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，注重引進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)和延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)；合理引導(dǎo)外資的投向，切實(shí)提高外資的利用效率。

(三)進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制

要弱化匯率預(yù)期因素對(duì)資本流動(dòng)的影響，除了要保持國(guó)際收支的基本平衡外，還要建立合理的人民幣匯率形成機(jī)制。根據(jù)“三元悖論”，在資本自由流動(dòng)的情況下，要保持貨幣政策的獨(dú)立性，就必須放棄固定匯率制，即應(yīng)由外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系來(lái)決定匯率，而不應(yīng)長(zhǎng)期保持匯率的固定不變。2005年7月21日我國(guó)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了重大改革，并在此后相繼出臺(tái)了一系列政策措施加快外匯市場(chǎng)的發(fā)展，但是從目前我國(guó)外匯市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，其發(fā)展仍然不夠充分，市場(chǎng)資源配置功能也未得到充分發(fā)揮。因此，要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，加快我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展，逐步降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體；逐步放寬對(duì)人民幣兌外幣交易的“實(shí)需”原則限制，增強(qiáng)市場(chǎng)活力。

(四)加速利率市場(chǎng)化進(jìn)程

人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，客觀上要求利率市場(chǎng)化改革步伐要進(jìn)一步加快，從而使利率與匯率相互協(xié)調(diào)和配合。從近年來(lái)大量流入我國(guó)的“熱錢(qián)”來(lái)看，其目的除了套取人民幣升值的匯差之外，再就是為了賺取人民幣與外幣的利差。因此，從防范國(guó)際套利資本沖擊的角度看，必須注意我國(guó)利率與國(guó)際利率的關(guān)系。隨著我國(guó)資本項(xiàng)目管制的逐步放寬，資本流動(dòng)規(guī)模必將越來(lái)越大，而在此過(guò)程中，國(guó)外利率水平對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的影響力也必將加大，這就要求國(guó)內(nèi)利率在市場(chǎng)機(jī)制的作用下與國(guó)際利率相協(xié)調(diào)。

注：

①根據(jù)2001～2006年《中國(guó)國(guó)際收支平衡表》相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

②中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局.中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒[J].北京：中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社，2006.

③中國(guó)人民銀行.2006年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[R].

④中國(guó)人民銀行.2004年中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告[R].

⑤中國(guó)人民銀行.2006年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[R].

參考文獻(xiàn)：

[1]管濤，馬昀.對(duì)外資流入境內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)算[J].國(guó)際金融研究，2006，(5).

劉菲.資本流入、貨幣內(nèi)生增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2003，(11).

孫魯軍，高一格.境外資本流入房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)引起重視[N].中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，2005-11-11.

徐子福，洪昊.外匯管制環(huán)境下外資流入管理效率研究[J].金融