中國民營(yíng)企業(yè)在海外買殼上市的問題研究

中國民營(yíng)企業(yè)在海外買殼上市的問題研究【摘要】近些年，買殼上市在民營(yíng)企業(yè)中掀起了一股熱潮。而美國股市是世界上最大的資本市場(chǎng)。不僅上市公司數(shù)量多、交易規(guī)模大，而且有3個(gè)不同類型的正式市場(chǎng)可供選擇。規(guī)模大的企業(yè)可選擇紐約證交所或納斯達(dá)克全國市場(chǎng)，小的企業(yè)可以選擇納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)、美國證交所。在美國首發(fā)上市(IPO)通常都選擇上述三大市場(chǎng)。然而，IPO需要一個(gè)完成的上市審批程序，因此一些情況下，企業(yè)為了節(jié)省時(shí)間，就采取買殼上市的方式。

中國企業(yè)進(jìn)入美國資本市場(chǎng)的五種途徑中，以IPO與買殼上市最為常見。買殼上市與IPO相比，具有風(fēng)險(xiǎn)低、經(jīng)濟(jì)、快捷等優(yōu)勢(shì)，許多民營(yíng)企業(yè)家看重這些優(yōu)勢(shì)，紛紛選擇通過買殼上市進(jìn)入海外資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)資本增值，并提高企業(yè)在國際市場(chǎng)的聲譽(yù)。

本文以美國資本市場(chǎng)為例，對(duì)中國民營(yíng)企業(yè)在美國進(jìn)行買殼上市進(jìn)行探討分析。本文從上市途徑、買殼上市與IPO的差異比較、買殼上市的實(shí)現(xiàn)過程、殼公司的選擇方案、美國資本市場(chǎng)簡(jiǎn)單介紹等角度，較為系統(tǒng)地討論了中國民營(yíng)企業(yè)在美國買殼上市的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)。并對(duì)以往的典型案例進(jìn)行分析，找出民營(yíng)企業(yè)在國外買殼上市敗多成少的原因，指出現(xiàn)階段在中國民營(yíng)企業(yè)中盲目“買殼熱”的誤區(qū)是導(dǎo)致多數(shù)失敗的根源。企業(yè)應(yīng)該全面了解美國資本市場(chǎng)的真實(shí)情況，根據(jù)自身的實(shí)際情況選擇合適的融資途徑，才能真正得到發(fā)展。

關(guān)鍵詞：買殼上市、首次公開發(fā)行、中國民營(yíng)企業(yè)、殼公司

Abstract

Backdoorlisting(whichalsoknownasreversetakeover)isbecomingmoreandmorepopularduringtheseyears.ItisnodoubtthattheUShasthebiggestcapitalmarketallovertheworld.Besideslotsofpubliccompaniesandlargescalesoftransactions,therearealso3differenttypesofstockexchangesforinvestorstochoose.Mostly,biggerenterpriseswouldliketogopublicinNYSEorNASDAQ,whilesmalleronesusuallyprefertheSmallorAMEX.IPOoftenoccursinthebigthreeabove.However,corporationstakelongtimetoexamineandtoapproveintheprocessofIPO.Underthiscircumstance,enterprisesgopublicfromthebackdoorinsteadinordertosavetime.

Amongthefivewaysofgoingpublic,IPOandbackdoorlistingarethemostfamiliaronestous.ComparedwithIPO,backdoorlistinghasadvantagesintiming,costandlowrisk.Onthegroundoftheseadvantages,largeamountofenterprisewentpublicinthiswaytoachievecapitalappreciationandtoraisetherefameintheinternationalmarket.

InthisPaper,ItalkaboutbackdoorlistingofChineseprivateenterpriseinAmericancapitalmarket.Inaddition,Istudyintheaspectsofapproachoflisting,backdoorandIPOcomparing,processofcarryingoutbackdoorlisting,shellchoosingandgeneralintroductionofthecapitalmarketinAmericatotelltheadvantagesandriskofareversetakeover.Also,somecasesareanalyzedtoexplainwhymostbackdoorlistingdidnotachievetheiroriginalgoalandtopointoutthatfanaticismofbackdoorlistingleadstothemajorityoffailure.Investorsoughttoacquaintthemselveswithall-aroundknowledgeofAmericancapitalmarket,sothattheycanfindarightwayofdevelopment.

Keywords:backdoorlisting,IPO,Chineseprivateenterprise,shellcompany

目錄

第一章緒論

第一節(jié)論文的研究背景、意義及目的………………1

第二節(jié)文獻(xiàn)綜述………1

第二章關(guān)于中國民營(yíng)企業(yè)在美國買殼上市的理論簡(jiǎn)述

第一節(jié)中國公司在美國上市的途徑概述……………3

第二節(jié)買殼上市的基本概念…………4

第三節(jié)買殼上市的實(shí)現(xiàn)過程………4

第四節(jié)買殼上市與IPO相比具有哪些優(yōu)勢(shì)………5

第五節(jié)民營(yíng)企業(yè)IPO與買殼上市差異比較………6

第三章有關(guān)海外買殼上市的案例分析

第一節(jié)從籌資情況看往年民營(yíng)企業(yè)海外買殼上市…8

第二節(jié)從經(jīng)營(yíng)管理看買殼上市民營(yíng)企業(yè)中存在的問題……………9

第三節(jié)中國民營(yíng)企業(yè)海外買殼上市失敗原因總結(jié)………………10

第四章買殼上市主要誤區(qū)

第一節(jié)OTCBB市場(chǎng)概述……………12

第二節(jié)盲目進(jìn)行海外買殼上市誤區(qū)………………12

第五章結(jié)論……………14

資料來源和參考文獻(xiàn)…………………15

附1英文參考文獻(xiàn)原文

附2英文參考文獻(xiàn)譯文

第一章緒論

第一節(jié)論文的研究背景、意義及目的

?研究背景

在中國，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已經(jīng)在國民經(jīng)濟(jì)中扮演了一個(gè)越來越重要的角色，成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的一部分。隨著對(duì)外開放的程度逐漸加深以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的加快，中國經(jīng)濟(jì)需要通過并購重組來完成向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌，需要并購重組的幫助從新興走向成熟，也需要并購重組的幫助應(yīng)對(duì)WTO帶來的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。同時(shí)，越來越多的中國民營(yíng)企業(yè)欲走出國門的界限，在海外資本市場(chǎng)積極尋求籌資途徑，通過海外上市解決融資困難，并且達(dá)到改善公司治理的目的，以得到更好的發(fā)展。

由于民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行IPO的條件極為苛刻，包括制度和企業(yè)規(guī)模方面，這導(dǎo)致更多的民營(yíng)企業(yè)選擇借助于買殼上市的方法間接進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。買殼上市是資本市場(chǎng)并購交易行為的一種。在這種方式下，戰(zhàn)略投資者通過收購已經(jīng)在市場(chǎng)上公開發(fā)行股票的上市公司的控股權(quán)并與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，從而達(dá)到間接上市的目的。與IPO相比，買殼上市可以使收購方在短期內(nèi)迅速提高自身的商譽(yù)和融資能力，從而規(guī)避了IPO對(duì)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股份制改造等方面的嚴(yán)格要求，并降低由此帶來的機(jī)會(huì)成本，因而比IPO更為便利、快捷，更具可行性和可控性。

然而正是由于買殼上市的途徑簡(jiǎn)單、經(jīng)濟(jì)、快捷的優(yōu)點(diǎn)，加上一些中介公司夸大其詞的對(duì)買殼上市的宣傳，使得許多中國民營(yíng)企業(yè)家沒有結(jié)合自身的實(shí)際情況，在還不能全面地了解國內(nèi)外制度差異以及國外資本市場(chǎng)狀況的情況下就進(jìn)入了一個(gè)盲目追求海外上市的誤區(qū)。以在美國股票市場(chǎng)通過買殼進(jìn)行上市為例，許多人誤認(rèn)為上市之后就能直接進(jìn)入納斯達(dá)克市場(chǎng)進(jìn)行融資。而實(shí)際上并非如此。首先，買殼上市絕大多數(shù)是必須先在OTCBB市場(chǎng)掛牌交易，待達(dá)到了納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)資本、利潤(rùn)等種種限制條件的要求之后才能真正轉(zhuǎn)入。其次，買殼上市是一種間接的上市方式，與直接上市是不同的：直接上市情況下，上市與融資同步進(jìn)行；而間接上市時(shí)，上市與融資是兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的過程。基于種種原因，好多民營(yíng)企業(yè)在海外上市形成了一種欲速則不達(dá)的局面，導(dǎo)致在諸多上市實(shí)例中敗多成少。

?研究意義及目的

在海外買殼上市是一個(gè)復(fù)雜的過程，企業(yè)在這個(gè)過程中可能遇到的問題有很多。因此，對(duì)于中國民營(yíng)企業(yè)在海外買殼上市的問題研究具有很深遠(yuǎn)的意義。民營(yíng)企業(yè)若想真正通過買殼的方式在海外上市來實(shí)現(xiàn)融資和改善經(jīng)營(yíng)等種種目的，就有必要深入地了解海外在買殼上市方面的各種規(guī)則和制度，全面地認(rèn)識(shí)海外資本市場(chǎng)的運(yùn)作程序。

本文從以往的中國民企海外買殼上市的案例中提煉了一些有效數(shù)據(jù)，并通過本人在實(shí)習(xí)過程中觀察到的有關(guān)買殼上市公司存在的一些問題，來反映現(xiàn)階段我國民營(yíng)企業(yè)買殼上市的現(xiàn)狀。此外，本文還對(duì)買殼上市與IPO的方案比較、買殼上市的實(shí)現(xiàn)過程、如何正確選擇殼資源、以及現(xiàn)階段國內(nèi)民營(yíng)企業(yè)家的一些海外買殼上市誤區(qū)等方面進(jìn)行了一些討論研究，并以美國資本市場(chǎng)為例進(jìn)行了一些分析，期望對(duì)民營(yíng)企業(yè)正確地根據(jù)自身的實(shí)際情況選擇合適的融資途徑，通過利用資本國際化的契機(jī)來轉(zhuǎn)變公司的治理模式，提高其在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力有所幫助。

第二節(jié)文獻(xiàn)綜述

國外有許多關(guān)于買殼上市的經(jīng)典文獻(xiàn)，文章通常也將買殼直接稱作ReverseTake-over(RTO)或ReverseMergers，即反向收購。它相對(duì)于IPO的苛刻要求，可以說特點(diǎn)很明顯。StellarVC的Schmidt在被問到為什么選擇買殼上市的方式而非IPO時(shí)提到：”therearetworeasons:timeandmoney.”的確，理由就是這么簡(jiǎn)單。然而選擇什么樣的途徑進(jìn)行上市卻不能僅僅考慮這么簡(jiǎn)單的因素。就好比Schmidt的買殼上市如文獻(xiàn)中所說的，并不是那么成功。最后結(jié)論中，作者講道“并購可以在任何規(guī)模的公司之間進(jìn)行，但是投資者如何通過分析找到合適自身情況的殼公司是一件很復(fù)雜的事情。”

同時(shí)，郎咸平在04年也公開提醒國內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)家不要盲目接受中介公司夸大其詞的蠱惑進(jìn)行不切實(shí)際的買殼上市。他指出買殼上市并不是我們表面上看見得那么光鮮燦爛。就好比隔岸觀火的感受永遠(yuǎn)不及身臨其境來的真切，好多不了解情況和沒有經(jīng)歷過買殼上市的企業(yè)盲目的追求海外的買殼上市，導(dǎo)致得到的結(jié)果并不如自己想象般理想，才知道這個(gè)買殼上市也不是那么容易的。06年的經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)中，湯新宇指出海外買殼上市陷阱多多。在眾多涉及到買殼上市的文獻(xiàn)和學(xué)術(shù)論文中，對(duì)買殼上市持反對(duì)態(tài)度的專家占絕大多數(shù)。其中，王淑敏在《民營(yíng)企業(yè)海外間接上市的思考》中對(duì)我國的民營(yíng)企業(yè)在海外買殼上市中存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了討論，認(rèn)為通過買殼實(shí)現(xiàn)上市畢竟不是正途，對(duì)企業(yè)來說未必是件好事。陳晉平通過對(duì)殼資源的分析研究，給出了一些關(guān)于殼資源擇取的建議，并總結(jié)了殼資源本身存在的種種問題。

當(dāng)然，由于這種上市方法的明顯優(yōu)勢(shì)，很多人對(duì)它的鐘愛始終一如既往。中國企業(yè)海外發(fā)展中心的一篇文章在題目中就表明了其對(duì)買殼上市的態(tài)度——《買殼上市，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的最佳途徑》。李明惠和于秀艷對(duì)買殼上市也持有贊成的態(tài)度，二人針對(duì)買殼上市遇到的障礙給出了幾個(gè)比較可行的對(duì)策，以便給想要進(jìn)行買殼上市的企業(yè)進(jìn)行參考。AmanCatherine的GoingPublicThroughtheBackdoor更是從各種角度全面地介紹了企業(yè)進(jìn)行買殼上市的方法、步驟、注意問題等等，被譽(yù)為買殼上市領(lǐng)域的經(jīng)典之作。

此外，著名金融業(yè)專家李志敏和邢天才分別在其各自的著作中比較分析了中美資本市場(chǎng)之間存在的差異以及指出美國資本市場(chǎng)較中國資本市場(chǎng)在哪些方面更為完備，使人們對(duì)美國資本市場(chǎng)有了一個(gè)相對(duì)深刻的了解。

不可否認(rèn)，買殼上市的確有它十分明顯的優(yōu)勢(shì)，也給欲籌集資金的企業(yè)帶來機(jī)會(huì)和便利。但是這并不代表這種簡(jiǎn)易的上市方式適合所有的企業(yè)。不切實(shí)際的急于求成只會(huì)導(dǎo)致企業(yè)自食苦果。買殼上市若能真正達(dá)到融集資金、優(yōu)化管理的目的固然是好事，但是在現(xiàn)如今風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的現(xiàn)狀下，諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家奉勸大家還是在決策的時(shí)候謹(jǐn)慎行事。

第二章中國民企在美國買殼上市的理論簡(jiǎn)述

眾所周知，美國是全世界最大的資本市場(chǎng)，不僅有著大量的上市公司和大規(guī)模的交易，而且還有三大證券交易所可供上市公司選擇。下面本文就以中國民營(yíng)企業(yè)在美國資本市場(chǎng)進(jìn)行買殼上市為例說明一些海外買殼上市的現(xiàn)狀和存在的問題。

第一節(jié)中國公司在美國上市的途徑

中國公司如何在海外上市呢？以在美國上市為例，IPO最為人所知的是能在轉(zhuǎn)眼間將辛苦奮斗的企業(yè)家變成百萬富翁。其實(shí)，除IPO之外還有另外四種途徑可供您選擇，使您在華爾街一展身手。下面分別對(duì)這五種方法進(jìn)行一下簡(jiǎn)單介紹：

IPO：即首次公開發(fā)行。絕大部分的IPO都需要一年或以上的時(shí)間才能完成。即使在成功上市后，公司還要支付給投資銀行高達(dá)融資總額的3-10%的包消費(fèi)。它不僅是所有上市途徑之中最廣泛應(yīng)用、最廣為人知的一個(gè)，也是費(fèi)用最昂貴、風(fēng)險(xiǎn)最高、需要時(shí)間最長(zhǎng)、消耗企業(yè)最多資源的一種途徑。在整個(gè)IPO過程中，公司除了需要消耗管理層許多精力，使他們無法專注于公司的業(yè)務(wù)發(fā)展外，還需要投入數(shù)十萬，甚至幾百萬美元的會(huì)計(jì)師費(fèi)、律師費(fèi)等，更何況僅僅這樣還不一定能夠保證成功上市。承銷商的能力和市場(chǎng)狀況直接影響著IPO能否成功。他們可能隨時(shí)會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)不景氣而對(duì)公司撒手不管，這對(duì)一家公司無論在資金還是公司的士氣方面都有極大的負(fù)面影響。因此，對(duì)于根基穩(wěn)固、資金雄厚和知名度高的公司來說選擇IPO最為合適。當(dāng)然，IPO的好處十分明顯，一旦成功上市，公司可以立即獲得新的資金。

DPO：即自我公開發(fā)行。DPO比較適合于那些尚未達(dá)到進(jìn)行IPO標(biāo)準(zhǔn)的小型的公司，相當(dāng)于簡(jiǎn)易的IPO縮小版。它還有個(gè)很形象的別稱，叫做“自助式IPO”，公司只要用簡(jiǎn)化的步驟及表格向監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記發(fā)行股票，而且可以自己直接向公司的客戶、供應(yīng)商、員工等出售股票，即自己負(fù)責(zé)包銷事宜。在IPO時(shí)，公司必須經(jīng)過承銷商將股票出售予承銷商的客戶，DPO卻無需如此。由于不需要承銷商的介入，DPO的融資規(guī)模通常比IPO的要小，成本也要比IPO低得多。可是，在登記發(fā)行和推廣公司股票方面DPO需要花費(fèi)公司管理層許多的精力。

買殼上市：在美國，有許多熟悉上市法規(guī)及企業(yè)重組的專業(yè)人士專門收購一些經(jīng)營(yíng)不良的上市公司，并聘請(qǐng)律師與會(huì)計(jì)師處理該公司的法律及財(cái)務(wù)問題，使其成為一家除了上市公司的結(jié)構(gòu)和狀態(tài)外一無所有的“空殼公司”。我們可以通過收購一家空殼公司的多數(shù)股權(quán)來對(duì)它實(shí)施控制，從而獲得它的上市地位，同時(shí)將原有公司的業(yè)務(wù)及管理層轉(zhuǎn)移至上市公司，借此完成上市。一般來說，我們需要取得殼公司80-95%的股權(quán)。買殼上市最適合于不急需資金的中小型企業(yè)，因?yàn)樗⒉荒転楣編硇碌馁Y金。公司需要在完成買殼后，通過新聞發(fā)布、分析員評(píng)論及相關(guān)的造市活動(dòng)來推動(dòng)股票，以增資發(fā)股在二級(jí)市場(chǎng)為公司融集資金。但是，由于不需要經(jīng)過漫長(zhǎng)的登記和公開發(fā)行的手續(xù)，買殼上市大約只需要四個(gè)月的時(shí)間便可以完成，而成本方面也只需要50-60萬美元左右。買殼上市最大的好處是可以100%保證成功上市，避免了在花費(fèi)了高昂的費(fèi)用后上市計(jì)劃卻因?yàn)樵S多不可預(yù)知的因素而流產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)證券交易登記法登記：假如某家公司已經(jīng)擁有一些自己固定的股東群體，在這種情況下，公司可以根據(jù)證券交易法登記成為OTCBB的上市公司。OTCBB是一個(gè)為全世界的經(jīng)紀(jì)及投資者提供公司報(bào)價(jià)的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。公司只需達(dá)到OTCBB的等級(jí)要求和符合其它上市條件，由市場(chǎng)莊家進(jìn)行推動(dòng)，就能使原本不流通的公司股票成為能在公開市場(chǎng)上交易的股票了。很多公司都采用這種方法作為其在公開股票市場(chǎng)上市的前奏，這是因?yàn)槌蔀镺TCBB上市公司的成本較低、為早期投資者提供股票流通性、吸引專業(yè)分析員的注意力并且還有利于公司的資本運(yùn)作。

拆分上市：一家非上市公司可以通過向一家上市公司增發(fā)新股來達(dá)到上市的目的。所增發(fā)的新股首先需要向美國證券交易委員會(huì)進(jìn)行登記，再由上市公司以放股利的形式將該新股發(fā)放給股東，將其“分拆”。在完成上述過程后，原本的非上市公司已擁有了原上市公司的股東群體，加上市場(chǎng)莊家的推動(dòng)，“分拆”上市的公司就成為了一家擁有流通股的新的上市公司了。

目前為止，在上述的五種方法中，最廣為中國公司采用的是IPO和買殼上市。采用IPO的有早期的華晨汽車、玉柴機(jī)械等，到科技股蓬勃時(shí)的UT斯達(dá)康、亞信、新浪等。但在近年，利用買殼上市的例子越來越多，其中包括山東龍鳳集團(tuán)、浙江萬向集團(tuán)、深圳明達(dá)汽車、四川電器、深圳雅圖等。主要還是因?yàn)榭紤]到在上市所牽涉到的成本、時(shí)間及風(fēng)險(xiǎn)。

第二節(jié)何謂買殼上市

所謂買殼上市，是指一些非上市公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、二級(jí)市場(chǎng)收購流通股等方式，購買一些業(yè)績(jī)較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而取得上市的地位，然后通過“反向收購”或資產(chǎn)置換等方式將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)裝入上市公司，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。非上市公司可以利用上市公司在證券市場(chǎng)上融資的能力進(jìn)行融資，為企業(yè)的發(fā)展服務(wù)。

“殼”實(shí)質(zhì)上是一個(gè)公司的上市資格。買殼上市實(shí)際上包含了收購和反向收購兩大步驟。前者為買殼交易，既非上市公司通過股票二級(jí)市場(chǎng)或內(nèi)部協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式取得上市公司的控股權(quán)；后者為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易，上市公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)，一般應(yīng)為有發(fā)展?jié)摿秃軓?qiáng)獲利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即非上市公司將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，同時(shí)剝離掉殼公司的不良資產(chǎn)。一般而言，收購公司完成買殼上市之后，可以以自己公司的名稱改變?cè)衅髽I(yè)名稱或以雙方名稱重新命名，并獲得殼公司的財(cái)產(chǎn)權(quán)、所有權(quán)以及其他權(quán)利。

非上市公司除購買無業(yè)務(wù)的殼公司之外，當(dāng)然也可以直接購并業(yè)務(wù)規(guī)模大、股本與流通量大、業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司，但購并成本高，購并上市公司以后的業(yè)務(wù)通常會(huì)以原有業(yè)務(wù)為主，非上市公司合并的自身業(yè)務(wù)為輔。這種購并的主要目的是購并上市公司的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，與非上市公司低成本買殼上市的主要目的大不相同。

第三節(jié)買殼上市實(shí)現(xiàn)過程概述

美國資本市場(chǎng)對(duì)殼資源交易有著比較完備的法律規(guī)定，我們依照美國在這方面的法律進(jìn)行研究后總結(jié)為以下兩種合并方式。

一種是“反向合并”。在美國資本市場(chǎng)上，大多數(shù)買殼是通過反向合并來進(jìn)行交易的。此類合并進(jìn)行之前，買殼方可能已經(jīng)擁有部分殼公司發(fā)行的股份，但買殼方控制殼公司是通過對(duì)殼公司股東增發(fā)股份的對(duì)價(jià)，買殼公司的股東要將所持有的本公司的全部權(quán)益讓渡給殼公司。殼公司在取得買殼公司全部權(quán)益后與買殼公司合并，買殼公司在法律上不再存在而是成為殼公司的一部分。在這個(gè)交易中，法律上的合并方是殼公司，被合并方是買殼公司，但實(shí)質(zhì)上殼公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了買殼公司股東的手中。正是因?yàn)檫@種合并在法律意義與經(jīng)濟(jì)意義上的合并方向正好相反，所以稱為“反向合并”。

另外一種叫做“反向三角合并”。這種合并并非由殼公司直接向買殼公司股東增發(fā)股份，而是殼公司先成立一家所有資產(chǎn)都是殼公司股份的新的全資子公司作為交易工具，然后由這家全資子公司所持殼公司股份換取買殼公司全部股份，將買殼公司并入子公司。由于殼公司擁有子公司100%股權(quán)，因此，殼公司實(shí)際上與買殼公司進(jìn)行了合并。

準(zhǔn)備到美上市的外國公司，要花費(fèi)大約20-60萬美元，將這類公司80％至90％的控股權(quán)買過來進(jìn)行名義上的合并。

合并后，即可在電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行股票交易。經(jīng)過一段時(shí)間的培育，股價(jià)上升到一定價(jià)位，例如8美元一股，就可進(jìn)入股票交易所，大規(guī)模進(jìn)行股票交易和集資，合并過程兩至三個(gè)月。如果公司本身實(shí)力雄厚，經(jīng)營(yíng)歷史良好，合并到正式進(jìn)入股票交易所只需幾周時(shí)間。

具體操作

一、買殼公司，加入美國國際商務(wù)會(huì)員中心會(huì)員，支付項(xiàng)目商務(wù)服務(wù)費(fèi)。AMSC提供金融專家免費(fèi)評(píng)估。3-7天左右完成初步評(píng)估。

二、評(píng)估通過后，如果達(dá)到買殼條件。AMSC提供會(huì)員金融會(huì)計(jì)公司與買殼公司簽定買殼合約。

三、在與美國金融會(huì)計(jì)公司簽約后，買殼公司支付財(cái)務(wù)審計(jì)及法律服務(wù)的開支的15%。服務(wù)余款在融資后支付。

四、美國金融會(huì)計(jì)公司開始提供服務(wù)，10-20天左右完成商業(yè)計(jì)劃書。。

五、AMSC可為其成立一家美國公司或?qū)⑻峁┮患颐绹F(xiàn)成公司來進(jìn)行合并，并組成一家美國的合資公司，以此公司的名義去購買美國的上市空殼公司。

六、在第30-40天，與被購買的美國上市空殼公司達(dá)成協(xié)議后繳付其買殼費(fèi)用的部分或全部。這筆費(fèi)用用來采購買殼公司的股份?？纱煞莺腿课募磺逯Ц恫糠仲M(fèi)用，余款可在正式合并后繳付。部分買殼費(fèi)用，也可以安排貸款或參分股共同支付買殼費(fèi)用。

完成詳盡的程序及細(xì)節(jié)后，將由AMSC及美國金融會(huì)計(jì)公司提供最專業(yè)的顧問及服務(wù)。

第四節(jié)買殼上市與IPO相比，具有哪些優(yōu)勢(shì)

在我國，并不是所有的企業(yè)都能通過IPO申請(qǐng)達(dá)到上市目標(biāo)的。《公司法》對(duì)企業(yè)的IPO申請(qǐng)上市有比較苛刻的條件限制，而且，有關(guān)管理部門對(duì)民營(yíng)企業(yè)IPO申請(qǐng)的審查相當(dāng)嚴(yán)格。因此，預(yù)計(jì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行IPO申請(qǐng)上市的路途將會(huì)是比較坎坷、艱辛的。尤其是2003年9月21日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知提高IPO首發(fā)上市公司的門檻，明確要求除國有企業(yè)及有限公司整體變更外，必須成立股份有限公司滿三年方可申請(qǐng)IPO，等等，這就基本上堵死了民營(yíng)企業(yè)通過IPO申請(qǐng)上市，較快進(jìn)入資本市場(chǎng)的的途徑。

相比之下，買殼上市的優(yōu)勢(shì)在于：不因出身是“民企”而受法規(guī)歧視；避開IPO對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的苛刻要求；不用考慮IPO上市對(duì)經(jīng)營(yíng)歷史、股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、贏利能力、重大資產(chǎn)重組、控股權(quán)和管理層的穩(wěn)定性、公司治理結(jié)構(gòu)等諸多方面的特殊要求；只要企業(yè)從事的是合法業(yè)務(wù)，有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，符合《公司法》關(guān)于對(duì)外投資的比例限制，就可以買別人的殼去上市。

另外，相對(duì)于IPO，買殼上市無論是在時(shí)間或成本上都較為經(jīng)濟(jì)，風(fēng)險(xiǎn)也較低。

一、買殼上市不需要經(jīng)過漫長(zhǎng)的登記和公開發(fā)行的手續(xù)，因此大約只需要四個(gè)月的時(shí)間就夠了。IPO需要的時(shí)間則較長(zhǎng)，通常要一年或以上才能完成。相比較之下，買殼上市具有上市時(shí)間快，節(jié)約時(shí)間成本的優(yōu)點(diǎn)，因?yàn)闊o須排隊(duì)等待審批，買完殼通過重組整合業(yè)務(wù)即可完成上市計(jì)劃，對(duì)比之下，完整的一個(gè)IPO上市計(jì)劃預(yù)計(jì)最快也要耗3－5年。

二、買殼上市的費(fèi)用要比IPO的費(fèi)用低得多。

以下是以IPO方式在NASDAQ上市的主要費(fèi)用單項(xiàng)：

直接費(fèi)用

1.律師費(fèi)：25-100萬美元

2.審計(jì)費(fèi)等：15-50萬美元

3.印刷：10-35萬美元

4.證監(jiān)會(huì)登記費(fèi)：總發(fā)行股本的%

5.各州藍(lán)天法登記費(fèi)：1-5萬美元

6.股票交易所申5500美元+總?cè)谫Y額的%

7.股票交易所掛牌費(fèi)：4-10萬美元

8.股票記錄與轉(zhuǎn)換費(fèi)：1-3萬美元

隱藏費(fèi)用

1.顧問咨詢費(fèi)：10-50萬美元

2.路演：20萬美元左右

3.交通費(fèi)：3-5萬美元

4.社交和娛樂費(fèi)：1-10萬美元

5.郵資、電話和傳真費(fèi)：萬美元

6.定期向美國證券管理委員會(huì)申報(bào)和披露已經(jīng)電子化，但費(fèi)用不等

投資銀行承銷費(fèi)用

承銷商投資銀行征求投資者興趣來定價(jià)發(fā)行股票的商業(yè)行為。承銷團(tuán)的先期費(fèi)用大約在10-100萬美元范圍。

通常IPO的前期費(fèi)用至少要100萬美元，通常情況下還會(huì)更多。買殼上市只需支付買殼費(fèi)及股票推動(dòng)費(fèi)等其它雜費(fèi)。據(jù)我了解，一般空殼公司的售價(jià)，如果是OTCBB市場(chǎng)上的上市公司，售價(jià)為20-35萬美元；如果是OTC–PS市場(chǎng)上的公司，售價(jià)為15–18萬美元。再加上其它有限的費(fèi)用，買殼上市只需要30-60萬美元便可完成。

三、買殼上市不會(huì)受承銷商的能力及市場(chǎng)狀況的影響。IPO有時(shí)因?yàn)槌袖N商推廣不力或市場(chǎng)疲弱而遭遇困難，導(dǎo)致公司長(zhǎng)時(shí)間無法上市。買殼上市則沒有這個(gè)問題，可以100%保證成功上市。

四、IPO需要公司擁有一定的經(jīng)營(yíng)歷史和業(yè)績(jī)。然而買殼上市不同，它不需要公司具備任何盈利的歷史也能通過買殼上市而取得上市公司的地位。由于沒有對(duì)公司業(yè)績(jī)的苛刻要求，所以適用性更廣。

五、買殼上市后，通過對(duì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的重組可以改善上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，保持良好的融資渠道，可以向社會(huì)公眾籌集發(fā)展資金，通過向持控股地位的我集團(tuán)公司購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既可以使上市公司獲得良好的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，進(jìn)一步提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，維持再融資的可能，又可以使民營(yíng)企業(yè)獲得寶貴的發(fā)展資金，積極開拓市場(chǎng)，迅速發(fā)展壯大自身實(shí)力。同時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高也可以提升公司的市場(chǎng)形象，尤其是有促使股價(jià)高于每股凈資產(chǎn)，獲得“溢價(jià)”收入，并在合適的時(shí)機(jī)賣出股票兌現(xiàn)其“溢價(jià)”增值部分，實(shí)現(xiàn)投資的保值增值。

當(dāng)然，買殼上市相對(duì)于IPO的不同并不只是這些，二者可以說是各具千秋、各有利弊。到底都有哪些不同呢？或者說，二者分別具備哪些自己的特點(diǎn)、適合什么樣的人群、上市后會(huì)遇到哪些不同的問題呢？

第五節(jié)民營(yíng)企業(yè)IPO與買殼上市差異比較

買殼上市與IPO無論從成本、時(shí)間、適用性、信息披露要求、上市場(chǎng)所還是籌資情況等方面，都存在著很大的差異，為了能夠更清晰地說明二者在各個(gè)方面的不同點(diǎn)，我們可以將民營(yíng)企業(yè)IPO與買殼上市的差異歸納到下面的表格中。

民營(yíng)企業(yè)IPO民營(yíng)企業(yè)買殼上市

適用企業(yè)具有條件、愿意上市并且可以承受IPO實(shí)踐與成本的民營(yíng)企業(yè)1、想節(jié)省上市時(shí)間與成本，并且盡快籌資的企業(yè)；

2、本身不想籌資，但想使股份獲得流通性的企業(yè)；

3、IPO市場(chǎng)難以接受的企業(yè)

籌資籌資與上市一體化。

本身是一個(gè)籌資過程，雖然有一定難度，但籌資比較容易先上市，后籌資。

除了與盲資公司合并能夠直接獲得資金外，與其他類型殼公司合并，本身并不籌資，買殼后籌資仍有難度。

成本100-200萬美元，占發(fā)行金額的24%-39%。30-60萬美元，不包括后續(xù)籌資成本。

時(shí)間一年左右一般2-4個(gè)月，最快可在1個(gè)月內(nèi)。

納稅利益無可能有，因?yàn)樵S多殼公司有稅損移后抵免，合并可以獲得納稅收益。

是否已向SEC注冊(cè)登記發(fā)行注冊(cè)登記+交易登記交易登記+重大事項(xiàng)報(bào)告披露全面廣泛要求較低

上市場(chǎng)所OTCBB、NASDAQSMALLCAPOTCBB和PINKSHEET占3/4，NASTAQSMALLCAP不足1/4

知名度高低

股東基礎(chǔ)和交易狀況股東基礎(chǔ)廣泛牢靠，交易活躍股東基礎(chǔ)不如IPO，買殼上市前后交易活躍，股價(jià)波動(dòng)頻繁，投機(jī)性強(qiáng)，買殼上市完成后可能面臨拋售壓力

過程步驟明確、過程清晰；公開性強(qiáng)，市場(chǎng)化程度高透明度差，市場(chǎng)化程度低，可能遇到欺詐行為，殼公司可能存在法律、財(cái)務(wù)方面的問題

與市場(chǎng)狀況的關(guān)系受股市影響大，市況好時(shí)容易，市況差時(shí)難受股市影響不大，一定程度上是IPO的補(bǔ)充

注：“盲資公司”(blindpool)一般是指為了與其他公司合并而設(shè)立并發(fā)行過股票、擁有一定股東基礎(chǔ)的殼公司(卞耀武，1999)。盲資公司沒有任何業(yè)務(wù)，只在銀行戶頭上存有現(xiàn)金，是純粹的凈殼。又稱空白支票公司。

在以往的許多案例中，買殼上市絕大多數(shù)都沒有達(dá)到預(yù)期的融資目的，以至于紛紛以失敗告終。到底是什么原因?qū)е逻@樣不令人樂觀的結(jié)果呢？下一章中我將列舉一些比較典型的近年和往年的案例進(jìn)行分析。

第三章有關(guān)海外買殼上市的案例分析

第一節(jié)從籌資情況看往年的民營(yíng)企業(yè)海外買殼上市

在往年在美國買殼上市的個(gè)案中，幾乎很難見到真地從OTCBB市場(chǎng)最后升級(jí)到NASDAQ掛牌交易的案例，而由于籌資失敗導(dǎo)致一蹶不振的公司倒是比比皆是。

其中，北京世紀(jì)永聯(lián)一直被視為買殼OTCBB市場(chǎng)上市的成功案例，1999年11月，成立不到一年的世紀(jì)永聯(lián)成功實(shí)現(xiàn)買殼上市。當(dāng)年買殼交易完成之后該公司的股票由原來的9美分一度升至最高25美元，市值達(dá)到4億美元以上。這在當(dāng)年被譽(yù)為網(wǎng)絡(luò)神話，并且有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)按照該股的走勢(shì)，用不了很長(zhǎng)時(shí)間，新公司的股票就能獲準(zhǔn)在NASDAQ交易了。轉(zhuǎn)眼間幾年過去了，媒體了解到世紀(jì)永聯(lián)至今仍然停留在OTCBB市場(chǎng)上，股價(jià)已經(jīng)跌至美元，已經(jīng)成為一只垃圾股。

究竟是什么原因?qū)е沦I殼上市多數(shù)無法達(dá)到預(yù)期的籌資目標(biāo)呢？

這是因?yàn)镮PO是將“上市”和“融資”同時(shí)進(jìn)行，而買殼上市則是將“上市”和“融資”分開進(jìn)行。將“上市”和“融資”分開進(jìn)行大大簡(jiǎn)化了買殼上市的程序，但卻不能為公司直接帶來新的資金。公司在IPO時(shí)有一定的估價(jià)，一旦完成上市過程及股票發(fā)行，公司就可以獲得預(yù)期的資金。買殼上市需要在過后通過新聞發(fā)布、分析師評(píng)論及相關(guān)的造市活動(dòng)來推動(dòng)股票，以增資發(fā)股在二級(jí)市場(chǎng)為公司融集資金，融資額則取決于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。

此外，為說明OTCBB市場(chǎng)上市和融資是兩個(gè)完全獨(dú)立的過程，我們以深圳明華集團(tuán)反向收購泛亞達(dá)國際公司為例，這是一個(gè)在買殼界極為經(jīng)典的案例。

2001年8月，紐約納斯達(dá)克柜臺(tái)交易系統(tǒng)上一家名為泛亞達(dá)國際公司的上市企業(yè)經(jīng)股東大會(huì)同意，正式改名為明華集團(tuán)國際控股有限公司。深圳明華在完成買殼上市后的第一件事情，就是宣布明華國際擴(kuò)股2億，首期擴(kuò)充3000萬股，發(fā)行價(jià)格每股美元，全部以2美元的價(jià)格批給芝加哥投資集團(tuán)總承銷。在第一期1500萬股已經(jīng)售罄，第二批正在準(zhǔn)備發(fā)售的時(shí)候明華國際在納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)的交易價(jià)格已經(jīng)上漲到3美元以上。他們當(dāng)年預(yù)計(jì)首期籌得資金6000萬美元，約合人民幣5億元。明華集團(tuán)躊躇滿志，計(jì)劃首期融資之后即著手環(huán)保汽車產(chǎn)業(yè)化。但是理想終究沒有實(shí)現(xiàn)，據(jù)了解，4個(gè)月后，明華集團(tuán)股價(jià)就跌到了美元，后又在低位徘徊，最低達(dá)到美元，至今尚未從OTCBB市場(chǎng)籌得任何資金。

買殼上市的操作方式在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國已經(jīng)有了幾十年的歷史，20世紀(jì)90年代以來平均每年都有至少500起案例發(fā)生，但是真正成功的案例屈指可數(shù)。有人從1999年~2001年在美國發(fā)生的買殼案例中選取了50起規(guī)模較大的進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾小盤股指數(shù)增長(zhǎng)了11％，而同期這50家公司的平均價(jià)值卻下跌了67％。

同IPO相比，買殼的惟一好處是快，因?yàn)橘I殼對(duì)試圖借殼上市的企業(yè)的要求要低很多，同時(shí)在程序上也可以省去相當(dāng)多的麻煩。有人把買殼叫做"抄近道"。然而，欲速則不達(dá)。

下表列出了近些年來我國幾家著名的公司在美國買殼上市之后的股價(jià)漲跌概況。

公司名稱上市時(shí)間上市時(shí)每股價(jià)格最高升至后最低跌至

北京世紀(jì)永聯(lián)1999年11月美元25美元美元

深圳明華集團(tuán)2001年8月美元3美元美元

四川托普集團(tuán)2003年5月美元1美元美元

IML集團(tuán)1998年10月美元10美元美元

深圳藍(lán)點(diǎn)2006年3月美元22美元美元

中國汽車系統(tǒng)2003年3月美元18美元5美元

上表只是幾個(gè)典型的例子，由于篇幅限制，這里就不多列舉。由上面顯示的數(shù)據(jù)已經(jīng)可以看出中國公司在美國OTCBB市場(chǎng)進(jìn)行買殼上市之后真正的籌資情況十分令人失望，往往無法達(dá)到企業(yè)最初希望達(dá)到的籌資數(shù)量，多數(shù)企業(yè)還不幸淪為垃圾股，從此一蹶不振。

第二節(jié)從經(jīng)營(yíng)管理看買殼上市民營(yíng)企業(yè)中存在的問題

這個(gè)學(xué)期初我曾經(jīng)在北京良方藥業(yè)股份有限公司實(shí)習(xí)過一段時(shí)間。這家公司于去年9月份完成買殼上市的前期過程，開始在OTCBB上市交易。在這期間，我發(fā)現(xiàn)一些光從股價(jià)漲跌等表面數(shù)據(jù)中很難看出來的問題。

我暫且不對(duì)該公司在美國能否得到預(yù)期的發(fā)展妄作評(píng)論，先分別從以下這些方面介紹一下公司的基本狀況再作分析：

1.領(lǐng)導(dǎo)層的管理團(tuán)隊(duì)：良方藥業(yè)的管理十分混亂，并且管理層都是通過家族或關(guān)系進(jìn)入公司的，其素質(zhì)普遍有待提高。公司上下沒有明確的管理層次，部門劃分也不是很清楚。每個(gè)管理人員能夠決策的權(quán)限范圍都非常有限，通常是遇到什么問題先請(qǐng)示老板，由老板一人說了算數(shù)。

2.產(chǎn)品生產(chǎn)方式：我曾經(jīng)專門到良方藥業(yè)下屬藥廠的生產(chǎn)車間去，發(fā)現(xiàn)條件十分簡(jiǎn)陋。機(jī)器設(shè)備倒是有幾臺(tái)，可是好像都不在運(yùn)作，所有的流程，包括篩藥粉、包裝都是人工完成的，效率很低。

3.企業(yè)結(jié)構(gòu)：在國內(nèi)與一家公司類似于近親，雖沒有明確說明二者是什么樣的所有權(quán)關(guān)系，但大額資金往來很多，通常不經(jīng)過帳面記載。

4.中國政府的產(chǎn)業(yè)扶持及態(tài)度：近兩年，國家對(duì)醫(yī)藥界加強(qiáng)管理，很多不規(guī)范的公司和藥廠都停產(chǎn)整頓，因此醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)形勢(shì)并不理想。

5.產(chǎn)品的營(yíng)銷方案：藥廠由于沒有大量穩(wěn)定的客戶群，因此并不大規(guī)模生產(chǎn)某種藥品，而是接到訂單后現(xiàn)加班趕工生產(chǎn)。

6.目前公司的財(cái)務(wù)信息披露：公司從美國聘請(qǐng)了一位CFO，只在事務(wù)所來審計(jì)之前幫助整理帳務(wù)。在我實(shí)習(xí)的那幾天正趕上CFO來公司整帳。由于公司帳務(wù)漏洞百出，帳帳、帳表好多處不符，還有大宗未披露關(guān)聯(lián)方交易，導(dǎo)致那美國人很郁悶的一直忙于幫他們找到錯(cuò)誤，填補(bǔ)漏洞，以至于他盡管預(yù)計(jì)只在中國停留5天，最后卻不得不將行程推遲了一個(gè)多星期。

7.未來市場(chǎng)前景和成長(zhǎng)空間：醫(yī)藥永遠(yuǎn)是人們健康生活的重要保障。但是國內(nèi)藥廠、制藥公司眾多，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，再加上國家對(duì)不規(guī)范的商家實(shí)行嚴(yán)打，所以在這個(gè)行業(yè)生存沒有以前那么容易了。

8.融資的目的：由于近期的股票市場(chǎng)行情普遍看好，06年上市初期的確籌集到一部分資金。按理說，公司為了謀求發(fā)展，應(yīng)該將籌集到的資金用于改善設(shè)備、研發(fā)新藥、開拓市場(chǎng)或者是招攬高素質(zhì)的管理人才來完善公司的治理。然而良方的老板卻將資金用于添置汽車。以至于管理部門十余個(gè)員工每人都開著一輛公司給配備的檔次不低轎車。藥界的生命力來源于新藥的研發(fā)，在目前國內(nèi)藥界并不十分景氣的大環(huán)境下，能推出屬于自己品牌的新藥才是生存的關(guān)鍵。公司籌集到的資金沒有用在最需要的地方，可見這也是私營(yíng)企業(yè)管理不善的弊端。

9.升板NASDAQ的可能性：良方藥業(yè)從管理結(jié)構(gòu)到生產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)完全處于混亂不堪的狀態(tài)下，融集的資金也沒有主要用于發(fā)展生產(chǎn)、改善管理或者擴(kuò)大規(guī)模。據(jù)其提供給審計(jì)人員的報(bào)表數(shù)據(jù)來看，該公司06年一年經(jīng)營(yíng)狀況并不樂觀，發(fā)展趨勢(shì)也不是很明顯。因此要想達(dá)到進(jìn)入NASDAQ市場(chǎng)掛牌的要求，從我個(gè)人來說并不看好。

我們中國自古講究“固本培源”，這是非常有道理的。只有自身的根基扎實(shí)了才能開始考慮向外發(fā)展。買殼上市也是這樣，如果公司本身的經(jīng)營(yíng)管理都存在很嚴(yán)重的問題，那么光依靠外界的因素想快速謀求發(fā)展是不可能的。以上這些列舉出來的因素，都是直接影響未來公司能否最終成功踏入NASDAQ的重要因素。而對(duì)良方藥業(yè)關(guān)于以上基本狀況，都是我在良方藥業(yè)實(shí)習(xí)期間觀察和發(fā)掘到的，雖然并不十分全面，但已經(jīng)能反映出該公司在各方面存在的嚴(yán)重問題。

良方藥業(yè)買殼上市的案例給我一個(gè)啟示，就是由于買殼上市并不存在什么門檻限制，或者說是門檻很低，以至于想要通過這個(gè)方法融資的公司可以說是水平參差。一些經(jīng)營(yíng)管理方面很不規(guī)范的民營(yíng)企業(yè)也想通過這種途徑來進(jìn)行融資，而資金到了手中卻不能財(cái)盡其用。在良方時(shí)，我由于主要負(fù)責(zé)協(xié)助CEO整理帳務(wù)并兼職充當(dāng)專業(yè)方面的翻譯，因此也曾在公司款待CEO的時(shí)候與他們共同進(jìn)出高檔的餐廳、享受動(dòng)輒近萬元的奢華晚餐。這也說明融資失敗和市場(chǎng)淘汰固然是買殼上市失敗的重要原因，而民營(yíng)企業(yè)家不善管理、奢侈浪費(fèi)導(dǎo)致自掘墳?zāi)沟南聢?chǎng)的也不在少數(shù)。拋開股市整體狀況、輿論影響、股價(jià)波動(dòng)以及政策差異等客觀因素不談，我國民營(yíng)企業(yè)本身的綜合經(jīng)營(yíng)管理素質(zhì)方面的不足，也是導(dǎo)致如此眾多買殼案例通通失敗的重要原因之一。

第三節(jié)中國民營(yíng)企業(yè)海外買殼上市失敗原因總結(jié)

從本章的前兩節(jié)不難看出中國民營(yíng)企業(yè)在美國買殼上市實(shí)在是敗多成少，一般來說，企業(yè)從私有企業(yè)變成公眾企業(yè)大致有一實(shí)一虛兩個(gè)目的：實(shí)的是以合理的價(jià)格通過出售股份融入一筆資金，虛的是通過上市擴(kuò)大市場(chǎng)影響力并獲得后續(xù)兼并收購的資源以及低成本再次融資的可能性。究竟為什么絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)海外買殼上市除了折騰一遍自己都達(dá)不到目的。我認(rèn)為可以大體將原因歸為以下幾點(diǎn)：

首先，除非殼公司本身有資金并且同意以股份置換的方式完成交易，企業(yè)在買殼的過程中是無法獲得新資金的。既然買殼上市不能為公司直接帶來新的資金，公司在花費(fèi)數(shù)十萬美元完成買殼上市后，又該如何進(jìn)行融資呢？企業(yè)要想融入新資金就必須通過后續(xù)的定向私募或二次發(fā)行。買殼上市的公司無論是私募還是公募都有相當(dāng)難度，特別是在市道不好的情況下。它們因?yàn)闆]有經(jīng)歷過艱辛的IPO煎熬會(huì)受到投資人的普遍質(zhì)疑和特別審視。據(jù)我了解，到目前為止那些通過買殼進(jìn)入美國OTCBB市場(chǎng)的中國企業(yè)幾乎極少有在買殼之后從市場(chǎng)上融到過大額資金的。

其次，買殼對(duì)于提高市場(chǎng)影響力幾乎沒有任何幫助，原本不知名的企業(yè)買殼以后繼續(xù)不知名。因?yàn)槠髽I(yè)通過買殼上市，很難引起投行分析師的注意。由于沒有主承銷商，沒有任何銀行有義務(wù)對(duì)這只股票進(jìn)行跟蹤。市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)簡(jiǎn)單而殘酷：沒有分析師跟蹤，股票就很難獲得人們的關(guān)注；沒有人關(guān)注，股票就不可能獲得好的流動(dòng)性；沒有流動(dòng)性，企業(yè)的股東連套現(xiàn)都很困難，就更不用說在公共市場(chǎng)通過增發(fā)股票進(jìn)行融資了。因此，企業(yè)通過買殼上市在很多時(shí)候并沒有一夜之間搖身一變成為一家真正意義上的上市公司。

第三，同IPO相比，買殼的交易成本雖然會(huì)低一些，但如果達(dá)不到目的，再低的成本也顯得過高。在美國OTC市場(chǎng)一個(gè)凈殼的收購成本一般在30萬至60萬美元之間，在香港主板一個(gè)質(zhì)量比較好的殼大約需要人民幣5000萬到8000萬元。企業(yè)在沒有收到一分錢現(xiàn)金的情況下反而要先付出一筆可觀的費(fèi)用。此外，維持上市地位的法律和會(huì)計(jì)師費(fèi)用也是不容忽視的，對(duì)那些沒有在買殼過程中融到現(xiàn)金的中小企業(yè)來說，這筆費(fèi)用更成為一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)。這還只是表面成本。由于企業(yè)買殼后通常很難獲得很好的流動(dòng)性，在股票價(jià)值上相對(duì)于同類IPO企業(yè)往往要打相當(dāng)大的折扣這種隱性成本對(duì)企業(yè)來說比那些表面的律師費(fèi)和財(cái)務(wù)顧問費(fèi)還要高得多。

第四，企業(yè)上市的一個(gè)重要目的是獲得后續(xù)兼并收購的資源。而通過買殼成為上市公司，由于股票的流動(dòng)性有限，因此在并購中其股票并不能像現(xiàn)金一樣成為賣方普遍接受的硬通貨。上市公司的資源優(yōu)勢(shì)因此蕩然無存。

第五，欲上市的企業(yè)自身是否具有在公開市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力與優(yōu)勢(shì)直接關(guān)系到上市之后企業(yè)的發(fā)展速度和發(fā)展前景。就算是可以通過買殼上市籌集到資金，如果企業(yè)不具有好的發(fā)展戰(zhàn)略和管理模式，資金沒有被合理的利用，也無法使得企業(yè)得到發(fā)展。并不是所有的人都有用手上的資金創(chuàng)造財(cái)富的能力。

最后一點(diǎn)，也是最可怕的一點(diǎn)，企業(yè)買到的殼中可能隱藏著財(cái)務(wù)黑洞、隱含債務(wù)和法律訴訟。無論是因?yàn)閼?zhàn)略不明、管理不善還是外部市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的惡化，企業(yè)淪為殼的過程往往是頑強(qiáng)掙扎求生以至無所不用其極的過程，出現(xiàn)財(cái)務(wù)黑洞、隱含債務(wù)乃至法律訴訟都是正常的，因此市場(chǎng)上真正干凈的殼寥若晨星。

第四章買殼上市的主要誤區(qū)

很多中國民營(yíng)企業(yè)以為在美國買殼上市就是在NASDAQ上市。然而，事實(shí)并非如此。多數(shù)此類上市必須先經(jīng)歷一個(gè)被稱為NASDAQ預(yù)備市場(chǎng)的、名為OTCBB的市場(chǎng)。OTCBB是一個(gè)與NASDAQ完全不同的獨(dú)立市場(chǎng)。

第一節(jié)OTCBB市場(chǎng)概述

那么OTCBB到底指的是什么呢？OTCBB市場(chǎng)的全稱叫做OvertheCounterBulletinBoard，即場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)，是一個(gè)能夠提供實(shí)時(shí)的股票交易價(jià)和交易量的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，開通于1990年，主要是為了便于交易并加強(qiáng)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的透明度。由于OTCBB是由NASDAQ的管理者全美券商協(xié)會(huì)(NASD)管理，并且OTCBB的股票也是由做市商(MarketMakers)通過NASDAQ工作站II進(jìn)行報(bào)價(jià)，所以很多人包括一些媒體把OTCBB錯(cuò)誤地等同于NASDAQ市場(chǎng)。事實(shí)上，兩者有著本質(zhì)上的差別。OTCBB是一個(gè)完全不同于NASDAQ的獨(dú)立市場(chǎng)，它既不是NASDAQ市場(chǎng)，也不是其一部分或者所謂的NASDAQ副板。

OTCBB只是一個(gè)會(huì)員報(bào)價(jià)媒介，并不是發(fā)行公司掛牌服務(wù)機(jī)構(gòu)，與NASDAQ相比，OTCBB既沒有掛牌(listing)條件和標(biāo)準(zhǔn)，也不提供自動(dòng)交易執(zhí)行體系，也不與證券發(fā)行公司保持聯(lián)系，對(duì)做市商的義務(wù)也與NASDAQ不同。

與NASDAQ相比，OTCBB以門檻低而取勝，它對(duì)企業(yè)基本沒有規(guī)?；蛴系囊?，只要有三名以上的造市商愿為該證券做市，企業(yè)股票就可以到OTCBB市場(chǎng)上流通了。那些既達(dá)不到在NASDAQ全國市場(chǎng)(NationalMarket)或紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)等主板市場(chǎng)掛牌交易的條件，也達(dá)不到在NASDAQ小資本市場(chǎng)(Small)上掛牌上市要求的公司的股票，往往在OTCBB市場(chǎng)上交易。截至2004年5月底，在OTCBB上交易的證券約3300種，做市商235個(gè)。由于這個(gè)市場(chǎng)上充斥著很多由于各種原因而形成的很便宜的殼公司，中國企業(yè)由于不了解OTCBB市場(chǎng)的真實(shí)情況，誤認(rèn)為在美國買殼上市之后就相當(dāng)于成功踏入NASDAQ，于是紛紛到此買殼上市，這樣就形成了中國好多民營(yíng)企業(yè)盲目買殼上市的誤區(qū)。

第二節(jié)盲目進(jìn)行買殼上市的誤區(qū)

從融資功能上講，OTCBB對(duì)于投資者來說并不是一個(gè)好的選擇，因?yàn)镺TCBB基本上沒有融資功能。前面的章節(jié)中對(duì)IPO于買殼上市的對(duì)比中也可以看出，買殼上市的上市與融資是兩個(gè)獨(dú)立的過程。從買殼上市的過程來看，買殼并不等于融資，買殼的過程不會(huì)帶來任何新資金的流入，除非殼公司本身有大量現(xiàn)金并同意以股份置換的方式完成交易。企業(yè)想要通過買殼融資就需要通過后續(xù)的融資策略，比如定向私募或者二次發(fā)行等。而在美國，相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)超過100萬美元的私募有較多限制，而OTCBB上的平均股價(jià)美元使得二次發(fā)行也同樣融不到多少資。這使得最終能在OTCBB上實(shí)現(xiàn)融資的公司屈指可數(shù)。中國上市較早的世紀(jì)永聯(lián)是在OTCBB上融到資的為數(shù)不多的企業(yè)之一，但其董事長(zhǎng)兼技術(shù)總監(jiān)趙曉俠仍坦言：“如果僅僅為融資而來，在目前環(huán)境下到OTC上市毫無意義”，“投資