2023下半年轉(zhuǎn)債策略：估值驅(qū)動(dòng)防守反擊

固定收益專題證券分析師固定收益專題證券分析師擊徐亮徐亮資格編徐亮徐亮資格編號(hào)：S0120521060004資格編號(hào)：S0120521060004郵箱：xuliang3＠.cn郵箱：xuliang3＠.cn研究助理轉(zhuǎn)債指數(shù)跟部分股票指數(shù)相比走出了超額收益，一季度上漲彈性強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板指和上證50，研究助理二季度在市場(chǎng)普遍調(diào)整的時(shí)候體現(xiàn)出了防御性。林浩睿相關(guān)研究相關(guān)研究震蕩，大部分平價(jià)區(qū)間溢價(jià)率均有明顯上升2.《國(guó)債期貨又回到“偏貴”狀3.《是否可以再度做多中長(zhǎng)端債4.《如何看待近期轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖概率上中鋼等；平衡轉(zhuǎn)債漲幅靠前的標(biāo)的有新致、興森、淳中等，債性轉(zhuǎn)債漲幅靠前的標(biāo)的有永正股配置策略從歷史復(fù)盤的維度，建議Q3著重配置與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱的高端制造、科技成長(zhǎng)板濟(jì)弱復(fù)蘇的市場(chǎng)出現(xiàn)較大的結(jié)構(gòu)分化，走勢(shì)偏強(qiáng)的行業(yè)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱。Q4隨著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，一些景氣度領(lǐng)先的細(xì)分(有色、地產(chǎn)鏈，機(jī)械)開始有較強(qiáng)的表現(xiàn)。對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債可選范圍相對(duì)較小。我們建議一方面維持科技成長(zhǎng)和中特估的主線倉位配置，性價(jià)比的行業(yè)。綜合四個(gè)角度，通過取并集的方式篩選出建筑材料、交通運(yùn)輸、食品飲料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等估轉(zhuǎn)債估值展望及配置策略我們認(rèn)為影響轉(zhuǎn)債估值中樞的因素主要有下修強(qiáng)贖概率、股市走勢(shì)、流動(dòng)性、供需關(guān)系四因子決定。從轉(zhuǎn)債條款的角度，強(qiáng)贖概率上升利空高平價(jià)轉(zhuǎn)債估值，下修概率上升利好低平價(jià)轉(zhuǎn)債估值；股指的未來走勢(shì)利好整體轉(zhuǎn)債估值維持當(dāng)前位置，而流動(dòng)性和供需結(jié)構(gòu)的幅度變動(dòng)的可能性較小，但投資者需關(guān)注高平價(jià)轉(zhuǎn)債的估值壓力，我們建議投資者可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好配從轉(zhuǎn)債行業(yè)配置思路的角度建議投資者重估值擇券輕賽道選擇。正股策略部分我們通過四個(gè)角度篩選了一部分低估值有安全邊際的行業(yè)，可選范圍相對(duì)較大，因此建議投資者在行業(yè)層面做適當(dāng)?shù)姆稚⒉季郑袠I(yè)范圍拓寬后，將有更大的空間從轉(zhuǎn)債溢價(jià)率的角度進(jìn)行擇風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，海外通脹和加息不確定性風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債主體信用主體業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期的信息披露和法律聲明固定收益專題2/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.復(fù)盤基本面相似的2019年，下半年行業(yè)漲跌結(jié)構(gòu)將如何演繹？ 62.2.以估值為線索挑選行業(yè)穿越下半年不確定性迷霧 7 3/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖3：年初至今萬德可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲跌幅 4圖4：年初至今萬德可轉(zhuǎn)債策略指數(shù)累計(jì)漲跌幅 4圖5：可轉(zhuǎn)債成交額走勢(shì)(單位:億元) 5動(dòng)和當(dāng)前溢價(jià)率分位數(shù) 5圖7：各區(qū)間轉(zhuǎn)債漲跌幅top10 5 QQ指數(shù)累計(jì)漲跌幅復(fù)盤 7圖10：估值分位數(shù)和行業(yè)增速偏離度分析 7 固定收益專題4/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明疫情防控放松后一季度經(jīng)濟(jì)回暖，預(yù)期和基本面共振帶動(dòng)股票指數(shù)上升，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，其中中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅為-0.50%；綜合來看，轉(zhuǎn)債指數(shù)跟部分股票指數(shù)相比走出了超額收益，一季度上漲彈性強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板指和上證50，AITMT走勢(shì)排名靠前，一季度房地產(chǎn)、TMT相關(guān)行業(yè)走勢(shì)出現(xiàn)分化，傳媒、通信維持正漲幅，二季度公用事業(yè)、銀行、建筑裝飾、非銀金融漲幅為認(rèn)為主要因“中特估”行情導(dǎo)致。根據(jù)萬德可轉(zhuǎn)債行業(yè)指數(shù)，上半年漲幅較高的行業(yè)有公用事業(yè)(+11.88%)、信息技術(shù)(+5.23%)、工業(yè)(+5.11%)、醫(yī)療保健(+4.55%)等，而日常消費(fèi)品(-0.30%)和可選消費(fèi)品(-0.93%)漲幅排名靠后；從可轉(zhuǎn)債策略指數(shù)的角度，高價(jià)指數(shù)累計(jì)漲跌幅低于中價(jià)指數(shù)和低價(jià)指數(shù)；小盤指數(shù)相對(duì)中盤指數(shù)和TMT動(dòng)小盤成長(zhǎng)股走強(qiáng)有關(guān)，固定收益專題5/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明勢(shì)中。上半年大部分平價(jià)區(qū)間溢價(jià)率均有明顯上升，【110-130】區(qū)間平均溢價(jià)率有所下降；從分位數(shù)的角度(分位數(shù)的時(shí)間區(qū)間為2022債分位數(shù)相對(duì)偏高。我們根據(jù)轉(zhuǎn)債在起始日轉(zhuǎn)換價(jià)值區(qū)分股性、平衡、債性三個(gè)區(qū)間的轉(zhuǎn)債，上半年股性轉(zhuǎn)債漲幅靠前的標(biāo)的有北方轉(zhuǎn)債、恒鋒轉(zhuǎn)債、精測(cè)轉(zhuǎn)債、中鋼轉(zhuǎn)債等；平衡轉(zhuǎn)債漲幅靠前的標(biāo)的有新致轉(zhuǎn)債、興森轉(zhuǎn)債、淳中轉(zhuǎn)債、奧飛轉(zhuǎn)債，債性轉(zhuǎn)債漲幅靠前的標(biāo)的有永鼎轉(zhuǎn)債、游族轉(zhuǎn)債、城市轉(zhuǎn)債。與直覺不同的是，債性轉(zhuǎn)債區(qū)間和平衡轉(zhuǎn)債區(qū)間中標(biāo)的漲跌幅水平接近，因此在年初配置債性轉(zhuǎn)固定收益專題6/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.正股配置策略根據(jù)我們的23年年度策略，我們認(rèn)為2023年的經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境可能類似PMI蕩筑底，四季度快速抬2019年Q3板塊收益分化明顯，高景氣的電子走勢(shì)遙遙領(lǐng)先，食品飲料、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、美容護(hù)理等行業(yè)有不錯(cuò)表現(xiàn)，環(huán)保、鋼鐵、有色金屬跌幅固定收益專題7/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明靠前，大部分順周期相關(guān)行業(yè)漲幅為負(fù)；2019年Q4隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，有色、場(chǎng)出現(xiàn)較大的結(jié)構(gòu)分化，走勢(shì)偏強(qiáng)的行業(yè)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱。Q4隨著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，一些景氣度領(lǐng)先的細(xì)分(有色、地產(chǎn)鏈，機(jī)械)開始有較強(qiáng)的2.2.以估值為線索挑選行業(yè)穿越下半年不確定性迷霧“弱復(fù)蘇”的背景下，科技成長(zhǎng)和中特估可能為全年主線，但是從轉(zhuǎn)債投資的維度，主線對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債可選范圍相對(duì)較小。針對(duì)下半年的行業(yè)選擇，我們認(rèn)為一方面可以維持科技成長(zhǎng)和中特估的主線倉位配置，另外一方面也可從估度選擇一些低估值，有性價(jià)比的行業(yè)，下文我們從四個(gè)角度進(jìn)行篩選。估值分位數(shù)和增速偏離度。我們認(rèn)為估值應(yīng)當(dāng)與行業(yè)的未來增速相掛鉤，因此構(gòu)建增速偏離度的指標(biāo)動(dòng)態(tài)考慮各行業(yè)高低估程度。估值分位數(shù)使用PE-TTM的月數(shù)據(jù)；增速偏離度=指數(shù)一致盈利預(yù)測(cè)計(jì)算得到的2年復(fù)合增長(zhǎng)率-離度越高代表該行業(yè)的基本面出現(xiàn)變化，導(dǎo)致行業(yè)未來的增速將高于歷史的復(fù)合增速，那么理應(yīng)匹配更高的估值水平。從散點(diǎn)圖偏右下代表行業(yè)預(yù)期未來增速上升但是估值分位數(shù)相對(duì)低，意味固定收益專題8/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整與累計(jì)漲跌幅。我們認(rèn)為可以用一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的調(diào)整代表投資者預(yù)期的變化，我們通過個(gè)股一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)加總得到各行業(yè)的一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)(未有盈利預(yù)測(cè)的樣本排除)。比較的起始時(shí)點(diǎn)為2月1日誤定價(jià)。調(diào)；從這個(gè)角度我們建議增配食品飲料、電力設(shè)備、商貿(mào)零售等指數(shù)期間跌幅固定收益專題9/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明PEGPBPEG可根據(jù)不同股票的市盈率與對(duì)應(yīng)公司未來的預(yù)期增長(zhǎng)率之間的比值來比較股票估值的高低，我們將其延伸至行業(yè)的分析PEG/當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)加總)/(明年預(yù)測(cè)利潤(rùn)加總/當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利因此使用分位數(shù)的處理方法得到相對(duì)值便于我們后續(xù)進(jìn)行行業(yè)之間的比較分析。布局?；鸪謧}分析。我們以季度的頻率，從機(jī)構(gòu)重倉股的角度統(tǒng)計(jì)23年一季報(bào)各行業(yè)持倉占比對(duì)應(yīng)的歷史分位數(shù)(時(shí)間區(qū)間為2010年一季度至今)，分析行業(yè)潛在的機(jī)構(gòu)增配空間。另外我們通過計(jì)算區(qū)間持倉占比最大值與23年一季度占比的差值輔助分析機(jī)構(gòu)增配空間，如銀行、非銀金融、醫(yī)藥生物等行業(yè)，23間。綜合來看，我們認(rèn)為家用電器、醫(yī)藥生物、建筑材料、銀行、非銀金融等固定收益專題10/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明綜合上述四個(gè)角度，通過取并集的方式篩選出建筑材料、交通運(yùn)輸、食品飲料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備等估值相對(duì)較低，具有防守性的行業(yè)。在當(dāng)前股市行業(yè)輪動(dòng)加速，不確定性上升的背景下配置這些行業(yè)可以一定程度降低組合的波動(dòng)，若行業(yè)未來景氣度上升，對(duì)應(yīng)標(biāo)的的正股也具有較強(qiáng)的上升議投資者可以增加對(duì)上述行業(yè)轉(zhuǎn)債的關(guān)注。3.轉(zhuǎn)債估值展望及配置策略我們認(rèn)為影響轉(zhuǎn)債估值中樞的因素主要有下修強(qiáng)贖概率、股市走勢(shì)、流動(dòng)性、供需關(guān)系四因子決定，下文我們結(jié)合四因素的分析預(yù)判下半年轉(zhuǎn)債估值走我們認(rèn)為強(qiáng)贖概率和下修概率將從條款的角度分別影響高平價(jià)和低平價(jià)轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率水平，我們構(gòu)建強(qiáng)贖概率指標(biāo)(強(qiáng)贖概率=月提議強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債數(shù)量/月觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債數(shù)量)和下修概率指標(biāo)(下修概率=月提議下修轉(zhuǎn)債數(shù)量/月觸發(fā)下修固定收益專題11/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概率上升幅度較大，可能主要因當(dāng)前發(fā)行人在“弱復(fù)蘇”的背景下有較強(qiáng)的促轉(zhuǎn)股意愿，因此希望借助下修和強(qiáng)贖條款加速轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。我們認(rèn)為下修概率上升可能支撐低平價(jià)轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率水平，而強(qiáng)贖概率上升可能會(huì)壓制高平價(jià)轉(zhuǎn)債資料來源：wind，德邦研究所(觸發(fā)數(shù)量和贖回?cái)?shù)量對(duì)于左軸，對(duì)應(yīng)單位：資料來源：wind，德邦研究所(觸發(fā)數(shù)量和下修數(shù)量對(duì)于左軸，對(duì)應(yīng)單位：在“慢復(fù)蘇”的背景下，下半年流動(dòng)性或仍將維持合理寬裕，利好轉(zhuǎn)債市場(chǎng)維持當(dāng)前估值水平。流動(dòng)性是影響轉(zhuǎn)債估值的重要因素，當(dāng)前消費(fèi)、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資、出口等對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用都尚有一定的不確定性，因此在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的需求下，我們認(rèn)為貨幣政策仍有發(fā)力的空間。另外，動(dòng)性仍較為寬松。資料來源：wind，德邦研究所(R007：加權(quán)平均對(duì)應(yīng)左軸，DR007對(duì)應(yīng)右融增速的放緩使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性有所上升，但根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度對(duì)全年進(jìn)行線性外推可能過于極端，近期政府貨幣政策有所發(fā)力，后續(xù)或迎來產(chǎn)業(yè)政策或者財(cái)政政策的接力托底經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率的增加或許將提振衡利好轉(zhuǎn)債估值上行。從供需結(jié)構(gòu)的角度，我們通過計(jì)算凈供給變動(dòng)增量(12月滾動(dòng)累計(jì)的轉(zhuǎn)債凈供給)和需求增量固定收益專題12/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(月機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債持有量較上年同期增加值)的差值衡量轉(zhuǎn)債供需缺口變動(dòng)，我們上文我們觀察到轉(zhuǎn)債發(fā)行人的強(qiáng)贖概率有所上升，若下半年股市有所轉(zhuǎn)好，可更多的轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖且退出市場(chǎng)。下半年轉(zhuǎn)債估值中樞或仍將保持當(dāng)前水平，但高平價(jià)轉(zhuǎn)債溢價(jià)率水平或有壓縮。上文我們從四個(gè)角度分析轉(zhuǎn)債估值的走勢(shì)，從轉(zhuǎn)債條款的角度，強(qiáng)贖概率上升利空高平價(jià)轉(zhuǎn)債估值，下修概率上升利好低平價(jià)轉(zhuǎn)債估值；股指的未來走勢(shì)利好整體轉(zhuǎn)債估值維持當(dāng)前位置，而流動(dòng)性和供需結(jié)構(gòu)的角度對(duì)轉(zhuǎn)債估值影響相對(duì)中性。綜合來看，下半年轉(zhuǎn)債估值中樞出現(xiàn)較大幅度變動(dòng)的可能性較小，但投資者需關(guān)注高平價(jià)轉(zhuǎn)債的估值壓力，我們建議投資者可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好配置債性轉(zhuǎn)債或者平衡性轉(zhuǎn)債。從轉(zhuǎn)債行業(yè)配置思路的角度建議投資者重估值擇券輕賽道選擇。當(dāng)前估值處于年內(nèi)的相對(duì)低位，但行業(yè)分化明顯，除部分高景氣行業(yè)外，大部分順周期相關(guān)的行業(yè)股指仍處低位，上文我們通過四個(gè)角度篩選了一部分低估值有安全邊際的行業(yè)，可選范圍相對(duì)較大，因此建議投資者在行業(yè)層面做適當(dāng)?shù)姆稚⒉季?，行業(yè)范圍拓寬后，將有更大的空間從轉(zhuǎn)債溢價(jià)率的角度進(jìn)行擇券，挑選正應(yīng)對(duì)下半年的行情。.風(fēng)險(xiǎn)提示通脹和加息不確定性風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債主體信用風(fēng)固定收益專題13/13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明與研究助理簡(jiǎn)介與實(shí)務(wù)》一書。研究風(fēng)格偏投資實(shí)務(wù)和債券策略，在利率債、、國(guó)債期貨等的交易和配置上有精細(xì)化的研究框架和思路。擅長(zhǎng)從資產(chǎn)性價(jià)比、交