上市公司股權(quán)激勵影響公司價值的實(shí)證分析

上市公司股權(quán)激勵影響公司價值的實(shí)證分析

摘要:建立健全經(jīng)營者股權(quán)激勵機(jī)制是深化國有企業(yè)改革和增強(qiáng)企業(yè)活力的重要途徑之一,經(jīng)營者持股、國家股股東(國有資本注資持股)和流通股股東(中小股東持股)具有不同的股權(quán)激勵效果。其中經(jīng)營者持股具有最強(qiáng)的激勵功能,有利于改善公司績效和提升公司價值;委托代理關(guān)系下的國有資本容易出現(xiàn)投資者主體缺乏保護(hù)機(jī)制的問題,進(jìn)而擴(kuò)大委托代理關(guān)系的距離以及信息的不對稱程度,引發(fā)企業(yè)效率低下;在流通股股東的激勵環(huán)境下,股權(quán)流動性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性,可能導(dǎo)致經(jīng)營者持股和國家股的激勵減弱。在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上,選擇制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類上市公司為研究樣本,從實(shí)證的角度對上述問題進(jìn)行了探索。

關(guān)鍵詞:經(jīng)營者;股權(quán)激勵;公司價值

Abstract:Establishingandperfectingtheenterpriseoperatoroptionmotivationmechanismisoneoftheimportantwaysthatdeepenthereformofstate-ownedenterpriseandenhancethevitalityofenterprise.Thestate-ownedshareholder(holdingstate-ownedcapitalinjection)andthecirculationstockshareholder(mediumandsmallshareholder-ownedstock)havedifferenteffectsofstockoptionmotivationintheoperator-ownedstock.And,theoperator-ownedstockhasthestrongestmotivatedfunction,andisadvantageoustoimprovetheenterpriseachievementsandpromotetheenterprisevalue;state-ownedcapitalundertheprincipal-agentrelationshipiseasytopresentthequestionwhichinvestorslacktheprotectionmechanism,expandingthedistanceofprincipal-agentrelationshipandthedegreeofinformationasymmetrical,andcausingthelowenterpriseefficiency;undertheenvironmentofcirculationstockshareholdermotivation,thesplitofstockoptionfluidityhasfundamentallyharmedtheuniformbenefitamongshareholdersoflistedcompanies,possiblyweakeningthemotivationoftheoperator-ownedstockandstate-ownedstock.Onthebasisofpreviousresearch,thispapersumsuptheresults,choosesthemachinery,equipmentandmeasuringapplianceofmanufacturingindustryoflistedcompaniesastheresearchsamples,explorestheaboveissuesfromtheempiricalpointofview,anddrawstheconclusion.

Keywords:operator;stockoptionmotivation;enterprisevalue

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離成為企業(yè)的最基本特征,從某種意義上講股東的所有權(quán)一般表現(xiàn)為剩余索取權(quán),而經(jīng)營者則憑借所擁有的專門知識和經(jīng)營信息,掌握著企業(yè)的控制權(quán)。在歐美等成熟的資本市場中,將股權(quán)激勵和企業(yè)價值相聯(lián)系是企業(yè)管理體現(xiàn)激勵機(jī)制和解決兩權(quán)分離問題的一種重要途徑。股權(quán)激勵可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營者與股東形成共同一致的利益,被譽(yù)為企業(yè)激勵的“金手銬”。

隨著我國股權(quán)分置改革的成功推進(jìn),資本市場在制度層面上發(fā)生了深刻的變化,但仍處于逐步完善的過程中,各上市公司也積極探索用股權(quán)激勵方式來激發(fā)高層管理人員的工作積極性和創(chuàng)造性。證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》的公布,也反映了政府部門對股權(quán)激勵計(jì)劃的支持,更引起了投資者對股權(quán)激勵計(jì)劃的關(guān)注。股權(quán)分置改革后,激勵機(jī)制發(fā)生了從靜態(tài)目標(biāo)到動態(tài)目標(biāo)的變化,非流通股股東的股票可以上市進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓,可以實(shí)現(xiàn)其溢價收益,國有股股東的利益也將受到股價波動的影響,并與流通股股東利益趨向一致。因此,公司價值逐漸實(shí)現(xiàn)市場化,大股東和小股東的利益逐漸重疊,這樣就會改善公司治理結(jié)構(gòu),對提升上市公司價值起到非常重要的作用。

大股東在利益的驅(qū)使下會有更好的監(jiān)督與激勵動機(jī),并得到充分有效的發(fā)揮。此時,上市公司對管理層的激勵不再是形式上的安排;小股東也開始有了一定的權(quán)力,可以參與公司的治理。通過股權(quán)激勵將投資者和管理層的利益聯(lián)系起來,使管理層也擁有公司的所有權(quán),從而極大地調(diào)動管理層的積極性和創(chuàng)造性,實(shí)現(xiàn)自己和股東財(cái)富的保值和增值,促使我國資本市場上微觀主體內(nèi)部激勵機(jī)制的強(qiáng)化,內(nèi)部運(yùn)行狀況的改善以及“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的消除,使公司成為真正意義的市場主體,并通過市場化的競爭和發(fā)展,一步步走向成熟。實(shí)施股權(quán)激勵不僅與公司的產(chǎn)權(quán)有關(guān),還與其他的法律、監(jiān)管等方面有關(guān)系,同時還需要有一個完善的市場機(jī)制。在國內(nèi)尚不成熟的外部市場環(huán)境下,經(jīng)營者股權(quán)激勵能否顯著有效,與公司價值到底表現(xiàn)為何種關(guān)系?這一系列問題都有待于檢驗(yàn)。本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上,選擇制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類上市公司為研究樣本,從實(shí)證的角度對上述問題進(jìn)行探索,得出結(jié)論。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)國外文獻(xiàn)回顧

從實(shí)證研究的角度看,國外學(xué)者對管理層股權(quán)的激勵效果有著不同的看法,代表性的觀點(diǎn)有以下四類:

1.顯著的激勵效果。Jensen和Meckling(1976)在其關(guān)于代理成本的奠基性論文《企業(yè)理論:經(jīng)理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中,從外生性角度研究經(jīng)營者股權(quán)與企業(yè)價值關(guān)系,認(rèn)為經(jīng)營者持股能有效降低代理成本,經(jīng)營者股權(quán)與企業(yè)價值正相關(guān)。Hall和Liebman(1998)認(rèn)為經(jīng)營者報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績強(qiáng)相關(guān),原因是股票期權(quán)具有強(qiáng)激勵作用,經(jīng)營者報(bào)酬結(jié)構(gòu)中增大股票期權(quán)的比重,經(jīng)營者報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性顯著增加。

2.不顯著的激勵效果。Jensen和Murphy(1990)用回歸方式估計(jì)了現(xiàn)金報(bào)酬、購股權(quán)、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn)生的激勵作用,得出的結(jié)論是:大型公眾持股企業(yè)的業(yè)績和經(jīng)理報(bào)酬有微弱的相關(guān)性。Rosen(1992)關(guān)于經(jīng)理報(bào)酬實(shí)證分析的結(jié)論是,經(jīng)理報(bào)酬對股票收益的彈性在之間,也就是說,股票收益率從10%漲到20%,該企業(yè)的經(jīng)理報(bào)酬將增加1%。此外,Holderness和Sheehan(1988)及Loderer和Martin(1997)的研究顯示企業(yè)價值與經(jīng)營者股權(quán)結(jié)構(gòu)無相關(guān)關(guān)系。上述研究結(jié)果表明,經(jīng)營者報(bào)酬對企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)出不顯著的激勵效果。

3.區(qū)間性的激勵效果。第三種代表性觀點(diǎn)認(rèn)為,隨著高管人員持股比例的提高,對企業(yè)業(yè)績會產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng):利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)指的是持股會使高管人員的利益與股東的利益趨于一致,在一定的持股比例范圍內(nèi)與企業(yè)價值存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系;利益侵占效應(yīng)指的是如果此比例超出一定的范圍,則資本市場的監(jiān)督與激勵效果變?nèi)?業(yè)績與持股比例之間就會呈負(fù)相關(guān)。

Morck(1988)用Tobin’sQ值、董事會成員持股比例分別作為企業(yè)績效、經(jīng)理人員持股的衡量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明,持股比例在0-5%的范圍內(nèi),Tobin’sQ值與董事持股比例正相關(guān);在5%-25%的范圍內(nèi),Tobin’sQ值與董事持股比例負(fù)相關(guān);超過25%二者又正相關(guān)。進(jìn)一步表明,當(dāng)持股比例在0-5%之間及大于25%時,利益趨同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng),而在5%-25%之間時,后者大于前者。McConnel和Servaes對Tobin’sQ與經(jīng)理持股比例、經(jīng)理持股比例平方的關(guān)系進(jìn)行了線性回歸分析,發(fā)現(xiàn)Tobin’sQ值與經(jīng)理持股比例在0-50%范圍內(nèi)顯著正相關(guān),而與經(jīng)理持股比例平方顯著負(fù)相關(guān)。Stulz(1988)則用模型證明,企業(yè)績效最初隨經(jīng)營者持股比例的增加而增加,而后開始下降。其原因是經(jīng)營者股權(quán)的增加有利于增強(qiáng)股東監(jiān)控動力,同時也可能阻礙企業(yè)控制市場機(jī)制的有效發(fā)揮,從而降低企業(yè)績效。

4.其他。還有一些研究文獻(xiàn)表明,股權(quán)激勵只是為了解決監(jiān)督困難的問題,與企業(yè)價值并不存在任何關(guān)系。

(二)國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

由于我國的證券市場還處在逐步完善的過程中,國內(nèi)學(xué)者對上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵的實(shí)證研究也處在激勵機(jī)制計(jì)量研究的初級階段,但歸納起來主要有三類:

1.顯著的激勵效果。周兆生(2003)以上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值以及凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績效指標(biāo),分別檢驗(yàn)了上市公司總經(jīng)理年薪報(bào)酬、股權(quán)凈收益以及職務(wù)任免形成的三種激勵效應(yīng)。檢驗(yàn)的結(jié)果表明年薪報(bào)酬、股權(quán)凈收益及職務(wù)變動都與企業(yè)績效呈正相關(guān)性,且激勵效果明顯。

2.不顯著的激勵效果。魏剛(2000)、楊瑞龍和劉江(2002)等利用我國上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù),研究了上市公司高級管理層的激勵狀況、高級管理層激勵與企業(yè)業(yè)績之間的敏感性、高級管理層報(bào)酬與企業(yè)規(guī)模、國有股股權(quán)比例之間的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果顯示,近年來我國上市公司高級管理層激勵效果不顯著,經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,與高級管理人員持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,國有股比例對高管報(bào)酬存在一定的負(fù)面影響,原因是我國上市公司管理者的持股量過低,因而激勵效果差。

3.區(qū)間性的激勵效果。黃之駿(2006)從內(nèi)生性視角研究中國上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵的影響因素及其與企業(yè)價值的相關(guān)性問題。遵循內(nèi)生性的研究思路,選取高科技上市公司為研究對象,以2001-2004年的原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建均衡的平行數(shù)據(jù),并以此為研究樣本,采用廣義最小二乘法、固定效應(yīng)模型、廣義的兩階段最小二乘法、HAUSMAN檢驗(yàn)以及聯(lián)立方程來控制和檢驗(yàn)企業(yè)的外生因素和內(nèi)生因素(董事會組成)對經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值所造成的內(nèi)生性影響,得到了眾多與前期研究差異較大的結(jié)論:(1)當(dāng)考慮到企業(yè)可觀測和不可觀測的外生因素對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平的影響時,企業(yè)負(fù)債水平對股權(quán)激勵有正向影響,但不顯著。當(dāng)以Tobin’sQ值表示企業(yè)價值時,在外生因素的影響下,經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間仍然存在強(qiáng)烈的區(qū)間效應(yīng),即經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與企業(yè)價值之間存在倒U型關(guān)系,隨著經(jīng)營者股權(quán)水平的上升,企業(yè)價值出現(xiàn)先升后降的趨勢。當(dāng)經(jīng)營者股權(quán)比例為%時,企業(yè)價值達(dá)到最大值。(2)在考慮到經(jīng)營者股權(quán)激勵的內(nèi)生性影響下,經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值之間依然存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。該結(jié)果表明經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取2006-2008年滬、深兩市262家制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表次類上市公司為研究樣本,所采集的上市公司價值和股權(quán)激勵相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)資料來源于中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站以及深圳證券交易所網(wǎng)站。在數(shù)據(jù)整理過程中,首先剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè),其次剔除首次發(fā)行新股的上市公司,截至2008年首次發(fā)行新股不滿3年的上市公司,因其數(shù)據(jù)不完整,不能滿足本研究的要求,故全部剔除。最后,在無綱量化過程中,剔除出現(xiàn)極端值的企業(yè),得到最終的有效樣本197家。

(二)變量選取

1.解釋變量——股權(quán)激勵。根據(jù)本文研究需要,更好地解釋股權(quán)激勵對公司價值的影響,采用經(jīng)營者(包括董事、監(jiān)事、董事會秘書和經(jīng)理)持股比例(EOWN)作為股權(quán)激勵的變量指標(biāo),計(jì)算公式為:EOWN=經(jīng)營者持股數(shù)之和/公司總股本。

2.被解釋變量——公司價值。公司價值以Tobin’sQ值表示,考慮到中國上市公司存在非流通股的實(shí)際情況,采取郎咸平(2002)的計(jì)算方法。計(jì)算公式如下:

Tobin’sQ=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本=(年末流通市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+長期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì))/年末總資產(chǎn)=(企業(yè)年末股價×流通股數(shù)量+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)量+企業(yè)負(fù)債合計(jì))/年末總資產(chǎn)

3.控制變量。考慮到國有股、流通股也具有不同的股權(quán)激勵效果,引入國有股比例、流通股比例加以反映。此外,還考慮債務(wù)融資、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險對公司價值的影響,分別引入資產(chǎn)負(fù)債率、年末總資產(chǎn)自然對數(shù)、總資產(chǎn)增長率、無形資產(chǎn)比例、BETA系數(shù)值相應(yīng)指標(biāo)加以反映。

(三)模型建立

本文采用多元回歸分析對上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵與公司價值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。根據(jù)上文的分析,建立以下多元回歸模型:

Tobin’sQ=β0+β1EOWN+β2STATE+β3LTG+β4DEBT+β5SIZE+β6GROWTHA+β7IAA+β8RISK+ε

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表1、表2可知,2006-2008這3年中,公司Tobin’sQ的均值為,且逐年下降,最大值為,最小值為,標(biāo)準(zhǔn)差為,中位數(shù)也逐年變小。經(jīng)營者持股比例的均值為%,亦逐年下降,最大值為%,最小值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為;從年度變化看,中位數(shù)有轉(zhuǎn)折。究其原因,可能是與2006-2008年的“牛市”向“熊市”的轉(zhuǎn)變有關(guān)。同時,我們還發(fā)現(xiàn),各上市公司國有股比例的均值為%,其中最大值為%,最小值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為,持股水平差距較大;資產(chǎn)負(fù)債率均值為,其中最大值為,最小值為,標(biāo)準(zhǔn)差為,債務(wù)融資水平差距較大;總資產(chǎn)增長率也是相差很大,均值為,最大值為,最小值為-,標(biāo)準(zhǔn)差為;無形資產(chǎn)比例則更低,均值僅為;BETA系數(shù)均值為。

(二)線性回歸分析

通過表3的回歸結(jié)果分析表可以看出,經(jīng)營者持股比例的回歸系數(shù)為,在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn),并且符號為正,說明經(jīng)營者持股有利于提升公司價值,經(jīng)營者持股比例與公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;國有股比例的回歸系數(shù)為-,但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。流通股比例的回歸系數(shù)為,在10%的顯著性水平上通過檢驗(yàn),符號亦為正,說明流通股比例對公司價值有影響,并與公司價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

就債務(wù)融資水平來說,資產(chǎn)負(fù)債率對公司價值產(chǎn)生顯著的負(fù)相關(guān)作用;而總資產(chǎn)增長率則對經(jīng)營者股權(quán)激勵產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系,在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn),說明公司傾向于實(shí)施股權(quán)激勵,以留住經(jīng)營管理人才;總資產(chǎn)自然對數(shù)的回歸系數(shù)為,在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn),說明與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。此外,無形資產(chǎn)比例和BETA系數(shù)均對公司價值有負(fù)向作用;無形資產(chǎn)比例的回歸系數(shù)為-,但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié)論及對策建議

根據(jù)實(shí)證結(jié)果的理論分析,經(jīng)營者決策是影響公司價值的決定性因素之一,股權(quán)激勵對經(jīng)營者行為產(chǎn)生重要影響,從而對公司價值產(chǎn)生顯著的激勵效應(yīng)。為了進(jìn)一步建立健全經(jīng)營者股權(quán)激勵機(jī)制,改善公司治理的市場機(jī)制,給出以下建議:

(一)宏觀層面的建議

實(shí)證研究表明,經(jīng)營者股權(quán)激勵對公司價值的影響較為顯著和穩(wěn)定,我們更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營者股權(quán)激勵。公司要想讓經(jīng)營者股權(quán)激勵發(fā)揮出應(yīng)有的作用和效果,就必須加速推進(jìn)市場化改革,為推行經(jīng)營者股權(quán)激勵營造一個公平、透明的外部環(huán)境。主要包括:

1.發(fā)展和規(guī)范資本市場。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力程度和行為選擇方式,從而影響公司市場價值。在債權(quán)融資和股權(quán)融資中,債權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵作用,但我國上市公司承擔(dān)著較多的政策目標(biāo)和社會負(fù)擔(dān),它和國有銀行不存在根本利益上的制約關(guān)系,所以這種關(guān)系顯得有些“虛擬化”。另外,我國資本市場不夠完備,而上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)又極具特殊性,使得股東對公司的監(jiān)控能力很弱,經(jīng)營者便從自身利益出發(fā),利用股權(quán)融資,以實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。因此,必須改善我國的資本市場,以資本市場替代國家融資,使其向規(guī)范化、理性化方向發(fā)展。

2.建立較為完善的經(jīng)理人市場?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為,經(jīng)營者的勞動分為才能和努力程度兩個方面,前者只能通過選拔機(jī)制來實(shí)現(xiàn),后者可以通過有效的激勵方式。一般來說,經(jīng)營者的能力決定了激勵的效果,要使激勵機(jī)制真正對經(jīng)營者發(fā)揮